Longform'd. Le cose che contano (parte 3)

Questo Post è il terzo di una serie: e la conclude con una serie di considerazioni che riguardano l’attualità dei mercati finanziari.

Nel primo Post di questa serie, ci siamo chiesti se voi lettori vi state chiedendo perché sui mercati finanziari tutto si è fermato, dopo i due mesi di esuberanza nel novembre e dicembre 2023? Non sapete che cosa aspettarvi dai vostri investimenti e dal vostro portafoglio titoli nel 2024?

Recce’d, qui di seguito, vi offre un aiuto.

Che potrebbe risultare utile, se è vero ciò che ci ha detto un nostro del tutto disinteressato lettore, al telefono, qualche mese fa:

“sembra che poi le cose vadano sempre come dite voi …”.

Ed in effetti, negli ultimi 15 anni. la nostra attività si è caratterizzata, oltre che per i risultati ottenuti a favore del Cliente con i portafogli modello, anche per questo secondo aspetto: nelle sedi private, ovvero nel rapporto con il Cliente, come anche nelle sedi pubbliche, e prima di tutto attraverso questo sito, noi di Recce’d abbiamo avuto la capacità di anticipare un notevole numero di eventi, sia per ciò che riguarda le economie sia per ciò che riguarda i mercati finanziari.

E da qui deriva la differenza nelle performances e nel rischio sopportato dai nostri portafogli modello rispetto alle altre soluzioni oggi disponibili per voi e per l’investimento del vostro risparmio.

La ragione di questa differenza nei risultati? Nessun mistero, nessun miracolo, nessun colpo di genio.

La ragione di questa differenza sta nel lavoro: il metodo, la competenza, l’attenzione quotidiana, l’esperienza di costruzione e poi di gestione di un portafoglio titoli, il senso di responsabilità ed il controllo delle emozioni.

Proprio partendo da questa constatazione, ed anche dalle considerazioni che leggerete nel documento che segue, abbiamo deciso per

la pubblicazione di una raccolta

che verrà pubblicata nel 2024, dei principali lavori di analisi di Recce’d nel corso degli anni 2014 - 2023. Tra questi ci saranno numerosi lavori inediti.

Ma ora concentriamoci sulle cose pratiche e sui temi di mercato che oggi sono di maggiore rilevanza per il futuro e le performances dei nostri portafogli modello e dei nostri lettori.

Con riguardo al 2024, Recce’d nelle ultime settimane vi ha anticipato nelle ultime settimane:

1. il ritorno alla normalità

2. i nuovi temi che domineranno i mercati finanziari e determineranno le performances

3. l’uscita di scena di temi che oggi appaiono (vengono fatti apparire) centrali

Chi ci legge in modo regolare, ha quindi un prezioso set di informazioni, ed indicazioni pratiche, per fare bene con i propri investimenti nel 2024.

Ma fare bene non è sufficiente: è indispensabile anche capire.

Capire per investire.

Senza capire ciò che si fa, non si potrà infatti uscire vincenti dalle situazioni imprevedibili ed impreviste, che sempre si presentano sui mercati finanziari. Senza capire arriverete sempre in ritardo sul prossimo ostacolo. Senza capire, non otterrete dai vostri investimento una performance consistente: i vostri risultati saranno affidati al caso.

Vi sarà sufficiente ricordare ciò che a voi raccontavano 12 mesi fa, i media, le banche internazionali di investimento, e i private bankers ovvero financial advisors ovvero wealth managers, e le loro famigerate Reti di Vendita di “prodotti finanziari”. A proposito di tassi ufficiali di interesse, recessione, petrolio, dollaro USA, guerra in Ucraina, e altro.

Cercatelo, sul Web.

Capire per investire, quindi: vi serviranno competenze, esperienza, e memoria storica. Ed anche senso della responsabilità e capacità di controllo delle emozioni.

La lettura che segue inquadra in una prospettiva più ampia le nostre anticipazioni.

Il documento ci arriva da un gestore di portafoglio di fama mondiale: Howard Marks.

