Longform'd. Vacanze romane 2022

Roma: fa molto caldo, a Roma in queste settimane.

E tuttavia, Roma resta “la città più bella del Mondo”, ed attrae una massa di turisti dall’estero in ogni stagione dell’anno. Nonostante il caldo. Nonostante la crisi di Governo.

I turisti stranieri vengono a Roma a frotte: a loro non importa, se c’è Draghi.

Tra i turisti stranieri, abbondano gli americani: i cittadini degli Stati Uniti, attratti dalla Storia, dalla Cultura, dai monumeti e dalle opere d’arte: ma pure da icone della modernità, come Audrey Hepburn e Gregory Peck.

Nell’estate del 2022, c’è un ulteriore ragione che spinge gli americani verso Roma e l’Italia: ed è un tasso di cambio particolarmente favorevole, che taglia il costo della vacanza a Roma di un bel 20%.

Il rafforzamento del cambio del dollaro USA è, a giudizio di Recce’d, il fatto nuovo di maggiore rilevanza di tutto il primo semestre 2022: per una serie di ragioni molto ampia, che va ben oltre i confini dei mercati finanziari.

Ed anche perché era un fatto totalmente non previsto, da tutte le anche di investimento e da tutte le Reti di promotori finanziari, solo sei mesi fa.

Sarà ovviamente anche questo “colpa di Putin” …

Se volete, accontentatevi di spiegazioni come questa.

In caso contrario, se siete investitori consapevoli, allora proseguite nella lettura di questo Longform’d, che vi aiuta a comprendere un cambiamento del quadro finanziario internazionale che influenzerà per anni la gestione del vostro portafoglio titoli, che modifica e che modificherà i rendimenti attesi, e che modifica anche il rischio che è implicito in ognuna delle maggiori asset class dei mercati finanziari internazionali.

Perché il dollaro USA è così forte? Leggiamo la risposta che proprio questa settimana si è dato il settimanale The Economist.

IT IS A good time to be an American tourist in Europe. Earlier this month the euro briefly dipped below parity with the dollar for the first time in two decades. But there is no need for Americans to confine their travels to Europe. Almost everywhere in the world is cheap for them these days. This year the dollar is up by 15% against the yen, 10% against the pound and 5% against the yuan. Why?

In early 2021 the dollar was near its lowest level in more than five years against a broad basket of currencies. It had been battered by the uncertainties of the pandemic. As life got back to normal, a rebound was on the cards. But few analysts expected such a sharp rise. The greenback is up by nearly 20% against that basket of currencies compared with June last year. It has climbed to heights last scaled in 2002.

That is in large part because of the Federal Reserve’s hawkish shift. Determined to rein in inflation, it has increased interest rates by 1.5 percentage points since March. Investors reckon it will raise rates by a further two points before the end of the year—the steepest pace of monetary tightening since the early 1980s. Interest rates are a crucial determinant of exchange rates: all else being equal, a country with higher rates ought to have a stronger currency because assets in that country generate a higher rate of return, hence attracting more capital inflows.

This helps explain why the dollar has fared so well against the euro and the yen: the European Central Bank (ECB) and the Bank of Japan (BOJ) have been far more dovish. The ECB may start nudging rates higher this week, but the BOJ is holding firm with negative interest rates.

This contrast in policies reflects profound differences in economic fundamentals. For years Japan’s problem has been deflation, with prices rising only slightly in recent months; its central bank is focused on spurring growth. In the euro zone inflation has run almost as high as in America. But its headache is more closely linked to the soaring cost of natural gas. Raising interest rates would not lower energy costs but would increase the chances of a recession. In America, excessive demand, stemming in part from fiscal and monetary stimulus during the pandemic, appears to have played a bigger role in pushing up inflation. Core inflation, which strips out volatile food and energy costs, was 5.9% year-on-year in America in June but just 3.7% in Europe. Tighter monetary policy (a way to curtail demand) is a more pressing priority in America.

