In questo Blog, stiamo dedicando una serie di Post ai temi più importanti per investire nel 2023, il più recente dei quali appare proprio oggi (una serie che si concluderà entro fine 2022). Abbiamo chiamato questa serie di Post “I tre grandi rischi del 2023”.

Abbiamo scelto di NON includere, tra i tre grandi rischi, la recessione: non che il tema “recessione” non ci sia presente. Non che il tema “recessione” non sia rilevante. Il tema è rilevante, per chi oggi deve decidere come impostare per il 2023 il proprio portafoglio titoli.

E tuttavia, nel lavoro di analisi è indispensabile attribuire le priorità: i temi rilevanti per il 2023 sono e saranno moltissimi: e Recce’d ritiene che tra i “tre grandi rischi” non ci sia la recessione.

E lo stesso pensiamo dell’inflazione. In entrambi i casi, si tratta di “fatti”, e non di “rischi” . Inflazione e recessione sono già nei fatti, ed anche nei prezzi (ma solo in misura parziale).

Una gestione di portafoglio efficace, che produce risultati e che controlla i rischio, MAI dedica attenzione ai temi che troviamo sulle prime pagine dei quotidiani: la gestione di portafoglio ha successo SOLO se fatta da chi sa anticipare quello che, sui quotidiano, sarà scritto tra sei-dodici mesi.

Fatta questa premessa … adesso scriviamo di recessione.

NO, non ridete: non è una assurdità.

Spieghiamo: noi in questo post NON scriveremo di recessione analizzando i dati puntuali e le previsioni: ce ne sono troppe, che circolano, e sarete sicuramente già annoiati.

Noi operiamo in modo totalmente diverso, da come hanno abituato voi lettori del sito: noi per i Clienti aggiorniamo le previsioni ogni settimana, basandoci sui dati usciti proprio in quella settimana. E questo a noi genera un vantaggio su tutti gli altri investitori, che aggiornano questi dati soltanto una volta l’anno, oppure ogni sei mesi.

Per questo, di fare le previsioni “per tutto il 2023” ci importa … un bel nulla.

Ma vale ugualmente la pena di parlarne, delle previsioni: non perché quei numeri di previsione, che circolano sui mercati, siano davvero una previsione della realtà, bensì per come vengono utilizzati per orientare le operazioni di investimento del pubblico degli investitori (da parte delle banche di investimento e delle Reti di promotori finanziari).

Diventa, per questo, importante essere quotidianamente informati di quello che “si dice in giro”.

In modo particolare, oggi per noi è rilevante essere informati, ed informare i nostri lettori, di quello che viene raccontato in giro sull’argomento “recessione”.

Non vi scriveremo, quindi, della recessione, in sé: bensì, vi scriveremo di “quello che viene raccontato sui mercati finanziari a proposito della recessione”. Come sempre, tra ciò che si dice sui mercati e la realtà c’è una grande differenza.

E quella differenza, oggi, è una grande opportunità di guadagno per gli investitori.

Allo scopo di aiutare il lettore, gratuitamente, a cogliere queste ottime opportunità di investimento nel 2023, abbiamo selezionato un articolo del Financial Times di pochi giorni fa.

A che cosa vi servirà questo articolo? Servirà per raggiungere due obbiettivi:

1. capire meglio a quale tipo di previsioni è giusto affidarsi, quando si pianificano le operazioni sul portafoglio titoli

2. orientarsi nel quotidiano dibattito sul tema “recessione”.

L'autore è presidente del Queens' College di Cambridge e consulente di Allianz e Gramercy

Si potrebbe pensare che, dopo il castigo ricevuto dal richiamo all'inflazione transitoria dello scorso anno, i previsori di consenso sarebbero più aperti nel descrivere la recessione statunitense che vedono in arrivo nel 2023. Eppure affermano con sicurezza che questa recessione sarà "breve e poco profonda" e ci incoraggiano ancora una volta a "guardare oltre" uno sviluppo importante.

Temo che ciò possa costituire una ripetizione delle trappole analitiche e comportamentali che hanno caratterizzato lo sfortunato appello all'inflazione dello scorso anno e le cui conseguenze non sono ancora state superate.

Vorrei sottolineare subito che in questa rubrica non sono io a prevedere una recessione. In effetti, pur ritenendo il rischio spiacevolmente elevato, non sono convinto che sia un affare fatto, come molti hanno previsto. Inoltre, non sto facendo previsioni su come potrebbe essere una recessione. Scrivo piuttosto per mettere in guardia dalle trappole che minano le ultime previsioni di consenso.

Indubbiamente, la previsione "breve e poco profonda" ha alcuni elementi a favore. Il mercato del lavoro è forte, con posti vacanti ancora consistenti che fungono da ammortizzatori e isolano i posti di lavoro dal calo della crescita. I bilanci del settore privato sono relativamente solidi, con uno stock di risparmio ancora elevato che protegge i consumi delle famiglie, le imprese che dispongono di liquidità e le scadenze del debito già terminate.

Inoltre, il sistema bancario ha meno probabilità di agire in modo prociclico, data la solidità dei suoi bilanci, i migliori utili netti dovuti a margini di interesse più favorevoli e le limitate insolvenze delle imprese. Tutto ciò suggerisce che il settore privato non sarà l'amplificatore e il prolungatore di una recessione.

Alcuni sostengono che lo stesso si possa dire del settore pubblico, in quanto un tasso di inflazione in rapido calo consentirebbe alla Federal Reserve di ridurre e quindi sospendere i rialzi dei tassi.

Nel frattempo, una significativa austerità di bilancio per combattere l'elevato debito pubblico è preclusa da un Congresso diviso.

Sono tutti argomenti validi. Ma non sono deterministici. Ciò che è vero per l'economia nel suo complesso è ben lungi dall'essere vero per l'intera popolazione. Le persone e le imprese più vulnerabili hanno già esaurito i loro risparmi, hanno opportunità di reddito più limitate e hanno meno accesso al credito a basso costo. Il loro impatto negativo sulla crescita non è facilmente compensato da chi sta meglio.

Mentre l'inflazione scenderà nei prossimi mesi, è probabile che i tassi rimangano fermi al 4% circa. Le ragioni sono molteplici, dai salari alla natura mutevole della globalizzazione, all'impatto pluriennale del ricablaggio delle catene di approvvigionamento e alla transizione energetica. Si tratta di una situazione difficile per la Fed. La situazione è complicata per la Fed, anche perché non si tratta solo di gestire il dilemma crescita/inflazione a breve termine, reso più incerto dagli effetti ritardati di aumenti dei tassi d'interesse fortemente anticipati e di una massa monetaria in contrazione.

La Fed è alle prese con un trilemma che riguarda anche la stabilità finanziaria. La politica fiscale non subirà una brusca virata verso l'austerità in senso assoluto, ma subirà una contrazione su base relativa. Anche la finanza ne risentirà: la cautela delle banche nel concedere prestiti sarà probabilmente amplificata dalla compressione della liquidità e da una maggiore avversione al rischio tra i soggetti non bancari. C'è poi l'aspetto globale. Gli Stati Uniti non sono l'unica economia importante a dover affrontare un rallentamento della crescita.

L'Europa è già in recessione e la Cina continua a essere ostacolata dalla sua politica di zero coupon. E poi c'è l'impegnativa uscita del Giappone dal controllo della curva dei rendimenti. Tutto questo in un momento in cui i modelli di crescita necessitano di una profonda revisione. Queste contrazioni simultanee della crescita aprono la porta a circoli viziosi di feedback, accentuando la necessità di una maggiore umiltà nel prevedere ciò che ci aspetta. Lo stesso vale per le considerazioni comportamentali.

Quando una notizia preoccupante ci porta fuori dalla nostra zona di comfort, spesso i nostri pregiudizi intervengono per rendere la notizia meno sconvolgente. La versione dell'anno scorso per i previsori di consenso si riduceva a "sì, abbiamo un'inflazione elevata ma, non preoccupatevi, è transitoria". La versione di quest'anno è "sì, siamo di fronte a una recessione, ma non preoccupatevi, sarà breve e poco profonda". Fattori analitici e comportamentali suggeriscono che dovremmo essere cauti riguardo alla richiesta di consenso "breve e poco profonda".

Le imprese, i governi, le famiglie e gli investitori azionari dovrebbero pianificare tenendo conto di una serie di possibili risultati, senza che uno solo di essi prevalga come base. Questa fluidità richiede di salvaguardare il più possibile da errori politici, passi falsi aziendali e incidenti di mercato.

La pianificazione di scenario per una gamma più ampia di risultati possibili è un lavoro duro e richiede tempo, e gran parte di essa si rivelerà alla fine superflua. Scommettere su una previsione di consenso traballante, invece, potrebbe rivelarsi molto più dannoso.

