Longform'd. Le cose che contano (parte 2)

Abbiamo aperto questa serie di tre Post chiedendoci se voi lettori vi state chiedendo perché sui mercati finanziari tutto si è fermato, dopo i due mesi di esuberanza nel novembre e dicembre 2023? Non sapete che cosa aspettarvi dai vostri investimenti e dal vostro portafoglio titoli nel 2024?

In quel caso, Recce’d, qui di seguito vi offre un aiuto.

Che potrebbe risultare davvero utile, se è vero ciò che ci ha detto un nostro del tutto disinteressato lettore, al telefono, qualche mese fa:

“sembra che poi le cose vadano sempre come dite voi …”.

Ed in effetti, negli ultimi 15 anni. la nostra attività si è caratterizzata, oltre che per i risultati ottenuti a favore del Cliente con i portafogli modello, anche per questo secondo aspetto: nelle sedi private, ovvero nel rapporto con il Cliente, come anche nelle sedi pubbliche, e prima di tutto attraverso questo sito, noi di Recce’d abbiamo avuto la capacità di anticipare un notevole numero di eventi, sia per ciò che riguarda le economie sia per ciò che riguarda i mercati finanziari.

E da qui deriva la differenza nelle performances e nel rischio sopportato dai nostri portafogli modello rispetto alle altre soluzioni oggi disponibili per voi e per l’investimento del vostro risparmio.

La ragione di questa differenza nei risultati? Nessun mistero, nessun miracolo, nessun colpo di genio.

La ragione di questa differenza sta nel lavoro: il metodo, la competenza, l’attenzione quotidiana, l’esperienza di costruzione e poi di gestione di un portafoglio titoli, il senso di responsabilità ed il controllo delle emozioni.

Proprio partendo da questa constatazione, ed anche dalle considerazioni che leggerete nel documento che segue, abbiamo deciso per

la pubblicazione di una raccolta

che verrà pubblicata nel 2024, dei principali lavori di analisi di Recce’d nel corso degli anni 2014 - 2023. Tra questi ci saranno numerosi lavori inediti.

Ma ora concentriamoci sulle cose pratiche e sui temi di mercato che oggi sono di maggiore rilevanza per il futuro e le performances dei nostri portafogli modello e dei nostri lettori.

Con riguardo al 2024, Recce’d nelle ultime settimane vi ha anticipato nelle ultime settimane:

1. il ritorno alla normalità

2. i nuovi temi che domineranno i mercati finanziari e determineranno le performances

3. l’uscita di scena di temi che oggi appaiono (vengono fatti apparire) centrali

Chi ci legge in modo regolare, ha quindi un prezioso set di informazioni, ed indicazioni pratiche, per fare bene con i propri investimenti nel 2024.

Ma fare bene non è sufficiente: è indispensabile anche capire.

Capire per investire.

Senza capire ciò che si fa, non si potrà infatti uscire vincenti dalle situazioni imprevedibili ed impreviste, che sempre si presentano sui mercati finanziari. Senza capire arriverete sempre in ritardo sul prossimo ostacolo. Senza capire, non otterete dai vostri investimento una performance consistente: i vostri risultati saranno affidati al caso.

Vi sarà sufficiente ricordare ciò che a voi raccontavano 12 mesi fa, i media, le banche internazionali di investimento, e i private bankers ovvero financial advisors ovvero wealth managers, e le loro famigerate Reti di Vendita di “prodotti finanziari”. A proposito di tassi ufficiali di interesse, recessione, petrolio, dollaro USA, guerra in Ucraina, e altro.

Cercatelo, sul Web.

Capire per investire, quindi: vi serviranno competenze, esperienza, e memoria storica. Ed anche senso della responsabilità e capacità di controllo delle emozioni.

La lettura che segue inquadra in una prospettiva più ampia le nostre anticipazioni.

Il documento ci arriva da un gestore di portafoglio di fama mondiale: Howard Marks.

In questo Post, ve lo abbiamo già presentato con maggiore dettaglio, ed avete letto le sue considerazioni anche in alcuni dei nostri Post precedenti. Non c’è ragione per ripeterci in questo Post.