In questo Post, ve lo abbiamo già presentato con maggiore dettaglio, ed avete letto le sue considerazioni anche in alcuni dei nostri Post precedenti. Non c’è ragione per ripeterci in questo Post.

Una figura di rilievo, quindi, e che ovviamente dispone delle già citate competenze sui mercati, e di esperienza sui mercati, ma pure di memoria del passato dei mercati. La sua capacità di conservare la lucidità, ed il suo senso di responsabilità, sono leggibili semplicemente guardando ai suoi risultati (messi a confronto con quelli degli altri operatori di mercato).

Presentiamo questo documento, qui tradotto per i nostri lettori, suddiviso in tre parti: e più precisamente in tre Post, che pubblicheremo in successione. Questa che leggete è come già detto la terza e conclusiva parte..

Il documento che state per leggere vi aiuta ad alzare lo sguardo: dalla strettissima attualità (che spesso genera ansie, dubbi e domande) sulla quale siete schiacciati dai social, e poi dai media, dalle TV, e dalle Reti di venditori di Fondi Comuni e di polizze assicurative.

Vi aiuta a ritrovare una più corretta prospettiva, che parte del passato per arrivare al futuro.

Il vostro futuro. Il futuro dei vostri soldi.

Buona lettura.

§§§ TORNEREMO AL DENARO FACILE?

Prima di passare alla domanda precedente, voglio rispondere a quella che mi viene posta più spesso in questi giorni: “Stai dicendo che i tassi di interesse rimarranno più alti per un periodo più lungo?” La mia risposta è che i tassi di oggi non sono alti. Sono più alti di quanto abbiamo visto negli ultimi 20 anni, ma non sono alti in assoluto o rispetto alla storia. Piuttosto li considero normali o addirittura di livello basso.

Nel 1969, l’anno in cui ho iniziato a lavorare, il tasso dei fondi federali era in media dell’8,2%.

Nei successivi 20 anni, è variato dal 4% al 20%. Considerato questo intervallo, certamente non descriverei il 5,25-5,50% così alto.

Tra il 1990 e il 2000, che considererei l’ultimo periodo più o meno normale per i tassi, il tasso dei fondi federali variava dal 3% all’8%, suggerendo una mediana pari al 5,25-5,50 di oggi.

Quindi no, i tassi di interesse di oggi non sono alti. Dopo aver risolto questo problema, passerò all’argomento di questa sezione: le prospettive per i tassi.

Molte delle mie ragioni per credere che non torneremo a tassi ultra-bassi sono radicate nei miei pensieri su come la Fed dovrebbe considerare la questione. Ma la Fed potrebbe decidere di abbassare i tassi per stimolare la crescita economica o ridurre il costo del servizio del debito nazionale, anche se ciò potrebbe essere considerato imprudente. Pertanto, non ho idea di cosa farà la Fed. Ma resto fedele al pensiero che segue.

Nel mio promemoria originale di Sea Change, ho elencato una serie di ragioni per cui difficilmente saremmo tornati a tassi di interesse ultra-bassi in tempi brevi. I più salienti sono questi:

• La globalizzazione ha avuto un forte effetto disinflazionistico ed è probabilmente in declino. Per questo motivo – e poiché il potere contrattuale del lavoro sembra essere in aumento – ritengo che l’inflazione potrebbe tendere ad essere più elevata nel prossimo futuro rispetto a prima del 2021. Se fosse vero, ciò, a parità di altre condizioni, significherebbe che i tassi di interesse saranno mantenuti più alti per evitare un’accelerazione dell’inflazione.

• Piuttosto che mantenere un atteggiamento perennemente stimolante, la Fed potrebbe voler mantenere il tasso neutrale per la maggior parte del tempo. Questo tasso, che non è né stimolativo né restrittivo, è stato recentemente stimato al 2,5%.

• La Fed potrebbe voler abbandonare l’attività di controllo dei tassi e lasciare che domanda e offerta stabiliscano il prezzo del denaro, cosa che non è stata così per un quarto di secolo.