I tanti private bankers, i tanti wealth managers, i tanti financial advisors, i tanti robo-advisors che girano l’Italia in queste settimane, per incontrare i Clienti (e proporre il famigerato “ribilanciamento di fine anno”, del quale noi di Recce’d abbiamo scritto in settimana nella nostra pagina SCELTE DI PORTAFOGLIO del sito) tutti in coro, tutti in modo unanime, insistono sul tema del “investire per il lungo termine”.

E’ un errore. E’ solo un argomento di vendita. E vi stanno ingannando.

Investire per il lungo termine non è solo sbagliatissimo, è impossibile. Nessuno, al Mondo, è in grado di prevedere “il lungo termine”. Nessuno: non il Papa di Roma, non le Banche Centrali.

E quindi: che senso ha, ragionare dei propri soldi sul “lungo termine”? Che senso ha “costruire il portafoglio per il lungo termine”?

Anche per il Natale del 2022, il pacco ovviamente vi arriverà bene incartato “nel lungo termine”. Le perdite del 2022? Non hanno importanza, perché “si recupera nel lungo termine”.

Non c’è nulla di meno vero: e lo sanno soprattutto loro, i venditori che arrivano a proporre il “ribilanciamento”: loro non hanno la minima idea di dove si andrà, nel lungo termine. Non avevano la minima idea neppure del breve termine, un anno fa, figurarsi dei prossimi 10 anni!

Ma a questo punto, esce fuori l’arma segreta, l’asso nella manica: che si chiama “le medie storiche”.

Vi faranno vedere le medie storiche, ma solo a 5 e 10 anni, di azioni ed obbligazioni, spiegandovi che “in media nei prossimi 10 anni le cose andranno come negli ultimi 10 anni”.

Ovviamente qui si afferma il falso: NON andranno come negli ultimi 10 anni. Negli ultimi 10 anni, le performances di UCITS e Fondi Comuni sono rimaste “a galla” unicamente perché dall’esterno una Mano Santa ha tenuto gli indici a galla. In mancanza della Mano santa, i vostri portafogli di polizze, certificati e Fondi Comuni sarebbero andate a fondo.

E NON ci sarà alcuna Mano Santa, nei prossimi 10 anni.

Osservate poi quali sono le medie storiche che vi propongono:

• per gli indici di Borsa, vi faranno vedere sempre, e solo, gli Stati Uniti; mai l’Italia, e mai l’Europa (che oggi vale quanto valeva 22 anni fa: 22 anni senza rendimento);

• per i titoli di Stato, soltanto quelli appartenenti a Paesi nei quali, negli ultimi 10 anni, la Banca Centrale si è comperata per intero tutte le nuove emissioni; prezzi falsi, quindi, e sicuramente NON significativi per il prossimo decennio.

Per queste, ed altre ragioni, Recce’d fin dal suo debutto, e continuamente negli ultimi 10 anni, ha raccomandato ai lettori di NON investire per il lungo termine.

Il termine di un investimento non lo decide l’investitore: fate bene attenzione a questo. Il termine di un investimento è fuori dal controllo di ogni investitore (individuale e non, piccolo, grande e grandissimo) perché il termine dell’investimento lo decide sempre e soltanto il mercato.

Le fasi di mercato possono durare sei mesi, ed allora è necessario investire a sei mesi. Oppure possono durare 18 mesi, ed allora il termine sarà di 18 mesi. La fase in corso è iniziata nel giugno del 2020, e sta per finire a cavallo tra il prossimo dicembre e il gennaio del prossimo anno.

Medio, lungo, o breve, la gestione del portafoglio richiede che l’orizzonte di mercato si adatti alle fasi dei mercati finanziari: pretendere di fissare dall’esterno un termine è assurdo, ed anche dannoso.

Informatevi dagli amici che fanno trading-on-line, e che in genere fissano un termine brevissimo (un giorno, una settimana): è documentato che in quattro occasioni su cinque perdono soldi, mentre invece chi opera adattando le proprie operazioni alle fasi di mercato (come fa nel caso dei portafogli modello proprio Recce’d) non perde soldi sulle posizioni fatte, se non in rarissimi casi.

E questo non è poco, nel mondo della gestione del portafoglio.

Il lettore si chiederà, a questo punto: se le cose stanno così, se “investire per il lungo termine” è una stupidaggine del marketing, se una buona gestione del portafoglio richiede di adattare l’orizzonte alle diverse fasi dei mercati, allora …

… allora perché sto leggendo un Post dal titolo “I prossimi 10 anni”, che poi è il quarto di una serie che Recce’d ha aperto nel mese di ottobre?

Spieghiamo, in questo Post, perché oggi la gestione dei portafogli modello continua a rispettare le fasi di mercato, ed ha come orizzonte attuale la fine della fase di mercato che si aprì nel giugno 2020 e che sta per finire a cavallo di dicembre e gennaio prossimi, ma …

… ma allo stesso tempo è consapevole che tutti i mercati finanziari del Pianeta sono in questo momento interessati da un “regime shift”, da un “paradigm shift”, non meno rilevante di quello che si registrò negli Anni Settanta ed Ottanta del secolo scorso.

Ci saranno, in questa fase di “cambiamento di regime”, più fasi di mercato. A queste diverse fasi di mercato la gestione dei portafogli di Recce’d si adatterà, ed adatterà quindi il ritmo delle proprie operazioni sui portafogli modello. Ma tutte le nuove operazioni saranno effettuate tenendo conto di questo particolarissimo contesto, che appunto viene definito “cambiamento di paradigma” oppure “cambiamento di regime”.

Nel Blog, questo argomento noi lo abbiamo ripreso più e più volte, nel corso del 2022: e nel frattempo dai mercati, ma soprattutto dalle economie e dalla realtà dei fatti, ha ricevuto una grande quantità di conferme, tutte concrete e tutte visibili.

Oggi scegliamo di ritornarci per chiarire le eventuali oscurità rimaste, ma pure per mettere nuovamente in evidenza questo tema: il tema decisivo, per distingue tra portafogli titoli che guadagnano e portafogli titoli che perdono denaro, nel 2023 ma pure negli anni successivi.

Ci ritorniamo accompagnando il nostro lettore nel leggere un articolo apparso poche giorni fa, articolo che a giudizio di Recce’d è di particolare significato in questo momento.

Noi abbiamo diviso questo articolo (che abbiamo anche tradotto) in più parti. Ad ognuna di queste parti, abbiamo aggiunto il commento di Recce’d, che lega appunto l’articolo che noi oggi riproduciamo agli altri tre Post apparsi nel nostro Blog con questo medesimo titoli, e a tutti gli altri Post nel Blog che anticipavano il “paradigm shift” fin dal 2020.

Ad esempio, nel primo brano che segue si spiega, in modo chiarissimo, la ragione per la quale un investitore oggi sbaglia, se ragiona dei suoi investimenti come se i problemi emersi nel 2022 fosse “transitori”, destinati a scomparire in pochi mesi, riportando la situazione a quella degli anni 2009 - 2021. Questo non succederà.

Dire che gli ultimi anni sono stati economicamente turbolenti sarebbe un colossale eufemismo. L'inflazione ha raggiunto il livello più alto degli ultimi decenni e la combinazione di tensioni geopolitiche, interruzioni della catena di approvvigionamento e aumento dei tassi di interesse rischia di far precipitare l'economia globale in recessione. Eppure, per la maggior parte, gli economisti e gli analisti finanziari hanno considerato questi sviluppi come un'evoluzione del normale ciclo economico. Dall'iniziale errore di valutazione della Federal Reserve, secondo cui l'inflazione sarebbe stata "transitoria", all'attuale consenso sul fatto che una probabile recessione statunitense sarà "breve e poco profonda", c'è stata una forte tendenza a considerare le sfide economiche come temporanee e rapidamente reversibili.

Tuttavia, piuttosto che un ulteriore giro di ruota dell'economia, il mondo potrebbe sperimentare importanti cambiamenti strutturali e secolari che supereranno l'attuale ciclo economico. Tre nuove tendenze, in particolare, lasciano presagire questa trasformazione e probabilmente svolgeranno un ruolo importante nel plasmare i risultati economici dei prossimi anni: il passaggio da una domanda insufficiente a un'offerta insufficiente come principale freno pluriennale alla crescita, la fine della liquidità illimitata delle banche centrali e la crescente fragilità dei mercati finanziari.

