Il primo mese e mezzo del 2023 per noi, che per professione ci occupiamo di gestire portafogli modello, è stato particolarmente utile.

In che modo, è stato utile? Di sicuro, non per le frenetiche oscillazioni degli umori, e per le isteriche oscillazioni viste in alcuni mercati finanziari.

E’ stato utile, per noi e per tutti i gestori di portafoglio che operano in modo consapevole, professionale ed attento alla realtà, perché ha fornito indicazioni preziose proprio sulla realtà nella quale, noi, voi e tutti gli investitori operano le proprie scelte di portafoglio.

Nel nostro Blog, abbiamo analizzato e commentato, nell’ultimo mese e mezzo, anche gli aspetti emotivi della quotidianità dei mercati finanziari, e non ci ripeteremo oggi: per la verità, tutto il mese e mezzo appena trascorso può essere liquidato con una battuta, che leggete sotto nel tweet.

Più seriamente, diremo che è del tutto sbagliato farsi guidare, nelle proprie scelte di investimento, verso conclusioni affrettate e semplicistiche, che siano il “pivot”, oppure il “soft landing”, oppure la “immacolata deflazione” a cui abbiamo dedicato un intero Post solo due settimane fa.

Tutti noi investitori, e i mercati stessi, siamo coinvolti in un lungo e complicato processo, e le scelte di investimento per questa ragione devono essere ancorate ad una prospettiva di medio termine. Si tratta, come leggete sotto nell’immagine, di un cambiamento epocale, di una “sistemazione di portafoglio” che investe l’intero universo degli asset finanziari, ed anche (come dice l’immagine) i depositi bancari.

Il tema dell’immagine qui sopra richiede un ulteriore approfondimento, che noi non vi offriamo in questo Post. In questo post, noi saltiamo subito alle conclusioni: che oggi non sono le nostre conclusioni, bensì quelle di uno dei gestori di portafoglio più noti al Mondo, che di nome fa Seth Klarman.

Sono le sue conclusioni, come dicevamo: ma Recce’d le condivide in toto. E che Recce’d estende anche ad altri mercati e ad altre situazioni: ad esempio, nella settimana appena conclusa, abbiamo chiarito nel nostro The Morning Brief perché alcuni argomenti di Klarman in questo articolo ci servono per capire la performance 2023 della Borsa di Milano.

Seth Klarman ha dichiarato agli investitori del suo hedge fund che la risposta della Federal Reserve alla crisi finanziaria del 2008 e il successivo decennio di bassi tassi di interesse hanno contribuito a "erigere un paese della fantasia finanziaria (Fantasyland)".

In una lettera di fine anno ai clienti, visionata dal Financial Times, Klarman, a capo del Baupost Group e figura di spicco nel settore degli investimenti, ha dichiarato che "un'era priva di conseguenze, caratterizzata da un capitale a basso costo virtualmente illimitato, è giunta al termine".

"Un boom basato su politiche di denaro facile conterrà inevitabilmente i semi della sua stessa distruzione". La previsione negativa è in contrasto con il rally che ha fatto impennare i principali benchmark azionari globali quest'anno, mentre i dati sull'inflazione in calo danno agli investitori la certezza che la Fed potrebbe presto smettere di alzare i tassi di interesse.

Klarman ha paragonato il forte aumento dei tassi di interesse dello scorso anno alla kryptonite, affermando che ha finalmente contribuito a sgonfiare la "bolla di tutto", compreso il disfacimento degli investimenti nelle cosiddette società di crescita non redditizie che si erano impennate durante il boom pandemico ma che avevano poco valore intrinseco.

Tra queste, decine di società early-stage prive di profitto che avrebbero potuto essere quotate in borsa solo in una bolla, un volume impressionante di obbligazioni con rendimenti cartoonescamente bassi, la maggior parte degli assurdi "titoli meme" e titoli come Tesla - intensamente pubblicizzati, esageratamente sopravvalutati e prezzati solo per il più facile dei viaggi - le cui azioni sono crollate di quasi due terzi", ha scritto.

L'anno scorso le azioni di società che erano salite ai massimi storici nel 2020 e nel 2021 si sono sgonfiate bruscamente, infliggendo un duro colpo agli investitori dei settori del venture capital, delle criptovalute e della tecnologia che avevano investito in aziende con un'elevata crescita dei ricavi ma con profitti scarsi o inesistenti. "

Il tempo dedicato alla due diligence è sembrato loro un ostacolo al massimo impiego di capitale e i consueti segnali di allarme di eccesso - sregolatezza finanziaria, proliferazione di modelli di business dubbi e ovvie bandiere rosse - sono stati derisi o ignorati", ha scritto.

Nonostante il rimbalzo dei mercati di quest'anno, Klarman ha avvertito che il sell-off dell'anno scorso "probabilmente ha ancora da venire" e che una crisi del debito sovrano potrebbe essere in agguato.

Klarman ha dedicato gran parte della sua lettera a criticare la risposta della Fed alla crisi finanziaria, quando la banca centrale ha tagliato i tassi di interesse vicino allo zero e ha iniziato a fare incetta di Treasury e titoli garantiti da ipoteca. Questa politica ha ridotto drasticamente i rendimenti degli investimenti più sicuri, come il debito sovrano statunitense, e ha spinto molti investitori ad acquistare titoli più rischiosi e ad alto rendimento. "Tassi di interesse microscopici, come granelli di sabbia sulla spiaggia, erano entrati in ogni cosa", ha scritto. "I banchieri centrali erano rimasti indietro rispetto alla curva, non avendo previsto che la massiccia espansione del bilancio della Fed sarebbe stata difficile da invertire e che un decennio e più di politiche di bassi tassi di interesse si erano finalmente arenate".

