Come abbiamo scritto in decine di precedenti occasioni, e come abbiamo scritto anche ieri, alla pagina del sito che abbiamo chiamato TWIT - TWOO, i numeri tondi non ci emozionano. Ancora meno, i numeri tondi influenzano le nostre valutazioni dei mercati, dei singoli titoli, e soprattutto le nostre decisioni per i portafogli modello di Recce’d.

C’è un solo aspetto che ci interessa: si tratta del modo in cui la grande massa degli investitori reagisce, sul piano emotivo.

In Recce’d, svolgiamo un certo numero di pratiche, ogni giorno (e non soltanto quando arriva quota 5000) per misurare la “temperatura emotiva” della massa degli investitori. Non che questo fattore abbia un peso significativo, per le nostre scelte di investimento: per noi di Recce’d Tesla è una azione che rappresenta un’Azienda, e la valutiamo per i benefici che in futuro un investitore potrà ottenere investendo in quella Azienda. Per noi di Recce’d, Tesla vale esattamente lo stesso, sia che sul mercato vada fino a 400, sia che scenda poi a 100, sia che risalga a 250, sia oggi che vale 150 circa. Semmai, alla peggio, possiamo concludere che quel titolo lo escludiamo dall’universo investibile, dato che neppure la grande massa è in grado di dire se vale 400, oppure 100, oppure 200 dollari USA (ed una ragione, ci sarà).

Non è diverso per lo S&P 500: non ci sentiamo di escludere, oggi 11 febbraio, che 5000 di S&P 500 valga tanto quanto valeva, due anni fa, il segnale di Tesla a 400 dollari USA ed oltre.

Come tutti sapete, poi i media si adeguano, i titoli cambiano, sul Web si cambia idea, e poi l’amico alla macchinetta del caffé cambia idea. E i social? Al momento sono occupati con la Ferragni, ma domani?

Per la verità, ci sembra impossibile escludere che la situazione dello S&P 500 oggi sia ancora peggiore, rispetto a Tesla del gennaio 2022.

Come detto, in Recce’d ogni giorno abbiamo da svolgere una serie di pratiche disciplinate, per “misurare la temperatura” delle emozioni di massa.

E con riferimento a “quota 5000” ci siamo sforzati di leggere, in gennaio e nei primi giorni di febbraio 2024, quanti più commenti possibili.

A noi, in Recce’d, non interessano i contenuti di questi commenti. Noi in Recce’d li leggiamo tutti con attenzione, ma solo per comprendere come la storia viene costruita e confezionata.

Dalle nostre migliaia di letture degli ultimi dieci giorni, per il lettore del sito ne abbiamo scelta una di due giorni fa, che a noi risulta sufficientemente rappresentativa. La riproponiamo (dal sito Investing.com, frequentatissimo dai fai-da-te ma pure dagli investitori che si affidano alle Reti come Fideuram oppure FINECO oppure Mediolanum).

Leggiamo insieme.

Borse avanti piano. Gli indici mondiali flettono leggermente mantenendosi comunque sui massimi storici. L'S&P 500 ha superato la soglia dei 5mila punti, un segnale psicologicamente molto rilevante. Anche Milano ha chiuso in territorio positivo mantenendosi sopra la soglia dei 31mila punti, massimo da 16 anni. Ma sempre inferiore di oltre il 30% rispetto ai massimi storici. Torna il segno positivo per l’indice delle banche regionali statunitensi, che recupera dopo la crisi esplosa all’improvviso con il declassamento a “spazzatura” della New York Community Bank. Cattive notizie arrivano invece dalla Cina. Il dato sui prezzi al consumo ha deluso le attese dopo il crollo del pezzo del maiale. Sono diventati 16 i mesi consecutivi di calo dei prezzi. Il segnale che le pressioni deflattive che si stanno allargando oltre le previsioni. I cinesi viaggiano anche molto poco nonostante la stagione delle vacanze del capodanno lunare. Non è ancora chiaro se la debolezza sia temporanea o radicata a causa del sentiment debole dei consumatori cinesi post pandemia e la mancanza di iniziative politiche da parte del Governo. Anche in Europa l’inflazione è in calo ma non abbastanza per spingere la Bce ad abbassare il costo del denaro. Un segnale è arrivato questa mattina alle 8:00 con il dato sui prezzi al consumo in Germania a gennaio in linea con  l’attesa ovvero dato inferiore al 3% su base annua e dello 0,2% su base mensile. Alle 11:00 è atteso invece un riscorso del Presidente della Buba (la banca centrale tedesca) Nagel.

Arrivano i gufi

In un rapporto diffuso tra i propri clienti JPMorgan afferma che il rally dei mercati azionari degli ultimi 12 mesi ha il fiato corto. Secondo gli esperti: " il potenziale di aumento delle quotazioni azionarie da questo momento sembra limitato e prevediamo che i mercati azionari subiranno un calo del 20-30% rispetto ai massimi previsti nel 2024". Nonostante queste “fosche” previsioni, JP Morgan (NYSE:JPM) esprime un giudizio positivo sulle mid-small cap, suggerendo che questi titoli offrono una migliore possibilità di investimento rispetto alle loro controparti più grandi nelle economie avanzate, Giappone escluso. "Le azioni a piccola capitalizzazione – continua il rapporto - potrebbero sottoperformare di un massimo di 200-300 punti base, ma hanno il potenziale per generare un rendimento in eccesso del 34-59% nei prossimi due o tre anni". Una posizione condivisa da Integrae SIM che, con attraverso il proprio ufficio studi ha una copertura su circa 70 società quotate su Euronext (EPA:ENX) Growth Milan, le Pmi ad alto potenziale di crescita che dopo avere sottoperformato nel corso del 2023, trattano su valutazioni molto basse in assoluto ovvero cca 6 volte gli utili attesi nei prossimi 12 mesi, con la possibilità di essere “riscoperte” dagli operatori nella prospettiva di un calo dei tassi di interesse e soft landing.

Mamma li Houti

Moller-Maersk, colosso danese del trasporto marittimo ha annunciato un piano di ristrutturazione per fare fronte degli alti livelli di incertezza nel Mar Rosso in seguito agli attacchi alle navi mercantili nel Golfo di Aden iniziati a novembre da parte dei pirati Houti. In particolare ha annullato il piano sul buyback da $1,6 miliardi e tagliato il pagamento del dividendo dell’88%. Il mercato ha reagito negativamente all’annuncio: le azioni sono crollate fino a perdere al 14% dopo aver ceduto il 29% nel corso dell’ultimo anno. Maersk ha affermato che se da un lato gli attacchi Houthi, compresi quelli contro due delle sue stesse navi, hanno favorito l’attività nel 2023 determinando un aumento dei prezzi dei noli, dall’altro l’incertezza rappresenta un rischio per l’anno in corso, soprattutto se combinato con una discesa più a lungo termine del settore. Gli analisti di JPMorgan si aspettano infatti che l’eccesso di offerta nel trasporto marittimo avrà probabilmente un impatto a lungo termine sui profitti di Maersk. Il Baltic Dry Index, che misura il prezzo dei noli di carichi secchi, ovvero i container, ha perso oltre il 2% nella giornata di ieri, portando la perdita da inizio anno al 30%.

Come vedete, si tratta di un articolo di cronaca. Racconta le cose, non ne fa un’analisi, e quindi non aiuta il lettore a capire meglio che cosa sta accadendo sui mercati finanziari, e ai suoi stessi soldi..

Allo stesso tempo, però, l’articolo ci racconta di una analisi. Ed è un’analisi che colpisce: perché arriva dalla banca più grande del Pianeta, e pure per il tipo di conclusione a cui arriva JP Morgan.

Se questo è il modo in cui JP Morgan (ed i Clienti di quella grande banca) vede le cose allora …CHI ha comperato, la settimana scorsa a Wall Street?.

Abbiniamo questo articolo ad un secondo articolo, pubblicato a fine gennaio, ma oggi ancora più interessante per la gestione del nostri portafogli modello.

L’articolo in questione, che noi qui riportiamo, è stato pubblicato dal Sole 24 Ore il giorno 29 gennaio scorso. Chi scrive è a capo della più grande Azienda di gestione di Fondi Comuni in Europa, che si chiama Amundi.

«Gli investitori stanno proiettando sul futuro uno scenario ideale, senza che vi sia una recessione significativa, né uno shock inflazionistico avverso, ma quello che vedo è una fiducia estrema e un eccessivo compiacimento». Dall’alto della propria esperienza Vincent Mortier non sembra proprio volersi fidare di un mercato che si attende un nuovo balzo degli utili societari, in media del 10%, per il 2024. Con la consueta calma che lo contraddistingue, ma anche con sicurezza e precisione il responsabile degli investimenti di Amundi è pronto a esporre le ragioni in base alle quali occorre procedere con massima cautela, passando in rassegna ciascun singolo settore.

I fattori esterni

«Gli eventi recenti in Medio Oriente rischiano di influire in modo di nuovo significativo sulla catena degli approvvigionamenti, mentre la rincorsa dei salari non si è certo arrestata, soprattutto in Europa dove il mercato del lavoro si aggiusta con un certo ritardo e le richieste dei sindacati sono ancora molto forti in Paesi come Francia e Germania», spiega in primo luogo Mortier a Il Sole 24 Ore, che lo ha incontrato a Milano nei giorni scorsi. Quello che l’esperto francese delinea è un tema legato ai costi delle imprese, che sono destinati a restare elevati «e che gli investitori stanno sottostimando nelle loro previsioni». Al tempo stesso l’inflazione potrebbe non essere del tutto domata e in questo modo «esercitare un impatto sulla capacità dei consumatori di continuare a spendere come nei mesi scorsi».

Logico quindi che vi sia più di un dubbio sulla possibilità di mantenere elevata la redditività tanto per le società del comparto industriale, quanto per chi è legato al settore dei consumi. Nel 2024 il vento soffierà invece un po’ meno contrario ai titoli del settore energetico, che hanno battuto in ritirata sugli utili lo scorso anno. “La nostra previsione – precisa Mortier - è che il prezzo del barile di petrolio si manterrà attorno ai 90 dollari: un livello ideale per le case produttrici, soprattutto per le maggiori, perché non eccessivamente elevato da influire sulla domanda e non troppo basso da rendere poco conveniente la produzione attraverso lo shale oil o impedire lo sviluppo di energie alternative e rinnovabili da parte delle compagnie che stanno provando a diversificare le fonti”.

Destino da decifrare

Resta ancora tutto da decifrare lo stesso destino di quel settore finanziario che ha tenuto in alto la barra nel corso del 2023 e contribuito a tirare la volata a Piazza Affari verso il record di profitti. In questo caso la sfida non si gioca però secondo Mortier soltanto sul piano dei margini e sulla capacità di mantenerli elevati anche dopo che la spinta del rialzo dei tassi garantita dalla Bce si sarà esaurita. «La redditività del comparto del credito – assicura – dipende in prima battuta dallo stato di salute del ciclo economico, perché se vi sarà recessione dovremo comunque mettere in conto un costo del rischio più elevato, soprattutto per le banche commerciali, che al momento il mercato non sta prendendo in considerazione».

