Inflazione 2023: il punto a metà febbraio

Si parlerà ancora di inflazione e molto, anche la settimana prossima.

In Recce’d, rispetto a qualche mese fa, abbiamo dell’inflazione un’idea molto chiara: diciamo che qualche mese fa nelle nostre previsioni mettevamo ancora a confronto scenari tra di loro alternativi, mentre oggi di scenario ce ne è rimasto soltanto uno.

Di questo, scriveremo da lunedì nel The Morning Brief: spiegando perché questo processo, di eliminazione progressiva di scenari tra loro alternativi, è la base per le scelte di portafoglio.

Nel Post, invece, parliamo di inflazione: le nostre idee si sono chiarite, rispetto a qualche mese fa, abbiamo pochi dubbi e molte certezze.

Nel Post, vedremo di aiutare i nostri lettori a fare lo stesso: a chiarire, nella loro mente, quali sono da qui in vanti le prospettive per l’inflazione.

Seguiremo questo percorso:

1. partiremo con il necessario inquadramento teorico;

2. passeremo poi ai dati più recenti ed al loro significato per la gestione del portafoglio titoli;

3. infine, chiuderemo con le ricadute per i tassi ufficiali di interesse, tema che ci porta immediatamente ai prezzi che nel futuro vedremo sui mercati finanziari.

Come detto, offriamo prima di tutto al lettore del Blog il necessario inquadramento teorico: ricordiamo ancora una volta (ne abbiamo già scritto qui nel Blog) che non tutti possono parlare di inflazione, per la semplice ragione che l’inflazione non è un argomento da bar, non può essere liquidato con 150 caratteri in un tweet, necessita di strumenti adeguati per essere compreso.

Alcuni di questi strumenti li trovate nell’articolo che segue.

26 gennaio 2023

Immaginate che sia la fine del 2024. L'inflazione nel mondo ricco è scesa dal suo picco, ma è rimasta ostinatamente alta. Con circa il 4%, è ben al di sopra del livello a cui la maggior parte delle banche centrali si sente a proprio agio. I governi, appesantiti da ingenti debiti, devono utilizzare entrate preziose per pagare gli interessi sul debito, che a sua volta cresce a causa degli alti tassi di interesse. La transizione energetica e l'aumento delle spese statali dovute all'invecchiamento della popolazione si aggiungono all'abbondanza fiscale. Aumentare le tasse è politicamente difficile, quindi si stampa più denaro. L'inflazione rimane alta e la credibilità dei governi peggiora. I banchieri centrali si grattano la testa, chiedendosi come mai la loro potente arma, il tasso di interesse, abbia fallito così completamente.

Una teoria stravagante, esposta con dovizia di particolari in un nuovo libro di John Cochrane dell'Hoover Institution dell'Università di Stanford, offrirebbe una potenziale spiegazione. "The Fiscal Theory of the Price Level" costruisce una teoria dell'inflazione ambiziosa quanto quella proposta da "The General Theory" di John Maynard Keynes o da "A Monetary History" di Milton Friedman e Anna Schwartz. Cochrane, il cui lavoro sull'argomento si estende per quattro decenni, spende quasi 600 pagine per rielaborare la matematica dei modelli economici del passato al fine di incorporare la teoria fiscale, discutendo al contempo come questa spieghi gli episodi inflazionistici del passato. "Anche Milton Friedman potrebbe cambiare idea con i nuovi fatti e l'esperienza a disposizione", ipotizza.

Al centro della teoria di Cochrane c'è l'idea che il debito pubblico possa essere valutato come il capitale di un'azienda, in base ai rendimenti per le tasche dei suoi proprietari. Il livello dei prezzi si adeguerà - e quindi guiderà l'inflazione o la deflazione - per garantire che il valore reale del debito sia pari alla somma dei futuri avanzi di bilancio del governo, opportunamente attualizzati. Il vero motore dell'inflazione è quindi il debito pubblico e non la politica monetaria.