• Avendo avuto un assaggio di inflazione per la prima volta dopo decenni, la Fed potrebbe mantenere il tasso dei fondi federali abbastanza alto da evitare di incoraggiare un altro attacco. Per controllare l’inflazione, si potrebbe pensare che il tasso debba essere mantenuto positivo in termini reali. Se l’inflazione fosse, diciamo, al 2,5%, il tasso dei fondi federali dovrebbe per definizione essere superiore a tale valore.

• Forse ancora più importante, uno dei compiti essenziali della Fed è quello di attuare una politica monetaria di stimolo se l’economia cade in recessione, in gran parte tagliando i tassi. Non può farlo in modo efficace se il tasso è già pari a zero o all’1%.

A questa lista, vorrei aggiungere qualche altra ragione per non tornare a tassi di interesse ultra-bassi, inclusa la tendenza del denaro facile a (a) indurre l’assunzione di rischi e “cattivi investimenti”; (b) incoraggiare un maggiore ricorso alla leva finanziaria; (c) produrre bolle speculative; e (d) creare vincitori e perdenti economici. Infine, tagliare i tassi in territorio di stimolo non appena l’inflazione raggiunge il 2% potrebbe farla riaccelerare. Il piano dovrebbe invece essere quello di portare l’inflazione al 2% e poi mantenere i tassi a un livello che non sia né stimolativo né restrittivo.

Dopo aver elencato gli argomenti sopra elencati contro il ritorno dei tassi bassi, su Sea Change ho continuato a dire quanto segue (nonostante la mia forte avversione per le previsioni):

• Questi sono i motivi per cui ritengo che nei prossimi anni il tasso di interesse di base sarà più probabilmente in media del 2-4% (cioè non lontano da dove si trova ora) che dello 0-2%. Naturalmente ci sono controargomentazioni. Ma, a mio avviso, la conclusione è che tassi altamente stimolanti probabilmente non sono in programma per i prossimi anni, salvo una grave recessione dalla quale dobbiamo essere salvati..

La maggior parte delle persone – oltre ai finanziatori e ai risparmiatori – desidera tassi di interesse bassi: persone (e imprese) con mutui a tasso variabile e altri debiti, consumatori in generale, costruttori di case, concessionari di automobili e barche, società di private equity e i loro LP, investitori che utilizzano la leva finanziaria, e le persone incaricate di pagare gli interessi sul nostro debito nazionale. Ma se si considerano le ragioni per non mantenere i tassi permanentemente bassi, come sopra elencati, penso che i meriti economici favoriscano la fissazione di tassi bassi solo come misura di emergenza per salvare l’economia da contrazioni prolungate o gravi.

Quando frequentavo la scuola di specializzazione presso l’Università di Chicago, la figura intellettuale di punta era l’economista Milton Friedman, il quale sosteneva strenuamente che il libero mercato è il miglior allocatore di risorse. Allo stesso modo, sono convinto che i cosiddetti tassi di interesse “naturali” portino alla migliore allocazione complessiva del capitale. Questo è il motivo per cui mi piace così tanto la decisione dI Chancellor di intitolare il suo libro Il Prezzo del Tempo.

Ecco cosa sono i tassi di interesse: il prezzo che i mutuatari pagano per affittare il denaro dei prestatori per un periodo di tempo.

I tassi naturali riflettono l’offerta e la domanda di moneta e si trovano all’intersezione tra (a) il prezzo che i fornitori di moneta chiedono di separarsene temporaneamente e (b) il prezzo che i mutuatari sono disposti a pagare per usarlo. Come Chancellor, anche io penso che sia chiaramente meglio quando i tassi di interesse sono naturali.

Emerse un consenso tra i praticanti inglesi [del XVII secolo] di “aritmetica politica” secondo cui l’interesse – definito da uno scrittore come “una ricompensa per aver sopportato l’uso del proprio denaro per un periodo di tempo concordato” – era molto simile a qualsiasi altro prezzo. , il cui livello dovrebbe essere determinato dagli acquirenti e dai venditori sul mercato, piuttosto che dalle decisioni del governo. (TPOT)

Anche se non è possibile saperlo con certezza, è utile tenere presente come apparirebbe il mondo se prevalesse il tasso naturale; . . .