Se al contrario dovessero prevalere segnali di tenuta della crescita, o si prospettasse il tanto auspicato «atterraggio morbido», le possibilità di vedere ancora una volta sovraperformare i protagonisti del settore finanziario riprenderebbero vigore. «In Europa le valutazioni restano a buon mercato e il rendimento cedolare vale in molti casi attorno al 6-7% annuo rendendo i titoli quotati una buona alternativa alle obbligazioni di livello senior», ammette Mortier, indicando nell’appena citata spada di Damocle del costo del rischio, oltre che nei vincoli «sempre più stringenti» della regolamentazione, i principali motivi della relativa sottovalutazione di parametri chiave quali il prezzo di Borsa delle stesse banche rispetto a utili o patrimonio netto.

Bicchiere pieno “solo a metà”

La prudenza riappare però inevitabilmente quando si vanno a tirare le somme finali sulla dinamica dei profitti delle società europee. «Il mercato tende a vederlo sempre mezzo pieno, ma a nostro parere il bicchiere resta comunque riempito fino solo a metà», sostiene Mortier, che fuori di metafora si dichiara pronto a scommettere sì su un segno «più» anche per il 2024 degli utili, ma preferisce accompagnarlo anche a un numero più vicino allo zero che alla doppia cifra: «Ci saranno vincitori – avverte - ma di sicuro anche perdenti nel mondo societario».

Come esempio dell’eccessivo ottimismo che si avverte sul mercato, soprattutto negli Stati Uniti, l’esperto di Amundi arriva a scomodare i quasi «intoccabili» big della tecnologia: «Gli investitori dei Paesi occidentali sembrano proprio non riuscire a vedere la crescente concorrenza che arriva dall’Asia - non solo Cina ma anche Taiwan, India, Corea e perfino Giappone - dove si sta investendo in maniera massiccia nello sviluppo di nuove tecnologie nell’ambito dei semiconduttori, degli smartphone, della batterie ma anche del commercio digitale» avverte Mortier, che invita a non dimenticare il precedente della fine degli anni 90: «Molte società ritenute leader nel settore internet adesso non esistono più - conclude - e questo potrebbe accadere in futuro anche ai vincitori di oggi».

Non ci dilungheremo oggi su questo argomento, che come abbiamo spiegato per noi di Recce’d rileva soprattutto sul piano della emotività collettiva. S&P 5000 non cambia le cose. Non cambia nulla, nella realtà delle nostre vite, nella realtà delle economia e nella realtà della geopolitica internazionale

Il nostro obbiettivo, che crediamo di avere raggiunto anche grazie ai due articoli che abbiamo riportato, è di spostare l’attenzione dei nostri lettori, allontanarli dai titoli dei siti Web, dalle chat, dai social e dalle community. Abbiamo inteso richiamare l’attenzione dei nostri lettori su uno degli aspetti notevoli della attuale situazione, che probabilmente a molti è sfuggito: il rialzo della Borsa americana di novembre 2023, dicembre 2023, e gennaio 2024, suscita ampie e profonde perplessità, anche tra coloro che (JP Morgan e Amundi) questo rally delle Borse lo devono vendere (perché vendono Fondi Comuni azionari in tutto il Mondo).

Vi invitiamo a fermarvi a riflettere, estraniandovi per mezz’ora dal chiasso dei media, dei giornali e dei social. E farvi una domanda: CHI sta comperando la Borsa di New York, negli ultimi tre mesi? E perché?

Noi in Recce’d ci siamo dati una risposta, e poi abbiamo deciso che cosa fare sui nostri portafogli modello..

Potrà apparire curioso, ad alcuni lettori. Ma soltanto se non sono stati attenti.

Alla fine di una settimana durante la quale noi investitori abbiamo dovuto affrontare la sfida di mettere insieme, in un unico quadro coerente_

• i dati dalla Cina

• il ribasso delle Borse in Cina

• gli utili di Apple, Microsoft, Google, Amazon e Facebook

• gli utili di altri colossi come UPS e General Motors

• il dato USA per gli occupati e i salari

• il dato USA per l’indice ISM

• la riunione della Federal Reserve

• la riunione della Banca di Inghilterra

• un nuovo valore record per l’indice S&P 500 e per l’indice Nasdaq

alla fine di questo tipo di settimana (che eccezionale è dire poco) noi di Recce’d abbiamo scelto di dedicare un Post alle banche.

Per quale ragione?

Tenteremo di chiarire nel seguito.

Anticipiamo solo che le banche hanno svolto un ruolo decisivo, questa settimana, sui mercati finanziari: se oggi vediamo il rendimento del Titolo di Stato USA al 4,02%, è spiegato unicamente dalle banche. Senza le banche, il rendimento sarebbe molto diverso.

Noi, come detto, tenteremo di chiarire. La materia però è molto complessa. Ne abbiamo accennato anche in alcuni dei Post di gennaio. Non potremo (non ne abbiamo il tempo) affrontare una analisi approfondita: che riceveranno poi, nelle prossime due settimane, i nostri Clienti nella Sezione Analisi del quotidiano The Morning Brief.

Al nostro lettori, noi dedichiamo un Post per spiegare (nei limiti imposti sia dalla sintesi, sia dal tempo che abbiamo a disposizione) che qualche cosa sta succedendo.

Di nuovo.

Avete già dimenticato febbraio e marzo del 2023?

Il fatto è ben descritto qui sopra nell’immagine.

Un fatto isolato?

Proprio no: un problema di carattere generale, e per l’intera economia.

Finirà come nel 2023? la Fed ci mette altri soldi, e via?

Forse.

Ma se succede questo, tutto il piano che è stato chiamato “soft landing” non funziona più. Perché un anno fa, nel marzo 2023, i prezzi delle merci erano in fase di discesa. Oggi non più.

Meglio, allora, iniziare ad approfondire subito. Noi di Recce’d, proseguiremo poi in The Morning Brief, ma pure in qualche Post successivo.

Per questa settimana ci limitiamo a ciò che segue: e la ragione di questo è che, durante gli ultimi otto giorni abbiamo analizzato e utilizzato per i nostri Clienti, i seguenti fatti

• i dati dalla Cina

• il ribasso delle Borse in Cina

• gli utili di Apple, Microsoft, Google, Amazon e Facebook

• gli utili di altri colossi come UPS e General Motors

• il dato USA per gli occupati e i salari

• il dato USA per l’indice ISM

• la riunione della Federal Reserve

• la riunione della Banca di Inghilterra

• un nuovo valore record per l’indice S&P 500 e per l’indice Nasdaq

che adesso siamo pronti per tradurre in nuove operazioni sui portafogli modello di Recce’d.

Tutte quelle che abbiamo appena citato sono, infatti, opportunità per operare, come abbiamo scritto proprio ieri, 3 febbraio 2024, nella nostra nuova Lettera al Cliente.

L’articolo del Wall Street Journal (firmato Nick Timiraos) risale a una decina di giorni fa: prima della riunione della Fed e del crollo che vedete nel grafico.

Buona lettura.

Sebbene la Federal Reserve abbia smesso di aumentare i tassi di interesse la scorsa estate, sta silenziosamente inasprendo la politica monetaria attraverso un altro canale: riducendo di circa 80 miliardi di dollari al mese i suoi 7,7 trilioni di dollari di obbligazioni e altri asset.

Ora anche questo potrebbe cambiare. I funzionari della Fed avvieranno le deliberazioni sul rallentamento, ma non sulla fine, del cosiddetto inasprimento quantitativo non appena si terranno la riunione politica di questo mese. Potrebbe avere importanti implicazioni per i mercati finanziari.

La Fed può ridurre le sue partecipazioni vendendo obbligazioni o, come ha preferito, permettendo alle obbligazioni di maturare e “scappare” dal suo bilancio senza acquistarne di nuove.

Il deflusso aumenta l’offerta di obbligazioni che gli investitori devono assorbire, esercitando una pressione al rialzo sui tassi di interesse a lungo termine. Il rallentamento del deflusso riduce la pressione verso l’alto.

Ma mentre la Fed prevede di tagliare i tassi di interesse a breve termine quest’anno perché l’inflazione è scesa, la sua logica per ridurre il deflusso delle obbligazioni è diversa: prevenire disagi in un angolo oscuro ma critico dei mercati finanziari.

Cinque anni fa, nella parte finale del 2019, il deflusso dei titoli dal bilancio Fed scatenò uno sconvolgimento in quei mercati, costringendo ad una caotica inversione di rotta. I funzionari sono determinati a non farlo di nuovo.

Diversi funzionari presenti alla riunione politica della Fed del mese scorso hanno suggerito di avviare presto conversazioni formali, in modo da comunicare i loro piani al pubblico ben prima che eventuali modifiche abbiano effetto, secondo i verbali della riunione. I funzionari hanno indicato che i cambiamenti non sono imminenti e che si stanno concentrando sul rallentamento, non sulla conclusione, del programma.

La Fed ha iniziato ad accumulare la sua enorme scorta di obbligazioni durante la crisi finanziaria del 2008. All’epoca aveva già tagliato il tasso di interesse a breve termine quasi a zero. L’acquisto di obbligazioni, o “quantitative easing”, aveva lo scopo di fornire ulteriore stimolo abbassando i tassi a lungo termine.

Quando la Fed acquista un’obbligazione da una banca o da un cliente di una banca, la paga attraverso l’equivalente elettronico della stampa di denaro: accreditando il conto della banca presso la Fed. Man mano che le sue partecipazioni obbligazionarie crescevano, aumentava anche il contante elettronico, chiamato riserve.

Nel 2017, quando la Fed ha iniziato a ridurre le sue partecipazioni, ha anche prosciugato i depositi di riserva. I funzionari della Fed non erano mai riusciti a fare qualcosa del genere prima e non erano sicuri di quanto tempo far durare il processo.

Una banca utilizza le riserve per gestire le transazioni tra se stessa, i suoi clienti, altre banche e la banca centrale. I previsori della Fed e del settore privato ritenevano che le banche avessero molto più del necessario per questo scopo.

Ma nel settembre 2019, un’impennata brusca e inaspettata di un tasso di prestito overnight chiave ha suggerito che le riserve si erano ridotte al punto che erano troppo scarse o difficili da ridistribuire nel sistema finanziario. La Fed allora ha iniziato ad acquistare buoni del Tesoro per reintegrare le riserve nel sistema ed evitare ulteriore instabilità.

Nel 2020, la pandemia di Covid-19 ha creato un’enorme corsa ai dollari. Per evitare che i mercati si bloccassero, la Fed ha ripreso ad acquistare enormi quantità di titoli. Ha smesso di acquistare nel marzo 2022 e tre mesi dopo ha invertito il processo, riducendo ancora una volta il portafoglio.

I politici hanno diversi motivi per prendere in considerazione un rallentamento del deflusso. Innanzitutto, la Fed sta riducendo le sue disponibilità in titoli del Tesoro di 60 miliardi di dollari al mese, due volte più velocemente di cinque anni fa. Continuare a correre a questo ritmo aumenta il rischio che la Fed dreni le riserve così rapidamente da far salire i tassi del mercato monetario mentre le banche faticano a ridistribuire un’offerta in diminuzione di riserve.

Rallentare il ritmo del deflusso entro la fine dell’anno potrebbe consentire alla Fed di continuare il programma più a lungo del normale, “riducendo la probabilità che dovremmo fermarci prematuramente”, ha affermato il presidente della Fed di Dallas, Lorie Logan, in un recente discorso.

