Si parlerà ancora di inflazione e molto, anche la settimana prossima.

In Recce’d, rispetto a qualche mese fa, abbiamo dell’inflazione un’idea molto chiara: diciamo che qualche mese fa nelle nostre previsioni mettevamo ancora a confronto scenari tra di loro alternativi, mentre oggi di scenario ce ne è rimasto soltanto uno.

Di questo, scriveremo da lunedì nel The Morning Brief: spiegando perché questo processo, di eliminazione progressiva di scenari tra loro alternativi, è la base per le scelte di portafoglio.

Nel Post, invece, parliamo di inflazione: le nostre idee si sono chiarite, rispetto a qualche mese fa, abbiamo pochi dubbi e molte certezze.

Nel Post, vedremo di aiutare i nostri lettori a fare lo stesso: a chiarire, nella loro mente, quali sono da qui in vanti le prospettive per l’inflazione.

Seguiremo questo percorso:

1. partiremo con il necessario inquadramento teorico;

2. passeremo poi ai dati più recenti ed al loro significato per la gestione del portafoglio titoli;

3. infine, chiuderemo con le ricadute per i tassi ufficiali di interesse, tema che ci porta immediatamente ai prezzi che nel futuro vedremo sui mercati finanziari.

Come detto, offriamo prima di tutto al lettore del Blog il necessario inquadramento teorico: ricordiamo ancora una volta (ne abbiamo già scritto qui nel Blog) che non tutti possono parlare di inflazione, per la semplice ragione che l’inflazione non è un argomento da bar, non può essere liquidato con 150 caratteri in un tweet, necessita di strumenti adeguati per essere compreso.

Alcuni di questi strumenti li trovate nell’articolo che segue.

26 gennaio 2023

Immaginate che sia la fine del 2024. L'inflazione nel mondo ricco è scesa dal suo picco, ma è rimasta ostinatamente alta. Con circa il 4%, è ben al di sopra del livello a cui la maggior parte delle banche centrali si sente a proprio agio. I governi, appesantiti da ingenti debiti, devono utilizzare entrate preziose per pagare gli interessi sul debito, che a sua volta cresce a causa degli alti tassi di interesse. La transizione energetica e l'aumento delle spese statali dovute all'invecchiamento della popolazione si aggiungono all'abbondanza fiscale. Aumentare le tasse è politicamente difficile, quindi si stampa più denaro. L'inflazione rimane alta e la credibilità dei governi peggiora. I banchieri centrali si grattano la testa, chiedendosi come mai la loro potente arma, il tasso di interesse, abbia fallito così completamente.

Una teoria stravagante, esposta con dovizia di particolari in un nuovo libro di John Cochrane dell'Hoover Institution dell'Università di Stanford, offrirebbe una potenziale spiegazione. "The Fiscal Theory of the Price Level" costruisce una teoria dell'inflazione ambiziosa quanto quella proposta da "The General Theory" di John Maynard Keynes o da "A Monetary History" di Milton Friedman e Anna Schwartz. Cochrane, il cui lavoro sull'argomento si estende per quattro decenni, spende quasi 600 pagine per rielaborare la matematica dei modelli economici del passato al fine di incorporare la teoria fiscale, discutendo al contempo come questa spieghi gli episodi inflazionistici del passato. "Anche Milton Friedman potrebbe cambiare idea con i nuovi fatti e l'esperienza a disposizione", ipotizza.

Al centro della teoria di Cochrane c'è l'idea che il debito pubblico possa essere valutato come il capitale di un'azienda, in base ai rendimenti per le tasche dei suoi proprietari. Il livello dei prezzi si adeguerà - e quindi guiderà l'inflazione o la deflazione - per garantire che il valore reale del debito sia pari alla somma dei futuri avanzi di bilancio del governo, opportunamente attualizzati. Il vero motore dell'inflazione è quindi il debito pubblico e non la politica monetaria.

Secondo questa teoria, il denaro ha valore perché può essere usato per pagare le tasse e generare avanzi di bilancio. L'impostazione non è molto diversa da quella del gold standard, con la differenza che sono le tasse, anziché l'oro, a sostenere la moneta.

Cochrane fa notare che l'aggiustamento del livello dei prezzi non è istantaneo. I cittadini non sanno giudicare la credibilità di un governo quando si tratta di pagare i debiti. Proprio come le azioni, i prezzi possono deviare dai fondamentali. Tuttavia, nel lungo periodo, si adeguano. Un governo che distribuisce denaro senza poi registrare eccedenze non eviterà per sempre l'inflazione.

La storia sembra darci ragione. Brad DeLong dell'Università della California, Berkeley, nel suo recente libro "Slouching towards Utopia", utilizza la teoria fiscale per spiegare l'inflazione nell'Europa del primo dopoguerra. In Francia i pesanti pagamenti degli interessi sul debito hanno portato a un'inflazione media annua del 20% in sette anni. In Germania le cose andarono peggio. L'opinione pubblica perse fiducia nella capacità dello Stato di ripagare i propri debiti senza inflazione. Ben presto si verificò l'iperinflazione.

Cochrane fa riferimento alla teoria fiscale anche per l'inflazione americana degli anni '70-'80. A metà degli anni '70 l'aumento dei prezzi superò il 12%. La Federal Reserve alzò i tassi di interesse e l'inflazione scese al 5% nel 1977. Tuttavia, Cochrane sottolinea che l'inflazione è tornata a salire fino a oltre il 14% nel 1980, in parte perché l'America non è riuscita a mettere ordine in casa propria. Per sconfiggere l'inflazione erano necessarie riforme fiscali e normative che aumentassero le aspettative di future eccedenze, insieme a un'altra dose di medicina monetaria.

Come si comporta oggi la teoria fiscale? Per un decennio dopo la crisi finanziaria globale del 2007-09, i prezzi sono rimasti ostinatamente bassi nonostante l'aumento dell'offerta di moneta e i tassi di interesse a zero o sotto zero in gran parte del mondo ricco. Un "monetarismo grezzo" prevedeva un'impennata inflazionistica, che non si è verificata. Anche altri modelli "neo-keynesiani" rinnovati si sono rivelati inutili. Quando i governi hanno speso molto durante la pandemia di Covid 19, molti economisti, basandosi sulla storia recente, erano ottimisti sulla possibilità di inflazione.

Cochrane sostiene che la teoria fiscale può spiegare sia il periodo di bassa inflazione sia il ritorno di un rapido aumento dei prezzi dopo la pandemia. L'inflazione è stata contenuta negli anni 2010, nonostante l'impennata del debito pubblico, perché i politici hanno promesso di mettere in ordine i loro conti e i bassi tassi di interesse hanno fatto sì che i consumatori e gli obbligazionisti fossero disposti ad aspettare. Tuttavia, durante la pandemia, i governi hanno adottato un approccio diverso. Hanno versato enormi assegni nelle tasche dei consumatori. La Fed ha acquistato il debito pubblico subito dopo la sua emissione. Si è parlato poco di sostenibilità. Cochrane sostiene che la natura diretta di queste "gocce di elicottero" ha informato le persone che le loro tasche appena ingrassate non sarebbero state prosciugate da tasse future. Così erano più disposti a spendere.