1. un tasso che riflette accuratamente la preferenza temporale della società;

2. che garantisce che non prendiamo in prestito troppo né risparmiamo troppo poco;

3. che garantisce che il capitale venga utilizzato in modo efficiente e attribuisce un valore accurato ai terreni e ad altri beni;

4. un tasso che offra ai risparmiatori un giusto rendimento e non sia così basso da sovvenzionare i banchieri e i loro amici finanziari, né così alto da mordere i mutuatari. (TPOT)

O come disse il capo della banca centrale tedesca nel 1927, un periodo in cui i suoi omologhi negli Stati Uniti e in Gran Bretagna sostenevano a favore del denaro facile: “Non datemi un tasso basso, datemi un tasso vero, e poi saprò come tenere in ordine la mia casa." (TPOT)

I tassi naturali mi sembrano correlati, ma non esattamente la stessa cosa, ai “tassi neutrali”, che sono tassi che non sono né stimolativi né restrittivi. I tassi neutrali hanno meno probabilità rispetto ai tassi amministrati di essere super-alti o super-bassi e quindi meno propensi a incoraggiare comportamenti estremi. Come disse nel 1936 l’economista svedese Knut Wicksell:

. . . se il tasso di interesse fosse troppo basso, il credito si espanderebbe rapidamente e si manifesterebbe l’inflazione. D’altro canto, se il tasso fosse mantenuto troppo alto, il credito si contrarrebbe e i prezzi diminuirebbero. (TPOT)

A mio avviso non abbiamo un libero mercato monetario dalla fine degli anni ’90, quando credo che la Fed sia diventata “attivista”, desiderosa di scongiurare problemi reali e immaginari iniettando liquidità.

Dato questo attivismo, gli investitori si sono preoccupati delle azioni delle banche centrali e delle loro conseguenze. Per anni, questo è tutto ciò di cui gli investitori hanno parlato.

Se fossi alla guida della Fed (per essere chiari, non mi aspetto che mi venga offerto il lavoro), penso che (a) abbasserei i tassi per stimolare l’economia quando cresce troppo lentamente per produrre i posti di lavoro necessari; (b) aumentare i tassi per raffreddare l’economia quando si sta surriscaldando, per scongiurare l’aumento dell’inflazione; e (c) tenere le mani lontane dai tassi per il resto del tempo, consentendo alle forze di mercato di determinarne il livello. Con questo costrutto, certamente non vedremmo tassi perennemente vicini allo zero, come è successo per la maggior parte del tempo dal 2009 al 2021. (Stimo che il tasso dei fondi federali sia stato in media di circa lo 0,5% in quel periodo).

§§§ INFINE: CHE COSA VEDREMO IN FUTURO

Sembra ora che nel 2024 la Fed dichiarerà la vittoria contro l’inflazione e inizierà a ridurre il tasso dei fondi federali dall’odierno restrittivo 5,25-5,50%. L’attuale “dot plot”, che riassume le opinioni dei funzionari della Fed, mostra tre tagli dei tassi da 25 punti base nel 2024, portando il tasso al 4,60%, e poi altri tagli nel 2025, portandolo a metà dei 3 punti base. Tuttavia, l’attuale pensiero consensuale tra gli investitori sembra essere considerevolmente più ottimista di così, anticipando ulteriori/anticipati/maggiori tagli dei tassi.

Per quanto riguarda il pensiero consensuale, sottolineerò quanto segue:

1. diciotto mesi fa, era quasi universalmente accettato che il programma aggressivo di aumenti dei tassi della Fed avrebbe portato a una recessione nel 2023. Questo era sbagliato.

2. Dodici mesi fa, gli ottimisti che hanno lanciato l’attuale rally del mercato azionario erano motivati dalla convinzione che la Fed avrebbe adottato un approccio accomodante e avrebbe iniziato a tagliare i tassi nel 2023. Questo era sbagliato.

3. Sei mesi fa si era concordi sul fatto che ci sarebbe stato un ulteriore aumento dei tassi alla fine del 2023. Questo era sbagliato.

