Longform'd. Le cose che contano (parte 2)

Abbiamo aperto questa serie di tre Post chiedendoci se voi lettori vi state chiedendo perché sui mercati finanziari tutto si è fermato, dopo i due mesi di esuberanza nel novembre e dicembre 2023? Non sapete che cosa aspettarvi dai vostri investimenti e dal vostro portafoglio titoli nel 2024?

In quel caso, Recce’d, qui di seguito vi offre un aiuto.

Che potrebbe risultare davvero utile, se è vero ciò che ci ha detto un nostro del tutto disinteressato lettore, al telefono, qualche mese fa:

“sembra che poi le cose vadano sempre come dite voi …”.

Ed in effetti, negli ultimi 15 anni. la nostra attività si è caratterizzata, oltre che per i risultati ottenuti a favore del Cliente con i portafogli modello, anche per questo secondo aspetto: nelle sedi private, ovvero nel rapporto con il Cliente, come anche nelle sedi pubbliche, e prima di tutto attraverso questo sito, noi di Recce’d abbiamo avuto la capacità di anticipare un notevole numero di eventi, sia per ciò che riguarda le economie sia per ciò che riguarda i mercati finanziari.

E da qui deriva la differenza nelle performances e nel rischio sopportato dai nostri portafogli modello rispetto alle altre soluzioni oggi disponibili per voi e per l’investimento del vostro risparmio.

La ragione di questa differenza nei risultati? Nessun mistero, nessun miracolo, nessun colpo di genio.

La ragione di questa differenza sta nel lavoro: il metodo, la competenza, l’attenzione quotidiana, l’esperienza di costruzione e poi di gestione di un portafoglio titoli, il senso di responsabilità ed il controllo delle emozioni.

Proprio partendo da questa constatazione, ed anche dalle considerazioni che leggerete nel documento che segue, abbiamo deciso per

la pubblicazione di una raccolta

che verrà pubblicata nel 2024, dei principali lavori di analisi di Recce’d nel corso degli anni 2014 - 2023. Tra questi ci saranno numerosi lavori inediti.

Ma ora concentriamoci sulle cose pratiche e sui temi di mercato che oggi sono di maggiore rilevanza per il futuro e le performances dei nostri portafogli modello e dei nostri lettori.

Con riguardo al 2024, Recce’d nelle ultime settimane vi ha anticipato nelle ultime settimane:

il ritorno alla normalità
i nuovi temi che domineranno i mercati finanziari e determineranno le performances
l’uscita di scena di temi che oggi appaiono (vengono fatti apparire) centrali

Chi ci legge in modo regolare, ha quindi un prezioso set di informazioni, ed indicazioni pratiche, per fare bene con i propri investimenti nel 2024.

Ma fare bene non è sufficiente: è indispensabile anche capire.

Capire per investire.

Senza capire ciò che si fa, non si potrà infatti uscire vincenti dalle situazioni imprevedibili ed impreviste, che sempre si presentano sui mercati finanziari. Senza capire arriverete sempre in ritardo sul prossimo ostacolo. Senza capire, non otterete dai vostri investimento una performance consistente: i vostri risultati saranno affidati al caso.

Vi sarà sufficiente ricordare ciò che a voi raccontavano 12 mesi fa, i media, le banche internazionali di investimento, e i private bankers ovvero financial advisors ovvero wealth managers, e le loro famigerate Reti di Vendita di “prodotti finanziari”. A proposito di tassi ufficiali di interesse, recessione, petrolio, dollaro USA, guerra in Ucraina, e altro.

Cercatelo, sul Web.

Capire per investire, quindi: vi serviranno competenze, esperienza, e memoria storica. Ed anche senso della responsabilità e capacità di controllo delle emozioni.

La lettura che segue inquadra in una prospettiva più ampia le nostre anticipazioni.

Il documento ci arriva da un gestore di portafoglio di fama mondiale: Howard Marks.

In questo Post, ve lo abbiamo già presentato con maggiore dettaglio, ed avete letto le sue considerazioni anche in alcuni dei nostri Post precedenti. Non c’è ragione per ripeterci in questo Post.

Una figura di rilievo, quindi, e che ovviamente dispone delle già citate competenze sui mercati, e di esperienza sui mercati, ma pure di memoria del passato dei mercati. La sua capacità di conservare la lucidità, ed il suo senso di responsabilità, sono leggibili semplicemente guardando ai suoi risultati (messi a confronto con quelli degli altri operatori di mercato).

Presentiamo questo documento, qui tradotto per i nostri lettori, suddiviso in tre parti: e più precisamente in tre Post, che pubblicheremo in successione. Questo è il primo e gli altri saranno disponibili per il lettore a breve.

Il documento che state per leggere vi aiuta ad alzare lo sguardo: dalla strettissima attualità (che spesso genera ansie, dubbi e domande) sulla quale siete schiacciati dai social, e poi dai media, dalle TV, e dalle Reti di venditori di Fondi Comuni e di polizze assicurative.

Vi aiuta a ritrovare una più corretta prospettiva, che parte del passato per arrivare al futuro.

Il vostro futuro. Il futuro dei vostri soldi.

Buona lettura.

6. I bassi tassi di interesse incoraggiano un maggiore ricorso alla leva finanziaria, aumentando la fragilità

Il denaro preso in prestito - la leva finanziaria - è il latte materno della rapida espansione e della speculazione. Nel mio promemoria It's All Good (luglio 2007), ho paragonato la leva finanziaria al ketchup: "Da bambino ero un mangiatore schizzinoso, ma amavo il ketchup e la mia schizzinosità poteva essere superata con il ketchup". Il ketchup mi ha fatto mangiare cibi che altrimenti avrei considerato immangiabili. Allo stesso modo, la leva finanziaria può rendere investibili investimenti altrimenti poco interessanti. Supponiamo che vi venga offerto un prestito a basso rating con un rendimento del 6%. "Non esiste", direte voi, "non comprerei mai un titolo così rischioso a un rendimento così basso". Ma cosa succede se vi viene detto che potete prendere in prestito il denaro per acquistarlo al 4%? "Oh, questa è un'altra storia. Prenderò tutto quello che posso".

Bisogna però notare che la leva finanziaria a basso costo non migliora le prospettive degli investimenti nel tempo, ma si limita ad amplificare il rendimento immediato di un titolo.

In tempi di bassi tassi di interesse, i rendimenti assoluti prospettici sono bassi e la leva finanziaria è a buon mercato. Perché non usare molto l'effetto leva per aumentare i rendimenti attesi? Alla fine degli anni 2010, il denaro è affluito sia al private equity, data la sua enfasi sui rendimenti da leva finanziaria derivanti dalla proprietà delle aziende, sia al credito privato, che fornisce principalmente capitale di debito alle operazioni di private equity. Queste tendenze si sono completate a vicenda e hanno portato a un'impennata significativa degli investimenti con leva finanziaria.

Tuttavia, nell'ultimo decennio, alcune società acquisite dai fondi di private equity sono state gravate da strutture di capitale che non hanno anticipato l'aumento dei tassi di interesse di 400-500 punti base. Il fatto di dover pagare interessi a tassi più elevati ha ridotto i flussi di cassa e gli indici di copertura degli interessi di queste società. Pertanto, le società che hanno contratto il massimo debito - sulla base dei loro precedenti livelli di utili e dei bassi tassi di interesse prevalenti - potrebbero ora non essere in grado di servire il loro debito o di rinnovarlo in un contesto di tassi più elevati.

Infine, a parità di condizioni, maggiore è l'indebitamento di un'azienda, minore è la probabilità che essa riesca a superare un momento difficile. Questa è una delle ragioni principali dell'adagio "non dimenticare mai l'uomo alto due metri che annegò attraversando un torrente profondo in media un metro e mezzo". Una pesante leva finanziaria può rendere le aziende fragili e rendere difficile superare i proverbiali punti bassi del torrente.

Prendiamo ad esempio Signa, una grande società immobiliare privata in Europa, che nel novembre dello scorso anno ha annunciato l'avvio di una procedura di insolvenza:

La decisione di puntare al massimo durante l'era del denaro a buon mercato ha lasciato Signa pericolosamente esposta al forte aumento dei tassi di interesse di quest'anno. . . . L'aumento dei tassi di interesse ha colpito i valori degli immobili commerciali in tutto il mercato, riducendo il valore degli asset utilizzati per garantire i prestiti di Signa. (FT Asset Management Newsletter, 11 dicembre 2023, corsivo dell'autore).

7. I bassi tassi di interesse possono portare a disallineamenti finanziari

Gli episodi di denaro facile rendono particolarmente attraente prendere a prestito a breve termine a tassi bassi per effettuare investimenti o prestiti a lungo termine con rendimenti prospettici più elevati. Questo è l'altro classico motivo per cui, nel mondo degli investimenti, i proverbiali sei piedi spesso annegano. (Gli investitori con scadenze di passività che corrispondono alla durata delle loro attività riescono ad attraversare il fiume molto più regolarmente). In tempi difficili, se i finanziatori chiedono indietro i loro soldi o rifiutano di rinnovare il debito esistente alla sua scadenza, i debitori possono trovarsi in possesso di attività scontate o illiquide, proprio quando serve liquidità. Si tratta di un tema familiare che spesso segna il passaggio del ciclo da benevolo a negativo. Chancellor fornisce un esempio del 1866 in relazione al fallimento di Overend Gurney, un broker londinese:

La concessione di prestiti a fronte di garanzie a lunga scadenza e illiquide non era un'attività adatta a Overend, che normalmente scontava carta commerciale a tre mesi finanziata con richieste giornaliere di contanti sul mercato monetario. Il Times [di Londra] descrisse come Overend avesse sbagliato:

Una Discount Company che aveva abbandonato l'attività di discount broker per quella di "finanziamento", che aveva immobilizzato i suoi beni in titoli che promettevano di rimborsare un alto tasso di interesse, ma incapaci di essere convertiti in contanti in caso di emergenza, aveva trovato le sue risorse troppo limitate per far fronte ai richiami, se non con un rovinoso sacrificio delle sue proprietà, e aveva quindi sospeso i pagamenti". (TPOT)

8. I bassi tassi di interesse danno origine ad aspettative di tassi ancora bassi

È normale che le persone concludano che l'ambiente in cui hanno vissuto per un po' sia “normale” e che il futuro implicherà sempre più la stessa cosa. Per questo motivo, le persone che hanno abituati ai bassi tassi di interesse potrebbero pensare che i tassi saranno sempre bassi e prendere decisioni basate su quell'ipotesi. Di conseguenza, la due diligence degli investitori o la pianificazione aziendale possono presupporre ciò il costo del capitale rimarrà basso. Ciò può diventare fonte di problemi se i tassi sono più alti quando viene effettivamente richiesto il finanziamento.

Ad esempio, negli ultimi mesi, ho notato un certo numero di lotti nel centro di Manhattan che lo sono stati autorizzati alla costruzione di nuovi edifici. Considerato il lungo processo di pianificazione e approvazione coinvolti in tali progetti, questi edifici hanno avuto senza dubbio il via libera al basso tasso di interesse ambientale che ha preceduto il 2022. Verranno costruiti se i costi di finanziamento effettivi saranno superiori a quelli che sono stati ipotizzati? Oppure verranno abbandonati a caro prezzo?

Quando l’anno pandemico 2020 si è concluso, l’economia in ripresa, il mercato azionario in rialzo, e i bassi tassi di interesse mettevano gli investitori di buon umore, ed era diffusa la convinzione che la Fed avrbbe i tassi “più bassi più a lungo”, sostenendo l’economia e il mercato azionario per gli anni a venire.

Tuttavia, gli investitori hanno imparato una lezione che si è ripetuta nel corso della storia finanziaria: i catalizzatori cambiano e poiché inevitabilmente si verificano gli aumenti dei tassi di interesse, la prosperità perpetua e “la fine dei cicli” non possono rivelarsi altro che

un pio desiderio.

Rileggiamo un altro esempio da Chancellor:

Uno degli obiettivi della politica monetaria statunitense negli anni ’20 era quello di smorzare la fluttuazioni stagionali dei tassi di interesse causate dal ciclo agricolo, che ha portato alla scarsità di denaro in determinati periodi dell'anno. La Fed ha avuto così tanto successo che il segretario al Tesoro Andrew Mellon è arrivato al punto di salutare la fine del ciclo di boom e recessione. “Non siamo più vittime dei capricci del business cicli. . . . Come scrive l’economista Perry Mehring [in The New Lombard Street]: “Gli interventi per stabilizzare le fluttuazioni stagionali e cicliche hanno prodotto bassi e tassi di interesse monetari stabili, che hanno sostenuto il boom degli investimenti che alimentò i ruggenti anni Venti ma produsse anche un prezzo delle attività instabile ed una bolla." (TPOT)

9. I bassi tassi d'interesse conferiscono benefici e penalizzazioni, creando vincitori e vinti

È importante notare che i bassi tassi di interesse sovvenzionano i mutuatari a spese dei risparmiatori e dei prestatori. Ha senso ridurre le entrate dei prestatori in modo che gli investitori possano far leva sui loro investimenti a basso costo?

[A metà del XVII secolo,] Thomas Manley aggiunse che abbassare il tasso di interesse avrebbe significato derubare Pietro (il creditore) per pagare Paolo (il mutuatario). (TPOT)

Questa è una decisione politica, o più probabilmente la conseguenza di una decisione di stimolo dell'economia. Ma può avere molti altri effetti.

Quando il tasso di interesse sui risparmi è del 4%, un pensionato abbastanza fortunato da aver risparmiato 500.000 dollari guadagnerà 20.000 dollari all'anno sul suo saldo bancario. Ma quando il tasso di interesse su un conto di risparmio è prossimo allo zero, come abbiamo visto per gran parte degli ultimi 14 anni, non ottiene sostanzialmente nulla. È un bene per la società costringerla ad accontentarsi di zero? O sarebbe meglio se investisse il denaro nel mercato azionario nel tentativo di guadagnare di più?