Questa storia è forse troppo comoda. In effetti, Cochrane ammette che il difetto della teoria fiscale è che offre un modo per spiegare quasi tutte le serie di eventi storici in modo non falsificabile. Certo, altre teorie dell'inflazione hanno dei problemi. Ma se è così difficile dimostrare che la teoria fiscale è sbagliata, sono davvero in una lotta ad armi pari? La storia di Cochrane su come l'inflazione sia finita negli anni '80 è complicata dal fatto che l'America ha effettivamente tagliato le tasse, suggerendo che i politici non erano così preoccupati dal pareggio di bilancio. Sebbene la deregolamentazione possa aver favorito la crescita, molti economisti ritengono che gli avanzi di bilancio degli anni '90 siano stati causati principalmente dalla globalizzazione e dal boom dell'economia, che pochi consumatori negli anni '80 avevano previsto.

La teoria fiscale offre anche una guida limitata ai responsabili delle politiche, oltre a ciò che è già noto. Secondo il suo approccio, la politica monetaria rimane importante: i tassi di interesse possono distribuire l'aumento del livello dei prezzi su un certo periodo di tempo. Inoltre, la teoria suggerisce che i governi devono mantenere la credibilità quando si tratta di ripagare i loro debiti - un'idea tutt'altro che radicale.

Torniamo indietro alla fine del 2024. Immaginate che questa volta l'inflazione sia scesa al 2%. I tassi di interesse stanno lentamente scendendo. I banchieri centrali stanno facendo il giro della vittoria. E la teoria fiscale? Anche i suoi sostenitori potrebbero fare il giro della vittoria, proprio come avrebbero fatto se l'inflazione fosse rimasta alta.

Come avete letto qui sopra, non esiste una sola spiegazione per l’inflazione: per mesi e mesi e mesi, noi di Recce’d abbiamo insistito sul fatto che “non esiste una crisi energetica”, un fatto che ovviamente implica che l’inflazione non è nata e non viene sostenuta oggi dai prezzi dell’energia. Altrettanto sbagliato è pensare che l’inflazione sia semplicemente un aumento “una-tantum” legato ai cosiddetti “colli di bottiglia” nella catena di produzione.

L’articolo che avete appena letto offre una qualificata, e fondata, spiegazione di cosa ha fatto esplodere l’inflazione, e quali sono le variabili che anche in futuro sosterranno questo fenomeno inflazionistico.

Con un secondo articolo, questa volta dal new York Times, noi vi ricordiamo come stanno le cose oggi: ovvero, come funziona oggi l’inflazione che tutti dobbiamo sopportare.

Di Isabella Simonetti

9 febbraio 2023

Dalle bibite al sapone, i giganti del consumo come PepsiCo e Unilever continuano ad aumentare i prezzi dei loro prodotti in modo significativo, trasferendo i costi più elevati che devono affrontare, e i consumatori continuano a spendere, riducendo solo in modo modesto negli ultimi mesi.

I prezzi continueranno a salire, o almeno a rimanere a livelli elevati, hanno detto i dirigenti.

Giovedì PepsiCo ha comunicato di aver aumentato i prezzi del 16% nel quarto trimestre rispetto all'anno precedente, mentre i volumi di vendita, che misurano il numero di lattine di Mountain Dew e di sacchetti di Doritos venduti, sono scesi del 2%.

Sempre giovedì, Unilever ha dichiarato di aver aumentato i prezzi dei suoi prodotti, tra cui il gelato Ben & Jerry's e il sapone Dove, di oltre il 13% nel quarto trimestre, l'ottava accelerazione consecutiva dei prezzi. L'azienda ha inoltre comunicato che i volumi di vendita si sono ridotti, ma in misura molto minore rispetto all'aumento dei prezzi. La crescita dei ricavi di entrambe le società ha battuto le aspettative degli analisti.

I dirigenti di Unilever hanno suggerito che avrebbero potuto aumentare ulteriormente i prezzi, ma si sono trattenuti.

"Siamo stati molto attenti alla pressione sui consumatori e abbiamo scelto di non compensare completamente lo straordinario livello di inflazione dei costi attraverso i prezzi", ha dichiarato Graeme Pitkethly, direttore finanziario di Unilever, nel corso di una telefonata agli analisti. L'azienda continuerà ad aumentare i prezzi nella prima metà di quest'anno, ha dichiarato, e si aspetta che i volumi continuino a diminuire, dato che l'inflazione rimane un "tema chiave" nel 2023.

La pressione sui margini di profitto, che si riflette nelle previsioni più modeste per gli utili di molte aziende per quest'anno, suggerisce che i consumatori continueranno a ritirarsi. Questo sta già colpendo alcune aziende più duramente di altre: Il mese scorso Procter & Gamble ha registrato il primo calo delle vendite degli ultimi anni, in quanto gli aumenti di prezzo (nel quarto trimestre ha aumentato i prezzi del 10%) sono stati compensati da cali di volume più consistenti rispetto ai suoi concorrenti.

L'inflazione, pur essendosi raffreddata, continua ad essere più alta di quanto i responsabili politici della Federal Reserve vorrebbero. L'indice dei prezzi al consumo è aumentato a dicembre a un ritmo annuale del 6,5%, il più lento dalla fine del 2021. Si prevede che la Fed continuerà ad aumentare i tassi d'interesse, comprimendo i consumatori con la crescita economica e rendendo più costosi i prestiti.

Ma il mercato del lavoro rimane sorprendentemente forte, il che sostiene la spesa dei consumatori e permette agli acquirenti di assorbire i prezzi più alti. Le aziende tendono ad essere riluttanti a tagliare i prezzi una volta che li hanno aumentati.

I consumatori "stanno resistendo meglio di quanto probabilmente ci saremmo aspettati - o forse di quanto mi sarei aspettato io - un anno fa o sei mesi fa", ha dichiarato la scorsa settimana Chris Kempczinski, amministratore delegato di McDonald's, agli investitori. Nonostante l'aumento dei prezzi, il gigante del fast-food ha recentemente generato profitti più elevati e registrato un maggior numero di visite ai suoi ristoranti.

Anche Chipotle Mexican Grill è riuscita ad aumentare i prezzi senza incontrare significative resistenze, registrando martedì un forte aumento degli utili per il quarto trimestre. "Continuiamo a vedere che i consumatori a più alto reddito, quelli che guadagnano più di 100.000 dollari, vengono più spesso", ha dichiarato Brian Niccol, amministratore delegato di Chipotle, durante una telefonata con gli investitori.