Ha avvertito che "i tassi persistentemente bassi hanno un effetto pernicioso sul comportamento degli investitori", con molti gestori patrimoniali che si spostano su attività illiquide, tra cui il venture capital e il private equity. "Un'intera nuova generazione di investitori potrebbe essere cresciuta senza aver mai sperimentato una recessione economica, una prolungata discesa dei mercati o tassi d'interesse al di sopra dei livelli minimi", ha scritto. "Come la cometa di Halley, sono cose di cui molti investitori hanno sentito parlare ma che forse non hanno mai visto o non riescono a immaginare".

Baupost ha beneficiato della volatilità del mercato nel 2022, ricavando 1,6 miliardi di dollari dalla sua copertura, che ha contribuito a compensare le perdite nel suo portafoglio di azioni, tra cui Just Eat Takeaway, Alphabet, proprietario di Google, e Meta, genitore di Instagram. Klarman ha dichiarato ai clienti che l'azienda ha incrementato le posizioni in diverse delle sue scommesse azionarie pubbliche dopo il calo dei prezzi, oltre a investire in tre società cinesi che, a suo dire, sono "estremamente sottovalutate". Si tratta della maggiore esposizione alla Cina che Baupost abbia avuto in molti anni e arriva in un momento in cui molti altri investitori si stanno ritirando dalla regione. Baupost ha dichiarato che l'anno scorso ha registrato un calo a una sola cifra, superando in modo significativo l'S&P 500

Tutti ormai sapete che, a partire dagli Anni Duemila (dopo il crash dei “dot.com”) il ruolo che l’industria del risparmio si è data è di

vendere al pubblico il “migliore dei Mondi possibili”.

La missione disperata (di gente disperata) è quella di fare vedere alla massa degli investitori solo ed unicamente la prospettiva nella quale “tutto filerà liscio e non ci sarà il più piccolo intoppo”.

Si tratta di una strategia di marketing, un supporto alla vendita dei prodotti finanziari quali Fondi Comuni e polizze assicurative.

Per questa ragione, alla massa degli investitori viene imposto di ascoltare sempre “come potrebbe andare se tutto andasse alla perfezione”: non quindi lo scenario che è più probabile, bensì quello più favorevole (favorevole per chi vende: NON favorevole per l’investitore).

Di esempi, ce ne sono a centinaia di migliaia.

L’industria della finanza ha una tale capacità di influenza sul mondo dei media, da fare apparire questo “migliore dei Mondi possibili” come “quello che tutti in questo momento pensano".

Ognuno degli investitori, per conseguenza, quando rimane la sera solo sul suo divano a riflettere, penserà:

possibile che soltanto io, in tutto il Mondo, la vedo diversamente?

Scatta così la spinta alla vendita dei prodotti finanziari.

La percezione dell’investitore sul divano, però, è del tutto sbagliata. Esistono anche altre visioni, alternative: esistono anche altre speranze ed altre paure, che vengono discusse non sui media ma in sedi più riservate, come ad esempio a Davos, durante il World Economic Forum.

Come dicevamo, però, la pressione dell’industria sui media di tutto il Mondo è massima: il media sono il veicolo principe attraverso cui veicolare alla massa degli investitori la visione che è stata costruita da banche globali di investimento e Reti di promotori finanziari.

A questo punto, sembra tutto a posto, tutto sistemato. Ma non lo è.

Arriva (lo avete visto ad esempio nel 2022) la realtà, e la realtà costringe l’industria del risparmio a rettificare, ed anche del tutto cancellare, la “visione fabbricata del futuro”.

Nel gennaio 2023, è stato ritirato fuori dai cassetti tutto il materiale pubblicitario sul “soft landing”, spinto a gran voce attraverso i media.

Accade però che, intanto che si spiega in TV la “parabola del soft landing”, arrivano i dati, arriva la realtà a cambiare le carte in tavola. Ed allora partono le rettifiche

Il dibattito sul “soft landing” non ci appassiona e non ci diverte: il termine stesso (“soft landing”) noi lo giudichiamo inappropriato e fuorviante. E anche ridicolo.

E tuttavia, costretti come siamo a commentare (anche) ciò che si dice, insieme con ciò che accade nella realtà, eccoci qui a spiegare come si sta passando dallo scenario “soft landing” allo scenario “no landing”.

E soprattutto, che cosa cambia per effetto di questo cambiamento, per le prospettive di rendimento, e di rischio, degli asset finanziari e dei mercati in generale.

Fedele alla sua tradizione di “venditore di ottimismo” l’intera industria del risparmio si dilunga su “ciò che potrebbe andare bene” (immagine sopra): il mestiere di Recce’d è diametralmente opposto a questo.

Recce’d si occupa, allo stesso modo, di ciò che potrebbe andare bene ed anche di ciò che potrebbe andare male. Recce’d non fa il tifo per i rialzi degli indici dei mercati, Recce’d fa il tifo unicamente per il portafoglio del Cliente investitore, e per il suo risultato finale.