All of this tightening by the Fed and other central banks is weighing on asset prices globally. Most stockmarkets are in rough shape, corporate bonds have been pummelled and the cryptosphere is in the dumps. Pessimistic forecasters think much worse lies ahead as recessions strike. This is, for now, all to the dollar’s benefit. At times of financial turbulence, the greenback often benefits from safe-haven flows. Investors trust that, whatever happens, they can wait out the storm in America’s well-regulated, highly liquid money markets. A model by Standard Chartered, a bank, found that about 45% of the dollar’s recent strength derives from its safe-haven status.

Will the rally last? If the Fed continues to outpace other central banks in its hawkishness, that would support the dollar’s value. Likewise, a fresh round of market turmoil would probably bolster it. But having risen as far as it has, scope for further gains may be limited

L’articolo del The Economist è molto semplice: forse troppo: ma valeva la pena di leggerlo per intero, per la ragione che questo è il modo nel quale molti, oggi, interpretano il rialzo di valore della valuta americana.

Molti, infatti, attribuiscono il rafforzamento del dollaro alla Banca Centrale USA, il cui atteggiamento vero l’inflazione è più restrittivo ed intransigente, rispetto alle omologhe Banche in Europa ed in Giappone.

Il che, dice l’articolo, risulta poi giustificato se si vanno a leggere i dati fondamentali.

L’articolo si chiude con la domanda: il rialzo potrebbe continuare? L’articolo dice di sì, ma solo se la Federal Reserve continuasse ad aumentare i tassi ufficiali. Oppure se ci fosse un episodio di crisi sui mercati finanziari internazionali.

Articolo che ha molti pregi: semplice, chiaro, sintetico.

Ha un solo difetto: è troppo semplice. Purtroppo sui mercati finanziari nulla è così semplice: purtroppo, per investire non “basta un minuto”, come invece a voi viene detto dagli spot in TV. Investire, e soprattutto gestire il portafoglio, è una attività complessa, che richiede attenzione, competenza, tempestività ed anche intuito.

Ecco perché questo Longform’d prosegue, e vi propone di approfondire un concetto nuovo per molti di voi, che va sotto l’etichetta DDL: ovvero “dollar doom loop”.

Come abbiamo scritto poco sopra, le implicazioni di un forte rialzo della valuta USA vanno ben al di là del confine dei mercati finanziari internazionali. Investono la società, ovviamente l’economia, ed anche la politica ed anche le relazioni internazionali.

Questa è precisamente la ragione per la quale Lagarde giovedì 21 luglio ha accuratamente evitato l’argomento: perché è più grande di lei e della sua BCE. Totalmente al di fuori del loro controllo.

Veniamo, quindi, al concetto di DDL.

Ci faremo aiutare, per l’illustrazione del concetto di DDL, da un articolo apparso sul Financial Times.

La cosa notevole è questa: l’articolo fu pubblicato ben quattro anni fa, nel mese di agosto del 2018. Eppure, come vedrete, risulta estremamente attuale, perché già allora si proponevano problemi e scelte che somigliano, in tutto e per tutto, alle scelte che devono essere fatte nei prossimi mesi.

Per questo, leggere un articolo di quattro anni fa risulta estremamente utile per comprendere oggi le implicazioni della forza del dollaro USA sui nostri e vostri portafogli, attraverso le ricadute sui mercati finanziari, sulle economie e sulla politica.

Damned if they keep raising, damned if they don’t. Federal Reserve Chair Jerome Powell and his colleagues face a difficult choice over the next few months – and it is one that could have unpleasant ramifications whatever they decide.

The first option for the Federal Open Market Committee (FOMC) is that it continues to deliver on the current plan: Raise rates again next month and stick to the guidance of four additional rate increases by the end of 2019. This can be easily justified by the U.S. economy’s progress toward the central bank’s dual objectives of full employment and 2% inflation as Powell emphasized again in Jackson Hole.