Isabella Simonetti è la 2022 David Carr Fellow del New York Times. @thesimonetti

Dalla lettura dei due articoli, di ciò che Recce’d ha scritto in alcuni Post precedenti, e di ciò che in modo sintetico abbiamo commentato nella pagina TWIT - TWOO, si ricavano informazioni a sufficienza per concludere che l’inflazione è un fenomeno molto più complesso di ciò che sembrerebbe se si leggono gli argomenti di chi propone lo scenario “soft landing”.

Il soft landing è semplicemente uno scenario semplificato, che viene utilizzato per “addormentare” il pubblico e per facilitare la vendita dei Fondi Comuni di Investimento e delle polizze assicurative tipo UCITS o vita.

L’investitore deve quindi orientarsi verso uno scenario alternativi, uno scenario nel quale si vedranno eventi e dati molto diversi da quelli che immagina chi va dietro al “soft landing”.

Noi abbiamo scelto, questa settimana di riproporre ai nostri lettori le valutazioni di Bill Dudley, per un decennio a capo della Federal Reserve sede di New York. Notate che in questo articolo Bill Dudley attribuisce grande importanza al tema delle “condizioni finanziarie” da Recce’d approfondito in un Post proprio la settimana scorsa.

Da

Bill Dudley

13 febbraio 2023 12:00 CET

Bill Dudley, editorialista di Bloomberg Opinion e consulente senior di Bloomberg Economics, è ricercatore senior presso il Center for Economic Policy Studies dell'Università di Princeton. È stato presidente della Federal Reserve Bank di New York dal 2009 al 2018 e vicepresidente del Federal Open Market Committee. In precedenza è stato capo economista statunitense presso Goldman Sachs.

In che modo la Federal Reserve statunitense condurrà la sua battaglia contro l'inflazione: mantenendo i tassi di interesse elevati più a lungo o aumentandoli ulteriormente? Gli investitori sono fissati su questa domanda, che ha vaste implicazioni per le obbligazioni, le azioni e l'intera economia.

Più a lungo sarebbe meglio. Ma se i mercati finanziari non collaborano, anche la Fed potrebbe essere costretta a salire anche più di quanto oggi è previsto.

Con l'inasprimento della politica monetaria, il presidente Jerome Powell vuole frenare la domanda di lavoro quanto basta - ma non troppo - per riportare la crescita dei salari al livello del 3%-4%, coerente con l'obiettivo di inflazione del 2% della banca centrale. A tal fine, l'approccio migliore sarebbe quello di mantenere i tassi di interesse a un livello moderatamente restrittivo per un periodo di tempo significativo. Dato che i rialzi dei tassi influenzano l'economia con ritardi lunghi e variabili, questo riduce il rischio di andare troppo oltre e aumenta le possibilità di un atterraggio morbido. La Fed può prendere tempo finché le aspettative di inflazione rimangono ben ancorate.

Ma ecco il problema: è difficile sapere quale sarebbe un tasso moderatamente restrittivo. Gli economisti non sono nemmeno d'accordo sulla soglia - il tasso "neutro" che non alimenta né raffredda l'economia. Prima della crisi finanziaria del 2008, ritenevano che fosse circa il 2%, corretto per l'inflazione (o circa il 4% in termini non corretti). Ora, la stima mediana tra i responsabili delle politiche della Fed è dello 0,5% (o un 2,5% nominale, ipotizzando un'inflazione del 2%) - ma ci sono ampie ragioni per pensare che dovrebbe essere più alto, dato che il governo prende più prestiti, la transizione verso l'energia verde aumenta la domanda di investimenti e i baby boomer in pensione risparmiano meno. E con l'inflazione che supera l'obiettivo del 2% della Fed, il tasso nominale neutro dovrebbe essere ancora più alto.

Inoltre, l'impatto della politica monetaria dipende in parte dal modo in cui essa influenza le condizioni finanziarie più ampie, che non sono particolarmente rigide. I mercati azionari e obbligazionari sono rimasti vivaci perché gli investitori, incoraggiati dal passaggio della Fed a rialzi dei tassi di 25 punti base, guardano oltre il presente, a quello che sperano sarà un regime più accomodante nel 2024 e 2025. Più sono ottimisti, più il tasso neutrale dei federal funds dovrà essere alto.

Inoltre, gli investitori non sono particolarmente preoccupati di un esito negativo. A parte il crollo delle criptovalute, considerano il sistema finanziario resistente e la Fed ben equipaggiata per mitigare qualsiasi flessione economica - un sentimento che Powell ha avallato affermando che se la Fed ritiene di essersi spinta troppo in là, "abbiamo strumenti per farlo".

Cosa farà dunque la Fed? La maggior parte dei funzionari ritiene che un tasso di federal funds compreso tra il 5% e il 5,25%, mantenuto fino al 2024, sia sufficiente a tenere sotto controllo l'inflazione, e il rapporto sui posti di lavoro della scorsa settimana ha rafforzato questa opinione. Per questo motivo, probabilmente opteranno per altri due aumenti di 25 punti base nelle riunioni politiche di marzo e maggio.

Dopodiché, aspetteranno di vedere cosa succede, una valutazione che richiederà diversi mesi (come minimo) dati i lunghi ritardi della politica monetaria. Per evitare che le condizioni finanziarie si allentino ulteriormente, manterranno il loro messaggio da falchi, affermando che la politica monetaria rimarrà rigida per qualche tempo. E se un tasso superiore al 5% non dovesse bastare, alla fine saranno costretti a salire.

Il primo mese e mezzo del 2023 per noi, che per professione ci occupiamo di gestire portafogli modello, è stato particolarmente utile.

In che modo, è stato utile? Di sicuro, non per le frenetiche oscillazioni degli umori, e per le isteriche oscillazioni viste in alcuni mercati finanziari.

E’ stato utile, per noi e per tutti i gestori di portafoglio che operano in modo consapevole, professionale ed attento alla realtà, perché ha fornito indicazioni preziose proprio sulla realtà nella quale, noi, voi e tutti gli investitori operano le proprie scelte di portafoglio.

Nel nostro Blog, abbiamo analizzato e commentato, nell’ultimo mese e mezzo, anche gli aspetti emotivi della quotidianità dei mercati finanziari, e non ci ripeteremo oggi: per la verità, tutto il mese e mezzo appena trascorso può essere liquidato con una battuta, che leggete sotto nel tweet.

Più seriamente, diremo che è del tutto sbagliato farsi guidare, nelle proprie scelte di investimento, verso conclusioni affrettate e semplicistiche, che siano il “pivot”, oppure il “soft landing”, oppure la “immacolata deflazione” a cui abbiamo dedicato un intero Post solo due settimane fa.