Una figura di rilievo, quindi, e che ovviamente dispone delle già citate competenze sui mercati, e di esperienza sui mercati, ma pure di memoria del passato dei mercati. La sua capacità di conservare la lucidità, ed il suo senso di responsabilità, sono leggibili semplicemente guardando ai suoi risultati (messi a confronto con quelli degli altri operatori di mercato).

Presentiamo questo documento, qui tradotto per i nostri lettori, suddiviso in tre parti: e più precisamente in tre Post, che pubblicheremo in successione. Questo è il primo e gli altri saranno disponibili per il lettore a breve.

Il documento che state per leggere vi aiuta ad alzare lo sguardo: dalla strettissima attualità (che spesso genera ansie, dubbi e domande) sulla quale siete schiacciati dai social, e poi dai media, dalle TV, e dalle Reti di venditori di Fondi Comuni e di polizze assicurative.

Vi aiuta a ritrovare una più corretta prospettiva, che parte del passato per arrivare al futuro.

Il vostro futuro. Il futuro dei vostri soldi.

Buona lettura.

• 6. I bassi tassi di interesse incoraggiano un maggiore ricorso alla leva finanziaria, aumentando la fragilità

Il denaro preso in prestito - la leva finanziaria - è il latte materno della rapida espansione e della speculazione. Nel mio promemoria It's All Good (luglio 2007), ho paragonato la leva finanziaria al ketchup: "Da bambino ero un mangiatore schizzinoso, ma amavo il ketchup e la mia schizzinosità poteva essere superata con il ketchup". Il ketchup mi ha fatto mangiare cibi che altrimenti avrei considerato immangiabili. Allo stesso modo, la leva finanziaria può rendere investibili investimenti altrimenti poco interessanti. Supponiamo che vi venga offerto un prestito a basso rating con un rendimento del 6%. "Non esiste", direte voi, "non comprerei mai un titolo così rischioso a un rendimento così basso". Ma cosa succede se vi viene detto che potete prendere in prestito il denaro per acquistarlo al 4%? "Oh, questa è un'altra storia. Prenderò tutto quello che posso".

Bisogna però notare che la leva finanziaria a basso costo non migliora le prospettive degli investimenti nel tempo, ma si limita ad amplificare il rendimento immediato di un titolo.

In tempi di bassi tassi di interesse, i rendimenti assoluti prospettici sono bassi e la leva finanziaria è a buon mercato. Perché non usare molto l'effetto leva per aumentare i rendimenti attesi? Alla fine degli anni 2010, il denaro è affluito sia al private equity, data la sua enfasi sui rendimenti da leva finanziaria derivanti dalla proprietà delle aziende, sia al credito privato, che fornisce principalmente capitale di debito alle operazioni di private equity. Queste tendenze si sono completate a vicenda e hanno portato a un'impennata significativa degli investimenti con leva finanziaria.

Tuttavia, nell'ultimo decennio, alcune società acquisite dai fondi di private equity sono state gravate da strutture di capitale che non hanno anticipato l'aumento dei tassi di interesse di 400-500 punti base. Il fatto di dover pagare interessi a tassi più elevati ha ridotto i flussi di cassa e gli indici di copertura degli interessi di queste società. Pertanto, le società che hanno contratto il massimo debito - sulla base dei loro precedenti livelli di utili e dei bassi tassi di interesse prevalenti - potrebbero ora non essere in grado di servire il loro debito o di rinnovarlo in un contesto di tassi più elevati.

Infine, a parità di condizioni, maggiore è l'indebitamento di un'azienda, minore è la probabilità che essa riesca a superare un momento difficile. Questa è una delle ragioni principali dell'adagio "non dimenticare mai l'uomo alto due metri che annegò attraversando un torrente profondo in media un metro e mezzo". Una pesante leva finanziaria può rendere le aziende fragili e rendere difficile superare i proverbiali punti bassi del torrente.

Prendiamo ad esempio Signa, una grande società immobiliare privata in Europa, che nel novembre dello scorso anno ha annunciato l'avvio di una procedura di insolvenza:

La decisione di puntare al massimo durante l'era del denaro a buon mercato ha lasciato Signa pericolosamente esposta al forte aumento dei tassi di interesse di quest'anno. . . . L'aumento dei tassi di interesse ha colpito i valori degli immobili commerciali in tutto il mercato, riducendo il valore degli asset utilizzati per garantire i prestiti di Signa. (FT Asset Management Newsletter, 11 dicembre 2023, corsivo dell'autore).