Che deve esserci, sia quando gli indici di mercato puntano verso l’alto, sia quando gli indici di mercato puntano verso il basso.

Il nostro modo di vedere le cose è da sempre, dal primo giorno, il seguente: noi lavoriamo al servizio del Cliente investitore, producendo portafogli modello che lo mettono in condizione prima di tutto di moderare il rischio e poi di guadagnare in modo decente. Recce’d non ha l’obbligo di “pompare i mercati per sostenere il valore dei prodotti”: può permettersi di guardare con estrema lucidità ai pro ed ai contro, e poi di costruire un portafoglio modello efficiente, capace di generare guadagni in ogni contesto di mercato.

Applicato al contesto attuale, ciò significa che noi guardiamo al dibattito tra “soft landing” e “no landing” con massimo disincanto, poiché siamo consapevoli (ed in nostri Clienti sono consapevoli) che questo dibattito è puro marketing, al 100%.

Detto questo noi non possiamo ignorare il fatto che la massa degli investitori è stata spinta verso il “soft landing”: e quindi, non possiamo ignorare le conseguenze di un passaggio al “no landing” sugli indici dei mercati.

Ma esattamente “no landing” che cosa significa?

Esattamente, nessuno lo può dire, ma noi per voi proveremo ad intuirlo.

Con l’espressione “no landing” si vuole prima di tutto evidenziare che il rallentamento dell’economia che ci era stato annunciato già nel primo semestre 2022 per il momento non si è ancora manifestato. O quanto meno, non si è manifestato nella misura che ci era stata anticipata dall’industria del risparmio.

Tutto il resto, allo stato attuale (metà febbraio) viene lasciato nell’oscurità e indefinito: devono ancora spiegarci in che modo questo cambiamento, che riguarda la crescita del PIL, va a modificare tutte le altre variabili. E qui inizia appunto lo sforzo di noi di Recce’d.

Prima di tutto, per essere consapevoli di ciò che facciamo dei nostri soldi, varrebbe la pena di capire per quale ragione l’industria del risparmio (banche e Reti) aveva, nei mesi scorsi, date per certe alcune cose che non lo erano. Si erano sbagliati ancora, un’altra volta? Ma davvero è solo incapacità? Può essere soltanto un caso?

I lettori di Recce’d già sanno quale è la nostra risposta. Per cui, passiamo oltre.

Passiamo invece alle implicazioni per il rendimento degli asset finanziari. Tutti i prezzi che oggi vedete sui mercati finanziari, dal più piccolo al più grande, sono giustificati dal fattore tassi (così ha voluto l’industria del risparmio). Per essere chiari fino all’estremo: oggi, i prezzi di mercato (azioni, obbligazioni, valute e materie prime) stanno in piedi solo perché finoa ieri prevaleva la visione delle cose che dice

nella seconda parte del 2023 le Banche Centrali TAGLIERANNO il costo del denaro.

Se manca quello, tutta il castello attuale dei prezzi di mercato non sta in piedi.

Il fatto è che risulta, via via che passano i giorni, più difficile conciliare quella visione delle cose e i dati che arrivano dalla realtà.

Lo vedete nell’immagine qui sotto, dove si spiega che:

il mercato ha di fatto azzerato le probabilità di un taglio dei tassi nel 2023; oggi il tasso per i Fed Funds a fine 2023 sta a 4,85% ed è salito di ben 55 punti base in una settimana; e tuttavia, l’indice S&P500 si è mosso di pochissimo, dimostrando una notevole resilienza

Sospendiamo per il momento la questione della “resilienza dello S&P500”, che tratteremo ampiamente in un Post successivo.

Qui a noi interessa ricordare, al lettore che investe sui mercati finanziari, le fabbricazioni come quelle del “soft landing” durano … il tempo che durano, fino a che la realtà non rimette tutto a posto.

Un investitore che ha puntato tutto sul “soft landing” oggi farebbe bene ad approfondire il concetto di “no landing”, rispondendo a quattro domande molto semplici:

1. che cosa implica per la crescita del PIL

2. che cosa implica per l’occupazione

3. che cosa implica per le retribuzioni

4. che cosa implica per l’inflazione

Fatto questo semplice esercizio, sarà poi facile passare a

• come cambiano le prospettive per le azioni

• come cambiano le prospettive per le obbligazioni

• come cambiano le prospettive per le valute

• come cambiano le prospettive per le materie prime

Ne abbiamo scritto così tanto, e così spesso, che, per dirla con la massima franchezza, ci siamo stancati e nauseati.

Il nostro dovere professionale, però, ci impone non soltanto di raccontare, documentare ed analizzare, ma pure di “sistemare” ciò che viene raccontato in giro, sui mercati finanziari, mettendo ciò che viene detto all’interno di un quadro che sia comprensibile per chi ci legge e per tutti gli investitori.

Nel Post ci riferiamo alla “immacolata deflazione”, alla quale Recce’d di recente ha dedicato un intero Post.

Ed alla quale, secondo i commenti delle banche di investimento e delle Reti di promotori finanziari, avrebbe aderito la stessa Federal Reserve durante la sua riunione della settimana scorsa.

Tutti d’accordo, tutto sistemato: e che la Festa continui!

Peccato per una sola cosa: non è vero. Non è vero nulla, di ciò che dicono i “venditori di ottimismo” sulla “immacolata deflazione”. E’ tutto falso.

