Ogni anno, per i mercati finanziari, ha il suo “miracolo dell’anno”:

nel 2021, il miracolo era il “boom economico”
nel 2022, il miracolo era la “inflazione transitoria”

Chi nel passato si è affidato alla “fede nei miracoli” per gestire il proprio patrimonio in titoli … ne ha perso una bella fetta.

Ed oggi nel gennaio 2023 si ritrova in una situazione nella qual rischia di perderne un’altra bella fetta.

Perché anche nel 2023 l’industria che vende i famigerati “prodotti finanziari” (polizze e Fondi) ha già individuato il “nuovo miracolo 2023”, e gli ha già messo l’etichetta: “immacolata disinflazione”.

Vediamo come è definito. La definizione di “immacolata disinflazione” la si deve ad un economista di Harvard. Come documentiamo nell’immagine qui sopra, il concetto circolava già nel mese di aprile 2022.

Il termine disinflazione immacolata è stato coniato dal professore di economia di Harvard Gabriel Chodorow-Reich.

E nel mese di aprile dello scorso anno (sempre nel 2022) Morgan Stanley ne scrisse nel modo seguente.

"In questo caso, i consumi si spostano nuovamente verso i servizi e non verso i beni, mentre lo stimolo politico aggressivo che ha generato l'impennata iniziale dell'inflazione nel 2020 viene ritirato senza problemi. Con i pagamenti dei trasferimenti e la COVID-19 nel passato, la stretta del mercato del lavoro si rivelerà temporanea con il rientro dei lavoratori nella forza lavoro. Con il venir meno del sostegno fiscale, la politica monetaria dovrebbe essere inasprita solo moderatamente, tornando semplicemente al suo tasso "neutro". La crescita economica rimane resistente di fronte a questi venti contrari, poiché i consumatori attingono ai risparmi in eccesso accumulati. Nel caso degli Stati Uniti, ciò significherebbe che l'inflazione tornerebbe rapidamente al 2% e il tasso dei Fed funds non dovrebbe raggiungere un picco molto superiore al 2%, portando il tasso di policy reale a zero. Il decennio successivo alla Seconda Guerra Mondiale sembra essere il periodo storico più paragonabile a questo: l'inflazione ha subito un'impennata dopo la fine della guerra, mentre la domanda repressa si scontrò allora con l'incapacità di soddisfarla a causa della ristrutturazione dell'industria per soddisfare le esigenze militari.

Sebbene i tassi di policy in quel periodo siano aumentati in misura modesta, sembra che la maggior parte della disinflazione si sia verificata naturalmente nell'arco di due anni, analogamente a quanto avverrebbe oggi nello scenario "immacolato" in cui l'inflazione torna all'obiettivo in questo nel 2023.

Il ritorno a un ambiente "Goldilocks" in questo scenario porterebbe a una stabilizzazione dei rendimenti obbligazionari e a un lieve ridiscesa della curva dei rendimenti. Le valutazioni azionarie non sarebbero minacciate dal rischio di rallentamento della crescita e potrebbero rimanere elevate, forse anche annullando parte del recente declassamento.

In generale, questo sarebbe il contesto più simile a quello che regnava sui mercati prima del 2020. Le condizioni per le azioni e i portafogli multiasset tradizionali sarebbero probabilmente estremamente positive, a maggior ragione per i titoli growth. Prevediamo che l'S&P 500 salga entro la fine dell'anno, con una ripresa dei titoli globali. Anche le obbligazioni globali (Bloomberg Global Agg) potrebbero salire.

Come sempre, le date sono importanti: in questo caso importantissime.

Morgan Stanley ne scriveva nel mese di aprile del 2022, ma nei mesi successivi le cose poi NON sono andate esattamente in quel modo, quello che qui Morgan Stanley ipotizzava.

Ma l’idea non è stata abbandonata, ed è subito stata riciclata, proprio nel gennaio 2023, come vedete qui sotto nell’immagine. Nel 2022, NON ha funzionato. Nel 2023, invece … come andrà a finire? Potrebbe funzionare?

Come in ogni altro caso, anche in questo caso tutti i media si “abbeverano” alle parole delle grandi banche internazionali, e subito “propagano il messaggio”. Leggiamo ad esempio che cosa ne ha scritto, la settimana scorsa, il quotidiano inglese The Times.

Disinflazione immacolata, atterraggio morbido, economia di Goldilocks (Riccioli d'Oro): chiamatela come volete, ma il 2023 è iniziato con un'inaspettata iniezione di ottimismo sullo stato dell'economia globale. Gli economisti e i dirigenti d'azienda si sono mostrati sempre più ottimisti riguardo alle possibilità delle banche centrali di progettare un'inflazione più lenta senza far crollare le loro economie.