Secondo questa teoria, il denaro ha valore perché può essere usato per pagare le tasse e generare avanzi di bilancio. L'impostazione non è molto diversa da quella del gold standard, con la differenza che sono le tasse, anziché l'oro, a sostenere la moneta.

Cochrane fa notare che l'aggiustamento del livello dei prezzi non è istantaneo. I cittadini non sanno giudicare la credibilità di un governo quando si tratta di pagare i debiti. Proprio come le azioni, i prezzi possono deviare dai fondamentali. Tuttavia, nel lungo periodo, si adeguano. Un governo che distribuisce denaro senza poi registrare eccedenze non eviterà per sempre l'inflazione.

La storia sembra darci ragione. Brad DeLong dell'Università della California, Berkeley, nel suo recente libro "Slouching towards Utopia", utilizza la teoria fiscale per spiegare l'inflazione nell'Europa del primo dopoguerra. In Francia i pesanti pagamenti degli interessi sul debito hanno portato a un'inflazione media annua del 20% in sette anni. In Germania le cose andarono peggio. L'opinione pubblica perse fiducia nella capacità dello Stato di ripagare i propri debiti senza inflazione. Ben presto si verificò l'iperinflazione.

Cochrane fa riferimento alla teoria fiscale anche per l'inflazione americana degli anni '70-'80. A metà degli anni '70 l'aumento dei prezzi superò il 12%. La Federal Reserve alzò i tassi di interesse e l'inflazione scese al 5% nel 1977. Tuttavia, Cochrane sottolinea che l'inflazione è tornata a salire fino a oltre il 14% nel 1980, in parte perché l'America non è riuscita a mettere ordine in casa propria. Per sconfiggere l'inflazione erano necessarie riforme fiscali e normative che aumentassero le aspettative di future eccedenze, insieme a un'altra dose di medicina monetaria.

Come si comporta oggi la teoria fiscale? Per un decennio dopo la crisi finanziaria globale del 2007-09, i prezzi sono rimasti ostinatamente bassi nonostante l'aumento dell'offerta di moneta e i tassi di interesse a zero o sotto zero in gran parte del mondo ricco. Un "monetarismo grezzo" prevedeva un'impennata inflazionistica, che non si è verificata. Anche altri modelli "neo-keynesiani" rinnovati si sono rivelati inutili. Quando i governi hanno speso molto durante la pandemia di Covid 19, molti economisti, basandosi sulla storia recente, erano ottimisti sulla possibilità di inflazione.

Cochrane sostiene che la teoria fiscale può spiegare sia il periodo di bassa inflazione sia il ritorno di un rapido aumento dei prezzi dopo la pandemia. L'inflazione è stata contenuta negli anni 2010, nonostante l'impennata del debito pubblico, perché i politici hanno promesso di mettere in ordine i loro conti e i bassi tassi di interesse hanno fatto sì che i consumatori e gli obbligazionisti fossero disposti ad aspettare. Tuttavia, durante la pandemia, i governi hanno adottato un approccio diverso. Hanno versato enormi assegni nelle tasche dei consumatori. La Fed ha acquistato il debito pubblico subito dopo la sua emissione. Si è parlato poco di sostenibilità. Cochrane sostiene che la natura diretta di queste "gocce di elicottero" ha informato le persone che le loro tasche appena ingrassate non sarebbero state prosciugate da tasse future. Così erano più disposti a spendere.

Questa storia è forse troppo comoda. In effetti, Cochrane ammette che il difetto della teoria fiscale è che offre un modo per spiegare quasi tutte le serie di eventi storici in modo non falsificabile. Certo, altre teorie dell'inflazione hanno dei problemi. Ma se è così difficile dimostrare che la teoria fiscale è sbagliata, sono davvero in una lotta ad armi pari? La storia di Cochrane su come l'inflazione sia finita negli anni '80 è complicata dal fatto che l'America ha effettivamente tagliato le tasse, suggerendo che i politici non erano così preoccupati dal pareggio di bilancio. Sebbene la deregolamentazione possa aver favorito la crescita, molti economisti ritengono che gli avanzi di bilancio degli anni '90 siano stati causati principalmente dalla globalizzazione e dal boom dell'economia, che pochi consumatori negli anni '80 avevano previsto.