Tutti noi investitori, e i mercati stessi, siamo coinvolti in un lungo e complicato processo, e le scelte di investimento per questa ragione devono essere ancorate ad una prospettiva di medio termine. Si tratta, come leggete sotto nell’immagine, di un cambiamento epocale, di una “sistemazione di portafoglio” che investe l’intero universo degli asset finanziari, ed anche (come dice l’immagine) i depositi bancari.

Il tema dell’immagine qui sopra richiede un ulteriore approfondimento, che noi non vi offriamo in questo Post. In questo post, noi saltiamo subito alle conclusioni: che oggi non sono le nostre conclusioni, bensì quelle di uno dei gestori di portafoglio più noti al Mondo, che di nome fa Seth Klarman.

Sono le sue conclusioni, come dicevamo: ma Recce’d le condivide in toto. E che Recce’d estende anche ad altri mercati e ad altre situazioni: ad esempio, nella settimana appena conclusa, abbiamo chiarito nel nostro The Morning Brief perché alcuni argomenti di Klarman in questo articolo ci servono per capire la performance 2023 della Borsa di Milano.

Seth Klarman ha dichiarato agli investitori del suo hedge fund che la risposta della Federal Reserve alla crisi finanziaria del 2008 e il successivo decennio di bassi tassi di interesse hanno contribuito a "erigere un paese della fantasia finanziaria (Fantasyland)".

In una lettera di fine anno ai clienti, visionata dal Financial Times, Klarman, a capo del Baupost Group e figura di spicco nel settore degli investimenti, ha dichiarato che "un'era priva di conseguenze, caratterizzata da un capitale a basso costo virtualmente illimitato, è giunta al termine".

"Un boom basato su politiche di denaro facile conterrà inevitabilmente i semi della sua stessa distruzione". La previsione negativa è in contrasto con il rally che ha fatto impennare i principali benchmark azionari globali quest'anno, mentre i dati sull'inflazione in calo danno agli investitori la certezza che la Fed potrebbe presto smettere di alzare i tassi di interesse.

Klarman ha paragonato il forte aumento dei tassi di interesse dello scorso anno alla kryptonite, affermando che ha finalmente contribuito a sgonfiare la "bolla di tutto", compreso il disfacimento degli investimenti nelle cosiddette società di crescita non redditizie che si erano impennate durante il boom pandemico ma che avevano poco valore intrinseco.

Tra queste, decine di società early-stage prive di profitto che avrebbero potuto essere quotate in borsa solo in una bolla, un volume impressionante di obbligazioni con rendimenti cartoonescamente bassi, la maggior parte degli assurdi "titoli meme" e titoli come Tesla - intensamente pubblicizzati, esageratamente sopravvalutati e prezzati solo per il più facile dei viaggi - le cui azioni sono crollate di quasi due terzi", ha scritto.

L'anno scorso le azioni di società che erano salite ai massimi storici nel 2020 e nel 2021 si sono sgonfiate bruscamente, infliggendo un duro colpo agli investitori dei settori del venture capital, delle criptovalute e della tecnologia che avevano investito in aziende con un'elevata crescita dei ricavi ma con profitti scarsi o inesistenti. "

Il tempo dedicato alla due diligence è sembrato loro un ostacolo al massimo impiego di capitale e i consueti segnali di allarme di eccesso - sregolatezza finanziaria, proliferazione di modelli di business dubbi e ovvie bandiere rosse - sono stati derisi o ignorati", ha scritto.

Nonostante il rimbalzo dei mercati di quest'anno, Klarman ha avvertito che il sell-off dell'anno scorso "probabilmente ha ancora da venire" e che una crisi del debito sovrano potrebbe essere in agguato.

Klarman ha dedicato gran parte della sua lettera a criticare la risposta della Fed alla crisi finanziaria, quando la banca centrale ha tagliato i tassi di interesse vicino allo zero e ha iniziato a fare incetta di Treasury e titoli garantiti da ipoteca. Questa politica ha ridotto drasticamente i rendimenti degli investimenti più sicuri, come il debito sovrano statunitense, e ha spinto molti investitori ad acquistare titoli più rischiosi e ad alto rendimento. "Tassi di interesse microscopici, come granelli di sabbia sulla spiaggia, erano entrati in ogni cosa", ha scritto. "I banchieri centrali erano rimasti indietro rispetto alla curva, non avendo previsto che la massiccia espansione del bilancio della Fed sarebbe stata difficile da invertire e che un decennio e più di politiche di bassi tassi di interesse si erano finalmente arenate".

Ha avvertito che "i tassi persistentemente bassi hanno un effetto pernicioso sul comportamento degli investitori", con molti gestori patrimoniali che si spostano su attività illiquide, tra cui il venture capital e il private equity. "Un'intera nuova generazione di investitori potrebbe essere cresciuta senza aver mai sperimentato una recessione economica, una prolungata discesa dei mercati o tassi d'interesse al di sopra dei livelli minimi", ha scritto. "Come la cometa di Halley, sono cose di cui molti investitori hanno sentito parlare ma che forse non hanno mai visto o non riescono a immaginare".

Baupost ha beneficiato della volatilità del mercato nel 2022, ricavando 1,6 miliardi di dollari dalla sua copertura, che ha contribuito a compensare le perdite nel suo portafoglio di azioni, tra cui Just Eat Takeaway, Alphabet, proprietario di Google, e Meta, genitore di Instagram. Klarman ha dichiarato ai clienti che l'azienda ha incrementato le posizioni in diverse delle sue scommesse azionarie pubbliche dopo il calo dei prezzi, oltre a investire in tre società cinesi che, a suo dire, sono "estremamente sottovalutate". Si tratta della maggiore esposizione alla Cina che Baupost abbia avuto in molti anni e arriva in un momento in cui molti altri investitori si stanno ritirando dalla regione. Baupost ha dichiarato che l'anno scorso ha registrato un calo a una sola cifra, superando in modo significativo l'S&P 500

Tutti ormai sapete che, a partire dagli Anni Duemila (dopo il crash dei “dot.com”) il ruolo che l’industria del risparmio si è data è di

vendere al pubblico il “migliore dei Mondi possibili”.

La missione disperata (di gente disperata) è quella di fare vedere alla massa degli investitori solo ed unicamente la prospettiva nella quale “tutto filerà liscio e non ci sarà il più piccolo intoppo”.

Si tratta di una strategia di marketing, un supporto alla vendita dei prodotti finanziari quali Fondi Comuni e polizze assicurative.

Per questa ragione, alla massa degli investitori viene imposto di ascoltare sempre “come potrebbe andare se tutto andasse alla perfezione”: non quindi lo scenario che è più probabile, bensì quello più favorevole (favorevole per chi vende: NON favorevole per l’investitore).

Di esempi, ce ne sono a centinaia di migliaia.

L’industria della finanza ha una tale capacità di influenza sul mondo dei media, da fare apparire questo “migliore dei Mondi possibili” come “quello che tutti in questo momento pensano".