Trovo interessante che l’attuale rally del mercato azionario sia iniziato come risultato di un ottimismo alimentato da un pensiero di consenso che nella maggior parte dei casi in passato non ha centrato l’obiettivo. (Vedi il secondo punto elenco appena sopra.)

Al momento, credo che il consenso sia il seguente:

• L’inflazione si sta muovendo nella giusta direzione e presto raggiungerà l’obiettivo della Fed di circa il 2%.

• Di conseguenza non saranno necessari ulteriori aumenti delle tariffe.

• Come ulteriore conseguenza, avremo un atterraggio morbido caratterizzato da una recessione minore o da nessuna recessione.

• Pertanto, la Fed sarà in grado di abbassare nuovamente i tassi.

• Ciò sarà positivo per l’economia e il mercato azionario.

Prima di andare oltre, voglio sottolineare che, a mio avviso, questi cinque punti sanno di “pensiero di Riccioli d’Oro”: l’economia non sarà abbastanza calda da aumentare l’inflazione o abbastanza fredda da provocare un rallentamento economico.

Ho visto Riccioli d'Oro entrare in gioco alcune volte nel corso della mia carriera, e raramente dura a lungo.

Di solito qualcosa non funziona come sperato e l’economia si allontana dalla perfezione. Un effetto importante del pensiero Riccioli d’Oro è che crea elevate aspettative tra gli investitori e quindi spazio per potenziali delusioni (e perdite). FT Unhedged ha recentemente espresso un punto di vista simile:

La lettera di ieri suggeriva che, a nostro avviso, le attuali aspettative del mercato di una crescita solida e di sei tagli dei tassi sembravano essere sbagliate in una direzione o nell'altra: o una forte crescita limiterà la Fed a chiudere i tre tagli dei tassi attualmente previsti, oppure la crescita essere debole e ci saranno tanti tagli quanti si aspetta il mercato. In questo senso, il mercato sembra scontare troppe buone notizie. (20 dicembre 2023)

Non ho un’opinione sulla correttezza del consenso sopra descritto. Tuttavia, anche ammettendo che sia così, rimango comunque convinto che nei prossimi anni i tassi si aggireranno attorno al 2-4%, e non allo 0-2%. Vuoi più specificità? La mia ipotesi – e questo è tutto – è che il tasso dei fondi federali sarà in media compreso tra il 3,0% e il 3,5% nei prossimi 5-10 anni.

Se pensi che mi sbaglio, chiediti se punteresti i tuoi soldi su un intervallo di mezzo punto diverso.

(Prima che i lettori protestino per la mia insolita discesa nel mondo delle previsioni, farò notare che, a Oaktree, diciamo che è giusto avere opinioni sulla macroeconomia; semplicemente non è giusto scommettere i soldi dei clienti su di loro. Investiamo con la consapevolezza delle attuali condizioni macro, ma le nostre decisioni di investimento si basano sempre sull’analisi bottom-up di società e titoli, non su previsioni macro.)

Il risultato della mia tesi sul cambiamento epocale è semplice:

1. Il periodo dal 1980 al 2021 è stato generalmente caratterizzato da tassi di interesse in calo e/o estremamente bassi.

2. Ciò ha avuto profonde implicazioni in molte aree, inclusa la determinazione di quali strategie di investimento sarebbero state vincenti e perdenti.

3. La situazione è cambiata nel 2022, quando la Fed è stata costretta ad iniziare ad aumentare i tassi di interesse per combattere l’inflazione.

4. È improbabile che si torni a condizioni monetarie così facili, se non temporaneamente in risposta alle recessioni.

5. Pertanto, il contesto di investimento nei prossimi anni sarà caratterizzato da tassi di interesse più elevati rispetto a quelli visti nel 2009-21. Diverse strategie sovraperformeranno nel periodo a venire e quindi è necessaria una diversa asset allocation.

I punti elenco da uno a tre sopra sono affermazioni di fatto e non controvertibili. Di conseguenza, la conclusione – la numero cinque – dipende esclusivamente dalla correttezza della numero quattro. La domanda è semplice: sei d’accordo o no?

Se sei d'accordo, abbiamo una serie di soluzioni da proporti.

9 gennaio 2024