Questi cambiamenti contribuiscono a spiegare molti degli insoliti sviluppi economici degli ultimi anni e probabilmente determineranno ancora più incertezza in futuro, quando gli shock saranno sempre più frequenti e violenti. Questi cambiamenti si ripercuoteranno su individui, aziende e governi, a livello economico, sociale e politico. Finché gli analisti non si renderanno conto della probabilità che queste tendenze durino più a lungo del prossimo ciclo economico, è probabile che le difficoltà economiche che causano superino di gran lunga le opportunità che creano.

IL RIBASSO È IL RIALZO

Le recessioni e i periodi di inflazione vanno e vengono, ma negli ultimi anni si è assistito a una serie di sviluppi economici e finanziari globali altamente improbabili, se non addirittura impensabili. Gli Stati Uniti, un tempo campioni del libero scambio, sono diventati l'economia avanzata più protezionista. Il Regno Unito si è improvvisamente trasformato in qualcosa di simile a un paese in via di sviluppo in difficoltà, dopo che uno sfortunato mini-bilancio ha indebolito la valuta, spinto i rendimenti obbligazionari alle stelle, fatto scattare la designazione di "negative watch" da parte delle agenzie di rating e costretto il Primo Ministro Liz Truss a dimettersi. I costi di indebitamento sono aumentati bruscamente, poiché i tassi di interesse su più di un terzo delle obbligazioni globali sono diventati negativi (creando una situazione anomala in cui i creditori pagano i debitori). La guerra della Russia in Ucraina ha paralizzato il G-20, accelerando quello che era stato un graduale indebolimento dell'istituzione. E alcune nazioni occidentali hanno armato il sistema di pagamenti internazionali che è la spina dorsale dell'economia globale nel tentativo di punire Mosca.

A questa lista di eventi a bassa probabilità si aggiungono la rapida ricentralizzazione della Cina sotto Xi Jinping e il suo distacco dagli Stati Uniti, il rafforzamento delle autocrazie in tutto il mondo e la polarizzazione e persino la frammentazione di molte democrazie liberali. Il cambiamento climatico, i cambiamenti demografici e la graduale migrazione del potere economico da ovest a est erano più prevedibili, ma hanno comunque complicato l'ambiente economico globale.

L'inclinazione di molti analisti è stata quella di cercare spiegazioni ad hoc per ogni sviluppo sorprendente. Ma ci sono importanti punti in comune, soprattutto tra gli eventi economici e finanziari, tra cui l'incapacità di generare una crescita rapida, inclusiva e sostenibile; l'eccessiva dipendenza dei responsabili politici da uno strumentario ristretto che nel tempo ha creato più problemi di quanti ne abbia risolti; e l'assenza di un'azione comune per affrontare i problemi globali condivisi. Questi punti in comune, a loro volta, si riducono perlopiù (anche se non del tutto) ai tre cambiamenti trasformativi che si stanno verificando nell'economia e nella finanza globali.

Detto che i problemi emersi nel 2022 non hanno natura “transitoria”, rimane però da capire che cosa ha originato la situazione difficile nella quale si trovano non soltanto i mercati finanziari, ma pure le nostre famiglie e le nostre Aziende. E qui, grazie al testo dell’articolo che abbiamo scelto, si può capire che è cambiato il modello di riferimento per le economie e per i mercati finanziari stessi.

MONDO RINNOVATO

All'indomani della crisi finanziaria globale del 2007-8, la maggior parte degli economisti ha attribuito la colpa della crescita economica fiacca alla mancanza di domanda. Il governo statunitense ha cercato di porre rimedio a questo problema attraverso la spesa di stimolo (anche se la polarizzazione del Congresso ha limitato questo approccio dal 2011 al 2017) e, cosa più importante, attraverso la decisione della Fed di abbassare i tassi di interesse e iniettare una massiccia quantità di liquidità nei mercati. Questo approccio è stato messo sotto steroidi, prima con i tagli alla spesa e alle tasse dell'amministrazione Trump e poi con il sostegno d'emergenza erogato sia dall'amministrazione Trump che da quella Biden a famiglie e imprese durante la pandemia COVID-19, il tutto mentre la Federal Reserve inondava il sistema di liquidità.

Ma all'insaputa di molti, l'economia globale stava subendo un importante cambiamento strutturale che rendeva l'offerta, anziché la domanda, il vero problema. In un primo momento, questo cambiamento è stato guidato dagli effetti della COVID-19. Non è facile far ripartire un'economia globale che ha subito una brusca battuta d'arresto. I container sono nel posto sbagliato, così come le navi stesse. Non tutta la produzione torna online in modo coordinato. Le catene di approvvigionamento sono interrotte. E grazie alle enormi elargizioni dei governi e all'abbondante liquidità delle banche centrali, la domanda si impenna ben oltre l'offerta.

I modelli di crescita, già messi a dura prova, vengono messi ancora più a dura prova.

Con il passare del tempo, tuttavia, è diventato chiaro che le limitazioni dell'offerta non derivavano solo dalla pandemia. Alcuni segmenti della popolazione sono usciti dalla forza lavoro a tassi insolitamente alti, per scelta o per necessità, rendendo più difficile per le aziende trovare lavoratori. Il problema è stato aggravato dalle interruzioni dei flussi di manodopera a livello globale, in quanto un numero minore di lavoratori stranieri ha ottenuto il visto o è stato disposto a migrare. Di fronte a queste e altre limitazioni, le aziende hanno iniziato a dare la priorità a rendere le loro attività più resistenti, non solo più efficienti. Nel frattempo, i governi hanno intensificato l'uso di sanzioni per il commercio, gli investimenti e i pagamenti, in risposta all'invasione dell'Ucraina da parte della Russia e al peggioramento delle tensioni tra Stati Uniti e Cina. Questi cambiamenti hanno accelerato il ricablaggio post-pandemia delle catene di approvvigionamento globali per puntare a un maggiore "friend shoring" e "near shoring".

Questo non è l'unico ricablaggio in corso. Il cambiamento climatico sta finalmente costringendo le aziende, le famiglie e i governi a modificare il loro comportamento. Visti i pericoli che incombono sul pianeta, non c'è altra scelta se non quella di abbandonare le pratiche distruttive. L'insostenibilità del percorso attuale è evidente, così come l'opportunità di un'economia verde. Ma la transizione sarà complicata, anche perché gli interessi dei Paesi e delle imprese non sono ancora sufficientemente allineati su questo tema e manca la necessaria cooperazione internazionale.

In definitiva, i cambiamenti nella natura della globalizzazione, la diffusa carenza di manodopera e gli imperativi del cambiamento climatico hanno creato difficoltà nell'offerta e messo ancora più a dura prova i modelli di crescita già in crisi.

Come avete letto, è cambiato il modello economico di riferimento. E come leggete di seguito, la scelta delle Banche Centrali (disastrosa per noi cittadini) è stata quella di fingere di non vedere questo cambiamento, e di procedere nelle politiche tradizionali di “stimolo alla domanda”, allo stesso tempo ignorando i terrificanti squilibri accumulati proprio sui mercati finanziari.

BANCHE CENTRALI IN CRISI

A peggiorare le cose, questi cambiamenti nel panorama economico globale arrivano nello stesso momento in cui le banche centrali stanno modificando radicalmente il loro approccio. Per anni, le banche centrali delle principali economie hanno risposto praticamente a qualsiasi segnale di debolezza economica o di volatilità dei mercati gettando più denaro sul problema. Dopotutto, più per necessità che per scelta, sono state costrette a utilizzare i loro strumenti, certo imperfetti, per mantenere la stabilità economica fino a quando i governi non fossero riusciti a superare la polarizzazione politica e a intervenire per fare il loro lavoro.

Ma più le banche centrali prolungavano quello che doveva essere un intervento limitato nel tempo - acquistare obbligazioni in cambio di liquidità e mantenere artificialmente bassi i tassi di interesse - più danni collaterali provocavano. I mercati finanziari, carichi di liquidità, si sono disaccoppiati dall'economia reale, che ha tratto solo benefici limitati da queste politiche. I ricchi, che possiedono la stragrande maggioranza degli asset, sono diventati più ricchi e i mercati si sono abituati a considerare le banche centrali come i loro migliori amici, sempre pronti a contenere la volatilità del mercato. Alla fine, i mercati hanno iniziato a reagire negativamente anche solo a un accenno di riduzione del sostegno delle banche centrali, tenendole di fatto in ostaggio e impedendo loro di garantire la salute dell'economia nel suo complesso.

Tutto questo è cambiato con l'impennata dell'inflazione iniziata nella prima metà del 2021. Avendo inizialmente erroneamente definito il problema come transitorio, la Fed ha commesso l'errore di permettere ai rincari dei prezzi dell'energia e dei generi alimentari di esplodere in un fenomeno di costo della vita su larga scala. Nonostante le prove sempre più evidenti che l'inflazione non sarebbe scomparsa da sola, la Fed ha continuato a pompare liquidità nell'economia fino al marzo 2022, quando ha finalmente iniziato ad alzare i tassi d'interesse, e all'inizio solo in misura modesta.