Ognuno degli investitori, per conseguenza, quando rimane la sera solo sul suo divano a riflettere, penserà:

possibile che soltanto io, in tutto il Mondo, la vedo diversamente?

Scatta così la spinta alla vendita dei prodotti finanziari.

La percezione dell’investitore sul divano, però, è del tutto sbagliata. Esistono anche altre visioni, alternative: esistono anche altre speranze ed altre paure, che vengono discusse non sui media ma in sedi più riservate, come ad esempio a Davos, durante il World Economic Forum.

Come dicevamo, però, la pressione dell’industria sui media di tutto il Mondo è massima: il media sono il veicolo principe attraverso cui veicolare alla massa degli investitori la visione che è stata costruita da banche globali di investimento e Reti di promotori finanziari.

A questo punto, sembra tutto a posto, tutto sistemato. Ma non lo è.

Arriva (lo avete visto ad esempio nel 2022) la realtà, e la realtà costringe l’industria del risparmio a rettificare, ed anche del tutto cancellare, la “visione fabbricata del futuro”.

Nel gennaio 2023, è stato ritirato fuori dai cassetti tutto il materiale pubblicitario sul “soft landing”, spinto a gran voce attraverso i media.

Accade però che, intanto che si spiega in TV la “parabola del soft landing”, arrivano i dati, arriva la realtà a cambiare le carte in tavola. Ed allora partono le rettifiche

Il dibattito sul “soft landing” non ci appassiona e non ci diverte: il termine stesso (“soft landing”) noi lo giudichiamo inappropriato e fuorviante. E anche ridicolo.

E tuttavia, costretti come siamo a commentare (anche) ciò che si dice, insieme con ciò che accade nella realtà, eccoci qui a spiegare come si sta passando dallo scenario “soft landing” allo scenario “no landing”.

E soprattutto, che cosa cambia per effetto di questo cambiamento, per le prospettive di rendimento, e di rischio, degli asset finanziari e dei mercati in generale.

Fedele alla sua tradizione di “venditore di ottimismo” l’intera industria del risparmio si dilunga su “ciò che potrebbe andare bene” (immagine sopra): il mestiere di Recce’d è diametralmente opposto a questo.

Recce’d si occupa, allo stesso modo, di ciò che potrebbe andare bene ed anche di ciò che potrebbe andare male. Recce’d non fa il tifo per i rialzi degli indici dei mercati, Recce’d fa il tifo unicamente per il portafoglio del Cliente investitore, e per il suo risultato finale.

Che deve esserci, sia quando gli indici di mercato puntano verso l’alto, sia quando gli indici di mercato puntano verso il basso.

Il nostro modo di vedere le cose è da sempre, dal primo giorno, il seguente: noi lavoriamo al servizio del Cliente investitore, producendo portafogli modello che lo mettono in condizione prima di tutto di moderare il rischio e poi di guadagnare in modo decente. Recce’d non ha l’obbligo di “pompare i mercati per sostenere il valore dei prodotti”: può permettersi di guardare con estrema lucidità ai pro ed ai contro, e poi di costruire un portafoglio modello efficiente, capace di generare guadagni in ogni contesto di mercato.

Applicato al contesto attuale, ciò significa che noi guardiamo al dibattito tra “soft landing” e “no landing” con massimo disincanto, poiché siamo consapevoli (ed in nostri Clienti sono consapevoli) che questo dibattito è puro marketing, al 100%.

Detto questo noi non possiamo ignorare il fatto che la massa degli investitori è stata spinta verso il “soft landing”: e quindi, non possiamo ignorare le conseguenze di un passaggio al “no landing” sugli indici dei mercati.

Ma esattamente “no landing” che cosa significa?

Esattamente, nessuno lo può dire, ma noi per voi proveremo ad intuirlo.

Con l’espressione “no landing” si vuole prima di tutto evidenziare che il rallentamento dell’economia che ci era stato annunciato già nel primo semestre 2022 per il momento non si è ancora manifestato. O quanto meno, non si è manifestato nella misura che ci era stata anticipata dall’industria del risparmio.

Tutto il resto, allo stato attuale (metà febbraio) viene lasciato nell’oscurità e indefinito: devono ancora spiegarci in che modo questo cambiamento, che riguarda la crescita del PIL, va a modificare tutte le altre variabili. E qui inizia appunto lo sforzo di noi di Recce’d.

Prima di tutto, per essere consapevoli di ciò che facciamo dei nostri soldi, varrebbe la pena di capire per quale ragione l’industria del risparmio (banche e Reti) aveva, nei mesi scorsi, date per certe alcune cose che non lo erano. Si erano sbagliati ancora, un’altra volta? Ma davvero è solo incapacità? Può essere soltanto un caso?

I lettori di Recce’d già sanno quale è la nostra risposta. Per cui, passiamo oltre.

Passiamo invece alle implicazioni per il rendimento degli asset finanziari. Tutti i prezzi che oggi vedete sui mercati finanziari, dal più piccolo al più grande, sono giustificati dal fattore tassi (così ha voluto l’industria del risparmio). Per essere chiari fino all’estremo: oggi, i prezzi di mercato (azioni, obbligazioni, valute e materie prime) stanno in piedi solo perché finoa ieri prevaleva la visione delle cose che dice

nella seconda parte del 2023 le Banche Centrali TAGLIERANNO il costo del denaro.

Se manca quello, tutta il castello attuale dei prezzi di mercato non sta in piedi.

Il fatto è che risulta, via via che passano i giorni, più difficile conciliare quella visione delle cose e i dati che arrivano dalla realtà.

Lo vedete nell’immagine qui sotto, dove si spiega che:

il mercato ha di fatto azzerato le probabilità di un taglio dei tassi nel 2023; oggi il tasso per i Fed Funds a fine 2023 sta a 4,85% ed è salito di ben 55 punti base in una settimana; e tuttavia, l’indice S&P500 si è mosso di pochissimo, dimostrando una notevole resilienza

Sospendiamo per il momento la questione della “resilienza dello S&P500”, che tratteremo ampiamente in un Post successivo.

Qui a noi interessa ricordare, al lettore che investe sui mercati finanziari, le fabbricazioni come quelle del “soft landing” durano … il tempo che durano, fino a che la realtà non rimette tutto a posto.

Un investitore che ha puntato tutto sul “soft landing” oggi farebbe bene ad approfondire il concetto di “no landing”, rispondendo a quattro domande molto semplici:

1. che cosa implica per la crescita del PIL

2. che cosa implica per l’occupazione

3. che cosa implica per le retribuzioni

4. che cosa implica per l’inflazione

Fatto questo semplice esercizio, sarà poi facile passare a

• come cambiano le prospettive per le azioni

• come cambiano le prospettive per le obbligazioni

• come cambiano le prospettive per le valute

• come cambiano le prospettive per le materie prime

Ne abbiamo scritto così tanto, e così spesso, che, per dirla con la massima franchezza, ci siamo stancati e nauseati.