La teoria fiscale offre anche una guida limitata ai responsabili delle politiche, oltre a ciò che è già noto. Secondo il suo approccio, la politica monetaria rimane importante: i tassi di interesse possono distribuire l'aumento del livello dei prezzi su un certo periodo di tempo. Inoltre, la teoria suggerisce che i governi devono mantenere la credibilità quando si tratta di ripagare i loro debiti - un'idea tutt'altro che radicale.

Torniamo indietro alla fine del 2024. Immaginate che questa volta l'inflazione sia scesa al 2%. I tassi di interesse stanno lentamente scendendo. I banchieri centrali stanno facendo il giro della vittoria. E la teoria fiscale? Anche i suoi sostenitori potrebbero fare il giro della vittoria, proprio come avrebbero fatto se l'inflazione fosse rimasta alta.

Come avete letto qui sopra, non esiste una sola spiegazione per l’inflazione: per mesi e mesi e mesi, noi di Recce’d abbiamo insistito sul fatto che “non esiste una crisi energetica”, un fatto che ovviamente implica che l’inflazione non è nata e non viene sostenuta oggi dai prezzi dell’energia. Altrettanto sbagliato è pensare che l’inflazione sia semplicemente un aumento “una-tantum” legato ai cosiddetti “colli di bottiglia” nella catena di produzione.

L’articolo che avete appena letto offre una qualificata, e fondata, spiegazione di cosa ha fatto esplodere l’inflazione, e quali sono le variabili che anche in futuro sosterranno questo fenomeno inflazionistico.

Con un secondo articolo, questa volta dal new York Times, noi vi ricordiamo come stanno le cose oggi: ovvero, come funziona oggi l’inflazione che tutti dobbiamo sopportare.

Di Isabella Simonetti

9 febbraio 2023

Dalle bibite al sapone, i giganti del consumo come PepsiCo e Unilever continuano ad aumentare i prezzi dei loro prodotti in modo significativo, trasferendo i costi più elevati che devono affrontare, e i consumatori continuano a spendere, riducendo solo in modo modesto negli ultimi mesi.

I prezzi continueranno a salire, o almeno a rimanere a livelli elevati, hanno detto i dirigenti.

Giovedì PepsiCo ha comunicato di aver aumentato i prezzi del 16% nel quarto trimestre rispetto all'anno precedente, mentre i volumi di vendita, che misurano il numero di lattine di Mountain Dew e di sacchetti di Doritos venduti, sono scesi del 2%.

Sempre giovedì, Unilever ha dichiarato di aver aumentato i prezzi dei suoi prodotti, tra cui il gelato Ben & Jerry's e il sapone Dove, di oltre il 13% nel quarto trimestre, l'ottava accelerazione consecutiva dei prezzi. L'azienda ha inoltre comunicato che i volumi di vendita si sono ridotti, ma in misura molto minore rispetto all'aumento dei prezzi. La crescita dei ricavi di entrambe le società ha battuto le aspettative degli analisti.

I dirigenti di Unilever hanno suggerito che avrebbero potuto aumentare ulteriormente i prezzi, ma si sono trattenuti.

"Siamo stati molto attenti alla pressione sui consumatori e abbiamo scelto di non compensare completamente lo straordinario livello di inflazione dei costi attraverso i prezzi", ha dichiarato Graeme Pitkethly, direttore finanziario di Unilever, nel corso di una telefonata agli analisti. L'azienda continuerà ad aumentare i prezzi nella prima metà di quest'anno, ha dichiarato, e si aspetta che i volumi continuino a diminuire, dato che l'inflazione rimane un "tema chiave" nel 2023.