Mentre discutiamo le ramificazioni delle decisioni politiche, consideriamo l'impatto dei tassi bassi sulla distribuzione del reddito e della ricchezza.

. ... poiché beni come le azioni e gli immobili sono detenuti in misura sproporzionata dai ricchi, la ZIRP [la "politica dei tassi zero" introdotta nel dicembre 2008] ha contribuito a produrre la più grande impennata della disuguaglianza di ricchezza nella storia americana del dopoguerra. Dal 2007 al 2019, ... l'1% più ricco degli americani ha visto aumentare il proprio patrimonio netto del 46%, mentre la metà inferiore ha registrato solo un aumento dell'8%. Un rapporto del McKinsey Global Institute, non esattamente noto come un bastione del populismo economico, ha calcolato che dal 2007 al 2012 le politiche della Fed hanno creato un beneficio per i mutuatari delle imprese del valore di circa 310 miliardi di dollari, mentre le famiglie che hanno cercato di risparmiare sono state penalizzate di circa 360 miliardi di dollari. (The Atlantic, 11 dicembre 2023, corsivo aggiunto)

Il divario economico è uno dei maggiori problemi che gli Stati Uniti si trovano ad affrontare ed è probabilmente responsabile di una buona parte dell'estrema divisione che vediamo ogni giorno nei media e in politica.

La decisione di una banca centrale di fissare tassi che sovvenzionano alcuni e penalizzano altri ha chiaramente delle conseguenze.

10. I tassi bassi inducono un comportamento ottimistico che getta le basi per la prossima crisi.

L'assunzione di rischi elevati, la sottovalutazione dei costi di finanziamento futuri e l'aumento del ricorso alla leva finanziaria sono spesso alla base di investimenti che falliscono quando vengono messi alla prova in successivi periodi di rigore, provocando la prossima crisi e forse la necessità del prossimo salvataggio. In questo modo, gli eccessi in una direzione precedono tipicamente quelli nell'altra.

Nell'ottobre del 1889, il governatore della Banca d'Inghilterra, William Lidderdale, lanciò un severo avvertimento alla City:

L'attuale tendenza della finanza ... è chiaramente in direzione del pericolo, troppi capitali vengono spinti verso gli sviluppi industriali, i finanzieri stanno assumendo rischi sempre più grandi in titoli che richiedono prosperità e denaro facile da trasportare senza diventare un peso, e un numero crescente di investimenti è stato spinto al rialzo del prezzo dagli sforzi combinati di un lungo periodo di denaro a buon mercato e di depressione del commercio ... abbiamo la maggior parte degli elementi di una crisi".(TPOT)

§§§ LA STORIA INFINITA

Una delle citazioni a cui torno più spesso è l'osservazione di Mark Twain secondo cui "la storia non si ripete, ma spesso fa rima". Per gli investitori, i cicli, insieme alle loro cause ed effetti, sono tra le questioni influenti che invariabilmente fanno rima da un periodo all'altro.

Circa 30 anni fa, soprattutto grazie al coinvolgimento del mio socio Bruce Karsh e dei suoi fondi di debito in difficoltà, sono diventato molto più consapevole dell'importanza delle fluttuazioni nella disponibilità e nel costo del denaro. Per questo motivo, nel mio memo You Can't Predict. Puoi prepararti. (novembre 2002):

Più mi occupo di investimenti e più rimango colpito dalla potenza del ciclo del credito. Basta una piccola fluttuazione nell'economia per produrre una grande fluttuazione nella disponibilità di credito, con un grande impatto sui prezzi degli asset e di nuovo sull'economia stessa.

Ho riutilizzato quel paragrafo nel mio libro del 2018 Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side, aggiungendo questo:

. . . il ciclo del credito può essere facilmente compreso attraverso la metafora di una finestra. In breve, a volte è aperto e a volte è chiuso. E, in effetti, le persone nel mondo finanziario fanno spesso riferimento proprio a questo: “la finestra del credito”, come nel “luogo in cui vai per prendere in prestito denaro”. Quando la finestra è aperta, i finanziamenti sono abbondanti e facilmente ottenibili, mentre quando è chiusa, i finanziamenti sono scarsi e difficili da ottenere. . . .

Nel libro ho fatto tre osservazioni fondamentali sui cicli in generale:

Gli eventi che compongono ciascuna progressione ciclica non si susseguono semplicemente l’un l’altro. Ancora più importante, ogni evento nella progressione è causato da quelli accaduti prima. Questa causalità deve essere apprezzata se si vogliono comprendere appieno i cicli e attraversarli con successo.
L’oscillazione ciclica non è meglio concepita come costituita semplicemente da “alti e bassi”, ma piuttosto come (a) un eccessivo allontanamento dal punto medio, una tendenza o norma secolare in una direzione, e (b) una correzione di quell’eccesso, che spesso sfocia in (c) un'eccessiva prosecuzione della correzione nella direzione opposta. “Eccessi e correzioni” è un modo molto più utile di pensare ai cicli rispetto a “alti e bassi”.
I cicli non hanno un inizio e una fine evidenti. L’unico requisito affinché qualcosa possa essere considerato correttamente un ciclo completo è che includa quattro componenti: (1) un movimento da una norma a un livello elevato, (2) un allontanamento da quel livello elevato verso la norma, (3) un ciclo completo. spostarsi dalla norma al minimo corrispondente e (4) un movimento da quel minimo verso la norma. Ognuno di questi può essere etichettato come l’inizio di un ciclo, a condizione che li includa tutti e quattro.

Sebbene non esista un punto fisso che rappresenti l’inizio o la fine ufficiale di un ciclo, la maggior parte dei cicli economici può essere descritta come segue. In particolare, ogni fase del ciclo provoca quella successiva.

In primo luogo, i tagli dei tassi di stimolo determinano denaro facile e sviluppi positivi del mercato;
che riducono i rendimenti potenziali;
che porta alla volontà di sopportare un rischio maggiore;
che si traduce in decisioni imprudenti e, infine, perdite di investimenti;
che portano ad un periodo di paura, rigore, ristrettezza monetaria e contrazione economica;
che porta a tagli dei tassi stimolanti, soldi facili e sviluppi positivi del mercato.

Ecco un’osservazione particolarmente tagliente sul processo ciclico:

Il banchiere di Manchester John Mills commentò acutamente [nel 1865] che

“di regola, il panico non distrugge il capitale; rivela semplicemente fino a che punto esso sia stato precedentemente distrutto dal suo tradimento e trasformato in opere irrimediabilmente improduttive”. (TPOT, corsivo aggiunto)

Come i lettori sanno, credo che gli investitori possano ottenere un vantaggio studiando i cicli, comprendendone le cause e osservando gli eccessi in una direzione che potrebbero portare a correzioni nella direzione opposta. Si dice che Walter Bagehot, l'editore di The Economist nel 1860, abbia dimostrato un'eccezionale comprensione dei cicli e del comportamento ad essi correlato:

. . . i nostri moderni mandarini monetari non smettono mai di considerare gli avvertimenti di Bagehot sulle conseguenze negative del denaro facile – come i tassi di interesse fissati al 2% o meno alimentano manie speculative, spingono i risparmiatori a fare investimenti rischiosi, incoraggiano cattivi prestiti e indeboliscono il sistema finanziario. (TPOT)

Ciò che mi piace così tanto dei libri di Chancellor è il modo in cui illustrano la tendenza dei temi della storia finanziaria a fare rima, come direbbe Twain, e quindi come un comportamento che ha avuto luogo 200 o 400 anni fa si ripete oggi e sicuramente riapparirà ancora e ancora. in futuro. Quella che racconta è una storia infinita.

§§§ EASY MONEY : LE REAZIONI ED I COMPORTAMENTI

Il comportamento provocato dai tassi bassi avviene sotto gli occhi di tutti.

Alcune persone ne prendono atto e un sottoinsieme di loro ne parla piuttosto che lasciarlo passare inosservato.

Ancora meno ne comprendono le reali implicazioni.

E quasi nessuno modifica il proprio approccio agli investimenti per tenerne conto.

Il periodo di tassi bassi che ha immediatamente preceduto la crisi finanziaria globale del 2008-2009 è stato caratterizzato dal tipo di vivace competizione per effettuare investimenti e fornire finanziamenti sopra descritta. Fu in questo clima che Chuck Prince, allora amministratore delegato di Citi, rilasciò la dichiarazione per la quale è ricordato:

Quando la musica si fermerà, in termini di liquidità le cose si complicheranno. Ma finché c'è la musica, devi alzarti e ballare. (14 luglio 2007)

Quando il denaro è facile, poche persone scelgono di saltare le danze, anche se i risultati negativi sopra descritti possono ragionevolmente essere previsti. Di fronte alla scelta tra (a) mantenere standard elevati e mancare accordi e (b) fare investimenti rischiosi, la maggior parte delle persone sceglierà quest’ultima. Soprattutto i gestori degli investimenti professionisti potrebbero temere le conseguenze di un comportamento peculiare che per un po’ sembrerà sbagliato.

E questo mi dà una grande opportunità per citare una delle mie citazioni preferite dal meraviglioso libro di John Kenneth Galbraith sugli eccessi di mercato:

A contribuire e sostenere questa euforia sono altri due fattori poco notati nel nostro tempo o in passato. Il primo è l’estrema brevità della memoria finanziaria. Di conseguenza, il disastro finanziario viene presto dimenticato. . . . Sono pochi i campi dell’attività umana in cui la storia conta così poco come nel mondo della finanza. (Una breve storia di euforia finanziaria)

Le lezioni dei periodi passati di soldi facili di solito cadono nel vuoto poiché si scontrano con

(a) l’ignoranza della storia,

(b) il sogno del profitto,

(c) la paura di perdere qualche opportunità e

(d) la mancanza di capacità di cognizione. la dissonanza che induce le persone a respingere le informazioni che non sono coerenti con le loro convinzioni o con il loro interesse personale percepito.

Questi fattori sono invariabilmente sufficienti a scoraggiare la prudenza in periodi di bassi tassi di interesse, nonostante le probabili conseguenze.

Come senza dubbio saprete Charlie Munger è morto il 28 novembre 2023 all'età di 99 anni. Voglio rendere un piccolo omaggio alla vita e alla saggezza di Charlie condividendo qualcosa che mi scrisse nel 2001: "Forse abbiamo una nuova versione della legge di Lord Acton's l:

il denaro facile corrompe, e il denaro veramente facile corrompe assolutamente”.

9 gennaio 2024

Valter BuffoJanuary 14, 2024

Longform'd. Le cose che contano (parte 1).

Vi state chiedendo perché sui mercati finanziari tutto si è fermato, dopo i due mesi di esuberanza nel novembre e dicembre 2023? Non sapete che cosa aspettarvi dai vostri investimenti e dal vostro portafoglio titoli nel 2024?

Recce’d, qui di seguito, vi offre un aiuto.

Che potrebbe risultare utile, se è vero ciò che ci ha detto un nostro del tutto disinteressato lettore, al telefono, qualche mese fa:

“sembra che poi le cose vadano sempre come dite voi …”.

E da qui deriva la differenza nelle performances e nel rischio sopportato dai nostri portafogli modello rispetto alle altre soluzioni oggi disponibili per voi e per l’investimento del vostro risparmio.

La ragione di questa differenza nei risultati? Nessun mistero, nessun miracolo, nessun colpo di genio.

Proprio partendo da questa constatazione, ed anche dalle considerazioni che leggerete nel documento che segue, abbiamo deciso per

la pubblicazione di una raccolta

che verrà pubblicata nel 2024, dei principali lavori di analisi di Recce’d nel corso degli anni 2014 - 2023. Tra questi ci saranno numerosi lavori inediti.

Ma ora concentriamoci sulle cose pratiche e sui temi di mercato che oggi sono di maggiore rilevanza per il futuro e le performances dei nostri portafogli modello e dei nostri lettori.

Con riguardo al 2024, Recce’d nelle ultime settimane vi ha anticipato nelle ultime settimane:

il ritorno alla normalità
i nuovi temi che domineranno i mercati finanziari e determineranno le performances
l’uscita di scena di temi che oggi appaiono (vengono fatti apparire) centrali

Chi ci legge in modo regolare, ha quindi un prezioso set di informazioni, ed indicazioni pratiche, per fare bene con i propri investimenti nel 2024.

Ma fare bene non è sufficiente: è indispensabile anche capire.

Capire per investire.

Cercatelo, sul Web.

Capire per investire, quindi: vi serviranno competenze, esperienza, e memoria storica. Ed anche senso della responsabilità e capacità di controllo delle emozioni.

La lettura che segue inquadra in una prospettiva più ampia le nostre anticipazioni.

Il documento ci arriva da un gestore di portafoglio di fama mondiale: Howard Marks.

In questo Post, ve lo abbiamo già presentato con maggiore dettaglio, ed avete letto le sue considerazioni anche in alcuni dei nostri Post precedenti. Non c’è ragione per ripeterci in questo Post.

Vi aiuta a ritrovare una più corretta prospettiva, che parte del passato per arrivare al futuro.

Il vostro futuro. Il futuro dei vostri soldi.

Buona lettura.

Il retroscena: Ho iniziato a scrivere questi promemoria nel 1990 e ho continuato a farlo per dieci anni, pur non ricevendo mai una sola risposta. Poi, il primo giorno lavorativo del 2000, ho pubblicato bubble.com, un memorandum con avvertimenti sugli eccessi del settore tecnologico che si è rivelato tempestivo. L'ispirazione per il memo venne da un libro che avevo letto l'autunno precedente: Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation, di Edward Chancellor, un resoconto degli eccessi speculativi a partire dalla bolla dei mari del Sud dei primi anni del 1700. La descrizione del comportamento della mania per la South Sea Company corrispondeva a ciò che stavo vedendo nella bolla tecnologica/media/telecom in corso.