Il nostro dovere professionale, però, ci impone non soltanto di raccontare, documentare ed analizzare, ma pure di “sistemare” ciò che viene raccontato in giro, sui mercati finanziari, mettendo ciò che viene detto all’interno di un quadro che sia comprensibile per chi ci legge e per tutti gli investitori.

Nel Post ci riferiamo alla “immacolata deflazione”, alla quale Recce’d di recente ha dedicato un intero Post.

Ed alla quale, secondo i commenti delle banche di investimento e delle Reti di promotori finanziari, avrebbe aderito la stessa Federal Reserve durante la sua riunione della settimana scorsa.

Tutti d’accordo, tutto sistemato: e che la Festa continui!

Peccato per una sola cosa: non è vero. Non è vero nulla, di ciò che dicono i “venditori di ottimismo” sulla “immacolata deflazione”. E’ tutto falso.

Come abbiamo scritto proprio in apertura, noi ci siamo sia nauseati ed annoiati, sia stancati, di scrivere di queste cose: lo facciamo almeno dal marzo 2022, quando per la prima volta ci fu in tentativo, da parte dell’intera industria del risparmio, di inventarsi un pivot.

Da allora, è trascorso un anno, e tutti quanti siamo ancora qui (mercati inclusi) ad aspettare … ‘sto pivot!

Questa settimana però siamo fortunati: ci è venuto in aiuto un amico di lunga data, che ha pubblicato l’articolo che Recce’d ha tradotto per voi.

L’utilità di questa lettura?

Molto semplicemente, riassume in estrema sintesi l’intera strategia di investimento per la prima parte del 2023: leggete con attenzione i passaggi nei quali si parla di

1. inflazione transitoria

2. argomenti “confortanti”; e poi più in basso “narrazioni economiche semplicistiche”

3. “guardare attraverso”

4. autocompiacimento ed inerzia

5. perdita di credibilità

6. concetto comportamentale

7. probabilità di scenari tra di loro alternativi

8. quali sono oggi i tre scenari alternativi

9. elevata incertezza sulle prospettive dell’economia reale nel 2023

10. autocompiacimento

Chiunque segue, anche solo con un minimo di attenzione, le nostre pagine del sito (MERCATI, TWIT-TWOO e BLOG) ha già letto, e più di una volta, a proposito di ognuno di questi dieci punti

A chi conviene, il richiamare in vita ogni tre mesi gli zombies, Recce’d lo ha già ampiamente spiegato e documentato, in decine di Post precedenti.

Sulla base dei 10 punti qui sopra, i nostri portafogli modello oggi sono costruiti e verranno presto modificati.

Il nostro suggerimento del tutto gratuito per il weekend dei lettori del Blog è di fare questo esercizio:

1. prendete ognuno dei dieci punti qui sopra

2. applicatelo alla vostra attuale situazione del portafoglio titoli

3. confrontatevi con il vostro financial advisor, private banker, wealth manager, robo-advisor, consulente

4. e dopo, confrontatevi soprattutto con voi stessi: siete tranquilli delle vostre attuale posizioni? Siete sicuri di avere capito bene ciò che state facendo? Siete certi he lo abbia compreso il financial advisor?

5. infine, fate una stima di quanto potreste guadagnare, con il vostro portafoglio titoli, nel 2023; guadagnare oppure perdere, ovviamente.

6. perché si perde sempre, ad andare in giro con gli zombies

Con la graduale attenuazione dell'inflazione statunitense, è riemersa l'affermazione che le attuali pressioni inflazionistiche sono il risultato di uno shock temporaneo dell'offerta. Se da un lato questa tesi può essere confortante, dall'altro potrebbe incoraggiare un pericoloso compiacimento, rendendo molto più difficile la soluzione di un problema già grave.

CAMBRIDGE - A quasi due anni dall'attuale ondata di inflazione, il concetto di "inflazione transitoria" sta tornando in auge con l'attenuarsi degli shock di offerta legati alla COVID. Ciò avviene in un momento in cui è fondamentale mantenere una mentalità aperta sulla traiettoria dell'inflazione, anche evitando una narrazione transitoria troppo semplificata che rischia di offuscare i veri problemi dell'economia statunitense.

"Transitorio" è una nozione confortante che suggerisce un fenomeno di breve durata e reversibile. In realtà, questo concetto esclude la necessità di adeguare i comportamenti. Dopo tutto, se lo spavento dell'inflazione è solo temporaneo, il modo migliore per affrontarlo è semplicemente aspettarlo (o, per usare un termine politico e di mercato, "guardarlo attraverso").

Ecco perché questa narrazione è particolarmente pericolosa. Incoraggiando l'autocompiacimento e l'inerzia, potrebbe esacerbare un problema già grave e renderlo più difficile da risolvere. La risposta iniziale della Federal Reserve statunitense all'aumento dell'inflazione ne è un esempio. Nel 2021, la banca centrale più potente e influente del mondo si è affrettata a definire transitorio l'aumento dell'inflazione. Ha mantenuto questo approccio anche dopo che i dati si sono rivelati contrari, rifiutandosi di cambiare rotta per troppo tempo.

La ripetuta errata caratterizzazione della Fed ha ritardato risposte politiche cruciali in un momento in cui la persistenza dell'inflazione iniziava a influenzare la determinazione dei prezzi aziendali e le richieste salariali dei lavoratori. Di conseguenza, la Fed non solo ha perso credibilità, ma ha anche inflitto inutili sofferenze a milioni di famiglie americane, in particolare ai segmenti più vulnerabili della popolazione. Mentre alcuni economisti non hanno mai abbandonato la tesi dell'inflazione transitoria, la stragrande maggioranza si è resa conto già l'anno scorso che si trattava di un deplorevole errore analitico e politico.

Ciò rende l'attuale riemergere di questa narrativa ancora più sconcertante. Un recente articolo di Politico ha osservato che "c'è anche almeno qualche ragione per credere che [gli economisti e i politici] che hanno assicurato [agli americani] che l'inflazione sarebbe stata transitoria, compreso il presidente della Fed Jerome Powell, potrebbero aver avuto più o meno ragione, anche se il periodo transitorio è stato più lungo e più brutto del previsto".

Questo è un peccato. Non solo si impone una dimensione temporale a un concetto intrinsecamente comportamentale, ma si ignora anche il fatto che la risposta inizialmente incerta della Fed l'ha costretta a una serie di rialzi dei tassi d'interesse tra le più aggressive e caricate in anticipo di sempre, compresi quattro aumenti consecutivi di 75 punti base. Inoltre, sebbene l'inflazione statunitense stia rallentando, è pericoloso pensare che il problema sia ormai alle spalle.

Guardando al resto dell'anno e all'inizio del 2024, mi sembrano tre le possibilità.