La pressione sui margini di profitto, che si riflette nelle previsioni più modeste per gli utili di molte aziende per quest'anno, suggerisce che i consumatori continueranno a ritirarsi. Questo sta già colpendo alcune aziende più duramente di altre: Il mese scorso Procter & Gamble ha registrato il primo calo delle vendite degli ultimi anni, in quanto gli aumenti di prezzo (nel quarto trimestre ha aumentato i prezzi del 10%) sono stati compensati da cali di volume più consistenti rispetto ai suoi concorrenti.

L'inflazione, pur essendosi raffreddata, continua ad essere più alta di quanto i responsabili politici della Federal Reserve vorrebbero. L'indice dei prezzi al consumo è aumentato a dicembre a un ritmo annuale del 6,5%, il più lento dalla fine del 2021. Si prevede che la Fed continuerà ad aumentare i tassi d'interesse, comprimendo i consumatori con la crescita economica e rendendo più costosi i prestiti.

Ma il mercato del lavoro rimane sorprendentemente forte, il che sostiene la spesa dei consumatori e permette agli acquirenti di assorbire i prezzi più alti. Le aziende tendono ad essere riluttanti a tagliare i prezzi una volta che li hanno aumentati.

I consumatori "stanno resistendo meglio di quanto probabilmente ci saremmo aspettati - o forse di quanto mi sarei aspettato io - un anno fa o sei mesi fa", ha dichiarato la scorsa settimana Chris Kempczinski, amministratore delegato di McDonald's, agli investitori. Nonostante l'aumento dei prezzi, il gigante del fast-food ha recentemente generato profitti più elevati e registrato un maggior numero di visite ai suoi ristoranti.

Anche Chipotle Mexican Grill è riuscita ad aumentare i prezzi senza incontrare significative resistenze, registrando martedì un forte aumento degli utili per il quarto trimestre. "Continuiamo a vedere che i consumatori a più alto reddito, quelli che guadagnano più di 100.000 dollari, vengono più spesso", ha dichiarato Brian Niccol, amministratore delegato di Chipotle, durante una telefonata con gli investitori.

Isabella Simonetti è la 2022 David Carr Fellow del New York Times. @thesimonetti

Dalla lettura dei due articoli, di ciò che Recce’d ha scritto in alcuni Post precedenti, e di ciò che in modo sintetico abbiamo commentato nella pagina TWIT - TWOO, si ricavano informazioni a sufficienza per concludere che l’inflazione è un fenomeno molto più complesso di ciò che sembrerebbe se si leggono gli argomenti di chi propone lo scenario “soft landing”.

Il soft landing è semplicemente uno scenario semplificato, che viene utilizzato per “addormentare” il pubblico e per facilitare la vendita dei Fondi Comuni di Investimento e delle polizze assicurative tipo UCITS o vita.

L’investitore deve quindi orientarsi verso uno scenario alternativi, uno scenario nel quale si vedranno eventi e dati molto diversi da quelli che immagina chi va dietro al “soft landing”.

Noi abbiamo scelto, questa settimana di riproporre ai nostri lettori le valutazioni di Bill Dudley, per un decennio a capo della Federal Reserve sede di New York. Notate che in questo articolo Bill Dudley attribuisce grande importanza al tema delle “condizioni finanziarie” da Recce’d approfondito in un Post proprio la settimana scorsa.

Da

Bill Dudley

13 febbraio 2023 12:00 CET

Bill Dudley, editorialista di Bloomberg Opinion e consulente senior di Bloomberg Economics, è ricercatore senior presso il Center for Economic Policy Studies dell'Università di Princeton. È stato presidente della Federal Reserve Bank di New York dal 2009 al 2018 e vicepresidente del Federal Open Market Committee. In precedenza è stato capo economista statunitense presso Goldman Sachs.