L'ottimismo ha abbondato al World Economic Forum, dove i dirigenti d'azienda hanno fatto la fila per raccontare ai delegati come fossero in grado di resistere a un rallentamento della crescita globale quest'anno. Si potrebbe essere perdonati per aver ignorato la bonomia dei titani del settore privato - che, dopo tutto, sono tornati sulle Alpi svizzere per la prima volta in tre anni a godersi la compagnia degli altri - ma mentre il forum era in pieno svolgimento, autorevoli previsori (la maggior parte dei quali non è invitata a Davos) erano impegnati a rivedere le loro aspettative per il 2023 con proiezioni più ottimistiche.

Morgan Stanley e Goldman Sachs hanno aggiornato le loro previsioni di crescita per l'Europa, e quest'ultima prevede che il blocco della moneta unica eviterà la recessione. Secondo JP Morgan e Credit Suisse, anche la Gran Bretagna, che quest'anno sarà l'economia ricca con la peggiore performance, non subirà una recessione così profonda come previsto. I trader valutari di Deutsche Bank e ING hanno puntato sulla sterlina e sull'euro. Il Fondo Monetario Internazionale rafforzerà questo timido ottimismo aggiornando le sue previsioni di crescita globale la prossima settimana. La Banca d'Inghilterra, che a novembre aveva previsto una recessione di quattro trimestri, è pronta a fare lo stesso per il Regno Unito all'inizio di febbraio.

Che cosa sta determinando questo cambiamento di prospettive, che l'anno scorso erano caratterizzate da un'incertezza schiacciante per quanto riguarda l'inflazione in fuga, la scarsità di cibo a livello globale, la chiusura dell'energia e le crisi del debito dei mercati emergenti?

Da un lato, c'è il comprensibile sollievo che il peggio sia ormai alle spalle. I tassi d'inflazione in tutto il mondo sviluppato hanno raggiunto il picco, il mercato orso di azioni e obbligazioni si sta esaurendo e l'era senza precedenti della stretta monetaria coordinata non si ripeterà quest'anno.

Hanno contribuito anche fattori più rudimentali. I dati economici "concreti" sono stati una gradita sorpresa. La Gran Bretagna ha registrato una crescita a novembre, riducendo le possibilità di una recessione tecnica l'anno scorso. L'inflazione a due cifre dell'eurozona si è attenuata il mese scorso e la produzione industriale di grandi economie come la Germania e la Francia si è ripresa. I mercati del lavoro continuano a confondere le previsioni con tassi di disoccupazione impressionanti e creazione mensile di posti di lavoro. Stephen Miran, ex funzionario del Tesoro statunitense, indica in fattori idiosincratici come l'assenza di licenziamenti di massa nel settore edile la ragione della "recessione mancata" americana.

I dati concreti sfidano il pessimismo dei sondaggi condotti tra le famiglie e le imprese, suggerendo che questi ultimi stanno diventando misure inaffidabili dello stato dell'economia. La Deutsche Bank sottolinea il divario tra le famiglie britanniche, che sono pessimiste sullo stato dell'economia ma sono notevolmente fiduciose sulla sicurezza del lavoro.

I prezzi del gas naturale, che hanno contribuito a riscaldare l'inflazione a livello mondiale, si sono raffreddati.

I due grandi fattori globali che alimentano le speranze di un atterraggio morbido sono il calo dei prezzi energetici globali e la riapertura dell'economia cinese. I prezzi del gas naturale in Europa sono scesi dell'80% rispetto ai picchi raggiunti l'anno scorso e faranno scendere i tassi d'inflazione principali oltre le previsioni dei banchieri centrali nel 2023. A Davos, il vice premier di Pechino ha promesso di liberalizzare la seconda economia mondiale e di aprirsi al mondo.

A ostacolare questa tendenza rialzista ci sono le Cassandre delle banche centrali. Le banche centrali degli Stati Uniti e dell'Europa non accettano la narrativa "goldilocks" degli investitori di un'economia che quest'anno non può essere né troppo calda né troppo fredda. Avendo sottovalutato l'inflazione nel 2022, i banchieri centrali stanno raddoppiando la stretta per paura di perdere la presa sulla crescita dei prezzi per il secondo anno consecutivo. Se il 2023 finirà per essere un anno di disinflazione immacolata dipenderà in gran parte dalle azioni dei responsabili della politica monetaria, e non dal resto di noi.

Mehreen Khan è redattore di economia del Times.

Sarà vero? Le cose andranno proprio in questo modo? Potete farvi, ognuno, una vostra opinione sulla base di ciò che scrive The Times.

A Recce’d, qui, interessa approfondire un altro aspetto. Rispondere ad un’altra domanda: ha senso affermare che ciò che scrive The Times è “quello che pensano tutti”?

