La Storia non si ripete, ma spesso fa rima: lo scrisse Mark Twain.

La Storia non si ripete: ma regala utili lezioni, a titolo gratuito.

Da almeno due anni, noi di Recce’d abbiamo suggerito ai nostri lettori si approfittare di queste lezioni che la Storia ci regala: ed in particolare, in decine e decine di occasioni abbiamo suggerito ai nostri lettori di guardare agli Anni Settanta.

Nelle prime settimane, ci presero per pazzi. Poi, gradualmente, settimana dopo settimana, ci fu prestata maggiore attenzione.

Nell’ultimo trimestre, tutti, ma proprio tutti (anche il Bollettino Parrocchiano) hanno scritto e parlato degli Anni Settanta. Molto di recente, il conosciutissimo settimana specializzato Barron’s (immagine qui sotto).

L’utilità della lezione che la Storia ci regala, in particolare se guardiamo ai fatti degli Anni Settanta, è grandissima: e non perché (come qualcuno potrebbe credere) si ripeteranno per filo e per segno gli Anni Settanta. Questo, una semplice ripetizione, è impossibile.

E tuttavia: riguardando ciò che accadde negli Ani Settanta possiamo costruire, per gli anni Duemilaventi, uno scenario più credibile, sostenibile, affidabile, all’interno del quale effettuare la revisione del portafoglio ed i nostri futuri investimenti.

Perché una sola cosa è certa: gli anni Duemilaventi avranno nulla in comune con gli Anni Duemiladieci. Zero.

Un buon investitore, ed un buone gestire di portafoglio, ha già iniziato, 24 mesi fa, a ragionare, valutare, stimare ed operare in un modo completamente diversa dal modo utilizzato dopo il 2008.

Totalmente, completamente diverso.

Rileggendo i titoli dei quotidiani negli Anni Settanta, ad esempio, si scopre che in quel periodo le economie soffrivano sia per il caro-vita, sia per la disoccupazione.

Rileggendo quei titoli, vi convincerete che chi oggi a voi dice che “sta arrivando la recessione, e per conseguenza diminuirà l’inflazione”, e quindi anche i tassi di interesse, vi sta raccontando qualcosa che esiste … soltanto nella sua fantasia.

Almeno, se guardiamo alla realtà dei dati e della Storia.

Se rileggete i quotidiani degli Anni Settanta, scoprite che già in quel periodo ci furono gravi epidemie, e che già in quel periodo ci furono massicce speculazioni sulle materie prime.

La Storia non si ripete, ma spesso fa rima.

Rileggendo i titoli di allora, scoprirete che quelli anni furono anni di scarsità e di razionamento, ma pure anni di scioperi e conflitti sociali.

E potrete constatare che allora, come oggi, gli uomini politici dell’Occidente fecero appelli e pressioni sugli uomini al Comando della Politica nei Paesi arabi e negli altri Paesi produttori di energia.

La storia, anche in questo caso, fa rima.

Ed infine, vi verrà ricordato dalla stampa di quegli Anni che, molto semplicemente, la Banca Centrale disse al proprio Popolo: “dovete abituarvi ad avere di meno”.

Tutte queste cose, che ritroverete leggendo i quotidiani di allora, vi saranno molto utili, ed in due modi:

• potrete domandarvi quante e quali, delle vicende di allora, si ripeteranno nei prossimi anni; e poi

• potrete passare ai mercati finanziari, e quindi alla gestione del vostro attuale portafoglio in titoli, chiedendovi quali dei movimenti di mercato visti negli Anni Settanta si rivedranno oggi, e quali no

Ad esempio, con il grafico che vedete qui sopra, ripercorriamo insieme il trienno 1973-1975: seguendo la linea di colore azzurro, vedete che cosa fece nel triennio la Borsa di New York (la scala alla destra nel grafico); sulla sinistra, e seguendo la linea di colore viola, vedete come in quel periodo si comportò la cosiddetta curva dei rendimenti, ovvero la differenza tra il rendimento del Titolo di Stato a 2 anni ed il Titolo di Stato a 10 anni.

Il tema della curva dei rendimenti, in queste settimane, è uno dei più discussi dagli operatori, giorno dopo giorno.

Il grafico qui sopra allarga il periodo di osservazione: stiamo sempre parlando dell’indice della Borsa di New York, ma in questo secondo grafico vediamo che cosa fece quell’indice negli anni che vanno dal 1966 al 1982. Stiamo parlando di un periodo di 17 anni.

Potete rivedere i medesimi dati anche nel grafico che segue: osservate come il “bear market” del primo semestre 2022 sia, da un punto di vista statistico, qualcosa che ci dice ben poco su quello che succederà nel secondo semstre 2022, e negli anni successivi.

Il “bear market” come vedete non garantisce il ribalzo: a differenza di ciò che a voi viene raccontato dal private banker, dal wealth manager, dal promotore finanziario e dal robo advisor.

Questi venditori, che si fanno chiamare private banker, personal banker, family banker o con altri nomi esotici, vi fanno sempre vedere il grafico “di lungo periodo” della Borsa americana, allo scopo di farvi credere che “nel lungo periodo l’investimento in azioni rende sempre di più rispetto all’investimento in obbligazioni”.

Per questo, adesso anche noi vi proponiamo un grafico “di lungo periodo” della Borsa di New York: grafico che mette in evidenza tre periodi, di 18, 25 e 17 anni, nei quali la Borsa di New York non è salita. Ed un quarto periodo, più recente, di otto anni.

Riflettete su questi dati, ma prima di tutto riflettete sulla natura del rialzo dagli Anni Novanta ad oggi: chiedetevi se il rialzo dagli Anni Novanta ad oggi può davvero essere ritenuto “mai più reversibile”.

A questa considerazione, aggiungetene poi una seconda: perché quel grafico “di lungo termine” riguarda sempre, e soltanto, la Borsa di New York?

Non sarebbe corretto andare a vedere anche i grafici “di lungo periodo” per le Borse europee ed anche per il Giappone? E magari di qualche Paese Emergente?

Giusto … per avere le idee chiare sulle cose che si dicono!

Un ultimo grafico potrà esservi molto utile, e lo vedete qui sotto: nel grafico l’andamento della Borsa di New York (la linea di colore blu scuro) viene messo a confronto con il tasso ufficiale di interesse USA (la linea di colore azzurro).