In che modo la Federal Reserve statunitense condurrà la sua battaglia contro l'inflazione: mantenendo i tassi di interesse elevati più a lungo o aumentandoli ulteriormente? Gli investitori sono fissati su questa domanda, che ha vaste implicazioni per le obbligazioni, le azioni e l'intera economia.

Più a lungo sarebbe meglio. Ma se i mercati finanziari non collaborano, anche la Fed potrebbe essere costretta a salire anche più di quanto oggi è previsto.

Con l'inasprimento della politica monetaria, il presidente Jerome Powell vuole frenare la domanda di lavoro quanto basta - ma non troppo - per riportare la crescita dei salari al livello del 3%-4%, coerente con l'obiettivo di inflazione del 2% della banca centrale. A tal fine, l'approccio migliore sarebbe quello di mantenere i tassi di interesse a un livello moderatamente restrittivo per un periodo di tempo significativo. Dato che i rialzi dei tassi influenzano l'economia con ritardi lunghi e variabili, questo riduce il rischio di andare troppo oltre e aumenta le possibilità di un atterraggio morbido. La Fed può prendere tempo finché le aspettative di inflazione rimangono ben ancorate.

Ma ecco il problema: è difficile sapere quale sarebbe un tasso moderatamente restrittivo. Gli economisti non sono nemmeno d'accordo sulla soglia - il tasso "neutro" che non alimenta né raffredda l'economia. Prima della crisi finanziaria del 2008, ritenevano che fosse circa il 2%, corretto per l'inflazione (o circa il 4% in termini non corretti). Ora, la stima mediana tra i responsabili delle politiche della Fed è dello 0,5% (o un 2,5% nominale, ipotizzando un'inflazione del 2%) - ma ci sono ampie ragioni per pensare che dovrebbe essere più alto, dato che il governo prende più prestiti, la transizione verso l'energia verde aumenta la domanda di investimenti e i baby boomer in pensione risparmiano meno. E con l'inflazione che supera l'obiettivo del 2% della Fed, il tasso nominale neutro dovrebbe essere ancora più alto.

Inoltre, l'impatto della politica monetaria dipende in parte dal modo in cui essa influenza le condizioni finanziarie più ampie, che non sono particolarmente rigide. I mercati azionari e obbligazionari sono rimasti vivaci perché gli investitori, incoraggiati dal passaggio della Fed a rialzi dei tassi di 25 punti base, guardano oltre il presente, a quello che sperano sarà un regime più accomodante nel 2024 e 2025. Più sono ottimisti, più il tasso neutrale dei federal funds dovrà essere alto.

Inoltre, gli investitori non sono particolarmente preoccupati di un esito negativo. A parte il crollo delle criptovalute, considerano il sistema finanziario resistente e la Fed ben equipaggiata per mitigare qualsiasi flessione economica - un sentimento che Powell ha avallato affermando che se la Fed ritiene di essersi spinta troppo in là, "abbiamo strumenti per farlo".

Cosa farà dunque la Fed? La maggior parte dei funzionari ritiene che un tasso di federal funds compreso tra il 5% e il 5,25%, mantenuto fino al 2024, sia sufficiente a tenere sotto controllo l'inflazione, e il rapporto sui posti di lavoro della scorsa settimana ha rafforzato questa opinione. Per questo motivo, probabilmente opteranno per altri due aumenti di 25 punti base nelle riunioni politiche di marzo e maggio.

Dopodiché, aspetteranno di vedere cosa succede, una valutazione che richiederà diversi mesi (come minimo) dati i lunghi ritardi della politica monetaria. Per evitare che le condizioni finanziarie si allentino ulteriormente, manterranno il loro messaggio da falchi, affermando che la politica monetaria rimarrà rigida per qualche tempo. E se un tasso superiore al 5% non dovesse bastare, alla fine saranno costretti a salire.