È probabile che le opinioni di Logan abbiano peso perché è stata la dirigente della Fed di New York incaricata di gestire il portafoglio della banca centrale tra il 2019 e il 2022.

In secondo luogo, ci sono segnali che il surplus di liquidità nei mercati monetari sta rapidamente diminuendo.

La Fed consente alle società del mercato monetario e ad altri di parcheggiare denaro extra che altrimenti finirebbe nelle riserve in un sistema di riacquisto inverso overnight. Dalla fine di agosto la struttura si è ridotta di circa 1.000 miliardi di dollari, arrivando a circa 680 miliardi di dollari. Logan ha appoggiato il rallentamento del deflusso una volta che la struttura sarà quasi esaurita di liquidità perché, in seguito, la previsione della domanda di riserve bancarie sarà più incerta.

In questi ultimi mesi, il calo più rapido del previsto dei saldi delle operazioni di riacquisto inverso overnight (ovvero Reverse Repo) sta stimolando il movimento della Fed verso una pianificazione di emergenza su come rallentare il deflusso.

​“È stata una sorpresa per tutti che i saldi di riacquisto inverso overnight siano diminuiti così rapidamente e che le riserve siano effettivamente aumentate in questo periodo”, ha affermato Brian Sack, che ha gestito il bilancio come dirigente senior presso la Fed di New York dal 2009 al 2012. .

In terzo luogo, i funzionari hanno indicato che lasceranno il sistema bancario con più riserve rispetto a quando hanno ridotto il bilancio cinque anni fa.

Una ricerca scritta nel 2022 da John Williams, presidente della Fed di New York, ha rilevato che la domanda di riserve da parte delle banche ha registrato una tendenza al rialzo negli ultimi dieci anni.

I tassi del mercato monetario hanno iniziato ad aumentare una volta che le riserve sono scese al di sotto del 13% delle attività totali delle banche.

Oggi ciò corrisponderebbe a 3mila miliardi di dollari, al di sotto degli attuali 3,5mila miliardi di dollari ma ben al di sopra degli 1,4mila miliardi di dollari (8% degli asset bancari) raggiunti a settembre 2019.

I funzionari affermano che faranno più affidamento sui segnali del mercato per identificare il giusto livello di riserve. “L’ultima volta, avevamo molte stime su dove pensavamo fosse il livello terminale delle riserve, e le nostre stime erano troppo basse”, ha detto il presidente della Fed di Filadelfia Patrick Harker in un’intervista di ottobre. “Alla fine, sarà il mercato a dettare la nostra posizione”.

Gli operatori di mercato affermano che la Fed deve gestire attentamente il deflusso di titoli dal proprio bilancio perché le banche potrebbero aver bisogno di più riserve di quanto si rendano conto.

Ciò è dovuto alle normative che impongono alle banche di detenere asset di qualità superiore per soddisfare richieste impreviste di liquidità. Inoltre, per 15 anni le banche hanno avuto così tanta liquidità a seguito delle operazioni della Fed che il mercato interbancario in cui le banche si prestavano reciprocamente le riserve si è atrofizzato.

Gli operatori di mercato e i funzionari della Fed sono meno fiduciosi che le riserve possano rapidamente passare dalle banche con extra a quelle che ne hanno bisogno.

Tuttavia, i funzionari della Fed probabilmente non sentono il bisogno di prendere una decisione affrettata, ha detto Sack. “A questo punto, non vediamo segnali che indichino che il deflusso dei bilanci debba essere rallentato immediatamente”, ha detto.

Scrivi a Nick Timiraos a Nick.Timiraos@wsj.com

Scrivono e dicono che la settimana che sta per cominciare sarà la settimana con il maggior numeri di “risk-events” che si ricordi.

E allora, amici lettori, sarà bene essere molto informati PRIMA.

Ad esempio: SOFR è una cosa che a voi interessa?

Voi pensate che BTFP sia qualcosa che vi riguarda?

No?

Pensateci bene, a quello che dite.

Nel mese di gennaio 2024, tutti noi investitori e gestori di portafoglio stiamo ripassando un copione identico a quello del 2023: come nel gennaio del 2023, il tentativo di media, promotori e banche di investimento è di distrarre l’attenzione di tutti gli investitori accecandoli con lustrini e luccichii di pailettes, e lo strumento si chiama “AI”.

Con l’etichetta “AI” si definisce quella cosa della quale tutti parlano, ma nessuno sa esattamente che cosa sia.

Chatbox a parte, ovviamente: un gioco online dove tu scrivi delle domande e lui ti darà … la risposta che gli pare.

Era esattamente così anche nel 2023, almeno fino a metà febbraio: pochi giorni dopo quotidiani e TG raccontavano il fallimento numero due e ed il fallimento numero tre (per dimensioni) di banche negli Stati Uniti, e tutti voi avete familiarizzato con il nome Silicon Valley Bank

A quel punto, la Banca Centrale americana immette mille miliardi di dollari di nuova creazione nel sistema (attraverso BTFP), facendo così di nuovo QE anche nel 2023, ma in un modo diverso.

E figurati se … i buontemponi si affrettano tra marzo ed aprile 2023 a tirare fuori dai cassetti il “tema pivot” mentre di “AI” non si ricorda più nessuno fino a fine maggio (la trimestrale di Nvidia).

A fine ottobre 2023, poi, come ricordate i guadagni delle Borse erano ritornati a ZERO, ma poi in due mesi … ma tenete bene a mente che “AI” tra novembre e dicembre c’entrava nulla. Proprio nulla. Esattamente zero.

Noi di Recce’d, avendo a cuore gli interessi, ed i risparmi, dei nostri lettori, oggi 27 gennaio scriviamo per ricordare a ogni nostro lettore che

• AI tuttora non si sa che cosa sia; e che

• oltre ad AI ci non altre cose, che avranno un peso determinante sulle performances 2024 ed oltre.

Due di queste cose, diverse da “AI”, noi le abbiamo appena citate sopra: e si tratta di due acronimi, ma diversi da “AI”.

Faremo qui una precisazione: la prima sezione del nuovo Post che state leggendo avrebbe dovuto essere molto più ampia: non ne abbiamo avuto il tempo, perché impegnati nella redazione di un ampio e analitico documento sui risultati (i nostri, ed anche … i vostri, di voi che ci state leggendo) nel periodo 2014 - 2023 ed in particolare negli ultimi quattro anni.

Tutti i nostri Clienti hanno già ricevuto questo documento, nel quale (tra le tantissime cose) abbiamo documentato che “AI” non fa guadagnare nulla a noi investitori. Ce lo dicono i dati, i risultati, le performances: quelle vere, però.

Torniamo alla precisazione: ci è mancato il tempo, e noi infatti ci torneremo.

Nel frattempo, potrete ricevere un aiuto, una mano, un concreto contributo, dal vostro financial advisor, dal private banker, dal wealth manager, dal promotore finanziario: dopo che avrete letto il testo che segue, correte dal vostro "consulente” di fiducia e chiedete se queste cose, per il vostro attuale portafoglio, hanno un significato ed un importanza. Chiedete che cosa significano, per voi NIRP, QE, QT, RRP, MMT, BTFP e SOFR.

Chiedete se modificano le vostre aspettative di performance e i vostri risultati futuri.

Se per caso (ma noi non vogliamo neppure pensarlo) il vostro financial advisor non sa di che cosa stiamo parlando … purtroppo sarete costretti ad attendere un nostro Post futuro.

L’articolo datato giovedì 25 gennaio 2025, che segue, e che noi abbiamo prima selezionato e poi tradotto per voi, commenta una notizia che è di 48 ore fa. Notizia della quale però voi … non siete ancora informati.

La Fed ha appena modificato il suo programma BTFP. Resta prevista la chiusura totale del programma l’11 marzo prossimo, ma con effetto immediato il tasso di indebitamento corretto “non sarà inferiore” a quello dei saldi di riserva.

Ciò impedisce ai mercati di arbitrare il tasso tipico del 4,88% del BTFP rispetto al tasso del 5,40% sui saldi di riserva, con questo divario che si amplia a causa delle aspettative del mercato – leggi “salivazione” – di tagli dei tassi.

In breve, Wall Street guadagnava tre volte: in primo luogo, grazie ai rendimenti obbligazionari più bassi (“a causa dei tagli dei tassi”), in secondo luogo grazie al rialzo di tutto il resto (“a causa dei tagli dei tassi”), e in terzo luogo grazie all’arbitraggio: i mercati sfruttano sempre quelle variazioni piuttosto che prestare i risparmi dei consumatori alle imprese per investimenti produttivi, come insegnano erroneamente i libri di testo di economia.

Quindi, questo è un duro colpo rispetto al denaro facile. Un’altra è la voce secondo cui la BoJ potrebbe alzare i tassi prima dei tagli della Fed a seguito dei forti dati PMI statunitensi visti ieri. Se l’imminente riunione della Fed non apre chiaramente la porta al magico taglio dei tassi di marzo, allora sembra probabile che i rendimenti possano salire di nuovo in modo significativo, a breve termine.

Gli acronimi come BTFP sono importanti. Prova a spiegare cosa è successo negli ultimi 16 anni senza dire NIRP, QE, QT, RRP, MMT o BTFP. Tuttavia, tutti gli spaghetti-alfabetici servono a un obiettivo politico-economico: la vera chiave è capire quale sia quell’obiettivo. Purtroppo, oggi non è possibile studiare economia politica in un’università occidentale, ma solo “scienze politiche”, insegnate da marxisti, ed “economia”, insegnata da capitalisti clientelari. Per questo e altri motivi, Wall Street non mostra alcun interesse a pensare in questo modo, il che va bene finché non si sbaglia il presupposto di fondo.

Era comprensibile non riuscire a cogliere immediatamente il fatto che NIRP e QE dimostrano che l’economia politica del capitalismo finanziario era in grave crisi, perché quegli acronimi alla fine erano semplicemente “tubi di Cantillon” che portavano soldi a Wall Street. E a ogni nuova dichiarazione di un esperto “idraulico” della Federal Reserve io mi chiedevo: "Chi stanno salvando questa volta?"

Ma allo stesso tempo non era giusto ignorare che la NIRP, il QE e la MMT di fatto, ovvero l’enorme spesa fiscale nelle tasche pubbliche finanziata dalle banche centrali, hanno cambiato l’economia politica. E abbiamo ottenuto un’enorme domanda e un’enorme inflazione, aiutati dagli oligopoli aziendali che The Street e i regolatori globali hanno contribuito a costruire nel corso di decenni.

Non era giusto guardare al BTFP nel 2023 e urlare “tagli dei tassi!” Quelli che hanno fatto quella chiamata erano ancora nella modalità Yes-We-Cantillon di aspettarsi un piano di salvataggio. Tuttavia, dopo l’inflazione, la Fed ha visto che il gioco politico-economico era cambiato. Non si poteva permettere che le banche fallissero, ma i tassi dovevano rimanere alti. Ora il BTFP verrà gradualmente eliminato prima che i tassi vengano tagliati. Finalmente ci aspetta una crisi o un mondo nuovo?

Non va bene non vedere che ci troviamo in un mondo di insicurezza nazionale post-Ucraina e post-10/7 (Israele e Gaza) “prebellico” e di fronte a una crisi del Mar Rosso che suggerisce almeno che le tariffe di trasporto si stabilizzino a quattro volte i minimi recenti.