However, the Fed is not only the U.S. central bank but also the pacemaker for the global credit cycle. Courtesy of ultra-low U.S. interest rates, quantitative easing and a relatively weak dollar following the global financial crisis, borrowers within the U.S. and, even more so, beyond have piled into U.S.-dollar-denominated debt. According to BIS data, dollar credit to non-bank borrowers outside the U.S. doubled to $11.5 trillion since the financial crisis. Within this, dollar debt in emerging markets (EM) surged from about $1.5 trillion 10 years ago to $3.7 trillion this March.

As the Fed absorbs excess liquidity by shrinking its balance sheet – and the U.S. currency and interest rates rise – this dollar debt binge has come back to haunt borrowers. The weakest links with questionable domestic fundamentals and policies, such as Turkey, are being hit particularly hard.

With the global credit cycle turning, the Fed’s adherence to the traditional modus operandi of monetary policy could backfire in two ways.

First, sticking to the plan of further rate rises laid out in the FOMC’s dot plot risks instigating a “dollar doom loop.” The currency could continue to appreciate, putting further downward pressure not just on emerging market assets and economies, but on banks and exporters in countries with significant exposure to EM, such as Europe.

What’s more, a further divergence between the economic performance of the U.S. and the rest of the world would tend to push the dollar even higher. At some stage, this would likely feed back negatively into the U.S. corporate sector via lower energy prices that tend to fall when the dollar appreciates.

Second, an even stronger dollar would likely provoke more than critical tweets from President Trump. Given the president’s focus on the trade deficit, which would eventually risk widening in response to an excessively strong U.S. currency, the administration could deliver more protectionist policies. It might even resort to currency intervention to weaken the dollar using the U.S. Treasury’s Exchange Stabilization Fund, creating a conflict with the Fed’s monetary policy intentions.

An obvious option for the Fed is to pause or finish raising rates in September in an effort to stem the appreciation of the dollar. This would reduce the incentive for the U.S. administration to engage in a full-blown trade war or intervene in the foreign exchange market. The risk with this option is that an economy already turbocharged by fiscal stimulus, and close to full employment, rapidly overheats. What’s more, many market participants might conclude that Trump’s intervention via his Twitter posts has had an impact on policymakers and compromised the Fed’s credibility.

Faced with these two alternatives and the unpleasant consequences they carry, the most likely outcome is that the Fed raises rates in September but signals that it stands ready to slow down if global uncertainties and the dollar appreciation intensify. Whether such a dovish rate rise would be enough to calm the EM rout and cap the dollar’s upward trajectory is unclear.

A more effective response would be to revive the use of the Fed’s balance sheet as a more active tool. In practical terms this would mean an end to rate rises – or at the very least signaling a meaningful slowdown in the pace of future increases – but at the same time accelerating the speed at which the Fed is shrinking its balance sheet. This would change how monetary accommodation is being withdrawn rather than change the overall thrust of the policy. This could potentially slow the dollar’s appreciation or even reverse it as the gap in interest rates with the rest of the world would widen by less.

Given that Powell and colleagues spent much time arguing that interest rate increases are the primary tool for removing accommodation and balance sheet reduction should be like watching paint dry, the Fed will probably pass on this option.

However, an unprecedented situation with a mountain of dollar debt in the global system and a trigger-happy president in the White House may require unconventional responses from the world’s leading central bank.

Il tema trattato nel 2018 dal Financial Times è attualissimo: ed è, rapidamente, diventato anche un tema da prima pagina per la stampa quotidiana in Italia, come vi documentiamo con l’articolo che segue, apparso il venerdì 22 luglio 2022 sul quotidiano la Repubblica (gruppo Agnelli).

Il modo nel quale il tema viene trattato dal quotidiano italiano è ovviamente semplificato: si parte con il (consueto ed immancabile) elogio della BCE e della sua “infinita lungimiranza e grande potenza”, per procedere poi con alcune considerazioni che per noi di Recce’d sono condivisibili solo in parte.