1. La prima è una disinflazione ordinata, nota ai critici anche come "disinflazione immacolata". In questo scenario, l'inflazione continua a scendere costantemente verso l'obiettivo del 2% della Fed senza danneggiare la crescita economica e l'occupazione degli Stati Uniti. La dinamica coinvolge principalmente un mercato del lavoro che evita aumenti salariali eccessivi continuando a sostenere una forte attività economica. Alla luce di quanto sta accadendo nell'economia, la probabilità di questo scenario è del 25%.

2. Il secondo scenario è quello in cui l'inflazione diventa vischiosa. Il tasso di inflazione continua a diminuire, ma poi si blocca al 3-4% nella seconda metà dell'anno, poiché i prezzi dei beni smettono di diminuire e l'inflazione dei servizi persiste. Questo costringerebbe la Fed a scegliere tra schiacciare l'economia per far scendere l'inflazione al suo obiettivo del 2%, aggiustare il tasso obiettivo per renderlo più coerente con le mutate condizioni dell'offerta, o aspettare di vedere se gli Stati Uniti possono vivere con un'inflazione stabile al 3-4%. Non so cosa sceglierebbe la Fed in un caso del genere, ma la probabilità di un'inflazione così appiccicosa è del 50%, quindi spero che abbia riflettuto su questo scenario.

3. Infine, c'è la possibilità di quella che possiamo definire "inflazione a U": i prezzi tornano a salire verso la fine di quest'anno e fino al 2024, quando un'economia cinese in piena ripresa e il forte mercato del lavoro statunitense spingono contemporaneamente un'inflazione persistente nei servizi e un aumento dei prezzi dei beni. La probabilità di questo risultato è del 25%. Non si tratta solo di scenari multipli in cui non ne domina uno solo.

   
   Si tratta anche di probabilità che devono essere considerate con cautela. L'ex Segretario al Tesoro statunitense Lawrence H. Summers ha colto bene lo stato d'animo prevalente di molti economisti: "È l'economia più difficile da leggere che io ricordi", ha detto di recente.

Questo senso di incertezza è evidente nelle prospettive a breve termine dell'attività economica, dei prezzi e della politica monetaria, così come nei cambiamenti strutturali a lungo termine, come la transizione verso l'energia pulita, il ricablaggio delle catene di approvvigionamento globali e la natura mutevole della globalizzazione.

Anche le forti tensioni geopolitiche giocano un ruolo importante.

Qualunque cosa accada, la cosa peggiore che possiamo fare è ricadere nell'autocompiacimento. Powell, dopo aver sostenuto per troppo tempo l'"inflazione transitoria", ora mette in guardia da essa. "C'è stata l'aspettativa che [l'inflazione] se ne vada in modo rapido e indolore, ma non credo che questo sia affatto garantito", ha detto di recente. "Per me lo scenario di base è che ci vorrà del tempo. E dovremo aumentare ancora i tassi di interesse...".

Le narrazioni economiche semplicistiche, soprattutto quelle confortanti che allettano chi cerca scorciatoie, spesso fuorviano molto più che illuminare.

È il caso della narrativa sull'inflazione transitoria che, screditata nel 2021-22, sta ora riemergendo. È anche il caso di coloro che prevedono con un alto grado di fiducia una recessione negli Stati Uniti (io non faccio parte di questo gruppo), per poi liquidarla come "breve e poco profonda" al fine di riconquistare la propria zona di comfort economico.

Ci auguriamo che molti, tra i nostri lettori, si siano resi conto che l’infame “bolla di tutte le cose” del biennio 2020 - 2021 non si è ancora sgonfiata, come ci dice anche l’immagine qui sopra.

Ci auguriamo che tutti i nostri lettori abbiano già compreso che i rialzi del costo ufficiale del denaro adottati fino ad oggi dalle Banche Centrali sono un fatto in prevalenza estetico, di comunicazione. Che incide poco sulla realtà delle economie e dei mercati finanziari.

Partendo da questo punto, noi nel Post offriremo (in modo sintetico) ai nostri lettori alcuni spunti di ragionamento, per ragionare su “che cosa viene dopo”.

Al centro di questi ragionamenti, inevitabilmente, troviamo il concetto di “financial conditions”, al quale è dedicato l’intero Post.

Come dato introduttivo, vi ricordiamo (lo avevamo già pubblicato qui nel Blog) che il livello corrente dei tassi ufficiali di interesse rimane, a tutto oggi, ESPANSIVO e non RESTRITTIVO. Nell’immagine, si riporta che in Europa il costo ufficiale del denaro dovrebbe essere superiore a quello corrente in misura del 7,5%.

Ci interessa, in questo Post, di mettere il dato che avete appena letto nel contesto delle cosiddette “condizioni finanziarie”, che nel grafico che segue sono rappresentate dalla linea spezzata di colore verde.

Ammettiamo subito di NON avere capito bene come vengono definite queste “condizioni finanziarie”: si tratta di un indice, questo è chiaro, ma questo stesso indice viene calcolato da fonti diverse (Bloomberg e Goldman Sachs le due più note) in modo diverso.

In sintesi, si tratta di un indice di che misura quello che tutti chiamiamo “denaro facile”: ma non si limita a misurare la liquidità nel sistema (i ben noti aggregati monetari M1, M2, M3) ma ci aggiunge anche altri indicatori di “easyness”, che in italiano si potrebbe tradurre con “impulso espansivo all’attività dell’economia reale che arriva dal mondo della finanza in generale”.

Ci avete capito poco? Anche noi, lo riconosciamo: l’intuizione sottostante è chiara, ma appena si entra nello specifico si fatica a comprendere. E allora, facciamoci aiutare da JP Morgan, lasciando il tutto nella lingua originale così da non modificare neppure un dettaglio.

There are generally four components to financial conditions analysis:

1. The US Dollar

2. Corporate bond spreads

3. Equity market levels

4. The level of interest rates at different maturities
   

Changes in each of these components in isolation influence the economy in different ways. In general, a stronger dollar acts to restrain growth via reduced demand for exports. Higher corporate bond spreads restrain lending growth and corporate investment. Lower equity prices suppress growth in consumer spending through the wealth effect, and finally, the overall level of interest rates is a key component of mortgage rates and corporate borrowing rates. It is through this lens of financial conditions, broadly defined, that we should view current Fed policy.

Sta di fatto che, sia nella versione di Goldman Sachs, sia nella versione che viene calcolata da Bloomberg, negli ultimi mesi si è registrato un netto miglioramento delle “condizioni finanziarie”. I mercati finanziari, nel loro insieme, sono passati da una situazione “restrittiva” ad una posizione “espansiva”.