Ci sarebbero numerose osservazioni da fare, a proposito di questi dati: vi invitiamo a contattarci attraverso il sito, allo scopo di approfondire insieme quali indicazioni sul futuro dei mercati finanziari si possono ricavare esaminando questo episodio nella Storia dei mercati e delle economie.

Chiudiamo il nostro Longform’d con un contributo esterno, che Recce’d ha selezionato per i suoi lettori.

Lo abbiamo scelto perché aiuta i nostri lettori a comprendere al meglio che cosa si deve intendere per “stagflazione”, in che modo questa definizione si applicava ai fatti degli Anni Settanta, fino a che punto è appropriato utilizzarla nel contesto attuale.

Si citano episodi che (nel caso in cui non lo abbiate ancora fatto, seguendo i nostri precedenti suggerimenti) è nel vostro esclusivo interesse di approfondire e ripercorrere.

La Storia non si ripete, è vero. ma alcune delle cose qui sotto citate, alcune le rivedremo, tutti insieme, nei prossimi mesi ed anni.

Stocks were booming, wages and prices were chasing each other higher, and, for the first time in decades, inflation was in the air. “Can the Federal Reserve Board be counted on to answer 1967’s expected inflationary alarms with its usual credit-curbing ardor?” The Wall Street Journal asked on Nov. 2, 1966. “The answer: Probably no.”

In fact, amid a series of monetary and fiscal half-measures, the next decade-and-a-half would become known as the Great Inflation, with the consumer price index surging 186%, or 7.3% annually, from 1968 to 1983. (The CPI was 4.7% in 2021 and is estimated at 8% this year so far.)

Worse, two energy crises hobbled the U.S. economy, pushing up the unemployment rate to 8.2% in 1975 and 10.8% in 1982, even as prices continued skyward. Dubbed stagflation, it economically strangled many American families and businesses.

The episode was “the greatest failure of American macroeconomic policy in the postwar period,” says Jeremy Siegel, the University of Pennsylvania’s Wharton School professor emeritus of finance and author of the seminal market study, Stocks for the Long Run.

Today, stagflation is again in the air. Inflation, triggered by postpandemic spending, is at its highest level in four decades and the economy may already be in recession. Stocks are in a bear market, bond yields are rising, and crypto is crashing. Only unemployment remains historically low, at 3.6%.

The past few years have been difficult enough; imagine 15 years of it. Fortunately, Fed Chairman Paul Volcker left a guide to avoiding the worst of the damage in what he called “the lesson of the 1970s.”

Will we heed that lesson?

As with today’s rising prices, the Great Inflation began with a hot-running economy, supercharged by 1964 tax cuts and spending on both war (Vietnam) and peace (the Great Society). The CPI hit 3% in 1966, when The Journal sounded the alarm. The Fed was led by William McChesney Martin Jr., who famously compared the central bank to “the chaperone who ordered the punch bowl removed just when the party was really warming up.”

Yet when it was time to end the inflation party, Martin was “reluctant to raise interest rates or crimp the lending-money supply,” wrote The Journal. Why? Because slowing the economy might tame inflation at the cost of increasing joblessness, which was politically unacceptable. Martin and successor Arthur Burns followed the leads of presidents Lyndon Johnson and Richard Nixon, respectively.

“[E]veryone in the field knows pretty well that the president [Nixon] wants rates kept low,” Treasury Secretary John Connally told The Journal on Aug. 16, 1971, when the federal-funds rate was at 5.75%. The rate would follow an up-and-down pattern throughout the ’70s.

Fed officials believed in the Phillips Curve, which theorizes that there’s a stable, inverse relationship between inflation and unemployment. Running the economy a little hot, went the thinking, would keep joblessness low.

But critics warned that persistent inflation could become self-perpetuating. As workers seek wage hikes, companies raise prices to match labor costs, setting off a wage-price spiral. “The burdens of inflation have grown too much to bear,” Barron’s wrote on March 31, 1969, citing housing and manpower shortages that mirror today’s situation. “[I]f the past be any guide, the unsound expansion and speculative excess must lead to a crash.”

Nixon’s response, a series of wage, price, and rent controls (among other measures), mostly suppressed prices until they were lifted.

Barron’s excoriated what was known as the Nixon Shock. “What did the controls achieve?” asked editor Robert Bleiberg on April 29, 1974. “[W]hile pretending to control inflation, the Nixon Administration, aided and abetted by the Federal Reserve Board, has turned the inflationary spigots wide open.”

Then came the first oil shock. The Organization of the Petroleum Exporting Countries’ embargo of 1973 drove crude prices up 300% in months. It made “a mockery of the notion that there was a simple tradeoff between higher inflation and lower unemployment,” wrote economist Stephen B. Reed. The Phillips Curve was dead.

President Gerald Ford’s voluntary Whip Inflation Now program of 1974 turned into a punchline as stocks tanked and recession set in; Barron’s called it “gimmickry.” Another oil crisis hit in 1979.

The low point may have been President Jimmy Carter’s “malaise” speech in July of that year, when he told the U.S. that “all the legislation in the world can’t fix what’s wrong with America.”

The economy, in short, was out of control and the government was out of ideas. One result was the political revolution that swept Ronald Reagan into the presidency the next year.

Another was the monetary revolution led by Volcker, who was named Fed chairman by Carter 10 days after the speech. He made clear his target was inflation. “[W]e have no choice but to deal with the inflationary situation, because over time inflation and the unemployment rate go together,” he said in 1980. “Isn’t that the lesson of the 1970s?”

Volcker tightened the money supply and pushed the federal-funds rate above 19%. This caused a double-dip recession, but inflation and joblessness in time both fell, and soon it was Reagan’s Morning in America.

Today, Fed Chairman Jerome Powell appears to understand the lesson of the ’70s. “We’re not trying to provoke, and don’t think that we will need to provoke, a recession,” he told the Senate Banking Committee on June 22. “But we do think it’s absolutely essential that we restore price stability, really for the benefit of the labor market as much as anything else.”

If the Fed didn’t react to inflation as quickly as some hoped, Siegel says it still acted soon enough to limit the damage. He says he expects inflation to taper off within a year, and that we’ll experience a softer landing than the one engineered by Volcker.