Come abbiamo scritto proprio in apertura, noi ci siamo sia nauseati ed annoiati, sia stancati, di scrivere di queste cose: lo facciamo almeno dal marzo 2022, quando per la prima volta ci fu in tentativo, da parte dell’intera industria del risparmio, di inventarsi un pivot.

Da allora, è trascorso un anno, e tutti quanti siamo ancora qui (mercati inclusi) ad aspettare … ‘sto pivot!

Questa settimana però siamo fortunati: ci è venuto in aiuto un amico di lunga data, che ha pubblicato l’articolo che Recce’d ha tradotto per voi.

L’utilità di questa lettura?

Molto semplicemente, riassume in estrema sintesi l’intera strategia di investimento per la prima parte del 2023: leggete con attenzione i passaggi nei quali si parla di

1. inflazione transitoria

2. argomenti “confortanti”; e poi più in basso “narrazioni economiche semplicistiche”

3. “guardare attraverso”

4. autocompiacimento ed inerzia

5. perdita di credibilità

6. concetto comportamentale

7. probabilità di scenari tra di loro alternativi

8. quali sono oggi i tre scenari alternativi

9. elevata incertezza sulle prospettive dell’economia reale nel 2023

10. autocompiacimento

Chiunque segue, anche solo con un minimo di attenzione, le nostre pagine del sito (MERCATI, TWIT-TWOO e BLOG) ha già letto, e più di una volta, a proposito di ognuno di questi dieci punti

A chi conviene, il richiamare in vita ogni tre mesi gli zombies, Recce’d lo ha già ampiamente spiegato e documentato, in decine di Post precedenti.

Sulla base dei 10 punti qui sopra, i nostri portafogli modello oggi sono costruiti e verranno presto modificati.

Il nostro suggerimento del tutto gratuito per il weekend dei lettori del Blog è di fare questo esercizio:

1. prendete ognuno dei dieci punti qui sopra

2. applicatelo alla vostra attuale situazione del portafoglio titoli

3. confrontatevi con il vostro financial advisor, private banker, wealth manager, robo-advisor, consulente

4. e dopo, confrontatevi soprattutto con voi stessi: siete tranquilli delle vostre attuale posizioni? Siete sicuri di avere capito bene ciò che state facendo? Siete certi he lo abbia compreso il financial advisor?

5. infine, fate una stima di quanto potreste guadagnare, con il vostro portafoglio titoli, nel 2023; guadagnare oppure perdere, ovviamente.

6. perché si perde sempre, ad andare in giro con gli zombies

Con la graduale attenuazione dell'inflazione statunitense, è riemersa l'affermazione che le attuali pressioni inflazionistiche sono il risultato di uno shock temporaneo dell'offerta. Se da un lato questa tesi può essere confortante, dall'altro potrebbe incoraggiare un pericoloso compiacimento, rendendo molto più difficile la soluzione di un problema già grave.

CAMBRIDGE - A quasi due anni dall'attuale ondata di inflazione, il concetto di "inflazione transitoria" sta tornando in auge con l'attenuarsi degli shock di offerta legati alla COVID. Ciò avviene in un momento in cui è fondamentale mantenere una mentalità aperta sulla traiettoria dell'inflazione, anche evitando una narrazione transitoria troppo semplificata che rischia di offuscare i veri problemi dell'economia statunitense.

"Transitorio" è una nozione confortante che suggerisce un fenomeno di breve durata e reversibile. In realtà, questo concetto esclude la necessità di adeguare i comportamenti. Dopo tutto, se lo spavento dell'inflazione è solo temporaneo, il modo migliore per affrontarlo è semplicemente aspettarlo (o, per usare un termine politico e di mercato, "guardarlo attraverso").

Ecco perché questa narrazione è particolarmente pericolosa. Incoraggiando l'autocompiacimento e l'inerzia, potrebbe esacerbare un problema già grave e renderlo più difficile da risolvere. La risposta iniziale della Federal Reserve statunitense all'aumento dell'inflazione ne è un esempio. Nel 2021, la banca centrale più potente e influente del mondo si è affrettata a definire transitorio l'aumento dell'inflazione. Ha mantenuto questo approccio anche dopo che i dati si sono rivelati contrari, rifiutandosi di cambiare rotta per troppo tempo.

La ripetuta errata caratterizzazione della Fed ha ritardato risposte politiche cruciali in un momento in cui la persistenza dell'inflazione iniziava a influenzare la determinazione dei prezzi aziendali e le richieste salariali dei lavoratori. Di conseguenza, la Fed non solo ha perso credibilità, ma ha anche inflitto inutili sofferenze a milioni di famiglie americane, in particolare ai segmenti più vulnerabili della popolazione. Mentre alcuni economisti non hanno mai abbandonato la tesi dell'inflazione transitoria, la stragrande maggioranza si è resa conto già l'anno scorso che si trattava di un deplorevole errore analitico e politico.

Ciò rende l'attuale riemergere di questa narrativa ancora più sconcertante. Un recente articolo di Politico ha osservato che "c'è anche almeno qualche ragione per credere che [gli economisti e i politici] che hanno assicurato [agli americani] che l'inflazione sarebbe stata transitoria, compreso il presidente della Fed Jerome Powell, potrebbero aver avuto più o meno ragione, anche se il periodo transitorio è stato più lungo e più brutto del previsto".