I titoli dei giornali sulla guerra con la Russia dovrebbero essere presi sul serio ma non alla lettera, ma dovrebbero indicare la direzione della politica fiscale, monetaria, industriale e commerciale. Una nuova politica-economia aspetta di nascere mentre la vecchia si rifiuta di morire: e così emergono i mostri con gli “acronomic” – almeno per un pensiero di Wall Street tutti gli acronimi significano NUOVO CASH.

Cogliendo lo spirito del tempo, il Financial Times scrive “Il mondo deve iniziare a prepararsi per Trump 2.0”, sottolineando specificamente che “gli alleati degli Stati Uniti, soprattutto in Europa, devono iniziare a ripensare le disposizioni in materia di sicurezza”. In effetti, la spesa per la difesa dell’UE deve aumentare non solo al 2% del PIL, ma probabilmente di almeno 2 punti percentuali, per decenni, se si vuole avere qualche speranza di “autonomia strategica”.

Ciò, a sua volta, richiederà nuove industrie, scelte “burro o armi” e una nuova politica fiscale-monetaria-industriale-commerciale nell’ambito di una nuova politica-economia (come discusso qui in dettaglio). Inoltre, anche gli Stati Uniti dovranno fare lo stesso, dato che anch’essi hanno scelte difficili da fare – motivo per cui è probabile che si appoggino ai loro alleati: è un cliché, ma la libertà in realtà non è gratuita: e come vediamo oggi nel Mar Rosso, non lo è nemmeno il “libero” commercio.

Nel frattempo, in Cina la Banca Centrale sta creando un ufficio prestiti per indirizzare denaro verso settori strategici, il che non farà altro che portare a ulteriori scontri commerciali con gli Stati Uniti e l’Europa. Eppure, stranamente, in un’economia politica in cui la prosperità comune e la sicurezza nazionale governano, le autorità ora chiedono anche che gli amministratori delegati delle aziende statali siano classificati in base all’andamento delle loro azioni: purtroppo, Wall Street ci mostra che il sistema di incentivi produce l’esatto opposto sia della prosperità comune che della sicurezza nazionale.

Quindi, possiamo ancora ottenere quei tagli dei tassi nel 2024? Sì, ma abbiamo bisogno che l’offerta rimanga a buon mercato e costante mentre ora sta diventando più costosa e traballante – come probabilmente noterà oggi 25 gennaio 2024 la BCE; e abbiamo bisogno che la domanda rimanga sotto controllo quando i tagli dei tassi sono progettati per aumentarla, e dobbiamo anche fare i conti con politiche fiscali più populiste.

Ad esempio, anche in un’Australia fiscalmente prudente, dove il mercato chiedeva tagli dei tassi (nonostante gli immobili si stessero già surriscaldando non appena venivano annusati), il governo sta revocando ampi tagli fiscali per i redditi più alti con una bassa propensione marginale al consumo in Australia. a favore di sgravi fiscali più costosi per i lavoratori a basso reddito che hanno maggiori possibilità di fare acquisti. E per compensare le tasse più elevate, i ricchi australiani faranno ciò che il sistema fiscale incentiva: acquistare più investimenti immobiliari, costringendo i prezzi delle case ancora più in alto, per compensare le tasse attraverso il pagamento degli interessi sul loro mutuo.

Ma “i tassi si ridurranno presto!”, giusto? Indicatemi un governo disposto a stringere la cinghia come nella politica-economia pre-Covid, e vi mostrerò qualcuno che perderà le prossime elezioni. Verranno spesi più soldi. L’unica domanda è se in una nuova politica economica sia necessario stimolare l’offerta, che è inflazionistica a breve termine ma disinflazionistica a lungo termine, e che significherà tensioni geopolitiche, o in una vecchia politica economica per stimolare la domanda, che è semplicemente inflazionistica – soprattutto quando l’offerta non è garantita a meno che non si ottenga una ritirata geopolitica da parte dell’Occidente.

Quindi i mercati dovranno adattarsi – e coloro che leggono l’economia politica in modo corretto lo faranno più velocemente.

Ad esempio, sempre il FT riconosce nell’articolo 'L'accordo di Wall Street con Trump', con lodevole onestà, che il medesimo giornale rosa di Londra aveva "solo cose belle da dire su Benito Mussolini in un supplemento del giugno 1933 intitolato 'Il Rinascimento d'Italia: il dono dell'ordine del fascismo e progresso'."

Questo è inteso come un avvertimento, ovviamente. Tuttavia, costituisce un argomento meno convincente per lamentarsi dell’attrazione delle imprese verso leader forti dopo decenni di sostegno alla globalizzazione politicamente cieca, che ora si sta sgretolando ai bordi dopo aver prodotto proprio il populismo denunciato.

In breve, il populismo diventa “impopulismo” per i mercati, se poi non ricevono gli stessi vecchi soldi di Cantillon.

Se per caso alla fine di questa lettura direte a voi stessi … di non averci capito molto … beh avete ragione. Avremmo dovuto spiegare meglio. Come detto, non ci è stato possibile. Ma almeno, avete uno spunto per le vostre ricerche sul Web. Oppure, chiedete in chat, alla vostra community.

Il nostro Cliente ne può leggere, ogni mattina, nel nostro quotidiano The Morning Brief: dove offriamo una analisi, quotidiana, di tutti i temi decisivi per il risultato degli investimenti. Sia i temi che stanno sulle prime pagine dei quotidiani, sia gli altri temi, quelli che saranno sulle prime pagine tra due, tre, quattro mesi.

Ora invece in questo Post noi passiamo ad un secondo tema.

Un argomento già trattato in questo Blog: proprio nei giorni del Natale 2023.

Oggi ci torniamo per due ragioni specifiche

• la prima ragione è che il tema viene, intenzionalmente, tenuto nascosto agli occhi degli investitori, compresi i vostri;

• la seconda ragione è che proprio nell’ultima settimana sono apparse notizie che meritano un nostro nuovo approfondimento, nell’interesse di chi ci segue.

Vi pare possibile che un grafico di questo tipo (la fonte è la Federal Reserve) non sia ogni mattina in prima pagina sul vostro quotidiano di riferimento?

Niente, non c’è nulla.

La cosa, ci viene detto tra le righe, non sposta nulla, non cambia nulla, non ha alcun effetto.

Molti di voi, noi crediamo, non sanno neppure di che cosa si tratta.

Ma ci possono arrivare, unendo il grafico sopra e l’immagine qui sotto.

Ed eccoci qui: noi di Recce’d siamo come sempre pronti a regalare ai lettori un aiuto concreto, tempestivo e prezioso.

Come abbiamo scelto di aiutarvi: lasciando parlare l’ultimi Ministro del Tesoro USA che è stato capace di consegnare alla sua Nazione un surplus di bilancio.

Che, come tutti voi capite bene, è la migliore medicina che un Governo può fornire alla sua economia. Con il surplus del bilancio pubblico si cancella il debito pregresso, si fanno scendere i tassi di interesse, si fa crescere di più l’economia di Imprese e Famiglie, e si controlla anche l’inflazione.

Insomma, tutto l’opposto del deficit di bilancio.

L’ex segretario al Tesoro Robert Rubin ha affermato che gli Stati Uniti si trovano in una “posizione terribile” per quanto riguarda i deficit federali e ha chiesto aumenti delle tasse per affrontare il deterioramento.

“I rischi sono enormi e alcuni di essi si stanno già materializzando, come l’aumento dei tassi di interesse”, ha detto Rubin mercoledì alla Wall Street Week di Bloomberg Television con David Westin.

L’aumento di circa 3 punti percentuali dei rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine negli ultimi anni è dovuto in parte alle prospettive fiscali e al suo impatto sull’inflazione, ha affermato.

I rischi sono ancora maggiori oggi che all’inizio degli anni ’90, quando il presidente entrante Bill Clinton elaborò un pacchetto di restrizioni di bilancio per ridurre il deficit, ha detto Rubin.

Il pericolo è che quando i mercati sono “non sincronizzati con la realtà”, possano “correggere selvaggiamente” – come è successo quando i premi dei bond greci rispetto a quelli tedeschi sono saliti alle stelle durante la crisi dell’euro, ha detto.

“Guardando al futuro, dovremo occuparci sia della spesa che delle tasse”, ha detto Rubin.

Ma “quando diventeremo realisti al riguardo, penso che dovrai in gran parte” fare affidamento sul lato fiscale, ha detto.

Rubin ha stimato che circa il 60% dell’aumento del debito dal 2000 al 2022 proveniva dai tagli fiscali attuati dalle amministrazioni repubblicane.

Senza queste riduzioni, il rapporto debito/prodotto interno lordo sarebbe oggi pari a circa il 63% anziché al 100% circa.

Mentre i pacchetti di spesa firmati dal presidente Joe Biden erano stati finanziati nella forma proposta, Rubin ha detto quando sono poi passati al Congresso, “alcuni sono risultati pagati e altri no”.

Nonostante la forte crescita economica e occupazionale, il divario del bilancio federale è ora pari a circa il 6% del PIL, una cifra storicamente ampia, con l’aumento dei costi degli interessi sul debito uno dei fattori trainanti. I

l rapporto sottolinea i rischi fiscali a lungo termine che hanno suscitato nuovi avvertimenti da parte di economisti, politici e agenzie di rating.

La differenza sostanziale tra i dati sulla spesa pubblica e quelli sulle entrate è una questione perennemente scottante al Congresso, e la polarizzazione a Washington ha reso più difficile per i politici concordare misure di riduzione del deficit.

“Se ne parla molto, ma politicamente il discorso è sempre diviso tra i repubblicani che rifiutano di aumentare le tasse, e i democratici che non vogliono cedere sui diritti”, ha detto. Rubin spera che Washington si muova per affrontare il deficit dopo le elezioni di novembre, ma ha aggiunto: “Non ci scommetterei”.

Il crescente deficit e il più ampio onere del debito saranno probabilmente un argomento chiave di dibattito nella campagna elettorale, soprattutto perché gran parte del pacchetto di tagli fiscali del 2017 dell’ex presidente Donald Trump scadrà nel 2025.

Mentre le misure per rilanciare la crescita economica aiuterebbero ad aumentare la produzione e, di conseguenza, a ridurre il peso del debito, gli Stati Uniti devono ancora adottare misure per restringere il bilancio, ha detto Rubin.

Ha aggiunto che ulteriori tagli fiscali sostenuti da Trump non faranno altro che esacerbare il problema. “Non penso che avrà alcun effetto sulla crescita”, ha detto Rubin.

Rubin, prima come capo del Consiglio economico nazionale di Clinton, e poi come segretario al Tesoro, ha supervisionato un miglioramento storico del bilancio federale nel corso degli anni ’90.

L’amministrazione Clinton ha adottato aumenti delle tasse e ha goduto di un boom economico post-Guerra Fredda che ha contribuito a ridurre drasticamente il deficit fiscale, portando addirittura a surplus entro la fine del decennio degli Anni Novanta.

Le parole di Rubin sono molto chiare e non richiedono spiegazioni. Noi ci limitiamo a integrarle le altre parole che leggete nell’immagine qui sotto a commento del grafico.

Ora il quadro è completo.