So, we may not need to relearn the lesson of the ’70s firsthand.

Kenneth G. Pringle is a financial journalist and historian.

Le parole delle banche internazionali di investimento, e con loro anche quelle pronunciate dalle Banche Centrali, a noi in Recce’d non hanno mai convito.

Mai: neppure nel 1992, nel 1998, nel 2000, nel 2008.

Ma da due anni a questa parte, a nostro giudizio si sono trasformate in un’unica, gigantesca operazione di marketing.

Un marketing peraltro molto grezzo: tutto incentrato sulla semplificazione. Ve lo ricordate lo spot TV? “Scambierebbe due fustini con uno del nostro Dash?”. Il consumatore non accettava lo scambio: perché voleva, a tutti costi, il “bianco più bianco”.

Oppure, ricordate il marketing delle pompe di benzina? “La benzina Esso mette un tigre nel motore”. Fino a che non si è scoperto che tutte le case acquistano il carburante raffinato nella medesima raffineria.

Nel nostro caso, il marketing massiccio è stato utilizzato per forzare il risparmiatore ad acquistare titoli finanziari che il risparmiatore NON voleva detenere: si è forzato l’intero mercato finanziario, e nel modo più semplice, ovvero di fatto vietando la vendita dei titoli. “Se tu vendi, io compero sempre, e tu ci perdi sempre”. Implicitamente, si è messo un bando alla vendita di titoli. Messo poi in pratica con la attiva collaborazione delle banche globali di investimento e dell’industria dei Fondi Comuni di Investimento.

Questa verrà ricordata come la autentica follia economica degli Anni Duemila: sostituirsi ai mercati, impedendo così ai mercati di funzionare.

Oggi, per le Banche Centrali e le banche internazionali di investimento è diventato impossibile proseguire su quella strada. Oggi, quello che abbiamo descritto qui sopra non si può più fare.

E allora?

Ed allora si tenta di sostituire quel vecchio strumento (il QE) con la persuasione di massa, studiata ed applicata alle masse già nel secolo scorso.

Il gioco è cambiato: adesso, si lavora incessantemente per fare credere a tutti (con la collaborazione dei media) che esiste quello che non esiste.

O meglio: si vuole convincere la massa che il futuro sarà “proprio quello ideale”, ideale per loro che lo raccontano, e non quel futuro che sulla base della realtà dei fatti oggi si può anticipare.

Nulla di nuovo: insieme, noi e voi, abbiamo già commentato momento come questi in decine di altre occasioni. L’esito, poi è stato sempre il medesimo: ovvero NON quello che dicevano loro, e SEMPRE quello che invece noi di Recce’d vi abbiamo anticipato. Anticipato grazie a una disciplinata attenzione alla realtà dei fatti, e ad un metodo di lavoro che non è corrotto dal conflitto di interesse.

Tornando alla pratica dell’investimento, e della gestione di portafoglio, è decisivo avere oggi la capacità di analizzare ciò che viene detto da operatori interessati (come sono le Reti di promotori e le banche globali di investimento) e metterlo a confronto con ciò che dice invece la realtà e gli stessi operatori economici non finanziari (come potete leggere nella prima immagine sopra).

In aggiunta, è indispensabile disporre di strumenti di comprensione ed analisi come quelli che sono richiesti per leggere ed interpretare in modo corretto il grafico che vedete qui sopra: la notissima “regola di Taylor” per stimare a che livello dovrebbe trovarsi oggi il tasso ufficiale di sconto.

In Europa, dovrebbe essere il 7,4%, mentre … è appena ritornato sopra lo zero, giovedì scorso. La situazione, quindi, è totalmente sfuggita al controllo.

Strumenti di analisi e comprensione sono indispensabili anche per comprendere ciò che trovate scritto qui sotto nell’immagine che segue.

Immagine che, nella sua parte bassa, riporta una conclusione che, per noi di Recce’d, oggi 23 luglio è il punto fermo nella gestione dei portafogli modello.

Il mercato finanziari non è un buon indicatore delle aspettative di inflazione per la “gente reale” e gli operatori sui mercati finanziari hanno una visione semplicistica dei legami tra crescita economica ed inflazione. A nostro parere, risulterà molto difficile per la Federal Reserve raggiungere l’obbiettivo dichiaro per l’inflazione nell’arco dei prossimi 48 mesi.

Questo è anche il nostro modo di interpretare i fatti delle ultime settimane, come abbiamo analizzato e dettagliato la settimana scorsa in The Morning Brief.

Se avete interesse ad approfondire questi temi, potete molto facilmente contattarci attraverso il nostro sito. Noi siamo disponibili a parlarne.

Roma: fa molto caldo, a Roma in queste settimane.

E tuttavia, Roma resta “la città più bella del Mondo”, ed attrae una massa di turisti dall’estero in ogni stagione dell’anno. Nonostante il caldo. Nonostante la crisi di Governo.

I turisti stranieri vengono a Roma a frotte: a loro non importa, se c’è Draghi.

Tra i turisti stranieri, abbondano gli americani: i cittadini degli Stati Uniti, attratti dalla Storia, dalla Cultura, dai monumeti e dalle opere d’arte: ma pure da icone della modernità, come Audrey Hepburn e Gregory Peck.

Nell’estate del 2022, c’è un ulteriore ragione che spinge gli americani verso Roma e l’Italia: ed è un tasso di cambio particolarmente favorevole, che taglia il costo della vacanza a Roma di un bel 20%.

Il rafforzamento del cambio del dollaro USA è, a giudizio di Recce’d, il fatto nuovo di maggiore rilevanza di tutto il primo semestre 2022: per una serie di ragioni molto ampia, che va ben oltre i confini dei mercati finanziari.

Ed anche perché era un fatto totalmente non previsto, da tutte le anche di investimento e da tutte le Reti di promotori finanziari, solo sei mesi fa.

Sarà ovviamente anche questo “colpa di Putin” …

Se volete, accontentatevi di spiegazioni come questa.

In caso contrario, se siete investitori consapevoli, allora proseguite nella lettura di questo Longform’d, che vi aiuta a comprendere un cambiamento del quadro finanziario internazionale che influenzerà per anni la gestione del vostro portafoglio titoli, che modifica e che modificherà i rendimenti attesi, e che modifica anche il rischio che è implicito in ognuna delle maggiori asset class dei mercati finanziari internazionali.