Questo è un peccato. Non solo si impone una dimensione temporale a un concetto intrinsecamente comportamentale, ma si ignora anche il fatto che la risposta inizialmente incerta della Fed l'ha costretta a una serie di rialzi dei tassi d'interesse tra le più aggressive e caricate in anticipo di sempre, compresi quattro aumenti consecutivi di 75 punti base. Inoltre, sebbene l'inflazione statunitense stia rallentando, è pericoloso pensare che il problema sia ormai alle spalle.

Guardando al resto dell'anno e all'inizio del 2024, mi sembrano tre le possibilità.

1. La prima è una disinflazione ordinata, nota ai critici anche come "disinflazione immacolata". In questo scenario, l'inflazione continua a scendere costantemente verso l'obiettivo del 2% della Fed senza danneggiare la crescita economica e l'occupazione degli Stati Uniti. La dinamica coinvolge principalmente un mercato del lavoro che evita aumenti salariali eccessivi continuando a sostenere una forte attività economica. Alla luce di quanto sta accadendo nell'economia, la probabilità di questo scenario è del 25%.

2. Il secondo scenario è quello in cui l'inflazione diventa vischiosa. Il tasso di inflazione continua a diminuire, ma poi si blocca al 3-4% nella seconda metà dell'anno, poiché i prezzi dei beni smettono di diminuire e l'inflazione dei servizi persiste. Questo costringerebbe la Fed a scegliere tra schiacciare l'economia per far scendere l'inflazione al suo obiettivo del 2%, aggiustare il tasso obiettivo per renderlo più coerente con le mutate condizioni dell'offerta, o aspettare di vedere se gli Stati Uniti possono vivere con un'inflazione stabile al 3-4%. Non so cosa sceglierebbe la Fed in un caso del genere, ma la probabilità di un'inflazione così appiccicosa è del 50%, quindi spero che abbia riflettuto su questo scenario.

3. Infine, c'è la possibilità di quella che possiamo definire "inflazione a U": i prezzi tornano a salire verso la fine di quest'anno e fino al 2024, quando un'economia cinese in piena ripresa e il forte mercato del lavoro statunitense spingono contemporaneamente un'inflazione persistente nei servizi e un aumento dei prezzi dei beni. La probabilità di questo risultato è del 25%. Non si tratta solo di scenari multipli in cui non ne domina uno solo.

   
   Si tratta anche di probabilità che devono essere considerate con cautela. L'ex Segretario al Tesoro statunitense Lawrence H. Summers ha colto bene lo stato d'animo prevalente di molti economisti: "È l'economia più difficile da leggere che io ricordi", ha detto di recente.

Questo senso di incertezza è evidente nelle prospettive a breve termine dell'attività economica, dei prezzi e della politica monetaria, così come nei cambiamenti strutturali a lungo termine, come la transizione verso l'energia pulita, il ricablaggio delle catene di approvvigionamento globali e la natura mutevole della globalizzazione.

Anche le forti tensioni geopolitiche giocano un ruolo importante.

Qualunque cosa accada, la cosa peggiore che possiamo fare è ricadere nell'autocompiacimento. Powell, dopo aver sostenuto per troppo tempo l'"inflazione transitoria", ora mette in guardia da essa. "C'è stata l'aspettativa che [l'inflazione] se ne vada in modo rapido e indolore, ma non credo che questo sia affatto garantito", ha detto di recente. "Per me lo scenario di base è che ci vorrà del tempo. E dovremo aumentare ancora i tassi di interesse...".

Le narrazioni economiche semplicistiche, soprattutto quelle confortanti che allettano chi cerca scorciatoie, spesso fuorviano molto più che illuminare.

È il caso della narrativa sull'inflazione transitoria che, screditata nel 2021-22, sta ora riemergendo. È anche il caso di coloro che prevedono con un alto grado di fiducia una recessione negli Stati Uniti (io non faccio parte di questo gruppo), per poi liquidarla come "breve e poco profonda" al fine di riconquistare la propria zona di comfort economico.

Ci auguriamo che molti, tra i nostri lettori, si siano resi conto che l’infame “bolla di tutte le cose” del biennio 2020 - 2021 non si è ancora sgonfiata, come ci dice anche l’immagine qui sopra.

Ci auguriamo che tutti i nostri lettori abbiano già compreso che i rialzi del costo ufficiale del denaro adottati fino ad oggi dalle Banche Centrali sono un fatto in prevalenza estetico, di comunicazione. Che incide poco sulla realtà delle economie e dei mercati finanziari.

Partendo da questo punto, noi nel Post offriremo (in modo sintetico) ai nostri lettori alcuni spunti di ragionamento, per ragionare su “che cosa viene dopo”.

Al centro di questi ragionamenti, inevitabilmente, troviamo il concetto di “financial conditions”, al quale è dedicato l’intero Post.

Come dato introduttivo, vi ricordiamo (lo avevamo già pubblicato qui nel Blog) che il livello corrente dei tassi ufficiali di interesse rimane, a tutto oggi, ESPANSIVO e non RESTRITTIVO. Nell’immagine, si riporta che in Europa il costo ufficiale del denaro dovrebbe essere superiore a quello corrente in misura del 7,5%.

Ci interessa, in questo Post, di mettere il dato che avete appena letto nel contesto delle cosiddette “condizioni finanziarie”, che nel grafico che segue sono rappresentate dalla linea spezzata di colore verde.