Ho ricevuto un eccellente feedback sul memorandum del 2000 da parte dei nostri clienti - un incoraggiamento che ha spinto i molti memorandum che sono seguiti.

Considero una coincidenza che 24 anni dopo abbia dedicato un altro autunno alla lettura di un altro libro di Chancellor, The Price of Time: The Real Story of Interest, la sua storia dei tassi di interesse e del comportamento delle banche centrali.

Ringrazio Zach Kessler, un lettore abituale dei miei memorandum, per avermelo inviato. L'importanza di The Price of Time per le tendenze di cui ho discusso nell'ultimo anno è l'occasione per questo promemoria

§§§§§§.

Nel dicembre 2022 ho pubblicato Sea Change, un memorandum che analizzava principalmente il periodo di 13 anni che va dalla fine del 2008, quando la Federal Reserve statunitense ha azzerato il tasso sui fed funds per contrastare gli effetti della crisi finanziaria globale, alla fine del 2021, quando la Fed ha abbandonato l'idea che l'inflazione fosse transitoria e ha preparato quella che si è rivelata una rapida successione di aumenti dei tassi di interesse.

La nota si concentrava sull'impatto che questo lungo periodo di tassi di interesse insolitamente bassi ha avuto sull'economia, sui mercati finanziari e sui risultati degli investimenti.

A questo ho fatto seguire il memorandum intitolato Further Thoughts on Sea Change, che Oaktree ha distribuito ai clienti nel maggio 2023 e al pubblico in ottobre. In quest'ultima nota e nelle successive conversazioni con i clienti, ho sottolineato l'impatto significativo dei bassi tassi di interesse sul comportamento dei partecipanti all'economia e ai mercati.

§§§ QUEI TEMPI FACILI

In Sea Change ho paragonato l'effetto dei bassi tassi di interesse alla passerella mobile dell'aeroporto. Se si cammina su di essa, si avanza più velocemente di quanto non si farebbe su un terreno solido. Ma non bisogna attribuire questa velocità alla propria forma fisica e trascurare il contributo della passerella.

Allo stesso modo, i tassi di interesse in calo e ultrabassi hanno avuto un'influenza enorme ma sottovalutata sul periodo in questione. Hanno reso:

facile gestire un'impresa, con un'economia stimolata che è cresciuta senza sosta per più di un decennio;
facile per gli investitori godere dell'apprezzamento degli asset;
facile e poco costoso fare leva sugli investimenti;
facile e poco costoso per le imprese ottenere finanziamenti; e
facile evitare l'insolvenza e la bancarotta.

In breve, questi erano tempi facili, alimentati dal denaro facile. Come i viaggiatori sulla passerella mobile, era facile per gli imprenditori e gli investitori pensare di fare un ottimo lavoro da soli. In particolare, gli operatori di mercato sono stati molto aiutati in questo periodo, quando hanno cavalcato il mercato toro di oltre 10 anni, il più lungo della storia degli Stati Uniti. Molti hanno ignorato i benefici derivanti dai bassi tassi di interesse. Ma, come recita uno dei più antichi adagi sugli investimenti, non bisogna mai confondere il cervello con un mercato toro.

Continuando a riflettere e a parlare del passaggio da tassi di interesse in calo e/o bassissimi a tassi più normali e stabili, ho sottolineato il fatto che

i tassi bassi alterano il comportamento degli investitori, distorcendolo in modi che hanno gravi conseguenze.

Pensare al cambiamento dei tassi di interesse mi ha sensibilizzato alle menzioni dei media sui tassi bassi, e ne ho notate molte. Questo è stato particolarmente vero dopo il crollo della Silicon Valley Bank nel marzo scorso, che molti articoli hanno attribuito a decisioni manageriali sbagliate prese "durante il precedente periodo di denaro facile". Più di recente, si è discusso molto delle prospettive meno favorevoli per il private equity, di solito legate alle aspettative che i tassi di interesse non torneranno ai bassi livelli del recente passato.

Gli effetti dei bassi tassi di interesse sono molteplici e onnipresenti, ma spesso trascurati. Ne ho preso coscienza leggendo "Il prezzo del tempo" e voglio elencarli qui:

1. I bassi tassi di interesse stimolano l'economia

Tutti sanno che quando le banche centrali vogliono stimolare l'economia dei loro paesi, tagliano i tassi di interesse. I tassi più bassi riducono i costi per le imprese e portano denaro nelle mani dei consumatori. Ad esempio, poiché la maggior parte delle persone acquista auto a credito o in leasing, i tassi di interesse più bassi rendono le auto più accessibili, aumentando la domanda. Il risultato è generalmente positivo per le case automobilistiche, i loro fornitori e i loro lavoratori, e quindi per l'economia in generale.

È importante capire che il denaro facile tiene in piedi l'economia, almeno temporaneamente. Ma i bassi tassi di interesse possono far crescere l'economia troppo velocemente, provocando un aumento dell'inflazione e aumentando la probabilità che i tassi debbano essere aumentati per contrastarla, scoraggiando l'ulteriore attività economica. Questa oscillazione dei tassi di interesse tra gli estremi può avere effetti e incoraggiare comportamenti che i tassi naturali/neutrali (vedi pag. 13) avrebbero meno probabilità di indurre.

2. I bassi tassi di interesse riducono i costi di opportunità percepiti

Il costo opportunità è una considerazione importante nella maggior parte delle decisioni finanziarie. Ma in un contesto di bassi tassi di interesse, il tasso guadagnato sui saldi di cassa è minimo. Pertanto, non si rinuncia a molti interessi ritirando il denaro dalla banca per comprare una casa o una barca (o per fare un investimento), il che fa sembrare l'operazione indolore. Ad esempio, se qualcuno sta pensando di prelevare 1 milione di dollari dai risparmi per un acquisto in un periodo in cui i conti di risparmio pagano il 5% di interessi, è probabile che capisca che farlo costerà 50.000 dollari all'anno di mancato guadagno. Ma quando il tasso è pari a zero, non c'è alcun costo opportunità. Questo rende più probabile la transazione.

3. I tassi d'interesse bassi fanno salire i prezzi delle attività finanziarie

Nella teoria finanziaria, il valore di un'attività è definito come il valore attuale scontato dei suoi flussi di cassa futuri. Quando calcoliamo il valore attuale, scontiamo i flussi di cassa futuri perché dobbiamo aspettare di riceverli, quindi hanno meno valore dei flussi di cassa ricevuti oggi. Più basso è il tasso di attualizzazione dei flussi di cassa futuri, più alto è il valore attuale, come gli investitori hanno notato da secoli:

Nel [XVIII] secolo, Adam Smith descrisse come il prezzo della terra dipendesse dal tasso di interesse di mercato. Ne La ricchezza delle nazioni (pubblicato nel 1776) Smith notò che i prezzi dei terreni erano aumentati negli ultimi decenni, mentre i tassi di interesse diminuivano. (Il prezzo del tempo, o "TPOT")

Applicando uno sconto troppo basso ai guadagni futuri delle aziende, gli investitori [negli anni '20] finirono per pagare troppo. (TPOT)

Nella vita reale, gli investimenti sono valutati principalmente su base relativa. Il rendimento richiesto per ogni investimento è in gran parte funzione dei rendimenti prospettici di altri investimenti e delle differenze nei rispettivi livelli di rischio. I tassi di interesse bassi abbassano la "barra relativa", facendo apparire relativamente attraenti i rendimenti più elevati offerti dagli asset più rischiosi, anche se in assoluto sono bassi.

In questo senso, Il Prezzo del Tempo descrive il processo di pensiero che rese accettabili i prestiti "incerti" al governo argentino nel contesto di bassi tassi di interesse della fine degli anni Ottanta del XIX secolo:

Buenos Aires "approfittò del basso tasso d'interesse e dell'abbondanza di denaro in Europa per contrarre il maggior numero possibile di prestiti; spesso ne venivano fatti di nuovi per pagare gli interessi di quelli precedenti". Alcuni prestiti argentini pagavano anche il 5% - un livello basso in termini assoluti o in relazione al loro rischio, ma comunque un paio di punti al di sopra del misero rendimento dei [consols, o debito pubblico britannico perpetuo] ... . (TPOT)

Quando i rendimenti obbligazionari diminuiscono, le obbligazioni fanno meno concorrenza alle attività più rischiose. Pertanto, i bassi rendimenti obbligazionari portano a una riduzione dei rendimenti richiesti - e a un aumento delle valutazioni - di altre classi di attività, come le azioni, gli immobili e il private equity. Per questi motivi, i bassi tassi di interesse portano all'inflazione degli asset e talvolta a bolle speculative come quelle che abbiamo visto alla fine del 2020 e per tutto il 2021.

4. I bassi tassi d'interesse incoraggiano l'assunzione di rischi, portando a investimenti potenzialmente imprudenti

I bassi tassi d'interesse creano un "mondo a basso rendimento" caratterizzato da miseri rendimenti prospettici sugli investimenti sicuri. Allo stesso tempo, i rendimenti richiesti o desiderati dagli investitori di solito non diminuiscono (o diminuiscono molto meno), il che significa che gli investitori si trovano di fronte a un deficit. I rendimenti bassissimi degli asset sicuri inducono alcuni investitori ad assumere rischi aggiuntivi per accedere a rendimenti più elevati. Questi investitori diventano così quelli che il mio defunto suocero chiamava "volontari delle manette": si spostano più in là sulla curva del rischio

non perché lo vogliano, ma perché credono che sia l'unico modo per ottenere un rendimento.

In questo modo, il capitale si sposta da attività sicure e a basso rendimento verso opportunità più rischiose, con conseguente forte domanda di queste ultime e aumento dei prezzi delle attività. In queste condizioni, gli investimenti più rischiosi ottengono buoni risultati per un certo periodo, incoraggiando l'assunzione di rischi e la speculazione:

Nel suo libro del 1844 On the Regulation of Currencies [il banchiere John Fullarton] osservò che in tempi di bassi interessi, "tutto ciò che ha un valore assume un aspetto di grandezza gonfiata" e ogni articolo diventa oggetto di speculazione. I lunghi periodi di denaro facile, scriveva Fullarton, generano "uno spirito selvaggio di speculazione e avventura". Fullarton ha notato che l'euforia finanziaria si è verificata dopo un periodo di calo dei tassi di interesse: "Dall'anno della bolla [cioè la bolla dei mari del Sud del 1720] in poi, mi chiedo se si possa dimostrare un caso di grande o concomitante movimento speculativo da parte dei capitalisti, che non sia stato preceduto da una marcata diminuzione del tasso di interesse corrente". (TPOT)

Il tasso privo di rischio è il punto di origine, o punto di partenza, dei rendimenti e dei premi per il rischio. Quando una banca centrale riduce il tasso privo di rischio:

il resto della curva dei rendimenti di solito lo segue;
anche la linea del mercato dei capitali che regola i rendimenti delle classi di attività si sposta verso il basso, soprattutto se il desiderio di rendimenti più elevati in un contesto di bassi rendimenti fa sì che gli investimenti più rischiosi vengano perseguiti in modo aggressivo, come descritto in precedenza;
oltre a scendere, la linea del mercato dei capitali può anche appiattirsi, riducendo i premi per il rischio, se gli investitori prestano poca attenzione al rischio fondamentale/creditizio; e
il premio di liquidità - l'incremento del rendimento atteso per il possesso di attività illiquide piuttosto che prontamente vendibili - può anch'esso ridursi, in quanto gli investitori alla ricerca di rendimento abbracciano investimenti illiquidi.

In tutti questi modi, gli incrementi di rendimento associati ad attività a più lungo termine, più rischiose o meno liquide possono diventare inadeguati a compensare completamente l'aumento del rischio. Tuttavia, i bassi rendimenti prospettici dei titoli sicuri inducono gli investitori a non considerare questi fattori e ad abbassare i loro standard, incoraggiando la speculazione e facendo sì che vengano effettuati investimenti discutibili alla ricerca di rendimenti più elevati:

Per [l'economista di scuola austriaca Friedrich] Hayek era assiomatico, ma troppo spesso trascurato, che "tutta l'attività economica si svolge nel tempo". Quando i tassi d'interesse diminuiscono, le imprese sono propense a investire in progetti con guadagni più distanti nel tempo - nella terminologia di Hayek, la "struttura della produzione" si allunga. Se i tassi di interesse vengono mantenuti al di sotto del loro livello naturale [cfr. pag. 13], si verificano investimenti errati: si impiega troppo tempo nella produzione o, in altre parole, i rendimenti dell'investimento non giustificano l'esborso iniziale. Il "malinvestimento", per usare un termine reso popolare dagli economisti austriaci, si presenta in molte forme e dimensioni. Potrebbe trattarsi di un costoso progetto "elefante bianco", come la costruzione di un tunnel sotto il mare, o di un progetto tecnologico "a prova di bomba" che non ha alcuna prospettiva di generare profitti. (TPOT, corsivo aggiunto; la citazione è del 1928).