Perché il dollaro USA è così forte? Leggiamo la risposta che proprio questa settimana si è dato il settimanale The Economist.

IT IS A good time to be an American tourist in Europe. Earlier this month the euro briefly dipped below parity with the dollar for the first time in two decades. But there is no need for Americans to confine their travels to Europe. Almost everywhere in the world is cheap for them these days. This year the dollar is up by 15% against the yen, 10% against the pound and 5% against the yuan. Why?

In early 2021 the dollar was near its lowest level in more than five years against a broad basket of currencies. It had been battered by the uncertainties of the pandemic. As life got back to normal, a rebound was on the cards. But few analysts expected such a sharp rise. The greenback is up by nearly 20% against that basket of currencies compared with June last year. It has climbed to heights last scaled in 2002.

That is in large part because of the Federal Reserve’s hawkish shift. Determined to rein in inflation, it has increased interest rates by 1.5 percentage points since March. Investors reckon it will raise rates by a further two points before the end of the year—the steepest pace of monetary tightening since the early 1980s. Interest rates are a crucial determinant of exchange rates: all else being equal, a country with higher rates ought to have a stronger currency because assets in that country generate a higher rate of return, hence attracting more capital inflows.

This helps explain why the dollar has fared so well against the euro and the yen: the European Central Bank (ECB) and the Bank of Japan (BOJ) have been far more dovish. The ECB may start nudging rates higher this week, but the BOJ is holding firm with negative interest rates.

This contrast in policies reflects profound differences in economic fundamentals. For years Japan’s problem has been deflation, with prices rising only slightly in recent months; its central bank is focused on spurring growth. In the euro zone inflation has run almost as high as in America. But its headache is more closely linked to the soaring cost of natural gas. Raising interest rates would not lower energy costs but would increase the chances of a recession. In America, excessive demand, stemming in part from fiscal and monetary stimulus during the pandemic, appears to have played a bigger role in pushing up inflation. Core inflation, which strips out volatile food and energy costs, was 5.9% year-on-year in America in June but just 3.7% in Europe. Tighter monetary policy (a way to curtail demand) is a more pressing priority in America.

All of this tightening by the Fed and other central banks is weighing on asset prices globally. Most stockmarkets are in rough shape, corporate bonds have been pummelled and the cryptosphere is in the dumps. Pessimistic forecasters think much worse lies ahead as recessions strike. This is, for now, all to the dollar’s benefit. At times of financial turbulence, the greenback often benefits from safe-haven flows. Investors trust that, whatever happens, they can wait out the storm in America’s well-regulated, highly liquid money markets. A model by Standard Chartered, a bank, found that about 45% of the dollar’s recent strength derives from its safe-haven status.

Will the rally last? If the Fed continues to outpace other central banks in its hawkishness, that would support the dollar’s value. Likewise, a fresh round of market turmoil would probably bolster it. But having risen as far as it has, scope for further gains may be limited

L’articolo del The Economist è molto semplice: forse troppo: ma valeva la pena di leggerlo per intero, per la ragione che questo è il modo nel quale molti, oggi, interpretano il rialzo di valore della valuta americana.

Molti, infatti, attribuiscono il rafforzamento del dollaro alla Banca Centrale USA, il cui atteggiamento vero l’inflazione è più restrittivo ed intransigente, rispetto alle omologhe Banche in Europa ed in Giappone.

Il che, dice l’articolo, risulta poi giustificato se si vanno a leggere i dati fondamentali.

L’articolo si chiude con la domanda: il rialzo potrebbe continuare? L’articolo dice di sì, ma solo se la Federal Reserve continuasse ad aumentare i tassi ufficiali. Oppure se ci fosse un episodio di crisi sui mercati finanziari internazionali.

Articolo che ha molti pregi: semplice, chiaro, sintetico.

Ha un solo difetto: è troppo semplice. Purtroppo sui mercati finanziari nulla è così semplice: purtroppo, per investire non “basta un minuto”, come invece a voi viene detto dagli spot in TV. Investire, e soprattutto gestire il portafoglio, è una attività complessa, che richiede attenzione, competenza, tempestività ed anche intuito.

Ecco perché questo Longform’d prosegue, e vi propone di approfondire un concetto nuovo per molti di voi, che va sotto l’etichetta DDL: ovvero “dollar doom loop”.

Come abbiamo scritto poco sopra, le implicazioni di un forte rialzo della valuta USA vanno ben al di là del confine dei mercati finanziari internazionali. Investono la società, ovviamente l’economia, ed anche la politica ed anche le relazioni internazionali.

Questa è precisamente la ragione per la quale Lagarde giovedì 21 luglio ha accuratamente evitato l’argomento: perché è più grande di lei e della sua BCE. Totalmente al di fuori del loro controllo.

Veniamo, quindi, al concetto di DDL.

Ci faremo aiutare, per l’illustrazione del concetto di DDL, da un articolo apparso sul Financial Times.

La cosa notevole è questa: l’articolo fu pubblicato ben quattro anni fa, nel mese di agosto del 2018. Eppure, come vedrete, risulta estremamente attuale, perché già allora si proponevano problemi e scelte che somigliano, in tutto e per tutto, alle scelte che devono essere fatte nei prossimi mesi.

Per questo, leggere un articolo di quattro anni fa risulta estremamente utile per comprendere oggi le implicazioni della forza del dollaro USA sui nostri e vostri portafogli, attraverso le ricadute sui mercati finanziari, sulle economie e sulla politica.

Damned if they keep raising, damned if they don’t. Federal Reserve Chair Jerome Powell and his colleagues face a difficult choice over the next few months – and it is one that could have unpleasant ramifications whatever they decide.

The first option for the Federal Open Market Committee (FOMC) is that it continues to deliver on the current plan: Raise rates again next month and stick to the guidance of four additional rate increases by the end of 2019. This can be easily justified by the U.S. economy’s progress toward the central bank’s dual objectives of full employment and 2% inflation as Powell emphasized again in Jackson Hole.