Ammettiamo subito di NON avere capito bene come vengono definite queste “condizioni finanziarie”: si tratta di un indice, questo è chiaro, ma questo stesso indice viene calcolato da fonti diverse (Bloomberg e Goldman Sachs le due più note) in modo diverso.

In sintesi, si tratta di un indice di che misura quello che tutti chiamiamo “denaro facile”: ma non si limita a misurare la liquidità nel sistema (i ben noti aggregati monetari M1, M2, M3) ma ci aggiunge anche altri indicatori di “easyness”, che in italiano si potrebbe tradurre con “impulso espansivo all’attività dell’economia reale che arriva dal mondo della finanza in generale”.

Ci avete capito poco? Anche noi, lo riconosciamo: l’intuizione sottostante è chiara, ma appena si entra nello specifico si fatica a comprendere. E allora, facciamoci aiutare da JP Morgan, lasciando il tutto nella lingua originale così da non modificare neppure un dettaglio.

There are generally four components to financial conditions analysis:

1. The US Dollar

2. Corporate bond spreads

3. Equity market levels

4. The level of interest rates at different maturities
   

Changes in each of these components in isolation influence the economy in different ways. In general, a stronger dollar acts to restrain growth via reduced demand for exports. Higher corporate bond spreads restrain lending growth and corporate investment. Lower equity prices suppress growth in consumer spending through the wealth effect, and finally, the overall level of interest rates is a key component of mortgage rates and corporate borrowing rates. It is through this lens of financial conditions, broadly defined, that we should view current Fed policy.

Sta di fatto che, sia nella versione di Goldman Sachs, sia nella versione che viene calcolata da Bloomberg, negli ultimi mesi si è registrato un netto miglioramento delle “condizioni finanziarie”. I mercati finanziari, nel loro insieme, sono passati da una situazione “restrittiva” ad una posizione “espansiva”.

Ripetiamo: noi NON abbiamo capito fino in fondo come misurare queste “condizione finanziarie”, ma sappiamo che sui mercati finanziari del Mondo intero se ne parla ogni giorno, e se ne parla a proposito di grafici come quello che segue,

Il tema delle “condizioni finanziarie” lo abbiamo ripreso in questo Post sia perché se ne parla moltissimo sui mercati finanziari, sia perché si collega a ciò che abbiamo scritto in apertura di Post. Tutti gli indici di “condizioni finanziarie” ci portano una conferma dell’efficacia molto modesta dei recenti rialzi dei tassi ufficiali di interesse: come avete visto nei grafici precedenti, se ci dovessimo basare solo su questa famiglia di indici, dovremmo dire che tutti i rialzi dei tassi ufficiali, fino ad oggi, sono stati INUTILI.

Le analisi che abbiamo condotto in casa nostra (Recce’d) ci portano alle medesime conclusioni.

La nostra analisi, però, si differenza in questo: Recce’d individua la causa principale di questo fallimento della manovra restrittiva delle Banche Centrali (ad oggi) a fattori che l’indice delle “condizioni finanziarie” (sia di Goldman Sachs, sia di Bloomberg) NON include.

L’argomento è tecnico, e quindi non è adatto al Post di un Blog: chi fosse interessato, ci può scrivere via e-mail.

Noi ci limitiamo, in questo Post, a dire che la mancanza di efficacia dei rialzi dei tassi ufficiali, rispetto ai passati episodi, è spiegata in gran parte dai due grafici (sopra e sotto) che ci raccontano le dimensioni del bilancio delle Banche Centrali oggi. Questo meriterebbe un approfondimento analitico, che noi qui non abbiamo spazio né tempo per fare, come detto.

Per contribuire ulteriormente alle valutazioni dei nostri lettori, chiudiamo questo Post con un articolo dedicato alle riunioni di Fed e BCE in febbraio, articolo che va proprio a toccare il tema delle “condizioni finanziarie” inquadrandolo nel più ampio tema della “politica monetaria”.

La scorsa settimana è stata una lezione di "insolito" per le banche centrali, ovvero di sviluppi meno comuni che meritano di essere analizzati con attenzione perché riguardano direttamente il futuro benessere dell'economia globale.

Mi riferisco a due notevoli contrasti: in primo luogo, le maggiori differenze nell'attuazione delle politiche tra le principali banche centrali. In secondo luogo, cosa ancora più importante, una notevole discrepanza tra gli ultimi segnali della Federal Reserve statunitense e le condizioni finanziarie attraverso le quali la politica monetaria produce i suoi risultati.

Nella conferenza stampa di mercoledì, che ha seguito l'annuncio di un aumento dei tassi di 25 punti base ampiamente previsto, il presidente della Fed Jay Powell ha fatto riferimento alla disinflazione per circa 11 volte. Al contrario, questa parola non è stata affatto menzionata nelle conferenze stampa di questa settimana di Christine Lagarde, presidente della Banca Centrale Europea, e di Andrew Bailey, governatore della Banca d'Inghilterra.

La narrativa della disinflazione contribuisce a spiegare perché i mercati, che prima della conferenza stampa avevano reagito molto poco alla pubblicazione della dichiarazione politica della Fed, sono poi decollati in modo generalizzato quando Powell ha risposto alle domande dei giornalisti.

Ma la differenza tra la Fed da un lato e la BCE e la BoE dall'altro non si limita alle parole. Assistiamo anche a una divergenza negli sviluppi e nelle prospettive politiche.

