Il viaggio di ritorno da Fantasyland non è ancora completato

Il primo mese e mezzo del 2023 per noi, che per professione ci occupiamo di gestire portafogli modello, è stato particolarmente utile.

In che modo, è stato utile? Di sicuro, non per le frenetiche oscillazioni degli umori, e per le isteriche oscillazioni viste in alcuni mercati finanziari.

E’ stato utile, per noi e per tutti i gestori di portafoglio che operano in modo consapevole, professionale ed attento alla realtà, perché ha fornito indicazioni preziose proprio sulla realtà nella quale, noi, voi e tutti gli investitori operano le proprie scelte di portafoglio.

Nel nostro Blog, abbiamo analizzato e commentato, nell’ultimo mese e mezzo, anche gli aspetti emotivi della quotidianità dei mercati finanziari, e non ci ripeteremo oggi: per la verità, tutto il mese e mezzo appena trascorso può essere liquidato con una battuta, che leggete sotto nel tweet.

Più seriamente, diremo che è del tutto sbagliato farsi guidare, nelle proprie scelte di investimento, verso conclusioni affrettate e semplicistiche, che siano il “pivot”, oppure il “soft landing”, oppure la “immacolata deflazione” a cui abbiamo dedicato un intero Post solo due settimane fa.

Tutti noi investitori, e i mercati stessi, siamo coinvolti in un lungo e complicato processo, e le scelte di investimento per questa ragione devono essere ancorate ad una prospettiva di medio termine. Si tratta, come leggete sotto nell’immagine, di un cambiamento epocale, di una “sistemazione di portafoglio” che investe l’intero universo degli asset finanziari, ed anche (come dice l’immagine) i depositi bancari.

Il tema dell’immagine qui sopra richiede un ulteriore approfondimento, che noi non vi offriamo in questo Post. In questo post, noi saltiamo subito alle conclusioni: che oggi non sono le nostre conclusioni, bensì quelle di uno dei gestori di portafoglio più noti al Mondo, che di nome fa Seth Klarman.

Sono le sue conclusioni, come dicevamo: ma Recce’d le condivide in toto. E che Recce’d estende anche ad altri mercati e ad altre situazioni: ad esempio, nella settimana appena conclusa, abbiamo chiarito nel nostro The Morning Brief perché alcuni argomenti di Klarman in questo articolo ci servono per capire la performance 2023 della Borsa di Milano.

Seth Klarman ha dichiarato agli investitori del suo hedge fund che la risposta della Federal Reserve alla crisi finanziaria del 2008 e il successivo decennio di bassi tassi di interesse hanno contribuito a "erigere un paese della fantasia finanziaria (Fantasyland)".

In una lettera di fine anno ai clienti, visionata dal Financial Times, Klarman, a capo del Baupost Group e figura di spicco nel settore degli investimenti, ha dichiarato che "un'era priva di conseguenze, caratterizzata da un capitale a basso costo virtualmente illimitato, è giunta al termine".

"Un boom basato su politiche di denaro facile conterrà inevitabilmente i semi della sua stessa distruzione". La previsione negativa è in contrasto con il rally che ha fatto impennare i principali benchmark azionari globali quest'anno, mentre i dati sull'inflazione in calo danno agli investitori la certezza che la Fed potrebbe presto smettere di alzare i tassi di interesse.

Klarman ha paragonato il forte aumento dei tassi di interesse dello scorso anno alla kryptonite, affermando che ha finalmente contribuito a sgonfiare la "bolla di tutto", compreso il disfacimento degli investimenti nelle cosiddette società di crescita non redditizie che si erano impennate durante il boom pandemico ma che avevano poco valore intrinseco.

Tra queste, decine di società early-stage prive di profitto che avrebbero potuto essere quotate in borsa solo in una bolla, un volume impressionante di obbligazioni con rendimenti cartoonescamente bassi, la maggior parte degli assurdi "titoli meme" e titoli come Tesla - intensamente pubblicizzati, esageratamente sopravvalutati e prezzati solo per il più facile dei viaggi - le cui azioni sono crollate di quasi due terzi", ha scritto.

L'anno scorso le azioni di società che erano salite ai massimi storici nel 2020 e nel 2021 si sono sgonfiate bruscamente, infliggendo un duro colpo agli investitori dei settori del venture capital, delle criptovalute e della tecnologia che avevano investito in aziende con un'elevata crescita dei ricavi ma con profitti scarsi o inesistenti. "

Il tempo dedicato alla due diligence è sembrato loro un ostacolo al massimo impiego di capitale e i consueti segnali di allarme di eccesso - sregolatezza finanziaria, proliferazione di modelli di business dubbi e ovvie bandiere rosse - sono stati derisi o ignorati", ha scritto.

Nonostante il rimbalzo dei mercati di quest'anno, Klarman ha avvertito che il sell-off dell'anno scorso "probabilmente ha ancora da venire" e che una crisi del debito sovrano potrebbe essere in agguato.

Klarman ha dedicato gran parte della sua lettera a criticare la risposta della Fed alla crisi finanziaria, quando la banca centrale ha tagliato i tassi di interesse vicino allo zero e ha iniziato a fare incetta di Treasury e titoli garantiti da ipoteca. Questa politica ha ridotto drasticamente i rendimenti degli investimenti più sicuri, come il debito sovrano statunitense, e ha spinto molti investitori ad acquistare titoli più rischiosi e ad alto rendimento. "Tassi di interesse microscopici, come granelli di sabbia sulla spiaggia, erano entrati in ogni cosa", ha scritto. "I banchieri centrali erano rimasti indietro rispetto alla curva, non avendo previsto che la massiccia espansione del bilancio della Fed sarebbe stata difficile da invertire e che un decennio e più di politiche di bassi tassi di interesse si erano finalmente arenate".

Ha avvertito che "i tassi persistentemente bassi hanno un effetto pernicioso sul comportamento degli investitori", con molti gestori patrimoniali che si spostano su attività illiquide, tra cui il venture capital e il private equity. "Un'intera nuova generazione di investitori potrebbe essere cresciuta senza aver mai sperimentato una recessione economica, una prolungata discesa dei mercati o tassi d'interesse al di sopra dei livelli minimi", ha scritto. "Come la cometa di Halley, sono cose di cui molti investitori hanno sentito parlare ma che forse non hanno mai visto o non riescono a immaginare".

Baupost ha beneficiato della volatilità del mercato nel 2022, ricavando 1,6 miliardi di dollari dalla sua copertura, che ha contribuito a compensare le perdite nel suo portafoglio di azioni, tra cui Just Eat Takeaway, Alphabet, proprietario di Google, e Meta, genitore di Instagram. Klarman ha dichiarato ai clienti che l'azienda ha incrementato le posizioni in diverse delle sue scommesse azionarie pubbliche dopo il calo dei prezzi, oltre a investire in tre società cinesi che, a suo dire, sono "estremamente sottovalutate". Si tratta della maggiore esposizione alla Cina che Baupost abbia avuto in molti anni e arriva in un momento in cui molti altri investitori si stanno ritirando dalla regione. Baupost ha dichiarato che l'anno scorso ha registrato un calo a una sola cifra, superando in modo significativo l'S&P 500