Fornirò alcuni esempi di investimenti imprudenti effettuati durante il recente periodo di denaro facile:

Nel contesto di bassi rendimenti del 2017, l'Argentina è diventata ancora una volta il manifesto delle opportunità di investimento discutibili, quando ha offerto obbligazioni a 100 anni. Come ho chiesto all'epoca nel mio memo There They Go Again . . . Ancora (luglio 2017), "L'Argentina, un Paese che ha fatto default cinque volte negli ultimi cento anni (e una volta negli ultimi cinque), è in grado di superare i prossimi cento senza ripetersi?". La storia a scacchi dell'Argentina come mutuatario è stata ignorata nel contesto di bassi rendimenti, e le obbligazioni sono state sottoscritte in eccesso grazie al loro rendimento del 7,85% in un momento in cui i Treasury trentennali offrivano solo il 2,77%. L'Argentina ha impiegato meno di un anno per richiedere un prestito al Fondo Monetario Internazionale e meno di tre anni per andare in default sulle obbligazioni. Quando le obbligazioni a 100 anni sono state ristrutturate nel 2020, i detentori hanno ricevuto nuove obbligazioni con un valore di recupero previsto di circa 54,5 centesimi di dollaro, secondo il Wall Street Journal del 31 agosto 2020. Lo stesso articolo del Journal citava Piotr Matys di Rabobank Group NV: "I rendimenti del Tesoro sono così bassi da costringere gli investitori a rischiare. Ecco perché la gente sta comprando cose folli".
Negli anni 2010, gli investitori si sono accaparrati prestiti di leveraged buyout con rendimenti storicamente bassi, intorno al 6%. Tra gli acquirenti c'erano i CLO, che sono strutturati in modo da offrire rendimenti relativamente elevati agli investitori nelle loro tranche a basso rating, e i creditori privati che hanno aumentato i rendimenti prospettici a circa il 9%.

Sebbene le società "zombie" che bruciano liquidità non siano state storicamente considerate degne di credito, molte di esse sono state in grado di contrarre facilmente prestiti nei periodi di rischio fino al 2021. Ma con l'inasprimento delle condizioni finanziarie, queste società hanno visto aumentare il costo dei prestiti e/o ridurre gli importi che potevano prendere in prestito.

La voglia di buoni rendimenti in tempi di bassi rendimenti può consentire truffe. Theranos (società di tecnologia medica) e FTX (borsa di criptovalute) sono stati gli esempi più evidenti degli ultimi anni. È meno probabile che tali scandali si verifichino in tempi di rigore economico e del mercato dei capitali, quando gli investitori sono meno ansiosi e più attenti.
In condizioni di denaro facile, le obbligazioni a lunga scadenza possono apparire particolarmente appetibili; poiché la curva dei rendimenti è solitamente inclinata verso l'alto, esse offrono in genere rendimenti più elevati. Va notato, tuttavia, che le obbligazioni a lunga scadenza sono più sensibili ai tassi di interesse rispetto a quelle a breve scadenza, il che significa che i loro prezzi variano maggiormente in risposta a una determinata variazione dei tassi di interesse. Di conseguenza, i rendimenti più elevati delle obbligazioni lunghe, più volatili, possono attrarre capitali in periodi di tassi bassi, proprio quando le probabilità sono solitamente a favore di un successivo aumento dei rendimenti (e quindi di un rapido calo dei prezzi delle obbligazioni).

Mi sembra che quando i tassi d'interesse sono bassi si verifichi spesso un analogo movimento di capitali verso le "azioni lunghe". Con questo termine intendo le azioni di società che si ritiene abbiano davanti a sé molti anni di rapida crescita. Per queste società, i flussi di cassa previsti sono per definizione più lontani nel tempo. Tuttavia, gli investitori possono essere più attratti da questi titoli quando i tassi sono bassi, perché desiderano i rendimenti più elevati che una crescita così rapida porterebbe, e c'è un minor costo opportunità associato alla lunga attesa dei flussi di cassa rilevanti. (Questi sembrano i "progetti con payoff più distanti" di Hayek). Si veda la citazione nella pagina precedente). Così come i prezzi delle obbligazioni più lunghe fluttuano maggiormente in risposta a una determinata variazione dei tassi d'interesse, i cosiddetti "titoli growth" di solito salgono più degli altri in tempi di denaro facile e scendono di più quando il denaro si prosciuga. Il primo caso si è certamente verificato alla fine del 2020 e nel 2021 ... e il secondo nel 2022.

Mi piace la parola di Hayek "malinvestimento", per la validità dell'idea che ne sta alla base: in tempi di bassi rendimenti, si fanno investimenti che non dovrebbero essere fatti, si costruiscono edifici che non dovrebbero essere costruiti e si assumono rischi che non dovrebbero essere sostenuti. Le persone che hanno denaro sentono di doverlo mettere al lavoro, dato che la liquidità rende poco o nulla. Abbandonano l'avversione al rischio e, come illustrato di seguito, competono animatamente per ottenere opportunità di prestito o di investimento con rendimenti potenziali più elevati.

Il processo di investimento diventa all'insegna della flessibilità e dell'aggressività, piuttosto che di una diligenza accurata, di standard elevati e di un'adeguata avversione al rischio.

Le scarse prospettive di rendimento degli asset sicuri portano a un'elevata assunzione di rischio - a volte favorita da un diffuso ottimismo e/o dalla sospensione dell'incredulità - e quindi all'approvazione di investimenti che in tempi normali sarebbero stati accolti con scetticismo.

Molti degli asset rischiosi in cui si investe per presunta necessità sono considerati meno appetibili e meno preziosi in condizioni di mercato più difficili, quando possono essere venduti solo a prezzi più bassi.

5. I tassi bassi permettono di finanziare le operazioni in modo facile e con costi bassi

In relazione a quanto detto sopra, i tassi bassi rendono le persone più disposte a concedere prestiti per proposte rischiose. I fornitori di capitale fanno a gara per aggiudicarsi l'affare. Per competere per le operazioni, il "vincitore" deve essere disposto ad accettare bassi rendimenti da progetti probabilmente discutibili e una minore sicurezza, compresa una documentazione più debole. Per questo motivo, si dice spesso che "i prestiti peggiori vengono fatti nei momenti migliori".

La disponibilità di capitale fluttua radicalmente. Mentre in tempi di rigore il capitale potrebbe non essere disponibile nemmeno per i mutuatari di qualità per scopi validi, in periodi di denaro facile il capitale diventa tipicamente disponibile per i mutuatari più deboli, in grandi quantità, per quasi tutti gli scopi. Le cose che non potevano essere finanziate in tempi più ristretti vengono considerate accettabili.

A titolo di esempio, si consideri il cambiamento di percezione delle società high-tech. Prima del 2005 circa, erano generalmente considerate troppo poco affidabili per essere degne di credito, poiché i risultati degli investimenti tecnologici sono generalmente asimmetrici. Se l'azienda ha successo, gli azionisti si arricchiscono. Se fallisce, i creditori possono recuperare poco valore patrimoniale. Ma negli anni successivi al crollo di tecnologia, media e telecomunicazioni del 2000-02, quando l'interesse per le azioni pubbliche è diminuito e grandi somme sono confluite nei fondi di private equity, le aziende tecnologiche hanno iniziato a essere rilevate, spesso con finanziamenti provenienti dal nuovo campo del credito privato.

9 gennaio 2024

Valter BuffoJanuary 14, 2024

2024: il ritorno alla normalità

Il lavoro di Recce’d per il Cliente (come tutti voi lettori di questo sito sapete) si differenzia dal lavoro di SIM, banche, ma soprattutto da quello delle Reti di promotori finanziari (le più note essendo, in Italia, Banca Generali, Fideuram, Mediolanum, Fineco, Azimut e alcune altre).

Le realtà che abbiamo appena citato a voi lettori vogliono VENDERE qualcosa.

I famigerati “prodotti finanziari”. Non soltanto inutili: dannosi per voi investitori.

Recce’d invece non vende nulla, nessun “prodotto finanziario”, e quindi non è costretta a rispettare i “piani i vendita” della Direzione Commerciale.

Recce’d, in modo concreto, vi aiuta invece nelle scelte. E, attraverso i propri portafogli modello, è utile in modo concreto per:

migliorare la vostra performance grazie ad un lavoro prima di raccolta di informazioni, poi con una analisi delle stesse, poi con un ordinato processo di valutazione degli asset finanziari, ed infine con tecniche innovative applicate alla gestione dei nostri portafogli modello
abbattere i rischi che oggi sono presenti nei vostri portafogli, attraverso una gestione ATTIVA dei portafogli modello

Per ciò he riguarda il Nuovo Anno 2024, abbiamo pubblicato durante le due settimane dedicate alle Festività una serie di quattro Post, attraverso i quali Recce’d vi ha fatto conoscere il nostro Outlook 2024, un Outlook dai contenuti innovativi.

La novità dove sta? Sta in un fatto: che i risultati, di OGNI investitore, sono prodotti dalla GESTIONE del portafoglio, alle scelte concrete, e non dalle “previsioni”.

Ha pochissima importanza, per OGNI investitore, decidere oggi sei l’indice tale oppure l’indice tal altro nel 2024 salirà oppure scenderà (e infatti, noi NON ne scriviamo).

Noi abbiamo chiarito nel nostro Outlook che mai come oggi le scelte concrete che si fanno operando alla gestione del proprio portafoglio (nel suo insieme) sono quelle he determineranno il vostro risultato finale, quello che vedrete poi nel dicembre 2024. E non se … il petrolio, il Nasdaq o il BTp salgono oppure scendono.

C’è poi un secondo concetto centrale, intorno al quale si sviluppa il nostro Outlook innovativo: questo concetto è stato ripreso (ma soltanto DOPO la nostra pubblicazione dei Post) anche dal Wall Street Journal con l’articolo che vedete nell’immagine.

Potete leggere qui nel seguito l’intero articolo, che Recce’d ha tradotto per voi.

Le cose da osservare son moltissime: ne scegliamo una sola, ovvero l’importanza che il Wall Street Journal attribuisce al periodo 2020 - 2023, che (come noi vi scriviamo da sempre) deve essere valutato nel suo insieme, come UNA SOLA fase dei mercati finanziari e di tutti i portafogli titoli.

Una fase che si chiude nel 2024.

Il lavoro di Recce’d è tradurre, nel 2024, le chiare opportunità che questo articolo indica in concrete scelte per i portafogli modello.

Il “ritorno alla normalità” i cui leggete in questo articolo sarà ciò che produce, per i Clienti di Recce’d, risultati davvero notevoli nel 2024.

Nel nostro ampio lavoro sulle performances, che i Clienti riceveranno tra qualche giorno in esclusiva, dimostriamo come si passa dalle affermazioni (importanti, ma non specifiche) del Wall Street Journal a risultati concreti e tangibili. Sempre mantenendo un stretto controllo sui rischi sopportati dai nostri portafogli modello.

Questo è il mestiere che Recce’d fa per i propri Clienti.

Alla HOME PAGE del sito trovate alcuni dati, che dovrebbero farvi riflettere attentamente, insieme con altri dati, che avete già visto sia alla nostra pagina MERCATI sia nei nostri tweet della pagina TWIT - TWOO.

Prendete in esame questi dati, e le considerazioni che li accompagnano. Fatevi alcune domande. Metteteli a confronto con ciò che avete guadagnato, oppure perso, nei quattro anni dal 2020 al 2023. Poi datevi le vostre risposte.

Potete anche contattare Recce’d attraverso la pagina CONTATTI del sito: noi abbiamo le nostre risposte, che sono altre, diverse dalle risposte che vi siete dati.

Noi, come detto all’inizio, siamo sempre stati, siamo, e resteremo un’altra cosa.

Di Sam Goldfarb

2 gennaio 2024 5:30 ET

Le azioni statunitensi hanno prodotto rendimenti eccezionali nel 2023. Quest’anno molti investitori sognano qualcosa di più normale.

La loro lista dei desideri include un contesto economico di inflazione moderata e politiche dei tassi di interesse intermedie: aspirazioni apparentemente modeste che segnerebbero comunque un cambiamento sia rispetto al recente aumento dei tassi che alla follia dei meme-stock alimentata dagli stimoli che lo ha preceduto.

Pochi pensano che l’S&P 500 possa eguagliare il suo guadagno del 24% rispetto al 2023, che ha sostanzialmente cancellato le perdite del 2022.

Molti, tuttavia, credono che un ritorno alla normalità economica potrebbe tradursi in un aumento ragionevole e sostenibile delle azioni, alimentato dal miglioramento degli utili aziendali.

Hanno anche grandi speranze per i portafogli convenzionali composti per il 60% da azioni e per il 40% da obbligazioni, una strategia di Wall Street consolidata da tempo per mitigare il rischio che è stata recentemente colpita dall’aumento dei tassi.

Potrebbero rimanere delusi.

L’inflazione a dodici mesi rimane al di sopra dell’obiettivo del 2% della Federal Reserve, e una serie di dati che mostrano un aumento inaspettatamente ampio dei prezzi potrebbe portare gli investitori a mettere in discussione le loro ipotesi sulla rapidità con cui la Fed taglierà i tassi di interesse. Ciò probabilmente causerebbe un crollo parallelo delle obbligazioni e delle azioni, come è accaduto spesso negli ultimi due anni.

Eppure ci sono motivi di ottimismo. La misura dell’inflazione preferita dalla Fed si è sostanzialmente raffreddata ed è già intorno al 2% su base annualizzata a tre o sei mesi. La stessa Fed ha segnalato che probabilmente inizierà presto a tagliare i tassi.

Allo stesso tempo, più di un anno di aumenti dei tassi ha avuto il vantaggio di far salire i rendimenti dei titoli del Tesoro USA, che sono in gran parte determinati dalle aspettative per i futuri tassi a breve termine.

Ciò significa che le obbligazioni promettono rendimenti solidi se le aspettative sui tassi di interesse non cambiano.

Hanno anche più spazio per riprendersi se le condizioni economiche peggiorano e la Fed taglia i tassi in modo più aggressivo.

L’aumento dei tassi è stato doloroso di recente. Ma anche il precedente periodo di tassi prossimi allo zero “non era un equilibrio stabile”, dato che quei tassi punivano alcuni risparmiatori e premiavano le imprese che altrimenti sarebbero state non competitive, ha affermato Matt Toms, responsabile globale degli investimenti presso Voya Investment Management.