• 7. I bassi tassi di interesse possono portare a disallineamenti finanziari

Gli episodi di denaro facile rendono particolarmente attraente prendere a prestito a breve termine a tassi bassi per effettuare investimenti o prestiti a lungo termine con rendimenti prospettici più elevati. Questo è l'altro classico motivo per cui, nel mondo degli investimenti, i proverbiali sei piedi spesso annegano. (Gli investitori con scadenze di passività che corrispondono alla durata delle loro attività riescono ad attraversare il fiume molto più regolarmente). In tempi difficili, se i finanziatori chiedono indietro i loro soldi o rifiutano di rinnovare il debito esistente alla sua scadenza, i debitori possono trovarsi in possesso di attività scontate o illiquide, proprio quando serve liquidità. Si tratta di un tema familiare che spesso segna il passaggio del ciclo da benevolo a negativo. Chancellor fornisce un esempio del 1866 in relazione al fallimento di Overend Gurney, un broker londinese:

La concessione di prestiti a fronte di garanzie a lunga scadenza e illiquide non era un'attività adatta a Overend, che normalmente scontava carta commerciale a tre mesi finanziata con richieste giornaliere di contanti sul mercato monetario. Il Times [di Londra] descrisse come Overend avesse sbagliato:

Una Discount Company che aveva abbandonato l'attività di discount broker per quella di "finanziamento", che aveva immobilizzato i suoi beni in titoli che promettevano di rimborsare un alto tasso di interesse, ma incapaci di essere convertiti in contanti in caso di emergenza, aveva trovato le sue risorse troppo limitate per far fronte ai richiami, se non con un rovinoso sacrificio delle sue proprietà, e aveva quindi sospeso i pagamenti". (TPOT)

• 8. I bassi tassi di interesse danno origine ad aspettative di tassi ancora bassi

È normale che le persone concludano che l'ambiente in cui hanno vissuto per un po' sia “normale” e che il futuro implicherà sempre più la stessa cosa. Per questo motivo, le persone che hanno abituati ai bassi tassi di interesse potrebbero pensare che i tassi saranno sempre bassi e prendere decisioni basate su quell'ipotesi. Di conseguenza, la due diligence degli investitori o la pianificazione aziendale possono presupporre ciò il costo del capitale rimarrà basso. Ciò può diventare fonte di problemi se i tassi sono più alti quando viene effettivamente richiesto il finanziamento.

Ad esempio, negli ultimi mesi, ho notato un certo numero di lotti nel centro di Manhattan che lo sono stati autorizzati alla costruzione di nuovi edifici. Considerato il lungo processo di pianificazione e approvazione coinvolti in tali progetti, questi edifici hanno avuto senza dubbio il via libera al basso tasso di interesse ambientale che ha preceduto il 2022. Verranno costruiti se i costi di finanziamento effettivi saranno superiori a quelli che sono stati ipotizzati? Oppure verranno abbandonati a caro prezzo?

Quando l’anno pandemico 2020 si è concluso, l’economia in ripresa, il mercato azionario in rialzo, e i bassi tassi di interesse mettevano gli investitori di buon umore, ed era diffusa la convinzione che la Fed avrbbe i tassi “più bassi più a lungo”, sostenendo l’economia e il mercato azionario per gli anni a venire.

Tuttavia, gli investitori hanno imparato una lezione che si è ripetuta nel corso della storia finanziaria: i catalizzatori cambiano e poiché inevitabilmente si verificano gli aumenti dei tassi di interesse, la prosperità perpetua e “la fine dei cicli” non possono rivelarsi altro che

un pio desiderio.