La scorsa settimana la Fed sembrava aver preso una piega decisa verso l'aspettativa di un atterraggio morbido, ovvero di un'inflazione in discesa verso l'obiettivo con pochi danni per la crescita economica. Le altre due banche centrali sembrano più preoccupate del persistere dell'inflazione e, quindi, di un atterraggio duro come una recessione o, peggio, una stagflazione.

Inutile dire che ci sono implicazioni per l'economia globale, data l'influenza sistemica di queste banche centrali.

Confrontate questa situazione con il precedente regime di politica monetaria, quando c'era un alto grado di correlazione, se non di cooperazione iniziale, tra le banche centrali. Dopo aver normalizzato il malfunzionamento dei mercati finanziari, le banche centrali hanno raddoppiato la politica monetaria non convenzionale per perseguire risultati macroeconomici più ampi (crescita e occupazione in particolare).

Un altro contrasto, potenzialmente più rilevante, è quello tra il modo in cui la Fed ha descritto le condizioni finanziarie e quello che ci dicono gli indici più seguiti.

Le condizioni finanziarie sono importanti per l'efficacia della politica monetaria. A titolo esemplificativo, si pensi al modo in cui il precedente regime di tassi d'interesse gonfiati e di consistenti iniezioni di liquidità ha represso la volatilità economica e finanziaria.

Questa volta, e secondo gli indici di lunga data, l'andamento delle condizioni finanziarie si è distaccato dalla politica monetaria. Oggi le condizioni finanziarie sono allentate come lo erano un anno fa, prima che la Fed iniziasse il suo ciclo di rialzo dei tassi di 4,50 punti percentuali; e questo allentamento ha subito un'accelerazione dalla riunione di dicembre della Fed. Tutto ciò è coerente con il sorprendente rapporto sui salari USA di venerdì scorso.

Questa disparità è stata oggetto di molte discussioni tra gli operatori di mercato. Eppure non è quello che vede la Fed, a giudicare dai commenti di Powell alla conferenza stampa di mercoledì scorso, dove ha ripetutamente fatto riferimento al fatto che le condizioni finanziarie si sono notevolmente inasprite negli ultimi dodici mesi.

È possibile che, come suggerito dalla vicepresidente Lael Brainard qualche settimana fa, la Fed sia guidata da una visione ridotta delle condizioni finanziarie. Ciò sarebbe simile al suo approccio all'inflazione, che ora presta molta attenzione ai prezzi di base dei servizi, esclusi gli alloggi.

Un modo per capirlo sarebbe quello di sapere come la Fed ha reagito internamente all'impetuosa azione dei prezzi di mercato di mercoledì e al forte rapporto sui posti di lavoro di venerdì. Sfortunatamente, tali informazioni sono molto elusive, a meno che alcuni funzionari chiave della Fed non intervengano nei prossimi giorni, o lo stesso Powell, per "correggere" la comprensione dei mercati di ciò che hanno sentito e visto.

Più a lungo questo "paradosso delle condizioni finanziarie" rimarrà irrisolto, maggiore sarà il rischio di un altro errore politico.

Per molti anni, le principali banche centrali sono state celebrate per essere efficaci repressori della volatilità economica e finanziaria. Ora siamo in un mondo diverso. Le banche centrali devono fare attenzione ad evitare che la loro comunicazione sia un'indebita fonte di volatilità.

Ciò è ancora più importante in un'economia globale che naviga tra le incertezze associate ai cambiamenti della globalizzazione, alla transizione energetica, al ricablaggio delle catene di approvvigionamento e, nel caso degli Stati Uniti e del Regno Unito, alle eccezionali condizioni del mercato del lavoro.

Ci fu un’epoca nella quale i banchieri centrali si vantavano di parlare pochissimo. I più giovani tra i nostri lettori non potranno crederlo, ma è documentato.

Ci fu addirittura chi si fece vanto, in pubblico, di parlare in modo tale da NON essere capito. Lo leggete nell’immagine sotto.

Si può essere d’accordo, oppure non esserlo: una cosa è certa, oggi ci troviamo in una situazione diametralmente opposta.

Tutte le Banche Centrali parlano decisamente troppo. E parlano anche in troppi: tutti parlano, tutti i giorni.

Ciò che ne risulta è una plastica rappresentazione della confusione mentale che alberga nelle menti di questi funzionari pubblici, tutti dipendenti dello Stato incaricati di svolgere un ruolo che oggi NON è chiaro nei mezzi, NON è chiaro negli scopi, e NON è chiaro (questo è evidente dai fatti) neppure nei criteri che dovrebbero garantirne l’efficacia.

Queste persone, oggi, non sanno COSA fare, non sanno COME farlo, e non sanno più neppure PERCHE’ lo dovrebbero fare.

Il diluvio di quotidiani dichiarazioni in pubblico non fa che rendere ancora più evidente questo stato delle cose.

A puro titolo di esempio, queste che leggete nell’immagine che segue sono quattro dichiarazioni arrivate tutte nella giornata di ieri dalla Banca di Inghilterra (che Recce’d, sia chiaro, valuta essere la più lucida e la più efficace).

Dopo il gigantesco crash dei mercati finanziari 2007 - 2009, tutte le Banche Centrali (sentendosi sotto accusa) si sono sentite obbligate a diventare, tutte insieme, i “cantori dell’ottimismo ad ogni costo”.