“Siamo tornati a un punto che sembra molto più stabile”, ha aggiunto.

I mercati hanno percorso una lunga strada per arrivare fin qui.

Per anni, dopo la crisi finanziaria del 2008-2009, la preoccupazione principale dei funzionari della Fed era che i prezzi al consumo aumentassero troppo lentamente, creando il rischio di deflazione.

Di conseguenza, hanno mantenuto i tassi di interesse vicini allo zero e hanno acquistato obbligazioni per trilioni di dollari, cercando di stimolare l’economia. Le azioni e altri asset rischiosi hanno prosperato, ma le obbligazioni hanno offerto rendimenti irrisori e c’erano preoccupazioni fastidiose che la Fed stesse creando una bolla.

Le condizioni sono diventate più estreme nelle prime fasi della pandemia di Covid-19, con rendimenti obbligazionari anche a lungo termine che sono scesi al di sotto dell’1% e gli investitori si sono concentrati su tutto, dalle criptovalute ai titoli meme come GameStop.

Tra la crisi finanziaria e il 2022, il massimo innalzamento del tasso di riferimento sui fondi federali da parte della Fed era stato vicino al 2,5% alla fine del 2018.

Ma, anche allora, come oggi, il mercato finanziario si era rapidamente orientato verso il taglio dei tassi entro la metà del 2019.

Ora, la lotta della Fed contro l’inflazione ha portato il tasso dei fondi federali a circa il 5,3%. Si prevede che il tasso scenderà da qui in poi, ma né la Fed né i mercati dei tassi di interesse prevedono che scenda al di sotto del 2,5%.

L’aumento dei tassi di interesse è un’arma a doppio taglio per gli investitori obbligazionari. Nel breve termine, riducono il prezzo delle obbligazioni esistenti emesse quando i tassi erano più bassi.

Lo stesso processo, tuttavia, spinge al rialzo i rendimenti, o il rendimento atteso annualizzato delle obbligazioni (assumendo che vengano interamente rimborsati alla scadenza).

Una volta che i tassi si saranno stabilizzati, come è avvenuto di recente, gli investitori potranno iniziare ad apprezzare i rendimenti più elevati.

Tuttavia, potrebbero essere frustrati se i rendimenti si muovessero nuovamente bruscamente in entrambe le direzioni.

Le scommesse su un calo dei tassi hanno già trascinato il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni al 3,9% circa dal 5% circa di fine ottobre.

Alcuni analisti avvertono che gli investitori potrebbero aver esagerato e che i prezzi delle obbligazioni potrebbero scendere se i tagli dei tassi richiedessero più tempo del previsto. I prezzi delle obbligazioni potrebbero anche scendere se la crescente offerta di titoli del Tesoro necessari per finanziare il deficit del bilancio federale iniziasse a sopraffare la domanda.

Al contrario, le obbligazioni potrebbero fornire un rifugio in caso di recessione, con i loro prezzi in aumento al calo dei tassi. Ma ciò potrebbe anche riportare i rendimenti ai livelli pre-pandemici, offrendo agli investitori solo un vantaggio di breve durata.

“Abbiamo già assistito a un massiccio movimento nel reddito fisso”, ha affermato Lori Heinel, responsabile globale degli investimenti presso State Street Global Advisors. Con una volatilità ancora elevata, è improbabile che il prossimo movimento dei rendimenti sia unidirezionale, ha aggiunto.

Inoltre, i rendimenti più elevati non garantiscono che le azioni si comportino con calma.

Alcuni temono che i prezzi delle azioni siano già troppo alti rispetto agli utili che gli analisti si aspettano per il prossimo anno, soprattutto se confrontati con il rendimento che gli investitori possono ottenere dalle obbligazioni. Nel 2023, solo una manciata di grandi aziende tecnologiche sono state responsabili di gran parte dei guadagni dell’S&P 500, in modo simile a quando i rendimenti erano più bassi.

Tuttavia, verso la fine del 2023 si è verificato uno spostamento, con gli investitori che hanno preferito le azioni di una gamma molto più ampia di società dopo un incoraggiante rapporto sull’inflazione a novembre.

Molti si aspettano che questa tendenza continui nel 2024 poiché gli investitori cercano occasioni al di fuori del settore tecnologico.

Wylie Tollette, chief investment officer di Franklin Templeton Investment Solutions, ha affermato che il suo team ritiene che “rendimenti più elevati sollevino tutte le barche”, fornendo agli investitori un modo sicuro per guadagnare rendimenti mitigando gli eccessi azionari.

Allo stesso tempo, ha espresso ottimismo sul fatto che le azioni possano resistere alla concorrenza delle obbligazioni. Ha sottolineato sia i loro risultati che il potenziale delle nuove tecnologie di intelligenza artificiale per aumentare i profitti aziendali.

“Le aziende hanno dimostrato una straordinaria resilienza nel generare una continua crescita degli utili anche a fronte di un’economia in rallentamento”, ha affermato.

Scrivi a Sam Goldfarb a sam.goldfarb@wsj.com

Valter BuffoJanuary 6, 2024

Le Buone Notizie per il 2024: parte 4. Il nostro Outlook innovativo.

Il nostro Outlook 2024 si chiude con questo Post.

Il nostro Outlook è diverso da quello di tutti gli altri.

E non ci riferiamo alle previsioni per ogni asset o classe di asset. Oppure per questo o quell’evento.

No: perché, nel nostro Outlook, semplicemente, questo tipo di “previsioni” NON ci sono.

Il classico Outlook, del vostro promotore finanziario, della vostra Rete di promotori, della vostra banca, della grande banca internazionale, della casa di Fondi Comuni, è sempre costruito, più o meno, come nell’immagine sopra.

Un elenco di cose che “si prevede” succederanno.

Il nostro Outlook è costruito in modo decisamente diverso.

Sono moltissime, le cose che potrebbero succedere, nel 2024. E abbiamo ZERO (letteralmente: zero) interesse di sapere dove Goldman Sachs o JP Morgan oppure BNP Paribas prevede che sarà l’indice S&P 500 a dicembre di quest’anno. Oppure il FTSE MIB. Oppure il rendimento del BTp. Oppure il dollaro contro euro.

Delle loro previsioni ci importa nulla.

“… ma allora voi, sulla base di che cosa impostate la vostra strategia e fate le vostre scelte?” vi chederete

La risposta è semplicissima: su tutto ciò che, nell’elenco dell’immagine qui sopra, nella pubblicazione di Morgan Stanley oppure JP Morgan, di Fideuram e di Mediolanum e di Generali, NON trovate.

Ed è così, ragionando e poi lavorando in questo modo, che Recce’d ha fatto e farà la differenza.

Lo avete già capito, ne siamo certi, che cosa è che manca, nell’elenco che apre questo Post.

Tutte quelle cose che leggete nell’elenco dell’immagine sopra, a voi a che servono? Sono una raccolta di curiosità, di quelle che trovate leggendo la Settimana Enigmistica. Ma in pratica, a che servono?

Come si spiega che, alla fine della fiera, i portafogli modello di Recce’d hanno performato meglio di quelli di chi fa questo tipo di elenchi con le “previsioni”? Se loro sapevano già tutto prima, e noi invece che siamo andati CONTRO …

La risposta a questa domanda, in realtà, è semplicissima.

Nell’elenco dell’immagine che apre il nostro Post di oggi, ciò che manca del tutto …

… è la costruzione del portafoglio.

La costruzione del portafoglio è quella cosa che noi in più occasiono abbiamo riassunto con

what
when
where
how much
with whom

La costruzione del portafoglio è una pratica minuziosa e delicata, come quella di un orafo.

Una volta che ha lette tutte le ipotesi fantasiose fatte nell’immagine che apre il nostro Post, che poi sono esattamente le medesime che avete letto nel classico Outlook che circola in queste settimane, l’investitore (e tanto più il gestore dei portafogli modello) ha in mano nulla.

L’investitore ed il gestore devono poi impegnarsi per:

scegliere quali e quanti asset o asset class fare entrare nel portafogli
attribuire ad ognuno degli asset una percentuale
decidere su quali piazze operare
decidere quali strumenti finanziari, quali veicoli, utilizzare
scegliere i propri interlocutori, sia come consulenti sia come esecutori degli ordini di acquisto e poi di vendita.

La quasi totalità dei risultati di ogni investitore dipende dalle scelte che abbiamo appena elencato qui sopra, e non dall’elenco che leggete nell’immagine che apre il Post di oggi.

Gli investitori più ingenui, quelli poco esperti, quelli che mancano delle competenze oppure del tempo necessario, quelli più superficiali, alla fine di ogni anno si ritrovano sempre a leggere la classifica degli asset che hanno reso di più negli ultimi 12 mesi, e poi dicono a sé stessi con rimpianto:

… ah, se solo avessi messo tutti i miei soldi in un unico titoli, in quella specifica azione che ha reso più di tutte, oggi avrei svoltato la mia vita … pensa, se avessi messo tutto in Nvidia ..

Proprio come si fa con la schedina per il Totocalcio oppure per il biglietto della Lotteria.

L’occasione della vita.

Peccato che oggi, 2 gennaio 2023, i soggetti di cui stiamo scrivendo non hanno la più vaga idea di che cosa fare, come investire il proprio risparmio, ragionando in quel modo.

Non hanno neppure la più distante idea di quale asset oppure classe di asset farà meglio di tutte nel 2024.

Il modo in cui Recce’d, ma pure ogni altro gestore di portafoglio che abbia senso di responsabilità, competenza sufficiente ed esperienza adeguata, ragiona in materia di scelte di investimento è, molto semplicemente, opposto a questo.

Si tratta di una ragionare di tipo probabilistico.

Ne abbiamo già parlato, e ne scriveremo ulteriormente, con numerosi approfondimenti, alla pagina SCELTE DI PORTAFOGLIO di questo sito che nel vostro interesse fareste bene a seguire con attenzione (sono in arrivo alcune novità anche a proposito di quella pagina).

Per ragioni di spazio, diremo in una sintesi davvero estrema che:

non esiste un solo scenario, ma esistono sempre molti scenari, e nessuno di questi scenari può mai essere adottato al 100%
investire è totalmente diverso dall’acquistare: non si tratta di frutta, automobili, opere d’arte o capi di vestiario; investire è valutare se al prezzo attuale gli asset inclusi nel nostro universo investibile siano da acquistare, oppure vendere, oppure ignorare, guardando avanti di qualche mese o anno
per questa ragione, a noi non interessa dove sarà questo oppure quell’indice ALLA FINE del 2024; a noi interessa ciò che accadrà DURANTE il 2024: perché è in questo modo, che si fanno le performances
per la medesima ragione a noi non interessa se il BTp sale o scende, ma ci interessa piuttosto capire il perché: e quindi, che cosa succede in quel medesimo momento alle azioni, alle valute, all’oro ed al petrolio
la scelta di determinati strumenti per investire, che magari sono poco efficienti, rispetto ad altri strumenti, più efficienti, contribuisce a determinare la performance in una misura significativa

Ecco spiegata la ragione per la quale, anche nel 2023, per i nostri clienti è stato conveniente investire con i nostri portafogli modello, rispetto a tutte le alternative che sono disponibili.

Anche se nell’universo investibile di Recce’d non ci trovate i “nomi alla moda” come Tesla e Nvidia, e neppure il Bitcoin. Il controllo nell’investire è importante quanto il rendimento.

Vogliamo essere molto chiari: qualche mossa nei portafogli modello la abbiamo sbagliata (e ci mancherebbe altro …).

Anche così, però, noi restiamo davanti.

Un approfondimento, su questo tema, i nostri clienti lo hanno già ricevuto in dicembre. Un secondo viene inviato in queste ore. Si tratta di due anticipazioni sul tema della performance, a cui noi da un mese abbiamo dedicato un ampio lavoro di ricognizione ed analisi.

Lavoro che sarà inviato in esclusiva ai nostri clienti in gennaio. Dove mettiamo a confronto performances REALI. Quelle dei nostri portafogli modello e quelle di tutti gli altri.

Ora ritorniamo, per le conclusioni, al nostro Outlook per il 2024: inizia il nuovo anno, e immediatamente noi di Recce’d intendiamo esporre ai nostri lettori una serie di Buone Notizie che riguardano il 2024 dei loro investimenti e dei loro portafogli titoli.

Per tutti noi investitori, il 2020 è stata come sapete tutti una enorme discontinuità, di portata storica.

I mercati finanziari, tutti, sono entrati in una Nuova Era: una fase totalmente nuova.

Questo Nuovo Paradigma ha portato i mercati finanziari, per ben quattro anni, ad uno stato di evidente confusione: gli indici dei mercati si sono mossi su e giù, ma senza una chiara motivazione. La volatilità è stata la caratteristica dominante, ed è esplosa a livelli assurdi nella seconda metà del 2023.

Non esiste un quadro coerente: manca lo scenario di riferimento. Gli indici dei mercati, e quindi anche nei vostri portafogli le azioni, e le obbligazioni, e le valute, e le materie prime sono in effetti allo sbando. Ve ne siete accorti tutti.

Recce’d ritiene che questa prolungata fase di sbandamento si conclude proprio con il 2023 che è appena finito: i mercati finanziari, nel 2024, ritorneranno verso il loro fisiologico e naturale modo i relazionarsi con l’economia reale.

Grazi a questo, quindi, ritroveranno una stabilità, supereranno le fragilità, e ci forniranno finalmente una direzione. Nel 2024 vedremo la fine della “bolla del tutto” (everything bubble) che per tre anni ha imperversato sui mercati finanziari, facendo danni che voi avete per ora visto solo in una piccola parte.

La buona notizia, quella vera, quella importante, è questa che avete appena letto. Poi ne seguono altre. Il riordino ed il ritorno verso un equilibrio stabile producono grandi opportunità di guadagno per i vostri e per i nostri portafogli.