Rileggiamo un altro esempio da Chancellor:

Uno degli obiettivi della politica monetaria statunitense negli anni ’20 era quello di smorzare la fluttuazioni stagionali dei tassi di interesse causate dal ciclo agricolo, che ha portato alla scarsità di denaro in determinati periodi dell'anno. La Fed ha avuto così tanto successo che il segretario al Tesoro Andrew Mellon è arrivato al punto di salutare la fine del ciclo di boom e recessione. “Non siamo più vittime dei capricci del business cicli. . . . Come scrive l’economista Perry Mehring [in The New Lombard Street]: “Gli interventi per stabilizzare le fluttuazioni stagionali e cicliche hanno prodotto bassi e tassi di interesse monetari stabili, che hanno sostenuto il boom degli investimenti che alimentò i ruggenti anni Venti ma produsse anche un prezzo delle attività instabile ed una bolla." (TPOT)

• 9. I bassi tassi d'interesse conferiscono benefici e penalizzazioni, creando vincitori e vinti

È importante notare che i bassi tassi di interesse sovvenzionano i mutuatari a spese dei risparmiatori e dei prestatori. Ha senso ridurre le entrate dei prestatori in modo che gli investitori possano far leva sui loro investimenti a basso costo?

[A metà del XVII secolo,] Thomas Manley aggiunse che abbassare il tasso di interesse avrebbe significato derubare Pietro (il creditore) per pagare Paolo (il mutuatario). (TPOT)

Questa è una decisione politica, o più probabilmente la conseguenza di una decisione di stimolo dell'economia. Ma può avere molti altri effetti.

Quando il tasso di interesse sui risparmi è del 4%, un pensionato abbastanza fortunato da aver risparmiato 500.000 dollari guadagnerà 20.000 dollari all'anno sul suo saldo bancario. Ma quando il tasso di interesse su un conto di risparmio è prossimo allo zero, come abbiamo visto per gran parte degli ultimi 14 anni, non ottiene sostanzialmente nulla. È un bene per la società costringerla ad accontentarsi di zero? O sarebbe meglio se investisse il denaro nel mercato azionario nel tentativo di guadagnare di più?

Mentre discutiamo le ramificazioni delle decisioni politiche, consideriamo l'impatto dei tassi bassi sulla distribuzione del reddito e della ricchezza.

. ... poiché beni come le azioni e gli immobili sono detenuti in misura sproporzionata dai ricchi, la ZIRP [la "politica dei tassi zero" introdotta nel dicembre 2008] ha contribuito a produrre la più grande impennata della disuguaglianza di ricchezza nella storia americana del dopoguerra. Dal 2007 al 2019, ... l'1% più ricco degli americani ha visto aumentare il proprio patrimonio netto del 46%, mentre la metà inferiore ha registrato solo un aumento dell'8%. Un rapporto del McKinsey Global Institute, non esattamente noto come un bastione del populismo economico, ha calcolato che dal 2007 al 2012 le politiche della Fed hanno creato un beneficio per i mutuatari delle imprese del valore di circa 310 miliardi di dollari, mentre le famiglie che hanno cercato di risparmiare sono state penalizzate di circa 360 miliardi di dollari. (The Atlantic, 11 dicembre 2023, corsivo aggiunto)

Il divario economico è uno dei maggiori problemi che gli Stati Uniti si trovano ad affrontare ed è probabilmente responsabile di una buona parte dell'estrema divisione che vediamo ogni giorno nei media e in politica.

La decisione di una banca centrale di fissare tassi che sovvenzionano alcuni e penalizzano altri ha chiaramente delle conseguenze.

• 10. I tassi bassi inducono un comportamento ottimistico che getta le basi per la prossima crisi.

L'assunzione di rischi elevati, la sottovalutazione dei costi di finanziamento futuri e l'aumento del ricorso alla leva finanziaria sono spesso alla base di investimenti che falliscono quando vengono messi alla prova in successivi periodi di rigore, provocando la prossima crisi e forse la necessità del prossimo salvataggio. In questo modo, gli eccessi in una direzione precedono tipicamente quelli nell'altra.