Ma a quel punto l'inflazione aveva superato il 7% e la Fed si era messa in un angolo. Di conseguenza, è stata costretta a passare a una serie di rialzi dei tassi molto più consistenti, tra cui il record di quattro aumenti consecutivi di 0,75 punti percentuali tra giugno e novembre. I mercati si sono resi conto che la Fed stava cercando di recuperare il tempo perduto e hanno iniziato a temere che avrebbe mantenuto i tassi più alti più a lungo di quanto sarebbe stato opportuno per l'economia. Il risultato è stata una volatilità dei mercati finanziari che, se mantenuta, potrebbe minacciare il funzionamento dei mercati finanziari globali e danneggiare ulteriormente l'economia.

Da ciò che avete appena letto, che cosa è seguito? Una sottovalutazione dei rischi, che ancora oggi è evidente in tutti i comparti di mercato: anche dopo un anno difficile, tra moltissimi investitori continua a circolare l’idea che “non esiste alcun rischio sistemico sui mercati finanziari, perché in ogni caso verranno salvati”. Pericolosissimo atteggiamento, che dentro di sé contiene proprio quegli elementi che rendono inevitabile una futura profonda instabilità.

AFFARI RISCHIOSI

Il condizionamento dei mercati ad aspettarsi sempre denaro facile ha avuto un altro effetto perverso, incoraggiando una parte significativa dell'attività finanziaria globale a migrare da banche altamente regolamentate a entità meno conosciute e regolamentate come gestori patrimoniali, fondi di private equity e hedge fund. Queste entità hanno fatto ciò per cui sono pagate: approfittare delle condizioni finanziarie prevalenti per ottenere profitti. Ciò significava assumere più debito e leva finanziaria, avventurarsi al di fuori delle proprie aree di competenza e correre rischi sempre maggiori partendo dal presupposto che il denaro facile e il sostegno affidabile delle banche centrali sarebbero continuati anche in futuro.

Poche di queste imprese avevano pianificato un'improvvisa variazione del costo dei prestiti o dell'accesso ai finanziamenti. Un esempio estremo del tipo di shock che ne è derivato è stato il quasi crollo finanziario dell'ottobre 2022 nel Regno Unito. Dopo l'annuncio da parte di Truss di un piano di ampi tagli fiscali non finanziati, i rendimenti dei titoli di Stato hanno subito un'impennata, cogliendo di sorpresa alcuni dei fondi pensione ad alta leva finanziaria del Paese. Se non fosse stato per un intervento d'emergenza della Banca d'Inghilterra, per un'inversione di rotta del governo Truss e per l'eventuale estromissione del primo ministro, il crollo dei titoli avrebbe potuto trasformarsi in una grave crisi finanziaria e, infine, in una recessione ancora più dolorosa.

La fragilità del sistema finanziario complica anche il lavoro delle banche centrali. Invece di affrontare il loro normale dilemma - come ridurre l'inflazione senza danneggiare la crescita economica e l'occupazione - la Fed si trova ora di fronte a un trilemma: come ridurre l'inflazione, proteggere la crescita e l'occupazione e garantire la stabilità finanziaria. Non è facile fare tutte e tre le cose, soprattutto con un'inflazione così alta.

Ed eccoci arrivati al problema che condiziona tutti noi gestori di portafogli (modello e personalizzati) e tutti voi investitori finali: ecco (nel passaggio che segue) perché in ogni scelta di portafoglio, in ogni “ribilanciamento”, in ogni allocazione del portafoglio deve essere tenuta in massima evidenza la fase di “paradigm shift” della quale avevamo scritto nell’introduzione.

STRADA ACCIDENTATA, DESTINAZIONE MIGLIORE

Questi importanti cambiamenti strutturali spiegano in larga misura perché la crescita sta rallentando nella maggior parte del mondo, l'inflazione rimane elevata, i mercati finanziari sono instabili e l'impennata del dollaro e dei tassi di interesse ha causato problemi in molti Paesi. Purtroppo, questi cambiamenti significano anche che i risultati economici e finanziari globali sono sempre più difficili da prevedere con un elevato grado di affidabilità. Invece di pianificare per un risultato probabile - una linea di base - le aziende e i governi devono ora pianificare per molti risultati possibili. E alcuni di questi esiti possono avere un effetto a cascata, per cui un evento negativo ha un'alta probabilità di essere seguito da un altro. In un mondo del genere, prendere decisioni corrette è difficile e gli errori sono facili da commettere.  

Fortunatamente, ciò che serve per navigare in questo mondo non è un segreto. Resilienza, opzionalità e agilità sono fondamentali. La resilienza, ovvero la capacità di riprendersi dalle battute d'arresto, dipende spesso da bilanci solidi, resistenza e integrità. L'opzionalità, che consente di cambiare rotta a basso costo, è sostenuta dall'apertura mentale che deriva dalla diversità di genere, razza, cultura o esperienza. L'agilità, ovvero la capacità di reagire rapidamente a condizioni mutevoli, dipende da una leadership e da una governance che consentano mosse coraggiose in momenti di maggiore chiarezza.

Questa tripletta di resilienza, opzionalità e agilità non isolerà le aziende e le famiglie da tutti gli scossoni economici e finanziari che ci attendono. Ma migliorerà in modo significativo la loro capacità di attraversare questi scossoni e aumenterà la probabilità di arrivare a una destinazione migliore, più inclusiva, rispettosa del clima e collaborativa e molto meno dipendente da una finanza distorta e precaria.

Per i governi nazionali e le banche centrali, l'obiettivo dovrebbe essere quello di ridurre al minimo gli incidenti di percorso e aumentare le probabilità che tutti finiscano in un posto migliore. Le priorità politiche dovrebbero includere l'ammodernamento delle infrastrutture per contribuire ad aumentare l'offerta, il miglioramento dei programmi di formazione e riqualificazione del lavoro e l'avvio di partenariati pubblico-privati per soddisfare esigenze urgenti come lo sviluppo di vaccini. Allo stesso tempo, i governi e le banche centrali dovrebbero continuare a combattere l'inflazione e migliorare il coordinamento della politica fiscale, della politica monetaria e delle riforme strutturali che aumentano la produttività e la crescita.

I risultati economici e finanziari sono sempre più difficili da prevedere.

Nel nuovo contesto di “paradigm shift” oppure “regime shift”, la differenza tra guadagnare oppure perdere la faranno i fattori e gli elementi di cui avete appena letto. E come si dice proprio nella parte finale di questo articolo, l’investitore come il gestore saranno in grado di cogliere le nuove opportunità (in Borsa, dalle obbligazioni, sulle valute e sulle materie prime) e gestire il rischio soltanto se si renderanno conto che è in corso un “cambiamento strutturale, ovvero un "cambiamento di regime”, come non accadeva dagli Anni Settanta, ovvero cinquanta anni fa.

I governi dovrebbero anche migliorare la supervisione e la regolamentazione delle entità finanziarie non bancarie, il che richiederà una comprensione molto più approfondita dei legami tecnici tra di esse, della leva implicita che si nasconde nei loro bilanci e dei canali attraverso i quali il rischio può diffondersi al sistema finanziario più ampio. Infine, i governi dovrebbero creare reti di sicurezza più forti per proteggere i segmenti più vulnerabili della società, che sono sempre stati i più esposti agli shock economici e finanziari.

Tali sforzi dovranno estendersi al livello multilaterale. I governi dovranno collaborare per riformare le istituzioni finanziarie internazionali, mettere in comune le assicurazioni contro gli shock comuni, potenziare i sistemi di allerta precoce, ristrutturare preventivamente i debiti dei Paesi che si trovano in una situazione di forte indebitamento che affama i settori sociali e inibisce lo sviluppo delle capacità, e migliorare il funzionamento del G20.

Si tratta di un compito arduo, ma fattibile. Più a lungo le famiglie, le aziende e i governi non riconosceranno e non risponderanno ai cambiamenti strutturali in atto nel sistema economico e finanziario globale, più sarà difficile mitigare i rischi e cogliere le opportunità associate a questi cambiamenti. Il mondo non sta solo barcollando sull'orlo di un'altra recessione. È nel mezzo di un profondo cambiamento economico e finanziario. Riconoscere questo cambiamento e imparare a gestirlo sarà essenziale se vogliamo che il mondo arrivi a una destinazione migliore.