Ora sapete che cosa fare del vostro attuale portafoglio titoli.

Ed ora potete smettere di perdere il vostro tempo inutilmente: a leggere di “AI”, Nvidia, Tesla e Sette Sorelle.

Si tratta di miraggi: di chiacchiere.

Si tratta di cose che semplicemente non esistono, se prima non esiste il grafico che trovate qui sotto. Questo grafico provoca allucinazioni e fa vedere i miraggi come se fossero la realtà.

Ve lo abbiamo scritto, e non solo una volta: questo 2024 sarà per i mercati finanziari un Anno Memorabile. Per il Cliente di Recce’d, anche di più.

Questo Post è il terzo di una serie: e la conclude con una serie di considerazioni che riguardano l’attualità dei mercati finanziari.

Nel primo Post di questa serie, ci siamo chiesti se voi lettori vi state chiedendo perché sui mercati finanziari tutto si è fermato, dopo i due mesi di esuberanza nel novembre e dicembre 2023? Non sapete che cosa aspettarvi dai vostri investimenti e dal vostro portafoglio titoli nel 2024?

Recce’d, qui di seguito, vi offre un aiuto.

Che potrebbe risultare utile, se è vero ciò che ci ha detto un nostro del tutto disinteressato lettore, al telefono, qualche mese fa:

“sembra che poi le cose vadano sempre come dite voi …”.

Ed in effetti, negli ultimi 15 anni. la nostra attività si è caratterizzata, oltre che per i risultati ottenuti a favore del Cliente con i portafogli modello, anche per questo secondo aspetto: nelle sedi private, ovvero nel rapporto con il Cliente, come anche nelle sedi pubbliche, e prima di tutto attraverso questo sito, noi di Recce’d abbiamo avuto la capacità di anticipare un notevole numero di eventi, sia per ciò che riguarda le economie sia per ciò che riguarda i mercati finanziari.

E da qui deriva la differenza nelle performances e nel rischio sopportato dai nostri portafogli modello rispetto alle altre soluzioni oggi disponibili per voi e per l’investimento del vostro risparmio.

La ragione di questa differenza nei risultati? Nessun mistero, nessun miracolo, nessun colpo di genio.

La ragione di questa differenza sta nel lavoro: il metodo, la competenza, l’attenzione quotidiana, l’esperienza di costruzione e poi di gestione di un portafoglio titoli, il senso di responsabilità ed il controllo delle emozioni.

Proprio partendo da questa constatazione, ed anche dalle considerazioni che leggerete nel documento che segue, abbiamo deciso per

la pubblicazione di una raccolta

che verrà pubblicata nel 2024, dei principali lavori di analisi di Recce’d nel corso degli anni 2014 - 2023. Tra questi ci saranno numerosi lavori inediti.

Ma ora concentriamoci sulle cose pratiche e sui temi di mercato che oggi sono di maggiore rilevanza per il futuro e le performances dei nostri portafogli modello e dei nostri lettori.

Con riguardo al 2024, Recce’d nelle ultime settimane vi ha anticipato nelle ultime settimane:

1. il ritorno alla normalità

2. i nuovi temi che domineranno i mercati finanziari e determineranno le performances

3. l’uscita di scena di temi che oggi appaiono (vengono fatti apparire) centrali

Chi ci legge in modo regolare, ha quindi un prezioso set di informazioni, ed indicazioni pratiche, per fare bene con i propri investimenti nel 2024.

Ma fare bene non è sufficiente: è indispensabile anche capire.

Capire per investire.

Senza capire ciò che si fa, non si potrà infatti uscire vincenti dalle situazioni imprevedibili ed impreviste, che sempre si presentano sui mercati finanziari. Senza capire arriverete sempre in ritardo sul prossimo ostacolo. Senza capire, non otterrete dai vostri investimento una performance consistente: i vostri risultati saranno affidati al caso.

Vi sarà sufficiente ricordare ciò che a voi raccontavano 12 mesi fa, i media, le banche internazionali di investimento, e i private bankers ovvero financial advisors ovvero wealth managers, e le loro famigerate Reti di Vendita di “prodotti finanziari”. A proposito di tassi ufficiali di interesse, recessione, petrolio, dollaro USA, guerra in Ucraina, e altro.

Cercatelo, sul Web.

Capire per investire, quindi: vi serviranno competenze, esperienza, e memoria storica. Ed anche senso della responsabilità e capacità di controllo delle emozioni.

La lettura che segue inquadra in una prospettiva più ampia le nostre anticipazioni.

Il documento ci arriva da un gestore di portafoglio di fama mondiale: Howard Marks.

In questo Post, ve lo abbiamo già presentato con maggiore dettaglio, ed avete letto le sue considerazioni anche in alcuni dei nostri Post precedenti. Non c’è ragione per ripeterci in questo Post.

Una figura di rilievo, quindi, e che ovviamente dispone delle già citate competenze sui mercati, e di esperienza sui mercati, ma pure di memoria del passato dei mercati. La sua capacità di conservare la lucidità, ed il suo senso di responsabilità, sono leggibili semplicemente guardando ai suoi risultati (messi a confronto con quelli degli altri operatori di mercato).

Presentiamo questo documento, qui tradotto per i nostri lettori, suddiviso in tre parti: e più precisamente in tre Post, che pubblicheremo in successione. Questa che leggete è come già detto la terza e conclusiva parte..

Il documento che state per leggere vi aiuta ad alzare lo sguardo: dalla strettissima attualità (che spesso genera ansie, dubbi e domande) sulla quale siete schiacciati dai social, e poi dai media, dalle TV, e dalle Reti di venditori di Fondi Comuni e di polizze assicurative.

Vi aiuta a ritrovare una più corretta prospettiva, che parte del passato per arrivare al futuro.

Il vostro futuro. Il futuro dei vostri soldi.

Buona lettura.

§§§ TORNEREMO AL DENARO FACILE?

Prima di passare alla domanda precedente, voglio rispondere a quella che mi viene posta più spesso in questi giorni: “Stai dicendo che i tassi di interesse rimarranno più alti per un periodo più lungo?” La mia risposta è che i tassi di oggi non sono alti. Sono più alti di quanto abbiamo visto negli ultimi 20 anni, ma non sono alti in assoluto o rispetto alla storia. Piuttosto li considero normali o addirittura di livello basso.

Nel 1969, l’anno in cui ho iniziato a lavorare, il tasso dei fondi federali era in media dell’8,2%.

Nei successivi 20 anni, è variato dal 4% al 20%. Considerato questo intervallo, certamente non descriverei il 5,25-5,50% così alto.

Tra il 1990 e il 2000, che considererei l’ultimo periodo più o meno normale per i tassi, il tasso dei fondi federali variava dal 3% all’8%, suggerendo una mediana pari al 5,25-5,50 di oggi.

Quindi no, i tassi di interesse di oggi non sono alti. Dopo aver risolto questo problema, passerò all’argomento di questa sezione: le prospettive per i tassi.

Molte delle mie ragioni per credere che non torneremo a tassi ultra-bassi sono radicate nei miei pensieri su come la Fed dovrebbe considerare la questione. Ma la Fed potrebbe decidere di abbassare i tassi per stimolare la crescita economica o ridurre il costo del servizio del debito nazionale, anche se ciò potrebbe essere considerato imprudente. Pertanto, non ho idea di cosa farà la Fed. Ma resto fedele al pensiero che segue.

Nel mio promemoria originale di Sea Change, ho elencato una serie di ragioni per cui difficilmente saremmo tornati a tassi di interesse ultra-bassi in tempi brevi. I più salienti sono questi:

• La globalizzazione ha avuto un forte effetto disinflazionistico ed è probabilmente in declino. Per questo motivo – e poiché il potere contrattuale del lavoro sembra essere in aumento – ritengo che l’inflazione potrebbe tendere ad essere più elevata nel prossimo futuro rispetto a prima del 2021. Se fosse vero, ciò, a parità di altre condizioni, significherebbe che i tassi di interesse saranno mantenuti più alti per evitare un’accelerazione dell’inflazione.

• Piuttosto che mantenere un atteggiamento perennemente stimolante, la Fed potrebbe voler mantenere il tasso neutrale per la maggior parte del tempo. Questo tasso, che non è né stimolativo né restrittivo, è stato recentemente stimato al 2,5%.

• La Fed potrebbe voler abbandonare l’attività di controllo dei tassi e lasciare che domanda e offerta stabiliscano il prezzo del denaro, cosa che non è stata così per un quarto di secolo.

• Avendo avuto un assaggio di inflazione per la prima volta dopo decenni, la Fed potrebbe mantenere il tasso dei fondi federali abbastanza alto da evitare di incoraggiare un altro attacco. Per controllare l’inflazione, si potrebbe pensare che il tasso debba essere mantenuto positivo in termini reali. Se l’inflazione fosse, diciamo, al 2,5%, il tasso dei fondi federali dovrebbe per definizione essere superiore a tale valore.

• Forse ancora più importante, uno dei compiti essenziali della Fed è quello di attuare una politica monetaria di stimolo se l’economia cade in recessione, in gran parte tagliando i tassi. Non può farlo in modo efficace se il tasso è già pari a zero o all’1%.

A questa lista, vorrei aggiungere qualche altra ragione per non tornare a tassi di interesse ultra-bassi, inclusa la tendenza del denaro facile a (a) indurre l’assunzione di rischi e “cattivi investimenti”; (b) incoraggiare un maggiore ricorso alla leva finanziaria; (c) produrre bolle speculative; e (d) creare vincitori e perdenti economici. Infine, tagliare i tassi in territorio di stimolo non appena l’inflazione raggiunge il 2% potrebbe farla riaccelerare. Il piano dovrebbe invece essere quello di portare l’inflazione al 2% e poi mantenere i tassi a un livello che non sia né stimolativo né restrittivo.

Dopo aver elencato gli argomenti sopra elencati contro il ritorno dei tassi bassi, su Sea Change ho continuato a dire quanto segue (nonostante la mia forte avversione per le previsioni):

• Questi sono i motivi per cui ritengo che nei prossimi anni il tasso di interesse di base sarà più probabilmente in media del 2-4% (cioè non lontano da dove si trova ora) che dello 0-2%. Naturalmente ci sono controargomentazioni. Ma, a mio avviso, la conclusione è che tassi altamente stimolanti probabilmente non sono in programma per i prossimi anni, salvo una grave recessione dalla quale dobbiamo essere salvati..

La maggior parte delle persone – oltre ai finanziatori e ai risparmiatori – desidera tassi di interesse bassi: persone (e imprese) con mutui a tasso variabile e altri debiti, consumatori in generale, costruttori di case, concessionari di automobili e barche, società di private equity e i loro LP, investitori che utilizzano la leva finanziaria, e le persone incaricate di pagare gli interessi sul nostro debito nazionale. Ma se si considerano le ragioni per non mantenere i tassi permanentemente bassi, come sopra elencati, penso che i meriti economici favoriscano la fissazione di tassi bassi solo come misura di emergenza per salvare l’economia da contrazioni prolungate o gravi.

Quando frequentavo la scuola di specializzazione presso l’Università di Chicago, la figura intellettuale di punta era l’economista Milton Friedman, il quale sosteneva strenuamente che il libero mercato è il miglior allocatore di risorse. Allo stesso modo, sono convinto che i cosiddetti tassi di interesse “naturali” portino alla migliore allocazione complessiva del capitale. Questo è il motivo per cui mi piace così tanto la decisione dI Chancellor di intitolare il suo libro Il Prezzo del Tempo.