Ripetiamo: noi NON abbiamo capito fino in fondo come misurare queste “condizione finanziarie”, ma sappiamo che sui mercati finanziari del Mondo intero se ne parla ogni giorno, e se ne parla a proposito di grafici come quello che segue,

Il tema delle “condizioni finanziarie” lo abbiamo ripreso in questo Post sia perché se ne parla moltissimo sui mercati finanziari, sia perché si collega a ciò che abbiamo scritto in apertura di Post. Tutti gli indici di “condizioni finanziarie” ci portano una conferma dell’efficacia molto modesta dei recenti rialzi dei tassi ufficiali di interesse: come avete visto nei grafici precedenti, se ci dovessimo basare solo su questa famiglia di indici, dovremmo dire che tutti i rialzi dei tassi ufficiali, fino ad oggi, sono stati INUTILI.

Le analisi che abbiamo condotto in casa nostra (Recce’d) ci portano alle medesime conclusioni.

La nostra analisi, però, si differenza in questo: Recce’d individua la causa principale di questo fallimento della manovra restrittiva delle Banche Centrali (ad oggi) a fattori che l’indice delle “condizioni finanziarie” (sia di Goldman Sachs, sia di Bloomberg) NON include.

L’argomento è tecnico, e quindi non è adatto al Post di un Blog: chi fosse interessato, ci può scrivere via e-mail.

Noi ci limitiamo, in questo Post, a dire che la mancanza di efficacia dei rialzi dei tassi ufficiali, rispetto ai passati episodi, è spiegata in gran parte dai due grafici (sopra e sotto) che ci raccontano le dimensioni del bilancio delle Banche Centrali oggi. Questo meriterebbe un approfondimento analitico, che noi qui non abbiamo spazio né tempo per fare, come detto.

Per contribuire ulteriormente alle valutazioni dei nostri lettori, chiudiamo questo Post con un articolo dedicato alle riunioni di Fed e BCE in febbraio, articolo che va proprio a toccare il tema delle “condizioni finanziarie” inquadrandolo nel più ampio tema della “politica monetaria”.

La scorsa settimana è stata una lezione di "insolito" per le banche centrali, ovvero di sviluppi meno comuni che meritano di essere analizzati con attenzione perché riguardano direttamente il futuro benessere dell'economia globale.

Mi riferisco a due notevoli contrasti: in primo luogo, le maggiori differenze nell'attuazione delle politiche tra le principali banche centrali. In secondo luogo, cosa ancora più importante, una notevole discrepanza tra gli ultimi segnali della Federal Reserve statunitense e le condizioni finanziarie attraverso le quali la politica monetaria produce i suoi risultati.

Nella conferenza stampa di mercoledì, che ha seguito l'annuncio di un aumento dei tassi di 25 punti base ampiamente previsto, il presidente della Fed Jay Powell ha fatto riferimento alla disinflazione per circa 11 volte. Al contrario, questa parola non è stata affatto menzionata nelle conferenze stampa di questa settimana di Christine Lagarde, presidente della Banca Centrale Europea, e di Andrew Bailey, governatore della Banca d'Inghilterra.

La narrativa della disinflazione contribuisce a spiegare perché i mercati, che prima della conferenza stampa avevano reagito molto poco alla pubblicazione della dichiarazione politica della Fed, sono poi decollati in modo generalizzato quando Powell ha risposto alle domande dei giornalisti.

Ma la differenza tra la Fed da un lato e la BCE e la BoE dall'altro non si limita alle parole. Assistiamo anche a una divergenza negli sviluppi e nelle prospettive politiche.

La scorsa settimana la Fed sembrava aver preso una piega decisa verso l'aspettativa di un atterraggio morbido, ovvero di un'inflazione in discesa verso l'obiettivo con pochi danni per la crescita economica. Le altre due banche centrali sembrano più preoccupate del persistere dell'inflazione e, quindi, di un atterraggio duro come una recessione o, peggio, una stagflazione.

Inutile dire che ci sono implicazioni per l'economia globale, data l'influenza sistemica di queste banche centrali.

Confrontate questa situazione con il precedente regime di politica monetaria, quando c'era un alto grado di correlazione, se non di cooperazione iniziale, tra le banche centrali. Dopo aver normalizzato il malfunzionamento dei mercati finanziari, le banche centrali hanno raddoppiato la politica monetaria non convenzionale per perseguire risultati macroeconomici più ampi (crescita e occupazione in particolare).

Un altro contrasto, potenzialmente più rilevante, è quello tra il modo in cui la Fed ha descritto le condizioni finanziarie e quello che ci dicono gli indici più seguiti.

Le condizioni finanziarie sono importanti per l'efficacia della politica monetaria. A titolo esemplificativo, si pensi al modo in cui il precedente regime di tassi d'interesse gonfiati e di consistenti iniezioni di liquidità ha represso la volatilità economica e finanziaria.

Questa volta, e secondo gli indici di lunga data, l'andamento delle condizioni finanziarie si è distaccato dalla politica monetaria. Oggi le condizioni finanziarie sono allentate come lo erano un anno fa, prima che la Fed iniziasse il suo ciclo di rialzo dei tassi di 4,50 punti percentuali; e questo allentamento ha subito un'accelerazione dalla riunione di dicembre della Fed. Tutto ciò è coerente con il sorprendente rapporto sui salari USA di venerdì scorso.

Questa disparità è stata oggetto di molte discussioni tra gli operatori di mercato. Eppure non è quello che vede la Fed, a giudicare dai commenti di Powell alla conferenza stampa di mercoledì scorso, dove ha ripetutamente fatto riferimento al fatto che le condizioni finanziarie si sono notevolmente inasprite negli ultimi dodici mesi.

È possibile che, come suggerito dalla vicepresidente Lael Brainard qualche settimana fa, la Fed sia guidata da una visione ridotta delle condizioni finanziarie. Ciò sarebbe simile al suo approccio all'inflazione, che ora presta molta attenzione ai prezzi di base dei servizi, esclusi gli alloggi.

Un modo per capirlo sarebbe quello di sapere come la Fed ha reagito internamente all'impetuosa azione dei prezzi di mercato di mercoledì e al forte rapporto sui posti di lavoro di venerdì. Sfortunatamente, tali informazioni sono molto elusive, a meno che alcuni funzionari chiave della Fed non intervengano nei prossimi giorni, o lo stesso Powell, per "correggere" la comprensione dei mercati di ciò che hanno sentito e visto.

Più a lungo questo "paradosso delle condizioni finanziarie" rimarrà irrisolto, maggiore sarà il rischio di un altro errore politico.

Per molti anni, le principali banche centrali sono state celebrate per essere efficaci repressori della volatilità economica e finanziaria. Ora siamo in un mondo diverso. Le banche centrali devono fare attenzione ad evitare che la loro comunicazione sia un'indebita fonte di volatilità.

Ciò è ancora più importante in un'economia globale che naviga tra le incertezze associate ai cambiamenti della globalizzazione, alla transizione energetica, al ricablaggio delle catene di approvvigionamento e, nel caso degli Stati Uniti e del Regno Unito, alle eccezionali condizioni del mercato del lavoro.