E questa sarà la (vera) occasione della vita: quella vera, non quelle false che tutti hanno raccontato, nel 2021 e nel 2023.

Passando dallo scenario alla pratica della gestione del portafoglio, come è possibile cogliere le opportunità e fare questi grandi, anzi grandissimi guadagni che abbiamo tutti proprio davanti agli occhi?

Nel nostro Blog abbiamo pubblicato nelle ultime due settimane:

· Un Post il 24 dicembre dove abbiamo chiarito (nella parte 1 del nostro Outlook) abbiamo ricapitolato i fatti principali del 2023 e degli anni dopo il 2020: dalle stalle alle stelle, poi alle stalle, poi alle stelle, e poi …

· Un Post il 26 dicembre (il numero 2 del nostro Outlook) illustriamo, in modo chiaro, intorno a quale fattore ruoteranno i mercati finanziari nel 2024, e quindi anche la strategia di Recce’d per il 2024

· Un Post il 30 dicembre dove spieghiamo le ragioni per le quali il 2024 sarà un anno memorabile, per tutti gli investitori ma in modo particolare per i nostri Clienti e per i nostri portafogli modello

· Un Post il 31 dicembre nel quale facciamo il nostro punto sui temi di mercato dell’ultima parte del 2023

· Un Post il giorno 1 gennaio 2024 nel quale abbiamo anticipato i temi di investimento che risulteranno dominanti nel Nuovo Anno

Ogni gestore del portafoglio titoli, ed ogni investitore che abbia un portafoglio di GPM ed azioni, obbligazioni, Fondi Comuni, Fondi Hedge, certificati, e altro, può ricavare da questi nostri lavori recenti le valutazioni essenziali per decidere in merito al futuro del proprio portafoglio titoli, dati i suoi obbiettivi di rendimento futuro e di rischio che sarà da sopportare.

Può scegliere a quali fattori attribuire maggiore peso, nelle proprie valutazioni.
Può quindi decidere come, in quale modo e cn quali supporti, monitorerà l’evoluzione di questi fattori determinenti.
Dopo, potrà costruire il proprio set di rendimenti attesi, per ogni asset o classe di asset.
Può costruire il proprio set di rischi impliciti, per ogni asset o classe di asset.
Dopodiché può completare l’esercizio occupandosi di

percentuali
timing
strumenti
controparti.

E come anticipato sopra ma anche nel titolo, troverete nei nostri Post una grande quantità di Buone Notizie per il 2024.

Sopra ad ogni altra cosa, ricordate che i mercati finanziari sono già oggi nel Nuovo Paradigma: non investite guardando nello specchietto retrovisore, è rischiosissimo.

In questo modo qualche si è espressa anche Blackrock: che non è soltanto la casa di gestione di Fondi Comuni al Mondo, è anche la più influente politicamente.

Leggete queste poche righe di introduzione al loro Outlook 2024: sono la base da cui partire, per le vostre scelte di portafoglio nel gennaio del 2024.

Un mondo strutturalmente diverso

Riteniamo che tassi più alti e una maggiore volatilità definiscano il nuovo regime. Si tratta di un grande cambiamento rispetto al decennio successivo alla crisi finanziaria globale. Gli investitori potevano fare affidamento su un’allocazione statica e ampia delle classi di attività per ottenere rendimenti – e hanno ottenuto scarsi vantaggi da approfondimenti differenziati sulle prospettive macro.

Oggi pensiamo che tutto l’opposto sia vero. I vincoli di produzione abbondano. Le banche centrali devono affrontare compromessi più difficili nella lotta all’inflazione e non possono rispondere a una crescita vacillante come facevano in passato. Ciò porta a una serie di risultati più ampia, creando a nostro avviso maggiore incertezza per le banche centrali e gli investitori.

Non il tipico ciclo economico

Riteniamo che vi sia la tentazione di interpretare il nuovo regime adottando una visione classica del ciclo economico del contesto attuale. Ciò non coglie il punto: l’economia si sta normalizzando a causa della pandemia e viene modellata da fattori strutturali: contrazione della forza lavoro, frammentazione geopolitica e transizione a basse emissioni di carbonio. A nostro avviso, la conseguente disconnessione tra la narrativa ciclica e la realtà strutturale sta alimentando ulteriormente la volatilità.

Gestire il rischio macro

La crescita apparentemente forte degli Stati Uniti riflette in realtà un’economia che sta ancora uscendo dal profondo buco creato dallo shock pandemico – e che segue un percorso di crescita debole. Ciò che conta di più, a nostro avviso, è che il contesto implica tassi di interesse persistentemente più elevati e condizioni finanziarie più difficili. I mercati finanziari si stanno ancora adattando a questo nuovo regime, ed è per questo che il contesto è fondamentale per gestire il rischio macro, il nostro primo tema.

Il contesto è tutto

Ci pare che, grazie a tutto questo lavoro che Recce’d gratuitamente vi mette a disposizione, a questo punto voi lettori abbiate una serie di strumenti per decidere in modo produttivo e consapevole.

Se siete interessati ad approfondire, e ad operare sui vostri portafogli sulla base dei nostri collaudati portafogli modello, ci troverete a vostra piena disposizione facilmente, utelezzand la pagina CONTATTI del nostro sito, molto facilmente accessibil.

Chiudiamo il nostro Outlook con un articolo. L’articolo è del maggio del 2020, ma noi lo abbiamo archiviato e lo rileggiamo di tanto in tanto.

Nel 2020 c’è stata la Grande Discontinuità, e quella fase di mercato nel 2023 non si è ancora chiusa. Recce’d vi anticipa che si chiuderà proprio nel 2024. E che questa è davvero una Grande Buona Notizia. L’opportunità di una vita.

Non sono incline a fare richiami direttivi in colonne come questa o a usare lettere maiuscole nei miei post sui social media. Piuttosto che dire alle persone cosa pensare, preferisco fortemente cercare di aiutarle a raggiungere le proprie conclusioni fornendo analisi e approfondimenti.

Nelle ultime settimane, tuttavia, ho fatto due eccezioni degne di nota: esortando ripetutamente i politici, le aziende e gli individui a rendersi conto che lo shock del coronavirus era fondamentalmente diverso in quanto avrebbe innescato arresti economici improvvisi senza precedenti, un fenomeno estremamente insolito al di fuori degli stati e delle comunità fragili o falliti colpiti da grandi disastri naturali; e, poiché prevedevo una correzione del mercato molto più ampia e generalizzata, esortando gli investitori a non continuare ad acquistare durante i cali, una strategia di investimento che aveva funzionato estremamente bene negli ultimi anni.

Durante il fine settimana, ho usato di nuovo le lettere maiuscole in un post sui social media, questa volta per avvertire che le interruzioni improvvise a cascata stavano raggiungendo la MASSA CRITICA. Sono giunto a questa conclusione attraverso molteplici consultazioni nel corso di molte settimane con medici, economisti e scienziati comportamentali e anche attingendo alla mia esperienza di decenni fa lavorando presso l’FMI sulle crisi nei paesi in via di sviluppo, compresi gli stati in fallimento.

Pensa a ciò che sta accadendo come a un enorme cambiamento di paradigma per economie, istituzioni, norme e pratiche sociali che, in modo critico, non sono predisposte per un simile fenomeno. Ci impone di comprendere le dinamiche, non solo per orientarle bene ma anche per evitare comportamenti che peggiorino notevolmente la situazione.

La conclusione è che le perturbazioni economiche nell’immediato futuro saranno più gravi e diffuse di quelle vissute dalla maggior parte della popolazione nei paesi avanzati.

Viviamo in un’economia globale impegnata ad approfondire l’interconnettività; e stiamo vivendo un periodo in cui l’attuale fase della politica sanitaria – che enfatizza il distanziamento sociale, la separazione e l’isolamento – va contro ciò che guida la crescita economica, la prosperità e la stabilità finanziaria. Gli effetti di questi due fattori fondamentali saranno amplificati dall’economia della paura e dell’incertezza che tenta tutti non solo di svuotare gli scaffali dei supermercati, ma purtroppo anche di riaccendere terribili pregiudizi consci e inconsci.

Tutto ciò avrà effetti negativi stressanti e immediati sulle istituzioni. Le politiche saranno progettate in condizioni di “nebbia di guerra”, incluso quel terribile compromesso tra il bisogno fondamentale di urgenza e sia l’informazione imperfetta che l’assenza di un programma. L’efficacia delle misure tradizionali diminuirà in un momento di ripetuta necessità di un processo decisionale snello e tuttavia altamente coordinato a livello locale, regionale, nazionale e internazionale. E, se non stiamo attenti, i nostri comportamenti potrebbero aggravare questo considerevole elenco di sfide.

Ovunque si guardi, l’attività economica si sta spegnendo a causa di una combinazione di direttive governative e comportamenti sociali. I divieti di viaggio negli Stati Uniti, la chiusura delle frontiere europee, le chiusure a livello nazionale e quelle di uffici e scuole sono diventate la normalità.

Il fenomeno sta accelerando anche a livello delle comunità locali – le prenotazioni del venerdì in un popolare ristorante sono diminuite di due terzi rispetto a quelle di appena una settimana prima, e il traffico senza persone è diminuito ancora di più – e ora sta raggiungendo la massa critica anche se isolato. e i segmenti della popolazione meno inclini alla paura saranno costretti a disimpegnarsi (dopo essersi uniti all’acquisto dettato dal panico delle forniture). Con ciò, il danno economico sarà ancora più immediato e diffuso. E poiché per molti sarà senza precedenti, metterà il turbo a quel tipo di incertezza, paura e sensazione di impotenza che si tradurranno in paralisi totale o massicce reazioni eccessive.

Temo che questa combinazione, strappando così tante persone dalle loro zone di comfort, ci farà anche perdere di vista il fatto che questo shock può essere contenuto e invertito. E quando arriverà la svolta economica, e arriverà, la ripresa economica sarà netta (anche se, come spiegherò in dettaglio in futuro, ci saranno anche implicazioni a lungo termine, compreso un ulteriore impulso alla deglobalizzazione).

Il più importante catalizzatore di inversione di tendenza verrà dall’efficace dispiegamento di test medici, trattamenti precoci e, infine, da una combinazione di autoimmunità e vaccino. Tutti possono facilitare questo processo seguendo i consigli medici che cercano di proteggere sia gli individui che le comunità.

Quanto a cosa fare ora (e, con le mie scuse, perché suonerà come un’altra direttiva):

i leader di governo, aziende e famiglie dovrebbero comunicare in modo trasparente sulle dinamiche insolite in gioco, sottolineando la natura senza precedenti per la maggior parte, insieme all’incertezza altamente inquietante e la paura che inevitabilmente ne deriva.
dovrebbero contribuire a tracciare il percorso da seguire che riconosca la scomoda realtà di ulteriori danni economici prima che venga raggiunto il fondo.
a tutto ciò si aggiungono consigli su come, attraverso una combinazione di difesa e attacco, è possibile affrontare la recessione, abbreviarne la durata e accentuare la ripresa.

E fate tutto questo nel contesto di comunicazioni regolari e professionali, lettere maiuscole e tutto il resto.

Valter BuffoJanuary 2, 2024

Le Buone Notizie per il 2024: parte 3. Il nostro Outlook innovativo.

Noi di Recce’d abbiamo scelto di NON produrre un Outlook 2024 che si occupasse di dove finirà il nuovo anno la Borsa, il tasso di interesse, il tasso di cambio.

Quel tipo di documento è del tutto inutile, per noi investitori sui mercati finanziari. Non serve a nulla. Si tratta unicamente di marketing.

Noi abbiamo invece suddiviso il nostro Outlook i quattro parti, tutte pubblicate qui, nel Blog.

Nella parte 1, abbiamo fatto una fotografia: abbiamo ricordato, ai nostri lettori, dove ci troviamo oggi, noi investitori, e dove si trovano oggi i mercati finanziari.
Nella parte 2, poi abbiamo offerto ai lettori il nostro scenario per il 2024, utilizzando analisi e considerazioni scritte … quindici anni fa, ma oggi ancora più valide di allora.
Nella parte 3 che leggete ora, il nostro lettore verrà aiutato a mettere a fuoco le principali opportunità di investimento che si presentano nel nuovo anno, e i fattori che potranno metterle in moto.. Ma pure i rischi principali da cui è doveroso proteggere il proprio risparmio.
Nella parte 4 che seguirà questa troverete le nostre indicazioni specifiche, in merito alla gestione del portafoglio nel 2024, e ovviamente anche le nostre conclusioni.

Ovviamente il punto di partenza è che l’investitore deve chiarirsi dove si trova oggi. Di dove si trova il suo portafoglio titoli. Di dove si trovano oggi i mercati finanziari. Di dove si trovano le economie.

In questo specifico momento, questo è un requisito essenziale, a causa del fatto che per tutti noi investitori il 2020 è stata una enorme discontinuità. Di portata storica. I mercati finanziari, tutti, sono entrati in una Nuova Era: una fase totalmente nuova.

Questo Nuovo Paradigma ha portato i mercati finanziari, per ben quattro anni, in uno stato di evidente confusione: gli indici si sono mossi su e giù, ma senza una chiara motivazione, perché non esiste un quadro coerente. Siamo passati dalla recessione al boom economico all’inflazione e di nuovo poi alla recessione. Per conseguenza, gli indici dei mercati, e quindi anche nei vostri portafogli le azioni, e le obbligazioni, e le valute, e le materie prime sono in effetti da quattro allo sbando.

Grazi a questo, quindi, ritroveranno una direzione. Nel 2024 vedremo la fine della “bolla del tutto” (everything bubble) che per tre anni ha imperversato sui mercati finanziari, facendo danni che voi avete per ora visto solo in una piccola parte.