Ecco cosa sono i tassi di interesse: il prezzo che i mutuatari pagano per affittare il denaro dei prestatori per un periodo di tempo.

I tassi naturali riflettono l’offerta e la domanda di moneta e si trovano all’intersezione tra (a) il prezzo che i fornitori di moneta chiedono di separarsene temporaneamente e (b) il prezzo che i mutuatari sono disposti a pagare per usarlo. Come Chancellor, anche io penso che sia chiaramente meglio quando i tassi di interesse sono naturali.

Emerse un consenso tra i praticanti inglesi [del XVII secolo] di “aritmetica politica” secondo cui l’interesse – definito da uno scrittore come “una ricompensa per aver sopportato l’uso del proprio denaro per un periodo di tempo concordato” – era molto simile a qualsiasi altro prezzo. , il cui livello dovrebbe essere determinato dagli acquirenti e dai venditori sul mercato, piuttosto che dalle decisioni del governo. (TPOT)

Anche se non è possibile saperlo con certezza, è utile tenere presente come apparirebbe il mondo se prevalesse il tasso naturale; . . .

1. un tasso che riflette accuratamente la preferenza temporale della società;

2. che garantisce che non prendiamo in prestito troppo né risparmiamo troppo poco;

3. che garantisce che il capitale venga utilizzato in modo efficiente e attribuisce un valore accurato ai terreni e ad altri beni;

4. un tasso che offra ai risparmiatori un giusto rendimento e non sia così basso da sovvenzionare i banchieri e i loro amici finanziari, né così alto da mordere i mutuatari. (TPOT)

O come disse il capo della banca centrale tedesca nel 1927, un periodo in cui i suoi omologhi negli Stati Uniti e in Gran Bretagna sostenevano a favore del denaro facile: “Non datemi un tasso basso, datemi un tasso vero, e poi saprò come tenere in ordine la mia casa." (TPOT)

I tassi naturali mi sembrano correlati, ma non esattamente la stessa cosa, ai “tassi neutrali”, che sono tassi che non sono né stimolativi né restrittivi. I tassi neutrali hanno meno probabilità rispetto ai tassi amministrati di essere super-alti o super-bassi e quindi meno propensi a incoraggiare comportamenti estremi. Come disse nel 1936 l’economista svedese Knut Wicksell:

. . . se il tasso di interesse fosse troppo basso, il credito si espanderebbe rapidamente e si manifesterebbe l’inflazione. D’altro canto, se il tasso fosse mantenuto troppo alto, il credito si contrarrebbe e i prezzi diminuirebbero. (TPOT)

A mio avviso non abbiamo un libero mercato monetario dalla fine degli anni ’90, quando credo che la Fed sia diventata “attivista”, desiderosa di scongiurare problemi reali e immaginari iniettando liquidità.

Dato questo attivismo, gli investitori si sono preoccupati delle azioni delle banche centrali e delle loro conseguenze. Per anni, questo è tutto ciò di cui gli investitori hanno parlato.

Se fossi alla guida della Fed (per essere chiari, non mi aspetto che mi venga offerto il lavoro), penso che (a) abbasserei i tassi per stimolare l’economia quando cresce troppo lentamente per produrre i posti di lavoro necessari; (b) aumentare i tassi per raffreddare l’economia quando si sta surriscaldando, per scongiurare l’aumento dell’inflazione; e (c) tenere le mani lontane dai tassi per il resto del tempo, consentendo alle forze di mercato di determinarne il livello. Con questo costrutto, certamente non vedremmo tassi perennemente vicini allo zero, come è successo per la maggior parte del tempo dal 2009 al 2021. (Stimo che il tasso dei fondi federali sia stato in media di circa lo 0,5% in quel periodo).

§§§ INFINE: CHE COSA VEDREMO IN FUTURO

Sembra ora che nel 2024 la Fed dichiarerà la vittoria contro l’inflazione e inizierà a ridurre il tasso dei fondi federali dall’odierno restrittivo 5,25-5,50%. L’attuale “dot plot”, che riassume le opinioni dei funzionari della Fed, mostra tre tagli dei tassi da 25 punti base nel 2024, portando il tasso al 4,60%, e poi altri tagli nel 2025, portandolo a metà dei 3 punti base. Tuttavia, l’attuale pensiero consensuale tra gli investitori sembra essere considerevolmente più ottimista di così, anticipando ulteriori/anticipati/maggiori tagli dei tassi.

Per quanto riguarda il pensiero consensuale, sottolineerò quanto segue:

1. diciotto mesi fa, era quasi universalmente accettato che il programma aggressivo di aumenti dei tassi della Fed avrebbe portato a una recessione nel 2023. Questo era sbagliato.

2. Dodici mesi fa, gli ottimisti che hanno lanciato l’attuale rally del mercato azionario erano motivati dalla convinzione che la Fed avrebbe adottato un approccio accomodante e avrebbe iniziato a tagliare i tassi nel 2023. Questo era sbagliato.

3. Sei mesi fa si era concordi sul fatto che ci sarebbe stato un ulteriore aumento dei tassi alla fine del 2023. Questo era sbagliato.

Trovo interessante che l’attuale rally del mercato azionario sia iniziato come risultato di un ottimismo alimentato da un pensiero di consenso che nella maggior parte dei casi in passato non ha centrato l’obiettivo. (Vedi il secondo punto elenco appena sopra.)

Al momento, credo che il consenso sia il seguente:

• L’inflazione si sta muovendo nella giusta direzione e presto raggiungerà l’obiettivo della Fed di circa il 2%.

• Di conseguenza non saranno necessari ulteriori aumenti delle tariffe.

• Come ulteriore conseguenza, avremo un atterraggio morbido caratterizzato da una recessione minore o da nessuna recessione.

• Pertanto, la Fed sarà in grado di abbassare nuovamente i tassi.

• Ciò sarà positivo per l’economia e il mercato azionario.

Prima di andare oltre, voglio sottolineare che, a mio avviso, questi cinque punti sanno di “pensiero di Riccioli d’Oro”: l’economia non sarà abbastanza calda da aumentare l’inflazione o abbastanza fredda da provocare un rallentamento economico.

Ho visto Riccioli d'Oro entrare in gioco alcune volte nel corso della mia carriera, e raramente dura a lungo.

Di solito qualcosa non funziona come sperato e l’economia si allontana dalla perfezione. Un effetto importante del pensiero Riccioli d’Oro è che crea elevate aspettative tra gli investitori e quindi spazio per potenziali delusioni (e perdite). FT Unhedged ha recentemente espresso un punto di vista simile:

La lettera di ieri suggeriva che, a nostro avviso, le attuali aspettative del mercato di una crescita solida e di sei tagli dei tassi sembravano essere sbagliate in una direzione o nell'altra: o una forte crescita limiterà la Fed a chiudere i tre tagli dei tassi attualmente previsti, oppure la crescita essere debole e ci saranno tanti tagli quanti si aspetta il mercato. In questo senso, il mercato sembra scontare troppe buone notizie. (20 dicembre 2023)

Non ho un’opinione sulla correttezza del consenso sopra descritto. Tuttavia, anche ammettendo che sia così, rimango comunque convinto che nei prossimi anni i tassi si aggireranno attorno al 2-4%, e non allo 0-2%. Vuoi più specificità? La mia ipotesi – e questo è tutto – è che il tasso dei fondi federali sarà in media compreso tra il 3,0% e il 3,5% nei prossimi 5-10 anni.

Se pensi che mi sbaglio, chiediti se punteresti i tuoi soldi su un intervallo di mezzo punto diverso.

(Prima che i lettori protestino per la mia insolita discesa nel mondo delle previsioni, farò notare che, a Oaktree, diciamo che è giusto avere opinioni sulla macroeconomia; semplicemente non è giusto scommettere i soldi dei clienti su di loro. Investiamo con la consapevolezza delle attuali condizioni macro, ma le nostre decisioni di investimento si basano sempre sull’analisi bottom-up di società e titoli, non su previsioni macro.)

Il risultato della mia tesi sul cambiamento epocale è semplice:

1. Il periodo dal 1980 al 2021 è stato generalmente caratterizzato da tassi di interesse in calo e/o estremamente bassi.

2. Ciò ha avuto profonde implicazioni in molte aree, inclusa la determinazione di quali strategie di investimento sarebbero state vincenti e perdenti.

3. La situazione è cambiata nel 2022, quando la Fed è stata costretta ad iniziare ad aumentare i tassi di interesse per combattere l’inflazione.

4. È improbabile che si torni a condizioni monetarie così facili, se non temporaneamente in risposta alle recessioni.

5. Pertanto, il contesto di investimento nei prossimi anni sarà caratterizzato da tassi di interesse più elevati rispetto a quelli visti nel 2009-21. Diverse strategie sovraperformeranno nel periodo a venire e quindi è necessaria una diversa asset allocation.

I punti elenco da uno a tre sopra sono affermazioni di fatto e non controvertibili. Di conseguenza, la conclusione – la numero cinque – dipende esclusivamente dalla correttezza della numero quattro. La domanda è semplice: sei d’accordo o no?

Se sei d'accordo, abbiamo una serie di soluzioni da proporti.

9 gennaio 2024

Abbiamo aperto questa serie di tre Post chiedendoci se voi lettori vi state chiedendo perché sui mercati finanziari tutto si è fermato, dopo i due mesi di esuberanza nel novembre e dicembre 2023? Non sapete che cosa aspettarvi dai vostri investimenti e dal vostro portafoglio titoli nel 2024?

In quel caso, Recce’d, qui di seguito vi offre un aiuto.

Che potrebbe risultare davvero utile, se è vero ciò che ci ha detto un nostro del tutto disinteressato lettore, al telefono, qualche mese fa:

“sembra che poi le cose vadano sempre come dite voi …”.

Ed in effetti, negli ultimi 15 anni. la nostra attività si è caratterizzata, oltre che per i risultati ottenuti a favore del Cliente con i portafogli modello, anche per questo secondo aspetto: nelle sedi private, ovvero nel rapporto con il Cliente, come anche nelle sedi pubbliche, e prima di tutto attraverso questo sito, noi di Recce’d abbiamo avuto la capacità di anticipare un notevole numero di eventi, sia per ciò che riguarda le economie sia per ciò che riguarda i mercati finanziari.

E da qui deriva la differenza nelle performances e nel rischio sopportato dai nostri portafogli modello rispetto alle altre soluzioni oggi disponibili per voi e per l’investimento del vostro risparmio.

La ragione di questa differenza nei risultati? Nessun mistero, nessun miracolo, nessun colpo di genio.

La ragione di questa differenza sta nel lavoro: il metodo, la competenza, l’attenzione quotidiana, l’esperienza di costruzione e poi di gestione di un portafoglio titoli, il senso di responsabilità ed il controllo delle emozioni.

Proprio partendo da questa constatazione, ed anche dalle considerazioni che leggerete nel documento che segue, abbiamo deciso per

la pubblicazione di una raccolta

che verrà pubblicata nel 2024, dei principali lavori di analisi di Recce’d nel corso degli anni 2014 - 2023. Tra questi ci saranno numerosi lavori inediti.