Nell'ottobre del 1889, il governatore della Banca d'Inghilterra, William Lidderdale, lanciò un severo avvertimento alla City:

L'attuale tendenza della finanza ... è chiaramente in direzione del pericolo, troppi capitali vengono spinti verso gli sviluppi industriali, i finanzieri stanno assumendo rischi sempre più grandi in titoli che richiedono prosperità e denaro facile da trasportare senza diventare un peso, e un numero crescente di investimenti è stato spinto al rialzo del prezzo dagli sforzi combinati di un lungo periodo di denaro a buon mercato e di depressione del commercio ... abbiamo la maggior parte degli elementi di una crisi".(TPOT)

§§§ LA STORIA INFINITA

Una delle citazioni a cui torno più spesso è l'osservazione di Mark Twain secondo cui "la storia non si ripete, ma spesso fa rima". Per gli investitori, i cicli, insieme alle loro cause ed effetti, sono tra le questioni influenti che invariabilmente fanno rima da un periodo all'altro.

Circa 30 anni fa, soprattutto grazie al coinvolgimento del mio socio Bruce Karsh e dei suoi fondi di debito in difficoltà, sono diventato molto più consapevole dell'importanza delle fluttuazioni nella disponibilità e nel costo del denaro. Per questo motivo, nel mio memo You Can't Predict. Puoi prepararti. (novembre 2002):

Più mi occupo di investimenti e più rimango colpito dalla potenza del ciclo del credito. Basta una piccola fluttuazione nell'economia per produrre una grande fluttuazione nella disponibilità di credito, con un grande impatto sui prezzi degli asset e di nuovo sull'economia stessa.

Ho riutilizzato quel paragrafo nel mio libro del 2018 Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side, aggiungendo questo:

. . . il ciclo del credito può essere facilmente compreso attraverso la metafora di una finestra. In breve, a volte è aperto e a volte è chiuso. E, in effetti, le persone nel mondo finanziario fanno spesso riferimento proprio a questo: “la finestra del credito”, come nel “luogo in cui vai per prendere in prestito denaro”. Quando la finestra è aperta, i finanziamenti sono abbondanti e facilmente ottenibili, mentre quando è chiusa, i finanziamenti sono scarsi e difficili da ottenere. . . .

Nel libro ho fatto tre osservazioni fondamentali sui cicli in generale:

1. Gli eventi che compongono ciascuna progressione ciclica non si susseguono semplicemente l’un l’altro. Ancora più importante, ogni evento nella progressione è causato da quelli accaduti prima. Questa causalità deve essere apprezzata se si vogliono comprendere appieno i cicli e attraversarli con successo.

2. L’oscillazione ciclica non è meglio concepita come costituita semplicemente da “alti e bassi”, ma piuttosto come (a) un eccessivo allontanamento dal punto medio, una tendenza o norma secolare in una direzione, e (b) una correzione di quell’eccesso, che spesso sfocia in (c) un'eccessiva prosecuzione della correzione nella direzione opposta. “Eccessi e correzioni” è un modo molto più utile di pensare ai cicli rispetto a “alti e bassi”.

3. I cicli non hanno un inizio e una fine evidenti. L’unico requisito affinché qualcosa possa essere considerato correttamente un ciclo completo è che includa quattro componenti: (1) un movimento da una norma a un livello elevato, (2) un allontanamento da quel livello elevato verso la norma, (3) un ciclo completo. spostarsi dalla norma al minimo corrispondente e (4) un movimento da quel minimo verso la norma. Ognuno di questi può essere etichettato come l’inizio di un ciclo, a condizione che li includa tutti e quattro.

Sebbene non esista un punto fisso che rappresenti l’inizio o la fine ufficiale di un ciclo, la maggior parte dei cicli economici può essere descritta come segue. In particolare, ogni fase del ciclo provoca quella successiva.

• In primo luogo, i tagli dei tassi di stimolo determinano denaro facile e sviluppi positivi del mercato;

• che riducono i rendimenti potenziali;

• che porta alla volontà di sopportare un rischio maggiore;

• che si traduce in decisioni imprudenti e, infine, perdite di investimenti;

• che portano ad un periodo di paura, rigore, ristrettezza monetaria e contrazione economica;

• che porta a tagli dei tassi stimolanti, soldi facili e sviluppi positivi del mercato.