In questa serie di Post (questo è il terzo) portiamo all’attenzione del lettore, ed analizziamo per lui, tre temi che risulteranno determinanti per i prossimi dodici mesi dei mercati finanziari: sono i tre temi che determineranno da un lato il rendimento atteso (che potrà essere positivo, ma anche negativo) delle maggiori asset class, e poi il rischio di ribasso, ovvero il drawdown, di tutti gli asset finanziari.

Come abbiamo già spiegato, non utilizziamo e non utilizzeremo in futuro il nostro Blog per dire “compera questo” oppure “vendi quello”: il dettaglio della gestione dei portafogli modello è una attività che è riservata, in esclusiva, ai nostri Clienti.

Ma allo stesso tempo noi di Recce’d vogliamo, gratuitamente, fornire come abbiamo sempre fatto utili elementi di valutazione, anche per proteggere i nostri lettori che sono Clienti delle Reti di vendita da tutti quegli argomenti di puro marketing che le Reti utilizzano per spingere il solito “trash” di “prodotti finanziari” come le UCITS i certificati ed i Fondi Comuni di Investimento.

Nei primi due Post, abbiamo analizzato il tema della “liquidità”, sul quale siamo certi che si ritornerà (saremo costretti dalla evoluzione stessa dei mercati finanziari).

In questo terzo Post, introduciamo il secondo tema dominante, che è il tema del “credito”.

Affidiamo questa introduzione all’estratto di un articolo, che abbiamo tradotto per voi e che segue.

Ritorneremo poi sul tema, con altri Post più analitici. Ma qui potete già rendervi conto di ciò di cui si tratta, e quindi .., potete anche iniziare a preparavi, sia psicologicamente, sia modificando il vostro portafoglio titoli.

Rottamare il libro dei giochi

Per molti americani, il mercato immobiliare residenziale è l'ambito in cui la relazione tra prezzi degli asset e tassi di interesse è più facilmente comprensibile.  L'aumento dei tassi di interesse rende più costoso il finanziamento di una casa.  Di conseguenza, i prezzi delle abitazioni devono scendere per adeguarsi all'aumento dei costi di finanziamento.

Questa stessa dinamica si verifica anche nei mercati del debito.  Quando i tassi di interesse aumentano, il prezzo delle attività finanziarie derivate dal debito, come le obbligazioni, diminuisce.  Di conseguenza, sia i mutuatari che gli investitori in obbligazioni stanno attraversando un periodo difficile nel 2022.

Consideriamo la catena ospedaliera Community Health Systems Inc.  Secondo il suo sito web, "CHS si impegna ad aiutare le persone a guarire e a vivere in modo più sano".

È una causa che chiunque può sostenere.  Tuttavia, si dovrebbe pensare due volte prima di prestare a CHS un sostegno finanziario.  Le obbligazioni dell'azienda sono scese del 35% da settembre a 42 centesimi di dollaro.

Nel frattempo, la CHS sta lottando per guarire e vivere in modo più sano.  Eppure la sua condizione finanziaria potrebbe essere terminale.  L'azienda sta cercando di ridurre il suo carico di debito di 12 miliardi di dollari.  Di fatto, ha recentemente riacquistato 267 milioni di dollari di obbligazioni.  Purtroppo, i guadagni stanno diminuendo più velocemente di quanto l'azienda riesca a ripagare il debito.

Il mese scorso, durante la telefonata di presentazione degli utili della società, il direttore finanziario Kevin Hammons ha chiarito la situazione: "L'elevata manodopera a contratto e l'inflazione salariale continuano a influenzare i nostri... risultati".

Se i tassi d'interesse scendessero, come hanno fatto per lo più negli ultimi 40 anni, CHS potrebbe semplicemente rifinanziare il suo debito e assicurarsi un pagamento mensile più basso.  Questo è stato il gioco numero uno per le imprese e per i proprietari di case sin dai primi anni '80.

Questo gioco è stato abbandonato dall'aumento dei tassi di interesse.  Molte imprese, proprietari di case e investitori nel debito stanno scoprendo che il mondo non è così morbido e indulgente come pensavano...

Istanze di disordine

La più grande bolla di asset della storia dell'umanità - una bolla di azioni, obbligazioni, immobili, criptovalute, token art digitali, cattive idee e quant'altro - gonfiata dalla fornitura apparentemente infinita di credito a basso costo da parte della Fed, si sta ora sgonfiando.  Cosa succederà esattamente, è difficile dirlo.

Finora i mercati finanziari si stanno generalmente adeguando in modo ordinato.  Ma la strada da percorrere è ancora lunga.  E ci sono già stati diversi casi di disordine degni di nota.

Il mese scorso il mercato dei gilt del Regno Unito (UK) ha subito un crollo delle scadenze lunghe.  La Banca d'Inghilterra (BOE) ha dovuto acquistare decine di miliardi di sterline di gilt a lunga scadenza per arginare il fenomeno Lehman.  Il mercato dei gilt potrebbe essersi rilassato, temporaneamente.  Ma il problema è effettivamente scomparso?

C'è stata anche la recente crisi di liquidità del Credit Suisse.  Se ricordate, alcune settimane fa la seconda banca svizzera ha subito una corsa agli sportelli a causa dei depositanti impauriti che hanno ritirato i loro soldi.  Il Credit Suisse ha persino ammesso che una o più delle sue unità hanno violato i requisiti di liquidità.

I depositanti rimasti dovrebbero essere preoccupati?  Anche con il rally di novembre, il prezzo delle azioni della banca è sceso di oltre il 56% da un anno all'altro.

Recentemente, poi, c'è stato il mega crollo delle criptovalute.  Il trentenne visionario della criptovaluta e cofondatore di FTX, Sam Bankman-Fried (semplificato in SBF), ha surfato sull'onda dell'illusione di una ricchezza di 16 miliardi di dollari e ha subito un crollo del 94%.

I danni collaterali includono Softbank Vision Fund, il fondo patrimoniale di Singapore Temasek, Tom Brady (#tommy) e molti altri.  Particolarmente degno di nota è l'Ontario Teachers' Pension Plan, che a gennaio ha puntato 400 milioni di dollari sullo scambio di criptovalute delle Bahamas a una valutazione di 32 miliardi di dollari.  Dov'era la due diligence?

A parte queste eccezioni, i mercati finanziari non hanno ancora dato di matto!  Non ci sono state notizie in prima pagina di banchieri che si sono tuffati con il cigno dai grattacieli.  Nessun direttore finanziario si è buttato sotto i treni.

Non c'è stato un grande panico.  La Fed sta ancora completando, gradualmente, la sua operazione "Break Stuff".

Quindi, quando si verificherà il panico maggiore?  E dove si verificheranno le maggiori rotture?

Morte agli zombie

Ci vuole tempo perché le pressioni finanziarie si manifestino in un mondo sovraccarico di debiti.  Sotto la superficie, le pressioni dell'aumento dei tassi di interesse si diffondono attraverso crepe e fessure.  Attraversano il sottosuolo in lungo e in largo, senza essere individuate da un occhio indiscreto, mentre cercano i punti di debolezza.

Sono questi i luoghi in cui si verificano le rotture.

Questa settimana il Wall Street Journal ha riportato alcuni risultati di una recente indagine.  Un punto critico di debolezza, hanno scoperto, sono le imprese americane:

"Le aziende nordamericane dovranno trovare almeno 200 miliardi di dollari nel 2022 e nel 2023 per coprire l'aumento delle spese per interessi, secondo un'analisi del Wall Street Journal sui dati delle società valutate da Fitch Ratings.  I costi di indebitamento potrebbero rimanere elevati per anni se l'alta inflazione persiste, dividendo le aziende americane in due campi: quelle che possono ridurre il debito e sopravvivere con i propri guadagni, e quelle che non possono farlo"

L'aumento dei tassi di interesse, senza dubbio, porta la morte agli zombie.  Con zombie ci riferiamo a quelle aziende del secondo campo che sarebbero morte molto tempo fa, se non fosse stato per il sostentamento del credito a basso costo artificialmente soppresso.

Questi zombie - come Washington Mutual, Ringling Bros, Toys R Us e molti altri zombie del passato che non sono sopravvissuti all'ultimo ciclo negativo - scompariranno presto dalla faccia della terra per sempre.  Ecco perché, sempre dal WSJ:

"Il finanziamento di veicoli di investimento chiamati collateralized loan obligations è crollato del 97% rispetto ai livelli dell'anno scorso, a 1,3 miliardi di dollari [...].  I CLO sono i maggiori acquirenti di prestiti aziendali con rating spazzatura che le società di private equity utilizzano per acquistare le società target, e il flusso di questi prestiti è diminuito di circa il 70% questo ottobre, a 54 miliardi di dollari.