However, the Fed is not only the U.S. central bank but also the pacemaker for the global credit cycle. Courtesy of ultra-low U.S. interest rates, quantitative easing and a relatively weak dollar following the global financial crisis, borrowers within the U.S. and, even more so, beyond have piled into U.S.-dollar-denominated debt. According to BIS data, dollar credit to non-bank borrowers outside the U.S. doubled to $11.5 trillion since the financial crisis. Within this, dollar debt in emerging markets (EM) surged from about $1.5 trillion 10 years ago to $3.7 trillion this March.

As the Fed absorbs excess liquidity by shrinking its balance sheet – and the U.S. currency and interest rates rise – this dollar debt binge has come back to haunt borrowers. The weakest links with questionable domestic fundamentals and policies, such as Turkey, are being hit particularly hard.

With the global credit cycle turning, the Fed’s adherence to the traditional modus operandi of monetary policy could backfire in two ways.

First, sticking to the plan of further rate rises laid out in the FOMC’s dot plot risks instigating a “dollar doom loop.” The currency could continue to appreciate, putting further downward pressure not just on emerging market assets and economies, but on banks and exporters in countries with significant exposure to EM, such as Europe.

What’s more, a further divergence between the economic performance of the U.S. and the rest of the world would tend to push the dollar even higher. At some stage, this would likely feed back negatively into the U.S. corporate sector via lower energy prices that tend to fall when the dollar appreciates.

Second, an even stronger dollar would likely provoke more than critical tweets from President Trump. Given the president’s focus on the trade deficit, which would eventually risk widening in response to an excessively strong U.S. currency, the administration could deliver more protectionist policies. It might even resort to currency intervention to weaken the dollar using the U.S. Treasury’s Exchange Stabilization Fund, creating a conflict with the Fed’s monetary policy intentions.

An obvious option for the Fed is to pause or finish raising rates in September in an effort to stem the appreciation of the dollar. This would reduce the incentive for the U.S. administration to engage in a full-blown trade war or intervene in the foreign exchange market. The risk with this option is that an economy already turbocharged by fiscal stimulus, and close to full employment, rapidly overheats. What’s more, many market participants might conclude that Trump’s intervention via his Twitter posts has had an impact on policymakers and compromised the Fed’s credibility.

Faced with these two alternatives and the unpleasant consequences they carry, the most likely outcome is that the Fed raises rates in September but signals that it stands ready to slow down if global uncertainties and the dollar appreciation intensify. Whether such a dovish rate rise would be enough to calm the EM rout and cap the dollar’s upward trajectory is unclear.

A more effective response would be to revive the use of the Fed’s balance sheet as a more active tool. In practical terms this would mean an end to rate rises – or at the very least signaling a meaningful slowdown in the pace of future increases – but at the same time accelerating the speed at which the Fed is shrinking its balance sheet. This would change how monetary accommodation is being withdrawn rather than change the overall thrust of the policy. This could potentially slow the dollar’s appreciation or even reverse it as the gap in interest rates with the rest of the world would widen by less.

Given that Powell and colleagues spent much time arguing that interest rate increases are the primary tool for removing accommodation and balance sheet reduction should be like watching paint dry, the Fed will probably pass on this option.

However, an unprecedented situation with a mountain of dollar debt in the global system and a trigger-happy president in the White House may require unconventional responses from the world’s leading central bank.

Il tema trattato nel 2018 dal Financial Times è attualissimo: ed è, rapidamente, diventato anche un tema da prima pagina per la stampa quotidiana in Italia, come vi documentiamo con l’articolo che segue, apparso il venerdì 22 luglio 2022 sul quotidiano la Repubblica (gruppo Agnelli).

Il modo nel quale il tema viene trattato dal quotidiano italiano è ovviamente semplificato: si parte con il (consueto ed immancabile) elogio della BCE e della sua “infinita lungimiranza e grande potenza”, per procedere poi con alcune considerazioni che per noi di Recce’d sono condivisibili solo in parte.

E tuttavia, abbiamo giudicato importante proporre questo articolo in lettura, per testimoniare ai nostri lettori un fatto che da mesi non mettiamo in evidenza: il rafforzamento del dollaro USA sull’euro è un fatto le cui ricadute andranno molto al di là dei confini dei mercati finanziari.

Per noi investitori, è arrivato il momento di ritornare, dopo una lunghissima pausa, a prendere in considerazione le possibili oscillazioni delle maggiori valute come elemento importante della performance di portafoglio. Ed è arrivato il momento di ritornare, con la memoria, a fatti come quelli che vedete ricostruiti nel grafico precedente.

Svalutazioni competitive addio, benvenute monete forti. Le parole con cui la presidente della Bce, Christine Lagarde, ha motivato l'aumento dei tassi di interesse dell'area dell'euro, optando per un rialzo deciso di 50 punti base anziché di 25, sembrano confermare quello che analisti e addetti ai lavori vanno predicando da un po' di tempo a questa parte. E cioè che è da poco iniziata una nuova era monetaria, inaugurata dalla Federal Reserve statunitense col dollaro, in cui le banche centrali puntano ad avere valute forti piuttosto che deboli. 

Dopo avere elencato i rischi al rialzo sull'andamento dell'inflazione, Lagarde ha detto: "E, in aggiunta a questo, il tasso di cambio euro-dollaro è caduto in maniera sostanziale nelle ultime settimane, cosa che ovviamente produce spinte al rialzo sull'inflazione a tendere. Ecco, è alla luce di questi elementi collegati alla politica monetaria che abbiamo preso la nostra decisione" sui tassi. La numero uno della Bce ha quindi confermato che è stato scelto un intervento robusto di 50 punti anche per contrastare il recente indebolimento dell'euro rispetto al dollaro (ma anche rispetto al franco svizzero), con il raggiungimento della parità e la valuta unica scesa anche sotto quota 1. 

Tecnicamente, esperti e analisti definiscono questa nuova era in cui le banche centrali ambiscono ad avare monete forti come "reverse currency war", vale a dire guerra inversa o guerra al contrario delle valute. Se nella guerra valutaria (currency war) che aveva caratterizzato gli anni tra il 2009 e il 2010 si puntava ad avere una moneta debole così da spingere l'economia tramite il canale delle esportazioni, messe a dura prova dalla crisi del 2008, oggi sta accadendo l'esatto opposto. In altri termini, poiché il focus delle banche centrali si è spostato sull'inflazione, l'obiettivo ormai dichiarato è quello di avere una valuta forte per riuscire a domare, in questo caso tramite il canale delle importazioni, la crescita dei prezzi. Non è un mistero che nell'area dell'euro la debolezza della valuta rispetto al dollaro stia contribuendo ad aumentare l'inflazione proprio attraverso gli acquisti in dollari di materie prime come il petrolio.