Ecco un’osservazione particolarmente tagliente sul processo ciclico:

Il banchiere di Manchester John Mills commentò acutamente [nel 1865] che

“di regola, il panico non distrugge il capitale; rivela semplicemente fino a che punto esso sia stato precedentemente distrutto dal suo tradimento e trasformato in opere irrimediabilmente improduttive”. (TPOT, corsivo aggiunto)

Come i lettori sanno, credo che gli investitori possano ottenere un vantaggio studiando i cicli, comprendendone le cause e osservando gli eccessi in una direzione che potrebbero portare a correzioni nella direzione opposta. Si dice che Walter Bagehot, l'editore di The Economist nel 1860, abbia dimostrato un'eccezionale comprensione dei cicli e del comportamento ad essi correlato:

. . . i nostri moderni mandarini monetari non smettono mai di considerare gli avvertimenti di Bagehot sulle conseguenze negative del denaro facile – come i tassi di interesse fissati al 2% o meno alimentano manie speculative, spingono i risparmiatori a fare investimenti rischiosi, incoraggiano cattivi prestiti e indeboliscono il sistema finanziario. (TPOT)

Ciò che mi piace così tanto dei libri di Chancellor è il modo in cui illustrano la tendenza dei temi della storia finanziaria a fare rima, come direbbe Twain, e quindi come un comportamento che ha avuto luogo 200 o 400 anni fa si ripete oggi e sicuramente riapparirà ancora e ancora. in futuro. Quella che racconta è una storia infinita.

§§§ EASY MONEY : LE REAZIONI ED I COMPORTAMENTI

Il comportamento provocato dai tassi bassi avviene sotto gli occhi di tutti.

Alcune persone ne prendono atto e un sottoinsieme di loro ne parla piuttosto che lasciarlo passare inosservato.

Ancora meno ne comprendono le reali implicazioni.

E quasi nessuno modifica il proprio approccio agli investimenti per tenerne conto.

Il periodo di tassi bassi che ha immediatamente preceduto la crisi finanziaria globale del 2008-2009 è stato caratterizzato dal tipo di vivace competizione per effettuare investimenti e fornire finanziamenti sopra descritta. Fu in questo clima che Chuck Prince, allora amministratore delegato di Citi, rilasciò la dichiarazione per la quale è ricordato:

Quando la musica si fermerà, in termini di liquidità le cose si complicheranno. Ma finché c'è la musica, devi alzarti e ballare. (14 luglio 2007)

Quando il denaro è facile, poche persone scelgono di saltare le danze, anche se i risultati negativi sopra descritti possono ragionevolmente essere previsti. Di fronte alla scelta tra (a) mantenere standard elevati e mancare accordi e (b) fare investimenti rischiosi, la maggior parte delle persone sceglierà quest’ultima. Soprattutto i gestori degli investimenti professionisti potrebbero temere le conseguenze di un comportamento peculiare che per un po’ sembrerà sbagliato.

E questo mi dà una grande opportunità per citare una delle mie citazioni preferite dal meraviglioso libro di John Kenneth Galbraith sugli eccessi di mercato:

A contribuire e sostenere questa euforia sono altri due fattori poco notati nel nostro tempo o in passato. Il primo è l’estrema brevità della memoria finanziaria. Di conseguenza, il disastro finanziario viene presto dimenticato. . . . Sono pochi i campi dell’attività umana in cui la storia conta così poco come nel mondo della finanza. (Una breve storia di euforia finanziaria)

Le lezioni dei periodi passati di soldi facili di solito cadono nel vuoto poiché si scontrano con

(a) l’ignoranza della storia,

(b) il sogno del profitto,

(c) la paura di perdere qualche opportunità e

(d) la mancanza di capacità di cognizione. la dissonanza che induce le persone a respingere le informazioni che non sono coerenti con le loro convinzioni o con il loro interesse personale percepito.

Questi fattori sono invariabilmente sufficienti a scoraggiare la prudenza in periodi di bassi tassi di interesse, nonostante le probabili conseguenze.

Come senza dubbio saprete Charlie Munger è morto il 28 novembre 2023 all'età di 99 anni. Voglio rendere un piccolo omaggio alla vita e alla saggezza di Charlie condividendo qualcosa che mi scrisse nel 2001: "Forse abbiamo una nuova versione della legge di Lord Acton's l:

il denaro facile corrompe, e il denaro veramente facile corrompe assolutamente”.

9 gennaio 2024