"Il dolore di Wall Street si riverbera su Main Street.  L'anno scorso le società di private equity hanno effettuato operazioni per circa 1.000 miliardi di dollari, penetrando anche in settori di nicchia, come quello degli autolavaggi, e il costo dei prestiti concessi a queste aziende cresce di pari passo con i tassi di interesse.  Quando i fondi di private-equity diventano meno redditizi, questo colpisce i fondi pensione statunitensi, che fanno sempre più affidamento su questa classe di attività e si trovano ad affrontare grosse perdite nei mercati azionari e obbligazionari pubblici".

In breve, il credito commerciale per le aziende zombie è evaporato.  A questo punto, anche se la Fed potesse cambiare rotta (ma non può farlo) sarebbe troppo tardi.  Il danno è stato fatto.

Come la notte segue il giorno.  E il giorno segue la notte.  I grandi default sono in arrivo.  Inoltre, il mercato orso non è finito... per niente.

E questo, come si usa dire … “potete portarlo in banca”.

Abbiamo inaugurato questa serie di Post lo scorso 22 ottobre, e proseguiamo oggi restando sul tema di quel primo Post. La serie, nel suo insieme, affronterà tre argomenti:. liquidità, il costo reale del denaro, ed il credito.

Perché proprio questi tre temi?

Non siamo i soli, noi di Recce’d, a ritenere i tre temi fondamentali per la gestione degli investimenti nel 2023. Temi dalla cui evoluzione dipende poi l’evoluzione di medio termine degli indici di mercato (azioni, obbligazioni, valute e materie prime), i rendimenti attesi ed i rischi futuri che sono gli elementi alla base della costruzione e gestione di qualsiasi portafoglio titoli.

Qualche lettore a questo punto potrebbe chiedersi: “ma che mi importa? io voglio solo sapere se comperare il dollaro o l’euro, se compere azioni e vendere obbligazioni, e così via”.

Quel lettore si sbaglia: si sbaglia del tutto. Gli articoli che iniziano e finiscono con “compra questo e vendi quello” sono totalmente inutili e spesso dannosi. Invece, si fa un servizio al lettore quando si scrive e si analizza dei fattori che aiutano a decidere se “comperare” oppure “vendere” sui mercati finanziari.

Ed ecco la ragione per la quale i nostri tre temi sono temi da comprendere, ed approfondire al massimo che è possibile. Come sempre è stato, nella storia dei mercati finanziari, i soldi si fanno soltanto se si è capaci di cogliere le autentiche OPPORTUNITA’: e come sempre è stato, le autentiche opportunità di guadagno stanno proprio là dove tutti NON guardano, stanno là dove nessuno volge lo sguardo e presta attenzione, stanno là dove tutti vi dicono che non c’è nulla da vedere.

Ripetiamo che i tre temi di questa nostra serie di Post sono:

1. la liquidità dei mercati

2. il credito (inteso come “costo del credito”, del fare credito)

3. il costo ufficiale reale del denaro, ovvero il “time-value of money”

Per i lettori del sito, gratuitamente, Recce’d offrirà in successione la propria analisi di questi tre argomenti. L’analisi sarà presentata in forma sintetica, mentre per gli approfondimenti e le estensioni dovrete contattarci attraverso i canali del nostro sito che già conoscete.

Torniamo oggi sul tema “liquidità”, già tratto nel primo Post della serie.

La ridotta liquidità dei mercati non sta, oggi, sulle prime pagine dei quotidiani: neppure l’inflazione si trovava in prima pagina, nel novembre dello scorso anno. Oggi sulle prime pagine dei quotidiani, e alla TV CNBC, si parla e si scrive soltanto del “pivot”, mentre Recce’d da molti mesi ha preparato i suoi portafogli modello, e consigliato i suoi Clienti, in merito al fatto che il “pivot” conta assolutamente nulla, per i rendimenti futuri ed i rischi futuri degli asset finanziari. Leggendo questo Post (ed il precedente della serie) vi sarà chiaro il perché.

L’immagine qui sopra vi riporta il titolo di un recente articolo del Financial Times, che noi qui di seguito abbiamo scelto di riprodurre: l’articolo spiega perché il mercato finanziario più grande e più liquido al Mondo, che è il mercato per i titoli di Stato degli Stati Uniti, da mesi NON funziona più come prima. Ed in qualche occasione NON funziona del tutto.

Dopo che avrete letto l’articolo, Recce’d spiegherà le ragioni per le quali il funzionamento di questo specifico mercato ha una influenza, diretta e significativa, molto al di fuori dei confini del mercato USA dei titoli di Stato, e tocca le Borse mondiali, gli altri mercati dei Titoli di Stato, il mercato dei cambi e quello delle materie prime.

Tocca, quindi, ognuno degli asset che voi oggi avete dentro il vostro portafoglio in titoli e Fondi.

Buying and selling in the world’s biggest bond market is supposed to be easy.

However, for most of this year, says Gregory Whiteley, a bond portfolio manager at DoubleLine Capital, it has been anything but straightforward. Whiteley says a trader used to be able to get hold of $400mn of US Treasury bonds — not an outsize quantity in this $24tn market — as a routine matter. But now that typically involves breaking up the order into smaller chunks; perhaps doing $100mn of the trade electronically, he explains, and then picking up the phone to see if they can prise the rest of the debt from the hands of Wall Street’s trading desks over the course of a day.

The US Treasury bond market suffered a huge scare at the start of the coronavirus pandemic when fears about a collapse in the global economy led to a sudden slump in prices and liquidity. Now as the Federal Reserve battles to rein in inflation, a recession looms and most asset prices have faced a dramatic sell-off, the world’s most important bond market is creaking once again.

Liquidity in the market — one crucial measure of how well it is functioning — is at its worst levels since March 2020 after a dramatic decline in the past year. Market depth, a measure of liquidity which refers to the ability of a trader to buy or sell Treasuries without moving prices, is also at its worst level since March 2020, according to Jay Barry at JPMorgan. “Markets are in a much more fragile place, with terrible liquidity,” says Greg Peters, co-chief investment officer at PGIM Fixed Income. “The way I think about fragile market function is that the odds of a financial accident are just higher.”

All this was happening even before the recent meltdown in UK government debt, which has added to the anxiety about the vulnerability of the world’s large bond markets. While investors are not concerned about an exact replay of the UK crisis, in which pension funds placed leveraged bets on the direction of bonds at a large scale, many fear that an unforeseen wave of selling could quickly overwhelm the US bond market’s shaky infrastructure. “The wobble in the gilts market was a fire drill for everyone else,” says Steven Major, global head of fixed income research at HSBC. In some cases, investors say, a lack of liquidity is driving volatility in US bond prices, rather than the other way round.

Regulators have unveiled a slew of measures aimed at improving the functioning of the market. At an important annual conference on Wednesday hosted by the New York Fed, officials will discuss with industry leaders ongoing efforts to improve the market’s resilience. “My assessment is that markets are well functioning, trading volumes are large, traders are not having difficulty executing trades,” Janet Yellen, the US Treasury secretary, said at the end of October in a speech on the subject. Reforms were being developed to “improve the Treasury market’s ability to absorb shocks and disruptions, rather than to amplify them”, she said. The Securities and Exchange Commission has put forward two ambitious proposals to improve the market’s resilience, while the Treasury has been consulting on a proposal to buy back illiquid bonds. The Fed has stepped in to stabilise markets during previous crises, such as in March 2020, and ultimately it could suspend its ongoing efforts to sell down some of the securities on its balance sheet or even restart its quantitative easing programme if the situation demanded, investors believe.

But the sense of vulnerability around the US Treasury market is a matter of vital concern for investors given that everyone, from pension funds to foreign governments, puts their money in the market for safekeeping, making it the world’s de facto borrowing benchmark. Any sustained problems or a collapse in prices would have global consequences, ricocheting through stocks, corporate bonds and currencies. “It’s not simply the fact of having shit liquidity . . . it’s also what that implies for financial regulation, which is singularly premised on Treasuries being able to be sold easily,” says Yesha Yadav, a professor at Vanderbilt Law School who researches Treasury market regulation. “If you can’t guarantee that because liquidity is not working as it should be, I think that does imply something, not just about Treasury market stability, but about broader financial market stability.”

Investors acknowledge that liquidity in the Treasury bond market was bound to deteriorate this year, regardless of the mechanics of the market. Treasury yields, which move with interest rates, have been much more volatile than usual as the Fed has aggressively tightened monetary policy. Amid so much uncertainty, it was inevitable that it would be harder and more expensive to trade. And while the cost and difficulty with which investors trade in Treasuries has risen, trading volumes have remained steady through 2022, according to data from Sifma, the securities industry’s trade group. “As volatility goes up, it is only natural for the cost of transactions to go up.