Ma ora concentriamoci sulle cose pratiche e sui temi di mercato che oggi sono di maggiore rilevanza per il futuro e le performances dei nostri portafogli modello e dei nostri lettori.

Con riguardo al 2024, Recce’d nelle ultime settimane vi ha anticipato nelle ultime settimane:

1. il ritorno alla normalità

2. i nuovi temi che domineranno i mercati finanziari e determineranno le performances

3. l’uscita di scena di temi che oggi appaiono (vengono fatti apparire) centrali

Chi ci legge in modo regolare, ha quindi un prezioso set di informazioni, ed indicazioni pratiche, per fare bene con i propri investimenti nel 2024.

Ma fare bene non è sufficiente: è indispensabile anche capire.

Capire per investire.

Senza capire ciò che si fa, non si potrà infatti uscire vincenti dalle situazioni imprevedibili ed impreviste, che sempre si presentano sui mercati finanziari. Senza capire arriverete sempre in ritardo sul prossimo ostacolo. Senza capire, non otterete dai vostri investimento una performance consistente: i vostri risultati saranno affidati al caso.

Vi sarà sufficiente ricordare ciò che a voi raccontavano 12 mesi fa, i media, le banche internazionali di investimento, e i private bankers ovvero financial advisors ovvero wealth managers, e le loro famigerate Reti di Vendita di “prodotti finanziari”. A proposito di tassi ufficiali di interesse, recessione, petrolio, dollaro USA, guerra in Ucraina, e altro.

Cercatelo, sul Web.

Capire per investire, quindi: vi serviranno competenze, esperienza, e memoria storica. Ed anche senso della responsabilità e capacità di controllo delle emozioni.

La lettura che segue inquadra in una prospettiva più ampia le nostre anticipazioni.

Il documento ci arriva da un gestore di portafoglio di fama mondiale: Howard Marks.

In questo Post, ve lo abbiamo già presentato con maggiore dettaglio, ed avete letto le sue considerazioni anche in alcuni dei nostri Post precedenti. Non c’è ragione per ripeterci in questo Post.

Una figura di rilievo, quindi, e che ovviamente dispone delle già citate competenze sui mercati, e di esperienza sui mercati, ma pure di memoria del passato dei mercati. La sua capacità di conservare la lucidità, ed il suo senso di responsabilità, sono leggibili semplicemente guardando ai suoi risultati (messi a confronto con quelli degli altri operatori di mercato).

Presentiamo questo documento, qui tradotto per i nostri lettori, suddiviso in tre parti: e più precisamente in tre Post, che pubblicheremo in successione. Questo è il primo e gli altri saranno disponibili per il lettore a breve.

Il documento che state per leggere vi aiuta ad alzare lo sguardo: dalla strettissima attualità (che spesso genera ansie, dubbi e domande) sulla quale siete schiacciati dai social, e poi dai media, dalle TV, e dalle Reti di venditori di Fondi Comuni e di polizze assicurative.

Vi aiuta a ritrovare una più corretta prospettiva, che parte del passato per arrivare al futuro.

Il vostro futuro. Il futuro dei vostri soldi.

Buona lettura.

• 6. I bassi tassi di interesse incoraggiano un maggiore ricorso alla leva finanziaria, aumentando la fragilità

Il denaro preso in prestito - la leva finanziaria - è il latte materno della rapida espansione e della speculazione. Nel mio promemoria It's All Good (luglio 2007), ho paragonato la leva finanziaria al ketchup: "Da bambino ero un mangiatore schizzinoso, ma amavo il ketchup e la mia schizzinosità poteva essere superata con il ketchup". Il ketchup mi ha fatto mangiare cibi che altrimenti avrei considerato immangiabili. Allo stesso modo, la leva finanziaria può rendere investibili investimenti altrimenti poco interessanti. Supponiamo che vi venga offerto un prestito a basso rating con un rendimento del 6%. "Non esiste", direte voi, "non comprerei mai un titolo così rischioso a un rendimento così basso". Ma cosa succede se vi viene detto che potete prendere in prestito il denaro per acquistarlo al 4%? "Oh, questa è un'altra storia. Prenderò tutto quello che posso".

Bisogna però notare che la leva finanziaria a basso costo non migliora le prospettive degli investimenti nel tempo, ma si limita ad amplificare il rendimento immediato di un titolo.

In tempi di bassi tassi di interesse, i rendimenti assoluti prospettici sono bassi e la leva finanziaria è a buon mercato. Perché non usare molto l'effetto leva per aumentare i rendimenti attesi? Alla fine degli anni 2010, il denaro è affluito sia al private equity, data la sua enfasi sui rendimenti da leva finanziaria derivanti dalla proprietà delle aziende, sia al credito privato, che fornisce principalmente capitale di debito alle operazioni di private equity. Queste tendenze si sono completate a vicenda e hanno portato a un'impennata significativa degli investimenti con leva finanziaria.

Tuttavia, nell'ultimo decennio, alcune società acquisite dai fondi di private equity sono state gravate da strutture di capitale che non hanno anticipato l'aumento dei tassi di interesse di 400-500 punti base. Il fatto di dover pagare interessi a tassi più elevati ha ridotto i flussi di cassa e gli indici di copertura degli interessi di queste società. Pertanto, le società che hanno contratto il massimo debito - sulla base dei loro precedenti livelli di utili e dei bassi tassi di interesse prevalenti - potrebbero ora non essere in grado di servire il loro debito o di rinnovarlo in un contesto di tassi più elevati.

Infine, a parità di condizioni, maggiore è l'indebitamento di un'azienda, minore è la probabilità che essa riesca a superare un momento difficile. Questa è una delle ragioni principali dell'adagio "non dimenticare mai l'uomo alto due metri che annegò attraversando un torrente profondo in media un metro e mezzo". Una pesante leva finanziaria può rendere le aziende fragili e rendere difficile superare i proverbiali punti bassi del torrente.

Prendiamo ad esempio Signa, una grande società immobiliare privata in Europa, che nel novembre dello scorso anno ha annunciato l'avvio di una procedura di insolvenza:

La decisione di puntare al massimo durante l'era del denaro a buon mercato ha lasciato Signa pericolosamente esposta al forte aumento dei tassi di interesse di quest'anno. . . . L'aumento dei tassi di interesse ha colpito i valori degli immobili commerciali in tutto il mercato, riducendo il valore degli asset utilizzati per garantire i prestiti di Signa. (FT Asset Management Newsletter, 11 dicembre 2023, corsivo dell'autore).

• 7. I bassi tassi di interesse possono portare a disallineamenti finanziari

Gli episodi di denaro facile rendono particolarmente attraente prendere a prestito a breve termine a tassi bassi per effettuare investimenti o prestiti a lungo termine con rendimenti prospettici più elevati. Questo è l'altro classico motivo per cui, nel mondo degli investimenti, i proverbiali sei piedi spesso annegano. (Gli investitori con scadenze di passività che corrispondono alla durata delle loro attività riescono ad attraversare il fiume molto più regolarmente). In tempi difficili, se i finanziatori chiedono indietro i loro soldi o rifiutano di rinnovare il debito esistente alla sua scadenza, i debitori possono trovarsi in possesso di attività scontate o illiquide, proprio quando serve liquidità. Si tratta di un tema familiare che spesso segna il passaggio del ciclo da benevolo a negativo. Chancellor fornisce un esempio del 1866 in relazione al fallimento di Overend Gurney, un broker londinese:

La concessione di prestiti a fronte di garanzie a lunga scadenza e illiquide non era un'attività adatta a Overend, che normalmente scontava carta commerciale a tre mesi finanziata con richieste giornaliere di contanti sul mercato monetario. Il Times [di Londra] descrisse come Overend avesse sbagliato:

Una Discount Company che aveva abbandonato l'attività di discount broker per quella di "finanziamento", che aveva immobilizzato i suoi beni in titoli che promettevano di rimborsare un alto tasso di interesse, ma incapaci di essere convertiti in contanti in caso di emergenza, aveva trovato le sue risorse troppo limitate per far fronte ai richiami, se non con un rovinoso sacrificio delle sue proprietà, e aveva quindi sospeso i pagamenti". (TPOT)

• 8. I bassi tassi di interesse danno origine ad aspettative di tassi ancora bassi

È normale che le persone concludano che l'ambiente in cui hanno vissuto per un po' sia “normale” e che il futuro implicherà sempre più la stessa cosa. Per questo motivo, le persone che hanno abituati ai bassi tassi di interesse potrebbero pensare che i tassi saranno sempre bassi e prendere decisioni basate su quell'ipotesi. Di conseguenza, la due diligence degli investitori o la pianificazione aziendale possono presupporre ciò il costo del capitale rimarrà basso. Ciò può diventare fonte di problemi se i tassi sono più alti quando viene effettivamente richiesto il finanziamento.

Ad esempio, negli ultimi mesi, ho notato un certo numero di lotti nel centro di Manhattan che lo sono stati autorizzati alla costruzione di nuovi edifici. Considerato il lungo processo di pianificazione e approvazione coinvolti in tali progetti, questi edifici hanno avuto senza dubbio il via libera al basso tasso di interesse ambientale che ha preceduto il 2022. Verranno costruiti se i costi di finanziamento effettivi saranno superiori a quelli che sono stati ipotizzati? Oppure verranno abbandonati a caro prezzo?

Quando l’anno pandemico 2020 si è concluso, l’economia in ripresa, il mercato azionario in rialzo, e i bassi tassi di interesse mettevano gli investitori di buon umore, ed era diffusa la convinzione che la Fed avrbbe i tassi “più bassi più a lungo”, sostenendo l’economia e il mercato azionario per gli anni a venire.

Tuttavia, gli investitori hanno imparato una lezione che si è ripetuta nel corso della storia finanziaria: i catalizzatori cambiano e poiché inevitabilmente si verificano gli aumenti dei tassi di interesse, la prosperità perpetua e “la fine dei cicli” non possono rivelarsi altro che

un pio desiderio.

Rileggiamo un altro esempio da Chancellor:

Uno degli obiettivi della politica monetaria statunitense negli anni ’20 era quello di smorzare la fluttuazioni stagionali dei tassi di interesse causate dal ciclo agricolo, che ha portato alla scarsità di denaro in determinati periodi dell'anno. La Fed ha avuto così tanto successo che il segretario al Tesoro Andrew Mellon è arrivato al punto di salutare la fine del ciclo di boom e recessione. “Non siamo più vittime dei capricci del business cicli. . . . Come scrive l’economista Perry Mehring [in The New Lombard Street]: “Gli interventi per stabilizzare le fluttuazioni stagionali e cicliche hanno prodotto bassi e tassi di interesse monetari stabili, che hanno sostenuto il boom degli investimenti che alimentò i ruggenti anni Venti ma produsse anche un prezzo delle attività instabile ed una bolla." (TPOT)

• 9. I bassi tassi d'interesse conferiscono benefici e penalizzazioni, creando vincitori e vinti

È importante notare che i bassi tassi di interesse sovvenzionano i mutuatari a spese dei risparmiatori e dei prestatori. Ha senso ridurre le entrate dei prestatori in modo che gli investitori possano far leva sui loro investimenti a basso costo?