In uno degli approfondimenti diffusi dopo la decisione della Bce sui tassi, Karen Reichgott Fishman di Goldman Sachs ha descritto l'attuale momento come caratterizzato da "inflazione elevata e guerre delle valute al contrario (reverse currency wars appunto), con le banche centrali mondiali che affrontano una serie di sfide analoghe, incluso un incentivo a contrastare l'inflazione importata". In questo contesto, tuttavia, l'esperta di Goldman Sachs tende a escludere che la Bce possa imbarcarsi in veri e propri interventi sul tasso di cambio.

Intanto, sui mercati delle valute, la mattina del 22 luglio, il giorno successivo alla decisione di Francoforte sui tassi, l'euro perde terreno sul dollaro, scendendo nuovamente sotto quota 1,02 ma mantenendosi comunque al di sopra della parità. Come evidenziato dagli esperti dell'ufficio studi di Unicredit, il fatto che la moneta europea, dopo la Bce, non sia riuscita a riavvicinarsi all'area 1,03, che avrebbe consentito un recupero sostenuto, significa tra le altre cose che "il tasso di cambio è diventato sempre più sensibile agli sviluppi della situazione politica italiana". 

Che mestiere facciano, i cosiddetti “analisti” che producono la cosiddetta “ricerca” delle banche globali di investimento, noi francamente facciamo molta fatica a comprenderlo.

Il termine “ricerca” fa pensare al laboratorio, all’Università, ad attività svolte con disciplina metodologica e allo scopo di accertare la verità, oppure almeno una parte di essa.

La realtà non potrebbe essere più distante: quella che Goldman Sachs, JP Morgan, UBS e Deutsche Bank chiamano “ricerca” consiste nella produzione di documenti interamente piegati alle necessità di marketing delle forze di vendita di queste grandi banche di intermediazione che sul mercato finanziaria internazionale svolgono il compito dei “grossisti” in tutte le altre aree commerciali.

Esempi concreti, Recce’d ne ha forniti a centinaia nel corso degli anni. Oggi, scriviamo a proposito di un esempio che è di grande evidenza proprio nel luglio 2022.

Il fatto ha del clamoroso: le banche internazionali di investimento, tutte quante senza esclusioni (tranne, forse, Morgan Stanley) solo sei mesi fa, quindi 180 giorni fa, spingevano all’impazzata sul tema del “boom economico”. Ancora nel gennaio del 2022. Lo davano, il “boom economico”, per assolutamente certo: così come era una certezza che nel 2022 l’economia degli Stati Uniti sarebbe cresciuta “almeno” del 5%.

Questo 180 giorni fa. E oggi?

Oggi, 180 giorni dopo, la banca globale di investimento più prestigiosa, che è Goldman Sachs, ha il coraggio di scrivere una fase come “Il rallentamento dell’economia di cui abbiamo bisogno …”.

Bisogno?

Evidentemente, Goldman Sachs e tutte le altre banche di investimento sono tranquille sul fatto che tutti i loro lettori hanno pochissima memoria. Oppure, che tutti quanti sono un po’ lenti nel capire quello che leggono. Oppure, più semplicemente, che sono … dei fessacchiotti.

Quindi, quel “boom economico” invocato ad alta voce 180 giorni fa è diventato, nel luglio 2022, un avversario da combattere. Dice Goldman Sachs che abbiamo bisogno del rallentamento dell’economia.

Incredibile: ma vero. E ridicolo: noi ricordiamo bene che, un anno fa, che ebbe il coraggio di scrivere di recessione fu chiamato “disfattista”, “pessimista”, “contrarian”. Cose davvero ridicole.

Di fronte a una totale perdita di credibilità, come quella che abbiamo appena documentato qui sopra, noi investitori che cosa dovremmo fare?

Semplice: ragionare sempre con la nostra testa, in modo analitico, critico ed indipendente dalle influenze (interessate) che arrivano da queste strutture commerciali dedite alla vendita.

Per questo nel Post che state leggendo Recce’d vi aiuta a capire: vi aiutiamo a comprendere perché adesso i promotori finanziari, i private bankers, i family bankers, e Goldman Sachs e JP Morgan e UBS fanno tutti il tifo per la recessione, dopo avere invece per due anni fatto il tifo da ultras per un boom economico che non è mai esistito.

Ve lo spiega, in modo semplice, il titolo di Bloomberg che trovate qui sopra: “Ciò che potrebbe salvare i mercati azionari è un pivot della Federal Reserve già a settembre.

Che cosa si intende, in questo contesto, per “pivot”?

Chi ha una normale memoria, ricorda senza dubbio il gennaio 2019. la “svolta ad U” della Federal Reserve. Noi ne scrivemmo, in modo ampio, anche in questo Blog: non fummo colti di sorpresa allora, non saremo colti di sorpresa eventualmente nel 2022.

Allora, in un modo così evidente come mai nella sua intera storia, la Federal Reserve decise di contraddire le sue proprie dichiarazioni e fare marcia indietro in merito alla politica di riduzione dell’attivo che si chiama QT (quantitative tightening).

Oggi, tutte le banche di investimento, tutte le Reti che vendono i Fondi Comuni di Investimento, e tutti i promotori finanziari fanno un tifo simile a quello degli ultras allo stadio a favore di una ulteriore “svolta ad U2 da parte della Banca Centrale.

E questo, nell’esclusivo interesse loro personale: vogliono, con tutte le forze, che le Banche Centrali ritornino al più presto a “pompare” i mercati finanziari.

Anche a costo di perdere il controllo dell’inflazione, e quindi del costo della spesa al supermercato, del rifornimento di benzina alla pompa, dei salari dei dipendenti e dei conti pubblici dello Stato.

Tutto sacrificabile, se si tratta di “fare salire di nuovo la Borsa”.

Per la gestione del portafoglio titoli, è indispensabile comprendere bene questo punto, punto centrale per l’andamento di tutti i mercati finanziari nel mese di luglio 2022.