Per questa ragione è giustificato chi scrive (immagine sotto) che oggi l’ultima persona sulla Terra che ci informerebbe in modo chiaro dell’esistenza di un rischio sistemico è un esponente della Banca Centrale.

Questo, che è un dato di fatto suffragato da molte esperienze, è qualche cosa che un gestore di portafoglio (se è un gestore consapevole) tiene sempre in grande evidenza sulla propria scrivania.

A che cosa serve questa nostra premessa? A ricordare ai lettori ed agli investitori ciò che la storia passata dei mercati ci ha insegnato (e che in molti fanno finta di non ricordare).

Ma torniamo al nostro Quiz..

Abbiamo proposto ai lettori del sito un Quiz alla pagina TWIT-TWOO, e la proposta aveva uno scopo ben preciso.

Il mistero sulla data di pubblicazione di quell’articolo che Recce’d ha utilizzato per il Quiz è presto risolto: e lo leggete nell’immagine che segue.

Ma l’utilità di quell’articolo dove sta? Va ben oltre la data, e lo potete capire leggendo l’articolo medesimo, che presentiamo qui tradotto per voi.

Le similitudini, tra quel mese di febbraio di esattamente QUINDICI anni fa, ed oggi, sono così numerose ed evidenti che risulterebbe offensivo per i nostri lettori se noi ne facessimo l’elenco adesso.

Le risposte alle tre domande del nostro Quiz le potete leggere scorrendo l’articolo.

I titoli azionari e obbligazionari sono balzati mercoledì dopo che Ben Bernanke ha esposto un'analisi fondamentalmente benigna dell'economia statunitense nella sua due volte annuale testimonianza al Congresso.

Il presidente della Federal Reserve ha dipinto un quadro di crescita in ripresa, inflazione moderata e rischi economici ridotti che ha evocato i ricordi dell'economia "Goldilocks" della fine degli anni '90, cosiddetta perché non era né troppo calda né troppo fredda.

Bernanke ha adottato un tono temperato sull'inflazione, ribadendo che la Fed ritiene che sia ancora un rischio maggiore rispetto alla crescita, ma non ha fatto alcuno sforzo per preparare il terreno a un altro aumento dei tassi di interesse. Al contrario, ha lasciato intendere che i tassi potrebbero rimanere fermi al 5,25% per qualche tempo, affermando che: "L'attuale orientamento della politica dovrebbe favorire una crescita economica sostenibile e un graduale calo dell'inflazione di fondo".

L'assenza di un linguaggio più aggressivo sull'inflazione e sui tassi d'interesse, e il riconoscimento dei continui rischi per la crescita legati al settore immobiliare, sono stati accolti con sollievo dagli investitori, che erano stati turbati dai recenti discorsi di alcuni funzionari della Fed. L'indice S&P 500 è salito dello 0,76% a 1.455,30 mercoledì, mentre anche i titoli del Tesoro sono saliti, con i rendimenti a 10 anni scesi di 7,6 punti base al 4,736%.

Il mercato dei futures ha valutato una maggiore possibilità di taglio dei tassi quest'anno, mentre il dollaro è sceso dello 0,7% rispetto all'euro, dello 0,8% rispetto alla sterlina e dello 0,2% rispetto allo yen.

In precedenza, l'omologo britannico di Bernanke, Mervyn King, ha usato toni più duri in occasione della pubblicazione del rapporto trimestrale sull'inflazione della Banca d'Inghilterra, che prevedeva che l'inflazione avrebbe superato l'obiettivo a due anni, a meno di un nuovo aumento dei tassi.

"Come il 3% di inflazione [a dicembre] non significava che la fine del mondo fosse vicina, così il 2,7% [a gennaio] non significa che possiamo ignorare le preoccupazioni sull'inflazione futura", ha dichiarato.

Bernanke è stato elogiato dai senatori di entrambi i partiti, che hanno attribuito alla sua decisione di interrompere il ciclo di inasprimento dei tassi della Fed dopo l'ultimo rialzo del giugno 2006 il merito di aver progettato un atterraggio morbido. "Lei sta ricevendo buoni voti da tutti, e io sono d'accordo", ha detto Chuck Schumer, senatore democratico di New York.

Il presidente della Fed ha dichiarato ai senatori che la tendenza delle previsioni elaborate dai responsabili delle politiche della Fed prevedeva una crescita tra il 2,5% e il 3% quest'anno e tra il 2,75% e il 3% il prossimo, con un'inflazione di fondo, secondo la sua misura preferita, compresa tra il 2% e il 2,25% quest'anno e tra l'1,75% e il 2% il prossimo - un livello che probabilmente la maggior parte dei responsabili delle politiche si troverebbe a proprio agio.

Bernanke ha affermato che "il venir meno dei fattori temporanei che hanno fatto crescere l'inflazione negli ultimi anni" - tra cui la pressione esercitata dal rincaro del petrolio e dall'aumento degli affitti - "probabilmente contribuirà a favorire una continua riduzione dell'inflazione di fondo".

Tuttavia, l'elevato livello di utilizzo delle risorse rimane "un rischio al rialzo per i continui progressi in materia di inflazione". Il presidente della Fed ha dichiarato di seguire con attenzione i segnali di sofferenza nel mercato dei mutui ad alto rischio, ma ha affermato che: "Non credo che a questo punto abbia implicazioni per l'economia aggregata". Interrogato sul deficit commerciale degli Stati Uniti, ha dichiarato: "Non sono soddisfatto".