Non ha senso: chi ha una memoria anche soltanto discreta non farà grande fatica a ritornare indietro solo di 12 mesi, e ricordare quel clima: in quel momento, si andava in giro dicendo che “tutti pensano che l’inflazione diminuirà nel 2022”, ma evidentemente NON era così, evidentemente NON lo pensavano tutti neppure allora, e ce lo dicono i risultati dei portafogli titoli nel 2022. Molti hanno perso soldi nel 2022, ma NON tutti: qualcuno la vedeva in modo diverso.

Oggi, nel gennaio del 2023, la tentazione è forte di allinearsi anche questa volta a quello che dicono i media, ovvero che “Powell ha vinto la sua guerra all’inflazione, ed otterrà ciò che desidera”.

Come abbiamo già fatto un anno fa (ed anche due anni fa, ed anche tre anni fa) noi di Recce’d vi rendiamo un servizio (gratuito) mettendovi in guardia e fornendovi utili elementi per ragionare sulle prospettive 2023, e fare concrete valutazioni sulle vostre posizioni di portafoglio.

Vi dimostriamo subito che NON è vero che tutti la vedono allo stesso modo: molti, e qualificati, osservatori ed operatori NON condividono ciò che è scritto nell’articolo di The Times.

Ed eccovi un concreto esempio ed estremamente qualificato.

Le azioni statunitensi sono vulnerabili a un ulteriore calo fino al 25% a causa di una recessione statunitense più profonda del previsto.

I mercati euforici stanno ridimensionando le probabilità di una recessione.

La "disinflazione immacolata" è l'attuale corrente, in cui l'inflazione continua a rallentare e gli Stati Uniti sperimentano solo una lieve recessione, o la evitano del tutto.

Ma i mercati non sono economie. Sebbene esistano anelli di retroazione tra i due, il fatto che il mercato sia favorevole a un risultato più morbido non lo renderà necessariamente tale.

I dati lo dimostrano:

Una recessione quest'anno è altamente probabile.
Sarebbe più profonda del previsto.
Le azioni rischiano ancora di subire un ribasso abbastanza significativo, ma limitato da un ciclo di tagli della Fed potenzialmente molto forte.

Prevedere una recessione non è facile. Molti indicatori sono utili per valutare il rischio di recessione, ma possono essere incoerenti e dare falsi segnali. Tuttavia, combinando insieme gli indicatori e notando quando molti di essi prevedono una recessione nello stesso momento, si ottiene un segnale molto più forte. Oggi più indicatori segnalano una recessione (l'ultimo è il Leading Index del Conference Board pubblicato lunedì), dando un alto grado di fiducia che gli Stati Uniti vi entreranno quest'anno.

È probabile che si tratti di una recessione peggiore di quella attualmente prevista. La forte inversione della curva dei rendimenti è stata utilizzata per affermare che la recessione sarà grave. Tuttavia, non esiste una relazione particolarmente forte tra la curva dei rendimenti e la profondità della recessione. Ciò che ha una relazione più significativa è il calo da picco a picco della curva dei rendimenti 3m-10y. L'attuale calo della curva porterebbe il massimo ribasso del PIL reale al 5%, che è il calo medio delle recessioni degli ultimi 50 anni.

Si tratta comunque di un valore superiore alle aspettative degli economisti, che attualmente prevedono un calo del PIL dell'1,5% circa.

In effetti, gli economisti di solito sovrastimano il PIL nelle recessioni. Le barre blu più grandi sul lato sinistro del grafico sottostante mostrano che gli economisti ritengono più frequentemente che il PIL sarà più alto di quanto si riveli durante le recessioni, rispetto a quando non c'è una recessione.

I dati mostrano anche che le sovrastime degli economisti sono maggiori nelle recessioni.

Una recessione abbastanza profonda può essere dedotta anche dagli indicatori anticipatori ciclici.

Il grafico sottostante mostra il mio indicatore anticipatore per gli Stati Uniti, basato su dati anticipatori quali i dati ISM, i dati sulle abitazioni e gli spread creditizi. L'obiettivo è quello di fornire una previsione a 6 mesi sulla crescita degli Stati Uniti e mostra un forte calo nei prossimi mesi.

Attualmente le azioni valutano solo il 60% circa di possibilità di recessione, che continua a ridursi con la ripresa dei titoli.

Tuttavia, in caso di recessione, le azioni rischiano di subire un ulteriore ribasso piuttosto significativo. Esiste una buona relazione tra il picco di inversione della curva dei rendimenti (2s10s) prima di una recessione e il massimo ribasso dello S&P. L'attuale picco di inversione della curva indica un drawdown massimo per l'S&P di ~38%, che corrisponde a un ulteriore calo di ~25% rispetto al prezzo odierno (cioè fino a 3000).