Volatility has gone up significantly, as we’ve seen the Fed hike rates in 75 basis point increments at an unprecedented pace,” says Isaac Chang, head of global fixed income trading at Citadel. “Liquidity concerns need to be viewed in that context.” Increased volatility tends to lead to reduced liquidity in the market. However, for some seasoned observers of US Treasuries, the causal relationship has begun to swing in the opposite direction, where illiquidity is now driving some of the volatility. Brian Sack, the director of economics at hedge fund DE Shaw, was the vice-chair of the Treasury Borrowing Advisory Committee until August of this year. The committee makes recommendations to the Treasury about how much and what it should borrow, and in May delivered a report about liquidity issues in the market. “For much of the year we’ve seen concerns about Treasury market functioning, but for a time this appeared mostly driven by the volatility of yields arising from fundamental developments,” says Sack. “In recent months, however, liquidity in the Treasury market has deteriorated further. This recent development is more concerning, as it seems as if market functioning has become a bigger source of risk, rather than just reflecting the uncertain fundamental environment.”

For most analysts, the liquidity problems in the Treasury market are not just about rapidly changing prices, they are also a reflection of a dearth of buyers, or an inability or unwillingness of the buyers in the market to mop up all the supply. The fact the Treasury department has begun discussing the prospect of buying back some of the most illiquid Treasury bonds, says HSBC’s Major, is an implicit acknowledgment that faltering demand has begun to cause problems.

One reason for the new questions about demand has been that the Treasury market has ballooned in size in recent years and the biggest buyers of that debt, most notably the Fed and the Bank of Japan, are stepping back. The Fed has been pulling back from the Treasury market as part of its quantitative tightening programme. And the Bank of Japan — guided by the policies of the Ministry of Finance — has been selling some of its foreign bond holdings, thought to consist largely of Treasuries, to support the yen against the strong dollar. Higher rates could cause the Treasury market to expand further. “The overall Treasury market is going to grow dramatically in order to pay the interest rates,” says Chris Concannon, president of trading platform MarketAxess. “To pay the rates, you’re going to see sizeable growth just to fund the payments required.”

The retreat of major buyers in the Treasury market has also been a function of regulations introduced following the financial crisis that have made it more expensive for primary dealers — the banks that buy bonds directly from the Treasury, and have been a traditional provider of liquidity — to hold Treasuries. As primary dealers have limited their role, high-speed traders and hedge funds have taken their place to provide much-needed liquidity. These investors are less regulated and have behaved differently from how primary dealers did. Market watchers say there have been important moments of instability in the market where high-speed traders have pulled back from providing liquidity. The involvement of hedge funds and high-speed traders has also injected more leverage into the market — a factor that exacerbated the market crisis in March 2020. As panicked investors were selling Treasuries, hedge funds in leveraged bets known as the basis trade that sought to exploit small anomalies in bond prices were forced to unwind their positions, accelerating the sell-off.

Whether there are similar pools of leverage in Treasuries at present is hard to assess. Trading in Treasuries is opaque, and information about positioning, especially among non-banks, is hard to come by. The data that is available — such as that cited in the Fed’s financial stability report — is only published with a delay of several months. The latest report notes that measures of hedge fund leverage are above historical averages. “These gaps [in receiving the data] raise the risk that such firms are using leveraged positions, which could amplify adverse shocks, especially if they are financed with short-term funding,” the report said.

Amid such concern, regulators have been eager to point out that the market has not been disrupted. In spite of the high volatility and poor liquidity this year, there have been no signs of forced selling of major leveraged positions. The enormous attention focused on the market also means that any signs of problems could be picked up fairly quickly, even if transparency in Treasury market data is notoriously poor. In addition to the discussion about possible buybacks of illiquid bonds, at least one Fed governor has mentioned the possibility of easing some of the capital requirements on big banks, which would free their balance sheets to hold more Treasuries.

There have also been proposals trying to improve the functioning of the market. Indeed, the proposals put forward by the SEC could represent the biggest changes in US market regulation since the 2010 Dodd-Frank act. The two main proposals would regulate non-bank players in the Treasury market in similar ways to banks. The first, known as the dealer rule, would require any Treasury market participant trading more than $25bn a month to register as a dealer, forcing them to be more transparent about their trading and positions and increasing their capital requirements. The second proposal would require more trades to be centrally cleared, meaning more deals in the Treasury market would have to be guaranteed by a third party, and the participants in the deal would have to have more cash on hand to place the bets. The international Financial Stability Board, which makes recommendations to the G20 nations on financial rules, said in a report from October that increasing the capital cushion required of non-bank liquidity providers and encouraging central clearing could help to stabilise core markets such as Treasuries in moments of poor liquidity.

The SEC’s central clearing proposal has not provoked much backlash, but the dealer rule has. Hedge funds in particular have said that the rules are so sweeping they would affect funds that trade in the Treasury market on a regular basis to manage their risk, in addition to those placing speculative trades. What’s more, hedge funds typically have small balance sheets and borrow to make bets, and the new capital requirements would fundamentally change the business model of these firms. These changes are so significant that some hedge funds have threatened to pull out of the market entirely, which would exacerbate the liquidity problems the market is facing. “The SEC’s dealer rule imposes an unworkable regulatory structure that would cause many funds to reduce or cease their Treasury trading activity,” says Bryan Corbett, chief executive of Managed Funds Association. “The rule will lead to greater concentration, fewer market participants, and increased volatility, which is the opposite of the SEC’s stated objective.”

If that leads to reduced participation by these investors in the Treasury market, then new buyers for US government debt will need to be found, especially after the rules come into effect in the coming years. “It is possible that the real risk will only come after a year of QT [quantitative tightening] and a year of increased private absorption of Treasuries because a new set of holders will have to be found, and maybe some of those turn out to be weak hands,” says Brad Setser, a fellow at the Council on Foreign Relations and a former Treasury official under President Obama.

Ultimately, a large-scale Treasury market crisis would likely lead to an intervention by the Fed — just as in the UK, the Bank of England temporarily halted its quantitative tightening programme to backstop the market. However, a market in which the Fed is regularly forced to intervene is also not one that communicates the kind of stability and security that investors around the world depend on. “If there were to be the kind of disruption that we’ve seen in the gilts market in the Treasury market, there would be a bigger global impact just because the Treasury market is so much more important globally,” says Setser.

Abbiamo lasciato intenzionalmente nella lingua originale, ma a voi non sarà sfuggito che i punti di maggiore rilevanza sono quattro:

1. negli ultimi mesi è la scarsa liquidità ad avere alimentato la volatilità, anziché il contrario (come accadeva in precedenza);

2. la crescita della dimensione dei mercato dei Titoli di Stato provocata dall’aumento degli interessi pagati sui titoli emessi

3. la leva finanziaria che pesa su questo mercato (dati che nessuno conosce nel dettaglio)

4. le possibile ricadute su altri comparti: azioni, valute eccetera

Nel dettaglio, ognuno di questi quattro punti da noi è stato analizzato già in più occasioni, soprattutto nel quotidiano The Morning Brief, ma pure qui nel Blog (con le ovvie limitazioni dovute alla limitazione dell spazio).

Ritornando a ciò che si diceva in apertura, il tema della liquidità oggi è determinante, per chi investe in modo consapevole: un buon gestore di portafoglio ed un buon gestore oggi devono avere coscienza che il tanto parlare dei “rialzi dei tassi uffciali” è tempo buttato via (nella logica della gestione dei portafogli titoli), mentre occorre analizzare bene, e subito, quali saranno le reazioni dei mercati finanziari alla massiccia riduzione della liquidità (in generale e non solo nel mercato dei Treasuries) alla quale tutte le Bnache Centrali saranno costrette a ricorrere nel 2023.

Perché scriviamo “costrette”? Perché le Banche Centrali saranno costrette a riportare l’inflazione sotto controllo, dalla pressione sociale e politica, e NON è possibile negli anni del post-QE limitare l’inflazione solo alzando i tassi di interesse.

Sarà necessario ridurre la liquidità: e questo lavoro NON è ancora iniziato.

Trovate qui sotto un secondo articolo, che con maggiore chiarezza illustra le ragioni per le quali uno dei tre temi decisivi per la gestione del portafoglio titoli del 2023 sarà “la massiccia riduzione della liquidità in circolazione.

While many market participants are concerned about rate increases, they appear to be ignoring the largest risk: the potential for a massive liquidity drain in 2023.

Even though December is almost here, central banks’ balance sheets have hardly, if at all, decreased. Rather than real sales, a weaker currency and the price of the accumulated bonds account for the majority of the fall in the balance sheets of the major central banks.