La buona notizia, quella vera, quella importante, è questa che avete appena letto. Poi ne seguono altre. Il riordino ed il ritorno verso un equilibrio stabile producono grandi opportunità di guadagno per i vostri e per i nostri portafogli.

E questa sarà la (vera) occasione della vita: quella vera, non quelle false che tutti hanno raccontato, nel 2021 e nel 2023.

Da stamattina noi, con il nostro quotidiano Bollettino che si chiama The Morning Brief, le segnaliamo al nostro Cliente, motivando sempre sia le nostre conclusioni sia le nuove operazioni che faremo sui nostri portafogli modello.

Invece, per tutti i lettori del sito, già sabato 30 dicembre abbiamo offerto alcune concrete indicazioni.

Nel primo giorno del 2024, sempre gratuitamente, abbiamo fatto uno sforzo ulteriore: proponendo all’attenzione del lettore una recente intervista pubblicata dal Financial Times.

Charles Goodhart è una figura di indiscusso standing, ed alcuni di noi in Recce’d hanno avuto l’opportunità di conoscerlo e di collaborare.

Molte delle idee che lui ci espose negli ultimi anni dello scorso Millennio oggi ci restano di massima utilità, nello svolgimento della nostra attività professionale.

Oggi più che mai, ragionare e formulare previsioni in modo lucido ed anche indipendente da ciò che prevale nella massa è ciò che permette di fare la differenza, nei risultati del proprio portafoglio di investimento.

Grazie all’intervista che state per leggere, verranno posti alla vostra attenzione una serie di fattori ed elementi che NON trovate negli Outlook dei promotori finanziari e delle banche di investimento.

Ogni gestore del portafoglio titoli, ed ogni investitore che abbia un portafoglio di GPM ed azioni, obbligazioni, Fondi Comuni, Fondi Hedge, certificati, e altro, può ricavare proprio da questo Post che state leggendo, con uno sforzo di attenzione e ragionamento, le valutazioni essenziali per decidere in merito al futuro del proprio portafoglio titoli, dati i suoi obbiettivi di rendimento futuro e di rischio che sarà da sopportare.

E come anticipato sopra ma anche nel titolo, proprio qui c’è una grande quantità di Buone Notizie per il 2024: ovvero

dove stanno oggi le migliori opportunità di guadagno
dove invece si nascondono le maggiori trappole da cui proteggere il proprio patrimonio
a quali fatti attribuire maggior peso ed attenzione
e quali fatti invece vanno del tutto ignorati (anche se ogni giorno la macchina dei media, e l’industria del risparmio, li ingigantisce ed enfatizza)

Riocordatelo: i mercati finanziari sono già nel Nuovo Paradigma.

Non investite guardando nello specchietto retrovisore, è rischiosissimo. Quanto guidare contromano in autostrada.

Nel pieno della crisi indotta dal lockdown, l’economista britannico Charles Goodhart fece una previsione che allora fu per “tutti” sorprendente.

Con una crescita annuale dei prezzi nel Regno Unito inferiore all’1%, ha avvertito che l’inflazione sta tornando – e su base duratura.

La previsione, pubblicata con il coautore Manoj Pradhan nel libro del 2020 The Great Demographic Reversal, si basava su una teoria secondo cui molte delle forze che hanno tenuto sotto controllo l’inflazione negli ultimi decenni sono destinate a dissiparsi. Un eccesso di manodopera a basso costo, guidato in parte dall’ingresso della Cina nel sistema commerciale mondiale, lascerebbe il posto a carenze di manodopera man mano che le società invecchiano, contribuendo a una maggiore crescita dei prezzi. Le pressioni al rialzo sui prezzi e sui tassi di interesse sarebbero aggravate dalla riduzione dei risparmi e dall’aumento della spesa da parte della popolazione che invecchia, mentre le pressioni fiscali aumenterebbero con l’aumento della domanda di assistenza sanitaria.

L’attenzione di Goodhart si concentrava sulle tendenze inflazionistiche a lungo termine, ma il libro era, inutile dirlo, perfettamente tempestivo data la storia degli ultimi tre anni, quando l’inflazione era salita verso e oltre il 10%.

Le teorie contenute nel libro non sono affatto incontrastate tra gli economisti, anche dato che la società giapponese in rapido invecchiamento convive da decenni con un’inflazione irrisoria. Ma pochi si sentivano a proprio agio nell’ignorarli data la loro provenienza.

Professore emerito presso il Financial Markets Group della London School of Economics, Goodhart è uno degli economisti più eminenti del paese. Ha contribuito a definire la politica della Banca d’Inghilterra negli anni ’80 ed è stato uno dei primi membri esterni del neonato Comitato di politica monetaria quando la BoE è stata resa indipendente dal governo di Tony Blair. Molto prima del crollo bancario del 2007-2009, Goodhart parlava dell’importanza delle questioni relative alla stabilità finanziaria.

Ormai quasi ottantenne, Goodhart ha parlato al FT della necessità che le banche centrali comprendano meglio i fattori determinanti della recente impennata dei prezzi, sostenendo che devono migliorare i loro modi di comunicare sui rischi inflazionistici che si prospettano. Con i dati sulla crescita che indicano una prospettiva fiacca, Goodhart ha avvertito che le banche centrali si troveranno ad affrontare un “periodo molto difficile” in futuro. Ha anche lanciato alcuni cupi avvertimenti sul crescente rischio di crisi fiscali in alcune delle più grandi economie del mondo.

Sam Fleming: I banchieri centrali sono stati in gran parte colti di sorpresa dall’impennata inflazionistica iniziata tre anni fa. La tesi a loro difesa è che l’inflazione è stata causata da una serie di shock dell’offerta che difficilmente avrebbero potuto prevedere. Qual è il tuo punto di vista?

Charles Goodhart: Beh, in realtà in gran parte è corretto. Ma penso che si siano spinti troppo oltre e ora stiano cercando di sostenere che erano completamente irreprensibili, che tutto era dovuto a una serie di shock imprevedibili, piuttosto che che non si erano resi conto che ci sarebbe stato un cambiamento nella disponibilità di lavoro, il che significava che l’inflazione non era transitoria. Vorrei notare in particolare che nell’eccellente discorso del politico della Banca d’Inghilterra Jonathan Haskel egli afferma che hanno dovuto aspettare fino a dicembre 2021 perché temevano che ci sarebbe stato un massiccio aumento della disoccupazione quando i lavoratori sarebbero tornati in massa dopo il periodo di congedo. E il presidente della Federal Reserve Jay Powell sostiene più o meno la stessa argomentazione. Non hanno visto che il Covid stesso aveva ridotto la probabilità di un grande ritorno di manodopera. E non hanno visto che la tendenza di fondo era fortemente contraria a un aumento significativo della forza lavoro.

SF: Stiamo parlando della fine del 2021.

CG: Sì, la decisione presa nell’estate del 2021 di mantenere i tassi di interesse a livelli molto bassi. È stato nella seconda metà del 2021 che l’inflazione ha cominciato davvero ad aumentare abbastanza rapidamente e ben prima dell’attacco all’Ucraina da parte della Russia.

SF: Il lavoro di Haskel su questo argomento utilizza il modello sviluppato dall’ex presidente della Fed Ben Bernanke e dall’ex capo economista del FMI Olivier Blanchard, trasponendolo nel Regno Unito. Dice che c’è stata un’esplosione iniziale di inflazione durante la primavera e l’estate del 2021, dovuta ai prezzi e alle carenze dell’energia, e che la storia del lavoro riprenderà più tardi. E quindi è stato ragionevole da parte loro dire che si tratta di una situazione transitoria.

CG: Penso che Blanchard, Bernanke, Haskel e i suoi colleghi esagerino l'argomento della carenza dal lato dell'offerta. Immagino che gran parte di ciò che attribuiscono alle carenze in realtà sia molto più attribuibile alle espansioni fiscali che si stavano verificando più o meno nello stesso periodo.

SF: Ma non si potrebbe guardare a quello che è successo di recente almeno ai tassi di inflazione principali e ai cali molto marcati che stiamo vedendo ora, soprattutto nell’area dell’euro, e dire che forse questa storia di grandissimi shock dall’offerta si sta attenuando? .

CG: Bene, penso che risponderei dicendo che l’inflazione del costo unitario del lavoro e l’inflazione dei servizi sono ancora significativamente al di sopra del livello target. Non c’è assolutamente alcun dubbio che l’inflazione sia stata esagerata dagli shock dell’offerta, di petrolio e in particolare di gas in Europa e nel Regno Unito, che l’America non ha sofferto nella stessa misura. Quindi, quando ciò si inverte, sei destinato a subire un netto calo. La mia aspettativa è che il 2024 sarà molto favorevole perché stiamo assistendo a un’inversione dell’impennata dei prezzi dell’energia. Ma l’inflazione sottostante e quella del mercato del lavoro non sono ancora scese al livello target. La mia aspettativa è che il 2024 sarà molto favorevole perché stiamo assistendo a un’inversione dell’impennata dei prezzi dell’energia. E se, come penso sia possibile, ci sarà una sorta di tregua nella guerra in Ucraina, i prezzi dell’energia potrebbero scendere ulteriormente. E penso che il 2024 avrà un aspetto favorevole, da questo punto di vista. Penso che le banche centrali dichiareranno la vittoria e ad un certo punto inizieranno ad abbassare i tassi di interesse nominali. La mia preoccupazione è l’argomento del recupero. Il desiderio delle famiglie di riportare gli standard di vita a quelli di prima significherà che, soprattutto se i tassi di interesse dovessero scendere, il mercato del lavoro rimarrà più rigido di quanto sia coerente con l’obiettivo di inflazione di fondo. Quindi il 2025 vedrà effettivamente una certa inversione, con l’inflazione che salirà di nuovo, forse anche verso la fine del 2024.

SF: Haskel ha detto che la sua stima dell’impatto del recupero era di poco più di un punto sulla crescita salariale annuale e circa la metà per cento sull’inflazione dei prezzi fino al secondo trimestre del 2023. Direste che è un eufemismo?

CG: Sì. La preoccupazione riguardo al recupero è cumulativa. Non si tratta semplicemente di "abbiamo sottovalutato l'inflazione adesso?", ma di "quanto sono diminuiti i nostri standard di vita, rispetto a un passato ragionevolmente recente, che pensavamo in un certo senso fosse normale?" Quindi è un declino cumulativo degli standard di vita che Penso che sia cruciale. Basta guardare quello che dicono ora i medici, gli infermieri, i ferrovieri e così via, per rendersi conto che è cumulativo. Inoltre, il tenore di vita reale del Regno Unito è stato ulteriormente ridotto dal fatto che nel frattempo le aliquote fiscali effettive sono state aumentate mantenendo costanti le soglie. Quindi, se si prendono gli standard di vita reali al netto delle tasse, molti, in particolare nel settore pubblico, stanno subendo una considerevole riduzione cumulativa del loro standard di vita. Direi che la variabile effettiva che [Haskel et al] utilizzano per modellare il recupero non è, a mio avviso, sufficiente o soddisfacente. C’è bisogno che le persone che non fanno parte delle banche centrali mettano in discussione e rifacciano i modelli che vengono costruiti da coloro che sono stati nelle banche centrali. La sfida deve venire dall’esterno. Non che gli addetti ai lavori abbiano torto, è solo che gli addetti ai lavori sono ben felici di fermarsi su un punto particolare che mostra le banche centrali nella luce migliore.

SF: Sarebbe quindi d'accordo con coloro che sostengono una politica monetaria restrittiva molto persistente, fino al prossimo anno?

CG: È un periodo molto difficile per le banche centrali. Se l’inflazione complessiva scende al di sotto del 2%, come è perfettamente possibile nel corso del 2024, e la disoccupazione aumenta, e si stanno avvicinando le elezioni generali per cui i politici saranno scontenti se non si tagliano i tassi di interesse, penso Nel corso del 2024 la pressione sulle banche centrali affinché taglino i tassi di interesse nominali sarà schiacciante. E capirei perfettamente se lo facessero. Penso che il mio unico commento sarebbe che se e quando – e penso che sia una questione di quando piuttosto che se – l’inflazione riprenderà a salire verso la fine del 2024 o fino al 2025, poiché la riduzione dei prezzi dell’energia stessa non rientra nei limiti. C'è bisogno che le persone che non fanno parte delle banche centrali mettano in discussione e rifacciano i modelli che vengono costruiti da coloro che sono stati nelle banche centrali. Non li vedo rifiutarsi di abbassare i tassi di interesse nominali con un'inflazione complessiva pari o inferiore al target e disoccupazione in aumento. Semplicemente non accadrà.

SF: Nell’area euro prevediamo già un’inflazione complessiva compresa tra il 2 e il 3%, quindi non lontana dall’obiettivo.

CG: Isabel Schnabel della BCE, nel suo recente commento, sta chiaramente segnalando che non solo siamo ora ai vertici, ma che una certa riduzione dei tassi di interesse nominali sarà inevitabilmente, credo, nelle carte per qualche tempo nel 2024 – molto probabilmente nel primo tempo.

SF: Volevo parlare del tuo libro con Manoj Pradhan, che è stato pubblicato nel 2020. Diceva che l'inflazione sarebbe probabilmente tornata, ma le ragioni a cui stavi pensando erano temi a lungo termine, compreso il ruolo della Cina e le società che invecchiano, e una mancanza di offerta di lavoro. In che misura vedi già visibili alcuni di questi temi a lungo termine nell’inflazione che abbiamo visto negli ultimi due, tre anni?