Per questa ragione, è importante per ogni investitore essere consapevole dell’esistenza di questo atteggiamento, ed insieme essere consapevole anche della fragilità di questo argomento, che è ancora più debole di quello che dodici mesi fa veniva chiamato “inflazione transitoria”.

Allo scopo di rendersi conto, con maggiore dettaglio, dei fattori che sostengono l’argomento della “svolta ad U del 2022” Recce’d vi aiuta riproponendo un articolo che abbiamo selezionato per voi, e che potete leggere qui di seguito.

Abbiamo prodotto, la scorsa settimana, ogni mattina un commento dettagliato che illustra la debolezza di questi argomenti, nel nostro quotidiano bollettino The Morning Brief.

Respite for the battered US stock market may be just a couple of Federal Reserve policy meetings away.

That’s the scenario laid out by strategists including Kristina Hooper of Invesco, who said September is a possible time-frame for the US central bank to pivot to a slightly less aggressive stance on monetary tightening.

“That could be a real catalyst for US stocks,” Hooper, chief global market strategist at Invesco, said Monday in a Bloomberg Radio interview. The Fed can adopt a less hawkish demeanor in the last quarter in part if inflation expectations are well-anchored, she added.

A fixation on slowing growth is percolating across markets -- leading investors to scale back expectations of how high borrowing costs can go to fight inflation as well as price in Fed interest-rate cuts next year.

One view is that a less belligerent central bank is the needed tonic for stocks after they slid into a bear market this year. That said, sticky price pressures and creaking corporate earnings remain significant pain points for equities.

A major turn from the Fed could occur at its Sept. 21 policy meeting, according to Chris Weston, head of research at Pepperstone Group. 

“One where they will pivot to a more accommodative stance, and this could be the trigger for a bullish turn in risk into year-end -- a view the rates market is guiding to and one that is becoming consensus,” he wrote in a note on Monday.

The 10-year US Treasury yield, which approached 3.50% in June, has now dropped to 2.88% amid the growth jitters and rethink of the monetary outlook.

Over at JPMorgan Chase & Co., strategists led by Mislav Matejka say the risk-reward for equities will start to look more attractive in the second half of the year as the Fed policy becomes more balanced following July and September rate hikes. 

The Fed “will do faster now and then slow down a little bit,” Christian Nolting, Deutsche Bank AG private bank global chief investment officer, said in a recent interview. The Jackson Hole economic symposium in August will be one that markets will closely watch for clues, Nolting said.

Oggi apriamo il nostro nuovo Post con una notizia, e non con un commento. La notizia la leggete sia nell’immagine sopra, sia nel brano che trovate di seguito.

Australia has launched a review of its central bank after the institution was criticised for delaying interest rate rises even as inflation took hold, prompting its own governor to describe its forecasting as “embarrassing”.

The review could result in the first significant reshaping of the Reserve Bank of Australia’s functions and purpose since the 1990s, when banking supervision was stripped out into a new body. Australia’s treasurer Jim Chalmers said the review would consider the performance of the central bank, its board composition and its inflation targeting strategy.

“We face a complex and changing economic environment, and now is the right time to ensure we’ve got the world’s best, the most effective central bank,” Chalmers told Australia’s public broadcaster ABC on Wednesday. The review was announced after the RBA was blasted by some economists for keeping the cash rate — the metric used to define interest rates — at a historic low of 0.1 per cent as the economy roared out of the Covid-19 downturn.

The RBA was forced to announce a small rate rise in May during the country’s election campaign — seven months after New Zealand’s central bank acted — and as inflation hit 5 per cent. It has subsequently raised the rate twice to 1.35 per cent after abandoning the dovish stance it maintained well into 2022. The bank is expected to introduce more rate rises in the coming months. Philip Lowe, RBA governor, admitted in May that the central bank’s forecasting had been “embarrassing” given it had indicated that it would keep rates as low as possible until 2024. Analysts said that guidance helped to prolong a housing boom, with Australians taking on high levels of debt as inflation rose. “We should forecast this better. We didn’t,” he said.

The independence of the RBA and its inflation target have been credited with ushering in Australia’s strong economic performance before the coronavirus pandemic caused the country’s first recession in 30 years. The review will consider how the RBA reacts during times of crisis when monetary policy moves are limited.

Lowe welcomed the government’s review of the central bank on Wednesday, adding that it was possible to return inflation to the target range of 2 per cent to 3 per cent while keeping the economy on an “even keel”. Belinda Allen, senior economist at Commonwealth Bank, said: “Unlike other central banks where a recession is required to bring inflation down, the RBA remains committed to lifting interest rates but still allowing for [moderate] economic growth and low unemployment.” Australia’s unemployment rate hit a near-50-year low of 3.5 per cent in June. The review will be conducted by Carolyn Wilkins, an external member of the Bank of England’s financial policy committee and a former senior deputy governor of the Bank of Canada, alongside Renee Fry-McKibbin, an economics professor at the Australian National University and former civil servant Gordon de Brouwer.

Ci sono moltissime cose utili, nella notizia che avete appena letto. Utili per noi investitori che ci muoviamo sui mercati finanziari internazionali. Elenchiamone alcune per i nostri lettori:

1. vi abbiamo anticipato, mesi fa, che nel secondo semestre 2022 i mercati finanziari internazionali saranno mossi, ed anzi dominati, da temi di investimento diversi, rispetto a quelli del primo semestre; tra questo abbiamo citato, fin da subito, le valute (alle quali oggi dedichiamo un Longform’d nel Blog) e anche la politica; ed ecco qui, nella notizia qui sopra, che la politica scende in campo; la politica scende direttamente sui mercati finanziari; la politica-politica, quella dei partiti e del parlamento: con le sue istanze, le sue priorità (politiche, non economiche) e con le sue storture

2. risulta chiaro leggendo la notizia qui sopra che le Banche Centrali non sono più infallibili e questa per moltissimi investitori è già una grande notizia; quando noi nel 2020 scrivemmo nel Blod “Fight the Fed!” una grande parte dei lettori non capì la ragione di quella nostra presa di posizione, e molti (in modo semplicistico) la etichettarono come “contrarian”; oggi, come avete appena letto, le medesime cose vengono dette e scritte dal Governo australiano (sarà anche lui “contrarian”?)