E tuttavia, abbiamo giudicato importante proporre questo articolo in lettura, per testimoniare ai nostri lettori un fatto che da mesi non mettiamo in evidenza: il rafforzamento del dollaro USA sull’euro è un fatto le cui ricadute andranno molto al di là dei confini dei mercati finanziari.

Per noi investitori, è arrivato il momento di ritornare, dopo una lunghissima pausa, a prendere in considerazione le possibili oscillazioni delle maggiori valute come elemento importante della performance di portafoglio. Ed è arrivato il momento di ritornare, con la memoria, a fatti come quelli che vedete ricostruiti nel grafico precedente.

Svalutazioni competitive addio, benvenute monete forti. Le parole con cui la presidente della Bce, Christine Lagarde, ha motivato l'aumento dei tassi di interesse dell'area dell'euro, optando per un rialzo deciso di 50 punti base anziché di 25, sembrano confermare quello che analisti e addetti ai lavori vanno predicando da un po' di tempo a questa parte. E cioè che è da poco iniziata una nuova era monetaria, inaugurata dalla Federal Reserve statunitense col dollaro, in cui le banche centrali puntano ad avere valute forti piuttosto che deboli. 

Dopo avere elencato i rischi al rialzo sull'andamento dell'inflazione, Lagarde ha detto: "E, in aggiunta a questo, il tasso di cambio euro-dollaro è caduto in maniera sostanziale nelle ultime settimane, cosa che ovviamente produce spinte al rialzo sull'inflazione a tendere. Ecco, è alla luce di questi elementi collegati alla politica monetaria che abbiamo preso la nostra decisione" sui tassi. La numero uno della Bce ha quindi confermato che è stato scelto un intervento robusto di 50 punti anche per contrastare il recente indebolimento dell'euro rispetto al dollaro (ma anche rispetto al franco svizzero), con il raggiungimento della parità e la valuta unica scesa anche sotto quota 1. 

Tecnicamente, esperti e analisti definiscono questa nuova era in cui le banche centrali ambiscono ad avare monete forti come "reverse currency war", vale a dire guerra inversa o guerra al contrario delle valute. Se nella guerra valutaria (currency war) che aveva caratterizzato gli anni tra il 2009 e il 2010 si puntava ad avere una moneta debole così da spingere l'economia tramite il canale delle esportazioni, messe a dura prova dalla crisi del 2008, oggi sta accadendo l'esatto opposto. In altri termini, poiché il focus delle banche centrali si è spostato sull'inflazione, l'obiettivo ormai dichiarato è quello di avere una valuta forte per riuscire a domare, in questo caso tramite il canale delle importazioni, la crescita dei prezzi. Non è un mistero che nell'area dell'euro la debolezza della valuta rispetto al dollaro stia contribuendo ad aumentare l'inflazione proprio attraverso gli acquisti in dollari di materie prime come il petrolio.

In uno degli approfondimenti diffusi dopo la decisione della Bce sui tassi, Karen Reichgott Fishman di Goldman Sachs ha descritto l'attuale momento come caratterizzato da "inflazione elevata e guerre delle valute al contrario (reverse currency wars appunto), con le banche centrali mondiali che affrontano una serie di sfide analoghe, incluso un incentivo a contrastare l'inflazione importata". In questo contesto, tuttavia, l'esperta di Goldman Sachs tende a escludere che la Bce possa imbarcarsi in veri e propri interventi sul tasso di cambio.

Intanto, sui mercati delle valute, la mattina del 22 luglio, il giorno successivo alla decisione di Francoforte sui tassi, l'euro perde terreno sul dollaro, scendendo nuovamente sotto quota 1,02 ma mantenendosi comunque al di sopra della parità. Come evidenziato dagli esperti dell'ufficio studi di Unicredit, il fatto che la moneta europea, dopo la Bce, non sia riuscita a riavvicinarsi all'area 1,03, che avrebbe consentito un recupero sostenuto, significa tra le altre cose che "il tasso di cambio è diventato sempre più sensibile agli sviluppi della situazione politica italiana".