[A metà del XVII secolo,] Thomas Manley aggiunse che abbassare il tasso di interesse avrebbe significato derubare Pietro (il creditore) per pagare Paolo (il mutuatario). (TPOT)

Questa è una decisione politica, o più probabilmente la conseguenza di una decisione di stimolo dell'economia. Ma può avere molti altri effetti.

Quando il tasso di interesse sui risparmi è del 4%, un pensionato abbastanza fortunato da aver risparmiato 500.000 dollari guadagnerà 20.000 dollari all'anno sul suo saldo bancario. Ma quando il tasso di interesse su un conto di risparmio è prossimo allo zero, come abbiamo visto per gran parte degli ultimi 14 anni, non ottiene sostanzialmente nulla. È un bene per la società costringerla ad accontentarsi di zero? O sarebbe meglio se investisse il denaro nel mercato azionario nel tentativo di guadagnare di più?

Mentre discutiamo le ramificazioni delle decisioni politiche, consideriamo l'impatto dei tassi bassi sulla distribuzione del reddito e della ricchezza.

. ... poiché beni come le azioni e gli immobili sono detenuti in misura sproporzionata dai ricchi, la ZIRP [la "politica dei tassi zero" introdotta nel dicembre 2008] ha contribuito a produrre la più grande impennata della disuguaglianza di ricchezza nella storia americana del dopoguerra. Dal 2007 al 2019, ... l'1% più ricco degli americani ha visto aumentare il proprio patrimonio netto del 46%, mentre la metà inferiore ha registrato solo un aumento dell'8%. Un rapporto del McKinsey Global Institute, non esattamente noto come un bastione del populismo economico, ha calcolato che dal 2007 al 2012 le politiche della Fed hanno creato un beneficio per i mutuatari delle imprese del valore di circa 310 miliardi di dollari, mentre le famiglie che hanno cercato di risparmiare sono state penalizzate di circa 360 miliardi di dollari. (The Atlantic, 11 dicembre 2023, corsivo aggiunto)

Il divario economico è uno dei maggiori problemi che gli Stati Uniti si trovano ad affrontare ed è probabilmente responsabile di una buona parte dell'estrema divisione che vediamo ogni giorno nei media e in politica.

La decisione di una banca centrale di fissare tassi che sovvenzionano alcuni e penalizzano altri ha chiaramente delle conseguenze.

• 10. I tassi bassi inducono un comportamento ottimistico che getta le basi per la prossima crisi.

L'assunzione di rischi elevati, la sottovalutazione dei costi di finanziamento futuri e l'aumento del ricorso alla leva finanziaria sono spesso alla base di investimenti che falliscono quando vengono messi alla prova in successivi periodi di rigore, provocando la prossima crisi e forse la necessità del prossimo salvataggio. In questo modo, gli eccessi in una direzione precedono tipicamente quelli nell'altra.

Nell'ottobre del 1889, il governatore della Banca d'Inghilterra, William Lidderdale, lanciò un severo avvertimento alla City:

L'attuale tendenza della finanza ... è chiaramente in direzione del pericolo, troppi capitali vengono spinti verso gli sviluppi industriali, i finanzieri stanno assumendo rischi sempre più grandi in titoli che richiedono prosperità e denaro facile da trasportare senza diventare un peso, e un numero crescente di investimenti è stato spinto al rialzo del prezzo dagli sforzi combinati di un lungo periodo di denaro a buon mercato e di depressione del commercio ... abbiamo la maggior parte degli elementi di una crisi".(TPOT)

§§§ LA STORIA INFINITA

Una delle citazioni a cui torno più spesso è l'osservazione di Mark Twain secondo cui "la storia non si ripete, ma spesso fa rima". Per gli investitori, i cicli, insieme alle loro cause ed effetti, sono tra le questioni influenti che invariabilmente fanno rima da un periodo all'altro.

Circa 30 anni fa, soprattutto grazie al coinvolgimento del mio socio Bruce Karsh e dei suoi fondi di debito in difficoltà, sono diventato molto più consapevole dell'importanza delle fluttuazioni nella disponibilità e nel costo del denaro. Per questo motivo, nel mio memo You Can't Predict. Puoi prepararti. (novembre 2002):

Più mi occupo di investimenti e più rimango colpito dalla potenza del ciclo del credito. Basta una piccola fluttuazione nell'economia per produrre una grande fluttuazione nella disponibilità di credito, con un grande impatto sui prezzi degli asset e di nuovo sull'economia stessa.

Ho riutilizzato quel paragrafo nel mio libro del 2018 Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side, aggiungendo questo:

. . . il ciclo del credito può essere facilmente compreso attraverso la metafora di una finestra. In breve, a volte è aperto e a volte è chiuso. E, in effetti, le persone nel mondo finanziario fanno spesso riferimento proprio a questo: “la finestra del credito”, come nel “luogo in cui vai per prendere in prestito denaro”. Quando la finestra è aperta, i finanziamenti sono abbondanti e facilmente ottenibili, mentre quando è chiusa, i finanziamenti sono scarsi e difficili da ottenere. . . .

Nel libro ho fatto tre osservazioni fondamentali sui cicli in generale:

1. Gli eventi che compongono ciascuna progressione ciclica non si susseguono semplicemente l’un l’altro. Ancora più importante, ogni evento nella progressione è causato da quelli accaduti prima. Questa causalità deve essere apprezzata se si vogliono comprendere appieno i cicli e attraversarli con successo.

2. L’oscillazione ciclica non è meglio concepita come costituita semplicemente da “alti e bassi”, ma piuttosto come (a) un eccessivo allontanamento dal punto medio, una tendenza o norma secolare in una direzione, e (b) una correzione di quell’eccesso, che spesso sfocia in (c) un'eccessiva prosecuzione della correzione nella direzione opposta. “Eccessi e correzioni” è un modo molto più utile di pensare ai cicli rispetto a “alti e bassi”.

3. I cicli non hanno un inizio e una fine evidenti. L’unico requisito affinché qualcosa possa essere considerato correttamente un ciclo completo è che includa quattro componenti: (1) un movimento da una norma a un livello elevato, (2) un allontanamento da quel livello elevato verso la norma, (3) un ciclo completo. spostarsi dalla norma al minimo corrispondente e (4) un movimento da quel minimo verso la norma. Ognuno di questi può essere etichettato come l’inizio di un ciclo, a condizione che li includa tutti e quattro.

Sebbene non esista un punto fisso che rappresenti l’inizio o la fine ufficiale di un ciclo, la maggior parte dei cicli economici può essere descritta come segue. In particolare, ogni fase del ciclo provoca quella successiva.

• In primo luogo, i tagli dei tassi di stimolo determinano denaro facile e sviluppi positivi del mercato;

• che riducono i rendimenti potenziali;

• che porta alla volontà di sopportare un rischio maggiore;

• che si traduce in decisioni imprudenti e, infine, perdite di investimenti;

• che portano ad un periodo di paura, rigore, ristrettezza monetaria e contrazione economica;

• che porta a tagli dei tassi stimolanti, soldi facili e sviluppi positivi del mercato.

Ecco un’osservazione particolarmente tagliente sul processo ciclico:

Il banchiere di Manchester John Mills commentò acutamente [nel 1865] che

“di regola, il panico non distrugge il capitale; rivela semplicemente fino a che punto esso sia stato precedentemente distrutto dal suo tradimento e trasformato in opere irrimediabilmente improduttive”. (TPOT, corsivo aggiunto)

Come i lettori sanno, credo che gli investitori possano ottenere un vantaggio studiando i cicli, comprendendone le cause e osservando gli eccessi in una direzione che potrebbero portare a correzioni nella direzione opposta. Si dice che Walter Bagehot, l'editore di The Economist nel 1860, abbia dimostrato un'eccezionale comprensione dei cicli e del comportamento ad essi correlato:

. . . i nostri moderni mandarini monetari non smettono mai di considerare gli avvertimenti di Bagehot sulle conseguenze negative del denaro facile – come i tassi di interesse fissati al 2% o meno alimentano manie speculative, spingono i risparmiatori a fare investimenti rischiosi, incoraggiano cattivi prestiti e indeboliscono il sistema finanziario. (TPOT)

Ciò che mi piace così tanto dei libri di Chancellor è il modo in cui illustrano la tendenza dei temi della storia finanziaria a fare rima, come direbbe Twain, e quindi come un comportamento che ha avuto luogo 200 o 400 anni fa si ripete oggi e sicuramente riapparirà ancora e ancora. in futuro. Quella che racconta è una storia infinita.

§§§ EASY MONEY : LE REAZIONI ED I COMPORTAMENTI

Il comportamento provocato dai tassi bassi avviene sotto gli occhi di tutti.

Alcune persone ne prendono atto e un sottoinsieme di loro ne parla piuttosto che lasciarlo passare inosservato.

Ancora meno ne comprendono le reali implicazioni.

E quasi nessuno modifica il proprio approccio agli investimenti per tenerne conto.

Il periodo di tassi bassi che ha immediatamente preceduto la crisi finanziaria globale del 2008-2009 è stato caratterizzato dal tipo di vivace competizione per effettuare investimenti e fornire finanziamenti sopra descritta. Fu in questo clima che Chuck Prince, allora amministratore delegato di Citi, rilasciò la dichiarazione per la quale è ricordato:

Quando la musica si fermerà, in termini di liquidità le cose si complicheranno. Ma finché c'è la musica, devi alzarti e ballare. (14 luglio 2007)

Quando il denaro è facile, poche persone scelgono di saltare le danze, anche se i risultati negativi sopra descritti possono ragionevolmente essere previsti. Di fronte alla scelta tra (a) mantenere standard elevati e mancare accordi e (b) fare investimenti rischiosi, la maggior parte delle persone sceglierà quest’ultima. Soprattutto i gestori degli investimenti professionisti potrebbero temere le conseguenze di un comportamento peculiare che per un po’ sembrerà sbagliato.

E questo mi dà una grande opportunità per citare una delle mie citazioni preferite dal meraviglioso libro di John Kenneth Galbraith sugli eccessi di mercato:

A contribuire e sostenere questa euforia sono altri due fattori poco notati nel nostro tempo o in passato. Il primo è l’estrema brevità della memoria finanziaria. Di conseguenza, il disastro finanziario viene presto dimenticato. . . . Sono pochi i campi dell’attività umana in cui la storia conta così poco come nel mondo della finanza. (Una breve storia di euforia finanziaria)

Le lezioni dei periodi passati di soldi facili di solito cadono nel vuoto poiché si scontrano con

(a) l’ignoranza della storia,

(b) il sogno del profitto,

(c) la paura di perdere qualche opportunità e

(d) la mancanza di capacità di cognizione. la dissonanza che induce le persone a respingere le informazioni che non sono coerenti con le loro convinzioni o con il loro interesse personale percepito.

Questi fattori sono invariabilmente sufficienti a scoraggiare la prudenza in periodi di bassi tassi di interesse, nonostante le probabili conseguenze.

Come senza dubbio saprete Charlie Munger è morto il 28 novembre 2023 all'età di 99 anni. Voglio rendere un piccolo omaggio alla vita e alla saggezza di Charlie condividendo qualcosa che mi scrisse nel 2001: "Forse abbiamo una nuova versione della legge di Lord Acton's l:

il denaro facile corrompe, e il denaro veramente facile corrompe assolutamente”.

9 gennaio 2024