3. altrettanto chiaro, dalla lettura della notizia, il fatto che la stessa “indipendenza” delle Banche Centrali adesso è sotto attacco e nessuno oggi può anticipare che esito avrà questo nuovo sviluppo: le Banche Centrali in Occidente diventeranno, ufficialmente, una “parte del Governo in carica”, come sono da sempre in Sud America ed in Africa? Non lo sappiamo … ma non si può escluderlo

Il fatto che abbiamo deciso di mettere al centro di questo Post non è un fatto isolato, non è un momento nel tempo: si tratta invece di una storia di lungo periodo: storia che influenzerà il vostro portafoglio titoli, e la relativa gestione di portafoglio, già la prossima settimana, ma pure dopo un mese, tre mesi, sei mesi, un anno e anche cinque e dieci anni.

Noi, per voi lettori del Blog, ne avevamo scritto anche qualche settimana fa. E poi mesi fa. E poi anche anni fa. Anticipandovi tutto: anticipandovi ciò che oggi leggete sul vostro quotidiano oppure ascoltate al TG Economia ed a CNBC.

Le Banche Centrali, nello spazio di pochi mesi, sono passate da essere identificate con figure mitiche, come il Salvatore della patria ed il Master of the Universe, ad essere attaccate da tutti: dai quotidiani, dai commentatori, dai politici (l’immagine qui sopra ne è un autorevole testimonianza) e di recente persino dalle stesse banche di investimento, quelle che proprio grazie all’opera delle Banche Centrali hanno acquisto una dimensione abnorme ed una abnorme ed ingiustificata influenza.

Leggete, a titolo di esempio, nell’immagine che segue il titolo irridente scelto da Bank of America a proposito della riunione di giovedì 21 luglio della BCE, nell’immagine che segue.

Non c’è pietà per i perdenti, come da sempre e per sempre. E le Banche Centrali hanno perso.

Nessuno, oggi, pubblicherebbe una copertina come quella che vedete qui sotto. E questo è un bene!

Questo cambiamento nel modo di intendere e giudicare l’operato delle Banche Centrali segna un momento nella Storia economica moderna.

Una fase storica si è chiusa, in modo definitivo. Una nuova fase è già iniziata. E questo influenza, in modo diretto, il valore ed il rendimento futuro dei vostri titoli, UCITS, certificati e Fondi Comuni di Investimento.

Per questa ragione, Recce’d (che da anni segue questa vicenda con analisi e critiche originali) oggi a voi offre in lettura l’articolo che segue.

La lettura di questo articolo vi può essere utile perché vi aiuta ad anticipare una vicenda che vedremo svilupparsi nei prossimi mesi, e che influenzerà in modo molto evidente anche il rendimento di tutte le classi di attività finanziarie.

La vicenda in questione è il crescente contrasto tra le stesse Banche Centrali: contrasto che era cosa di ogni giorno nei decenni Settanta ed Ottanta, come qualcuno ricorderà, e che si ripresenterà in odo ancora più violento negli anni Venti del nuovo Millennio.

L’articolo vi anticipa quali saranno i fattori scatenanti di questo contrasto tra le Banche Centrali: di uno di questi fattori (le valute) parla anche il Longform’d che Recce’d pubblica durante questo weekend di luglio.

Divergences in policy rates are now in focus, accentuated by the sharp depreciation of the yen and the euro. I want to turn attention to the divergent paths for central bank balance sheets.

Fed quantitative tightening (QT) started in June, and the pace will double in September. While the ECB’s balance sheet has started to shrink a bit as targeted long-term refinancing operations (TLTROs) are repaid, the contraction is small, and prepaying TLTROs is very different than QT. And the shrinking may not last as the ECB confronts peripheral spreads. The BoJ could go in the opposite direction, and yield curve control (YCC) could turn into substantial QE if markets keep testing the Bank. These balance sheet differences will only become starker.

In absolute terms, the ECB and the Fed have the largest balance sheets, with the BoJ a distant third. But relative to GDP, the BoJ has the biggest by far, with the ECB second. The Fed is an outlier on the low side, and as its QT continues and accelerates, the Fed’s footprint will contract further while the BoJ’s will likely grow.

The Fed started trimming its balance sheet last month, and the pace of the unwind will accelerate in September to $60bn per month of Treasuries and $35bn per month of MBS. The Fed plans to let QT run in the background, and it seems very likely to me that balance sheet runoff keeps going even if the economy stalls. Chair Powell keeps reminding us that the FOMC wants the funds rate to be tool of first recourse, so if we get to the point of the economy faltering, there will be room to cut. Indeed, that narrative is priced into the futures curve already.

For the ECB, the balance sheet trajectory is complicated. QT and TLTRO prepayments are not the same. Running off securities gives the market no choice—the central bank calls the shots. With TLTROs, commercial banks have the option to prepay at their discretion. Indeed, as our Europe team has noted, prepayments have been on the low side of expectations. Proper QT for the ECB is far off. Moreover, the ECB’s vow to contain peripheral spreads with a yet-to-be defined “anti-fragmentation tool” points to a potentially significant upside risk to the size of its balance sheet.

The BoJ is at the other end of the spectrum. Relative to GDP (and even more so, relative to the size of the sovereign debt market), the BoJ’s balance sheet is already an outlier to the upside. And despite the fall in the yen, inflation is still lower in Japan than other DMs, leaving Governor Kuroda committed to his very accommodative policy stance. That mindset will confront slower global growth that weighs on Japanese growth. Against this backdrop, our Japan team revised the call for the timing of a shift in YCC. Whereas we had thought that a tweak would come in October, allowing the JGB curve to drift upward, we now expect YCC to be maintained until the second quarter of next year, after Governor Kuroda is replaced by a successor. With the market increasingly likely to test the BoJ, I see the risks to the balance sheet as skewed substantially to the upside.

Markets have a lot to digest. Following the Covid shock, all major central banks were moving in the same direction but no longer, and market liquidity will be buffeted by severe crosscurrents. The irony is that the risks come from both larger and smaller balance sheets. In dollar markets, a lot more Treasuries and MBS will have to be absorbed as financing costs are rising. In JGBs, the BoJ already owns half the market, and more might be coming.