Non è una bella cosa, ma come mostra il grafico qui sopra, la profondità dell'inversione della curva dei rendimenti ha tipicamente significato un drawdown azionario meno grave. Le maggiori inversioni della curva dei rendimenti hanno storicamente portato a un maggior numero di tagli da parte della Fed, attenuando il calo delle azioni. La profonda inversione della curva di oggi indica quindi che le azioni dovrebbero essere "ammortizzate" da cali ancora maggiori.

Lo skew dell'S&P put è in aumento, ma rimane ancora storicamente molto basso, il che significa che la protezione dal ribasso attraverso gli spread put, magari finanziata con la vendita di call o spread call, continua a sembrare un'interessante copertura dalla recessione.

Come per qualsiasi analisi dei dati, è necessario tenere conto delle cautele relative alla dimensione del campione (soprattutto quando si tratta di recessioni) e al record storico in-sample/out-of-sample. Ciononostante, è sempre preferibile fare inferenze basate sulla situazione attuale senza tenere conto del passato: la storia dovrebbe essere usata come un'ancora per le previsioni di oggi sul futuro.

E la storia dimostra che una disinflazione immacolata, come il suo parallelo biblico, è altamente improbabile.

In conclusione di questo Post, forniamo a chi fosse interessato, in modo molto sintetico, la nostra visione di questa faccenda della immacolata disinflazione.

Un breve inciso. I nostri Clienti leggono e quindi conoscono la nostra posizione nel dettaglio ogni mattina: quotidianamente, ogni mattina, noi ci confrontiamo con il Cliente anche su questi temi (che peraltro, oggi, noi giudichiamo NON essere i temi di maggiore rilevanza, per le scelte di gestione di portafoglio). Come già detto, in questa sede siamo costretti ad essere molto più stringati: se vi può essere utile un approfondimento, vi invitiamo a contattarci utilizzando le pagine che abbiamo predisposto sul sito.

Torniamo alla immacolata disinflazione.

Tra gli operatori dei mercati finanziari, come anche sui media e in TV, per anni è stata utilizzato il temine “Goldilocks”: che significa “Riccioli d’oro”. Si tratta del personaggio protagonista di una fiaba.

Ed è proprio una fiaba, una favola, quella che, per anni ed anni ed anni, è stata raccontata a tutti gli investitori finali (privati ed Istituzioni) dall’industria del risparmio, ovvero dalla cosiddetta “fabbrica-Rete”.

Ovvero in modo simultaneo sia dalla cosiddetta “sell-side” sia dalla cosiddetta “buy-side”, che poi vuole dire l’insieme delle Società che producono i Fondi Comuni di Investimento e delle Reti di promotori finanziari che vendono i Fondi Comuni insieme alle polizze ed agli UCITS.

Oggi, siamo andati OLTRE la fiaba. Oggi, nel gennaio 2023 siamo andati anche oltre Goldilocks. Per questa ragione noi di Recce’d giudichiamo “Immacolata disinflazione” la definizione più azzeccata per la situazione che abbiamo davanti agli occhi.

L’espressione a noi piace molto: ovviamente, l’espressione richiama l’immacolata concezione, che è centrale nella narrativa che sostiene ed alimenta la religione cristiana.

L’immacolata concezione è un atto di fede: è una storia priva di una spiegazione plausibile e proprio per questo è centrale. Il credente è chiamato ad un atto di fede.

Accade lo stesso oggi: agli investitori, a tutti gli investitori, si chiede di credere in un’inflazione che scende al 2% in soli cinque mesi, e questo grazie … ad una Mano Santa dall’alto. Credere che andrà così, anche in assenza di una plausibile spiegazione.

La “immacolata disinflazione” è un evento miracoloso che si manifesterà nel 2023 per la prima volta. per la prima volta nell’intera storia dell’umanità, noi investitori vedremo l’inflazione scendere al 2%:

senza che il costo del denaro salga al di sopra del tasso di inflazione
senza che si arrivi ad una profonda recessione
senza che si registri un forte aumento della disoccupazione
senza che si intervenga a rimettere ordine nella spesa pubblica degli Stati
senza frizioni sociali

Un miracolo: tutto ritorna a posto senza costi. proprio come (lo ricorderete certamente) nel 2020 ci veniva garantito (lo ricordate?) un boom economico con maggiore ricchezza per tutti e senza costi per nessuno (e senza inflazione, ovviamente). Quello veniva raccontato proprio così, come un miracolo economico fatto piovere dal cielo.

In Recce’d, giudichiamo “credere ai miracoli” un modo PESSIMO di gestire il portafoglio di investimenti sui mercati finanziari.

Come ci dimostra la storia (anche recentissima) dei mercati stessi.

Immacolata disinflazione: il miracolo 2023