CG: Devo confessare che siamo stati abbastanza fortunati nei nostri pronostici, perché quello che non abbiamo visto è stato l’effetto del Covid in particolare sulla forza lavoro. Gli effetti delle grandi dimissioni anticipate, dell’aumento delle persone con malattie croniche, del Covid lungo, e negli anni del Covid il calo delle migrazioni. Negli ultimi tempi la migrazione è aumentata molto più di quanto ci aspettassimo e penso che questo sia senza dubbio uno dei fattori che stanno frenando i salari. Se la politica nel mondo, non solo nel Regno Unito, ma anche negli Stati Uniti e in Europa, in particolare con le elezioni nei Paesi Bassi, innescasse un’effettiva riduzione dell’immigrazione totale, quella sarebbe un’altra forza a lungo termine che determinerebbe un rafforzamento del sistema mercati del lavoro, e quindi la tendenza ad aumentare le pressioni inflazionistiche.

SF: Nel libro sostieni che i beni a basso costo prodotti dalla Cina e dalla sua vasta forza lavoro negli ultimi decenni hanno svolto un ruolo più importante dell’esperienza dei banchieri centrali nel mantenere bassa l’inflazione. Oggi la popolazione cinese in età lavorativa è in costante declino. Siamo anche in quest’era di amicizia e tensione geopolitica. Riesci già a vedere alcuni di questi effetti nei numeri che vediamo oggi?

CG: Sì, ma ovviamente ci sono state tante dislocazioni. Durante i tre decenni fino al 2020, si sono verificati periodi prolungati in cui i prezzi dei beni primari negli Stati Uniti in media tendevano a scendere di circa l’1% annuo, mentre i prezzi dei servizi primari tendevano ad aumentare di circa il 3%. E gran parte di questa tendenza persistente al calo dei prezzi dei beni è dovuta alla merce a basso costo proveniente dalla Cina. Se ne otterremo di meno, chiaramente la pressione al ribasso sui prezzi dei beni sarà minore.

SF: Le persone citano il Giappone come un esempio in cui una società che invecchia convive con un’inflazione molto bassa per lungo tempo. Come affronti questa critica?

CG: Alla critica sul Giappone rispondiamo dicendo che coloro che ci criticano lo fanno in gran parte perché vedono il Giappone come se fosse un'economia chiusa. Il Giappone stava invecchiando esattamente nello stesso periodo, in quegli anni, dal 1990 al 2020, quando il resto del mondo, e in particolare la Cina, nuotava in manodopera relativamente disponibile, efficace e abbastanza a buon mercato. Molte aziende giapponesi ne hanno beneficiato delocalizzando in Cina. Quindi avevano le stesse forze disinflazionistiche mondiali del resto di noi, e questo era il fattore dominante.

SF: Dove ci porta questo nel dibattito sul tasso di interesse naturale a lungo termine?

CG: Questo è uno degli argomenti più controversi. L’analisi tradizionale sostiene ancora che i tassi di interesse reali e nominali scenderanno, tornando a livelli molto bassi. E noi, d’altro canto, sosteniamo che, a causa della carenza di risparmi personali sufficienti e dei problemi fiscali che non consentono al governo di intervenire con pensioni sufficientemente buone, ciò significherà in realtà che il governo dovrà sostenere, in particolare gli inabili, a evitare che diventino effettivamente indigenti. E i costi fiscali saranno enormi, soprattutto per quanto riguarda l’assistenza agli anziani e agli inabili nelle loro case di cura. Presterei maggiore attenzione ai prezzi degli asset. E se gli aggregati monetari si comportassero in un modo molto insolito, come lo sono in questo momento, cercherei di interrogarmi sul perché ciò stia accadendo. Siamo di fronte ad una crisi fiscale in futuro. Non sappiamo come risolverlo. E i politici dicono sempre “sappiamo cosa dovremmo fare, non sappiamo come essere rieletti se lo facciamo”. È difficile considerati gli altri problemi che abbiamo: le spese per il clima e la difesa. Le spese dovranno aumentare e come intendete finanziarle? Cercare di farlo attraverso il prestito non farà altro che sovraccaricare il mercato del debito del settore pubblico e portare, ad un certo punto, a una crisi che ricorda troppo ciò che è accaduto in questo paese nel settembre 2022 [con il “mini” bilancio dell’allora Cancelliere Kwasi Kwarteng).

SF: A che punto crede che ciò inizi effettivamente a manifestarsi nei mercati del debito?

CG: Non ne ho idea.

Sai che qualcosa è insostenibile ma non sai quando la diga crollerà.

In macroeconomia le cose possono andare avanti più o meno normalmente, perché questo è ciò che le persone si aspettano,

e poi all’improvviso succede qualcosa.

Non è mai possibile stabilire quale sarà l’innesco e tutto va per il verso giusto. E uno dei grandi problemi che dobbiamo affrontare in questo momento è che ciò è altrettanto probabile che accada negli Stati Uniti come in qualsiasi altro posto. E poiché gli Stati Uniti sono il fulcro più importante dell’economia mondiale, cosa accadrebbe se il mercato dei titoli del Tesoro facesse lo stesso tipo di cosa avvenuta nel Regno Unito? Indubbiamente la Fed dovrebbe intervenire, ma ciò invertirebbe la stretta quantitativa della politica monetaria. E allora sorgerebbe la domanda: in tali circostanze la politica monetaria diventerebbe dominata dal punto di vista fiscale? E se la politica monetaria fosse dominata dal punto di vista fiscale, quali conseguenze avrebbe sull’inflazione, e per quanto tempo tale dominio fiscale consentirebbe al sistema di continuare a funzionare in modo ragionevolmente efficace?

SF: Tornando alla questione delle banche centrali e della loro risposta all’inflazione, uno degli esiti dell’esplosione inflazionistica è la messa in discussione dei metodi di previsione dei banchieri centrali. Quali cambiamenti, se ce ne fossero, consiglieresti se dovessi consigliare Ben Bernanke sulla sua imminente revisione commissionata dalla Corte della Banca d'Inghilterra?

CG: Comincerei sicuramente con lo scartare le aspettative razionali. Quando nessuno conosce il futuro e quando non c’è una chiara certezza su quale sia il modello corretto, non è comunque chiaro cosa sia razionale. E in pratica, le persone non conoscono i modelli, e la persona comune tende a estrapolare il passato piuttosto che applicare lo stesso tipo di previsioni applicate dal commercio mondiale e dai macroeconomisti. Successivamente presterei maggiore attenzione ai prezzi degli asset. E se gli aggregati monetari si comportassero in un modo molto insolito, come lo sono in questo momento, penso che cercherei di interrogarmi sul perché ciò sta accadendo e quali sarebbero le implicazioni. Anche se fossi giunto alla conclusione che le implicazioni sarebbero state molto piccole. E in terzo luogo, e forse la cosa più importante, non opterei per una previsione a punto singolo, perché viene utilizzata dai destinatari per ridurre la loro incertezza in una situazione in cui l’incertezza è intrinseca. Ed è effettivamente sbagliato che le banche centrali fingano, o sembrino fingere, di conoscere così bene il futuro. Invece, preferirei di gran lunga che utilizzassero un processo di scenari. Dovrebbero esserci sempre scenari con un numero pari, perché se ci fossero scenari con un numero dispari, i destinatari sceglieranno sempre lo scenario centrale e presumeranno che quello sia il punto di previsione su cui possono fare affidamento.

SF: Quindi, se sei Ben Bernanke e uno dei tuoi consigli è di lavorare con gli scenari, come sarebbero quegli scenari e quanti te ne servono? I mercati continueranno a coalizzarsi attorno alla convinzione che uno degli scenari sia quello principale.

CG: Uno degli scenari che mi piacerebbe davvero vedere preso in considerazione in questo momento sarebbe quello che accadrebbe se la guerra in Ucraina finisse. Ora, questo è, se vuoi, un buon scenario. Un altro scenario che vorrei vedere sarebbe quello che accadrebbe se il conflitto in Medio Oriente peggiorasse e, invece di scendere, i prezzi dell’energia aumentassero piuttosto bruscamente. E ancora una volta, sai, entrambi sono risultati perfettamente fattibili. Basta osservare alcune delle differenze di opinioni tra i membri del MPC per rendersi conto che c'è meno pensiero di gruppo nella Banca d'Inghilterra di quanto probabilmente ce ne sia in qualsiasi altra grande banca centrale. Sarei molto felice di avere un altro paio di scenari . Una potrebbe essere quella che accadrebbe se l’aumento relativamente modesto della disoccupazione portasse a una riduzione significativa delle richieste salariali e, quindi, dei costi unitari del lavoro? E d’altro canto, cosa accadrebbe se così non fosse? Se la riduzione cumulativa del tenore di vita significasse che l’aumento della disoccupazione che le banche centrali erano disposte ad accettare non fosse sufficiente a riportare una diminuzione del costo unitario del lavoro a un livello coerente con l’obiettivo? Quindi avrei [scenari] globali buoni e cattivi e avrei risultati buoni e cattivi sul mercato del lavoro.

SF: E nessuna previsione centrale in quanto tale.

CG: No. E se mi chiedessero quale di questi scenari ritieni più probabile, mi volterei e direi che la tua stima è buona quanto la mia. Probabilmente è anche vero.

SF: Vedete un ruolo in tutto questo per l’equivalente del “dot plot” della Fed quando si tratta delle aspettative sui tassi di riferimento dei vari policy maker?

CG: Non proprio. In un certo senso, vedete, abbiamo già i nostri dot plot nel Regno Unito perché sappiamo che i singoli membri del Comitato per la politica monetaria possono arrivare ad avere opinioni molto diverse su ciò che dovrebbe essere fatto, e che viene pubblicato. Con i dot plot è questo ciò che vorrebbero che accadesse? Cosa pensano che accadrà? Stimate i tassi di interesse futuri in base a come pensate che voteranno i vostri colleghi o stimate i tassi di interesse futuri in base a ciò che pensate dovrebbe accadere? Cosa rappresentano esattamente? Non è del tutto chiaro. Uno degli ambiti in cui difendo fermamente la Banca è la questione del pensiero di gruppo. Basta osservare alcune delle differenze di opinioni tra i membri dell’MPC per rendersi conto che nella Banca d’Inghilterra c’è meno pensiero di gruppo rispetto a qualsiasi altra grande banca centrale. Quando ero io stesso nel MPC, qualsiasi banca centrale che avesse Willem Buiter come membro non poteva essere accusata di pensiero di gruppo perché era un individuo anti-pensiero di gruppo.

SF: All’inizio di quest’anno hai scritto che il lungo periodo di politica monetaria lassista aveva creato maggiori rischi sistemici. Il contesto è stato il tumulto attorno alla Silicon Valley Bank, et al. Abbiamo avuto quel periodo di turbolenze, ma nonostante il forte inasprimento della politica monetaria, non abbiamo assistito ad una grave crisi finanziaria. Che messaggi cogli da quell'episodio ora che sembra almeno per il momento passato?

CG: Bisogna distinguere tra Stati Uniti, Europa e Regno Unito. Considero le turbolenze della SVB e degli altri un fallimento della vigilanza e non della regolamentazione. In altre parole, le norme c'erano. E in effetti molte delle cose che non andavano bene con la SVB erano state ben segnalate in anticipo. Il problema era che i supervisori, per ragioni che non sono del tutto sicuro di aver compreso, non erano in grado o non erano preparati a rispondere in modo rapido e sufficientemente energico. Vorrei che venissero applicate sanzioni più severe, sanzioni pecuniarie, a coloro che prendono le decisioni quando, è vero, con il senno di poi, sono stati chiaramente imprudenti Quindi penso che negli Stati Uniti la domanda sia: come rendere la supervisione più efficace? Non credo che lo stesso argomento valga, o almeno non con la stessa forza, nel Regno Unito e in Europa.

SF: Siamo abbastanza lontani dalla risposta normativa alla grande crisi finanziaria per valutarne l’efficacia. Quali sono i settori in cui vedresti maggiore spazio per ulteriori riforme, se ce ne sono?

CG: La mia preoccupazione è sempre stata che uno dei grandi fattori di rischio morale sia stata la responsabilità limitata di coloro che prendono le decisioni più importanti. E mi piacerebbe vedere sanzioni più severe, sanzioni pecuniarie, applicate a coloro che prendono le decisioni quando, è vero, con il senno di poi, sono stati chiaramente imprudenti. Il problema è che se si aumentano le sanzioni, cosa che mi piacerebbe vedere, il fallimento può verificarsi per ragioni che vanno ben oltre la capacità del management di affrontare i problemi. L’esempio che faccio spesso è quello di un violento terremoto che portasse Tokyo al collasso. Ciò renderebbe immediatamente insolvente la maggior parte delle banche giapponesi. E non puoi farci niente. Quindi, se si intendono imporre sanzioni maggiori al management in caso di fallimento, vorrei avere una sorta di quasi corte d'appello in cui possano affermare che l'imposizione di tali sanzioni aggiuntive sarebbe ingiusta a causa di x, y e z.

SF: Siete d'accordo con la Camera dei Lord sul fatto che ci siano questioni istituzionali presso la BoE legate alla sua indipendenza dal Tesoro? Ci sono riforme che faresti in questo momento?

CG: Penso che vi sia qualche motivo di preoccupazione sul fatto che il Tesoro possa consigliare la nomina di uno di loro a una posizione di alto livello, come vice governatore della banca. Penso che la maggior parte del personale del Tesoro sia stato eccellente. Ma anche così, l’immagine che si ottiene è quella di un controllo della banca da parte del Tesoro. Valuterei seriamente se le nomine degli alti funzionari debbano essere affrontate in qualche altro modo, magari, ad esempio, da un comitato di segretari permanenti dei ministeri del governo, in modo che non si tratti solo del Tesoro. O in alternativa, si potrebbe pensare ad un altro modo di avere un comitato per le nomine dei dirigenti della banca. Vi sono ragionevoli motivi di preoccupazione riguardo alla portata del dominio del Tesoro sulle nomine dei dirigenti.

Valter BuffoJanuary 1, 2024