In the context of governments deficits that are hardly declining and, in some cases, increasing, investors must take into account the danger of a significant reduction in the balance sheets of central banks. Both the quantitative tightening of central banks and the refinancing of government deficits, albeit at higher costs, will drain liquidity from the markets. This inevitably causes the global liquidity spectrum to contract far more than the headline amount.

Liquidity drains have a dividing effect in the same way that liquidity injections have an obvious multiplier effect in the transmission mechanism of monetary policy. A central bank’s balance sheet increased by one unit of currency in assets multiplies at least five times in the transmission mechanism. Do the calculations now on the way out, but keep in mind that government expenditure will be financed.

Our tendency is to take liquidity for granted. Due to the FOMO (fear of missing out) mentality, investors have increased their risk and added illiquid assets over the years of monetary expansion. In periods of monetary excess, multiple expansion and rising valuations are the norm.

Since we could always count on rising liquidity, when asset prices corrected over the past two decades, the best course of action was to “buy the dip” and double down. This was because central banks would keep growing their balance sheets and adding liquidity, saving us from almost any bad investment decision, and inflation would stay low.

Twenty years of a dangerous bet: monetary expansion without inflation. How do we handle a situation where central banks must cut at least $5 trillion off their balance sheets? Do not believe I am exaggerating; the $20 trillion bubble generated since 2008 cannot be solved with $5 trillion. A tightening of $5 trillion in US dollars is mild, even dovish. To return to pre-2020 levels, the Fed would need to decrease its balance sheet by that much on its own.

Keep in mind that the central banks of developed economies need to tighten monetary policy by $5 trillion, which is added to over $2.50 trillion in public deficit financing in the same countries.

The effects of contraction are difficult to forecast because traders for at least two generations have only experienced expansionary policies, but they are undoubtedly unpleasant. Liquidity is dwindling already in the riskiest sectors of the economy, from high yield to crypto assets. By 2023, when the tightening truly begins, it will probably have reached the supposedly safer assets.

In a recent interview, Bundesbank President Joachim Nagel said that the ECB will begin to reduce its balance sheet in 2023 and added that “a recession may be insufficient to get inflation back on target.” This suggests that the “anti-fragmentation tool” currently in use to mask risk in periphery bonds may begin to lose its placebo impact on sovereign assets. Additionally, the cost of equity and weighted average cost of capital increases as soon as sovereign bond spreads begin to rise.

Capital can only be made or destroyed; it never remains constant. And if central banks are to effectively fight inflation, capital destruction is unavoidable.

The prevalent bullish claim is that because central banks have learned from 2008, they will not dare to allow the market to crash. Although a correct analysis, it is not enough to justify market multiples. The fact that governments continue to finance themselves, which they will, is ultimately what counts to central banks. The crowding out effect of government spending over private sector credit access has never been a major concern for a central bank. Keep in mind that I am only estimating a $5 trillion unwind, which is quite generous given the excess produced between 2008 and 2021 and the magnitude of the balance sheet increase in 2020–21.

Central banks are also aware of the worst-case scenario, which is elevated inflation and a recession that could have a prolonged impact on citizens, with rising discontent and generalized impoverishment. They know they cannot keep inflation high just to satisfy market expectations of rising valuations. The same central banks that assert that the wealth effect multiplies positively are aware of the disastrous consequences of ignoring inflation. Back to the 1970s.

The “energy excuse” in inflation estimates will likely evaporate, and that will be the key test for central banks. The “supply chain excuse” has disappeared, the “temporary excuse” has gotten stale, and the “energy excuse” has lost some of its credibility since June. The unattractive reality of rising core and super-core inflation has been exposed by the recent commodity slump.

Central banks cannot accept sustained inflation because it means they would have failed in their mandate. Few can accurately foresee how quantitative tightening will affect asset prices and credit availability, even though it is necessary. What we know is that quantitative tightening, with a minimal decrease in central bank balance sheets, is expected to compress multiples and valuations of risky assets more than it has thus far. Given that capital destruction appears to be only getting started, the dividing effect is probably more than anticipated. And the real economy is always impacted by capital destruction.

Un anno fa, come dice anche l’immagine di aperura, tutto era molto più bello.

Tutti dicevano le stesse cose. Ovvero, che tutto saliva. La Festa continua!

Non è andata proprio in quel modo.

Per Reti di promotori finanziari e financial advisors, le previsioni per il 2023 sono diventate molto più complicate. Tutto è diventato meno bello di un anno fa. Più complicato, appunto: e le complicazioni danno sui nervi. Perché si non può, semplicemente, raccontare che andrà tutto su?

Recce’d ha una visione molto precisa del prossimo anno, il 2023: abbiamo un’idea precisa di quello che faranno le economie, quello che farà la politica (e soprattutto la geopolitica), quello che accadrà nella vita sociale e culturale, quali sviluppi attendersi dalla tecnologia, e così via.

Per conseguenza di tutto questo, diventa poi semplice per noi immaginare e stimare ciò che vedremo succedere sui mercati finanziari.

Una volta che abbiamo queste stime (solide, sostenibili e giustificate) dell’andamento dei mercati finanziari, allora inizia l’attività di gestione di portafoglio.

Che, solo seguendo questo specifico processo, poi produce risultati positivi ed un rischio di portafoglio limitato e controllato.

Il nostro lavoro quotidiano, di lettura, analisi dei dati e delle notizie, di archiviazione sistematica, di prioritizzazione (ovvero attribuzione di importanza relativa) e poi utilizzo per il calcolo dei valori stimati per i rischi e per i rendimenti futuri ci permette di avere già definito oggi il nostro Scenario 2023.

Ovviamente, quel lavoro è in tutto e per tutto riservato ai nostri Clienti, e in tutto e per tutto si identifica poi con la nostra gestione dei portafogli modello. Da qui seguono i risultati, a tutto oggi ben superiori alla media del mercato a 12 mesi, a tre anni, a cinque e dieci anni.

Nel Blog vogliamo offrire, come aiuto gratuito al lettore, una lettura interessante: nel seguito trovate il modo in cui il capo-strategista di Morgan Stanley ha presentato il documento di Outlook 2023 della stessa Morgan Stanley.

I motivo di interesse per il lettore? può essere quello di sapere che cosa ha detto Morngan Stanley. Oppure, può essere quello di comprendere le ragioni per le quali noi Di Recce’d la vediamo in modo TOTALMENTE diverso (da cui ovviamente seguono posizioni ed operazioni sui portafogli TOTALMENTE diverse.

Che leggerete in estrema sintesi più in basso, dopo avere letto Morgan Stanley.

Di Andrew Sheets, Chief global strategist di Morgan Stanley

Nel corso della giornata pubblicheremo le nostre previsioni per l'anno prossimo. Per quanto riguarda l'economia globale, il mio collega Seth Carpenter e il nostro team di economia globale vedono una crescita più debole, una minore inflazione e la fine dei rialzi dei tassi.

Vediamo di esaminarli uno per uno.

La crescita più debole riguarda la continua decelerazione dell'economia globale nel 2022 e nel 2023. Questo rallentamento ha diverse cause, tra cui un certo recupero dell'eccessiva domanda dei consumatori post-Covida e le scorte gonfiate nel settore della vendita al dettaglio. Ma la spinta al rallentamento è data dall'impatto (ritardato) dell'inasprimento delle politiche. Negli ultimi 12 mesi si è registrato il più rapido aumento del tasso sui fed funds dal 1981 e il più rapido aumento dei tassi della BCE dalla creazione dell'eurozona.

L'inasprimento di solito funziona con un certo ritardo e il 2023 non dovrebbe essere diverso. Gli Stati Uniti evitano a malapena la recessione. Il Regno Unito e l'Eurozona registrano una recessione, grazie alla stretta fiscale (Regno Unito) e a un forte shock energetico (Eurozona). La crescita della Cina si riprende grazie alla nostra previsione di allentamento della politica del Covid-zero in primavera, ma il rimbalzo è contenuto, poiché la riduzione della leva finanziaria nel settore immobiliare del Paese rimane una sfida.

Il rallentamento della crescita dovrebbe (finalmente) raffreddare l'inflazione. Comprendiamo lo scetticismo, viste le persistenti sorprese di quest'anno, ma riteniamo che diverse forze stiano lavorando per cambiare la narrazione:

• La domanda globale dovrebbe essere più debole;

• Le catene di approvvigionamento mostrano uno stress molto minore;

• Le scorte appaiono sempre più elevate, il che invita a praticare sconti per i beni di prima necessità;

• Il rischio nei prezzi dei beni rifugio è molto più bilanciato; e

• Gli effetti base si spostano in modo sostanziale (i prezzi del gas negli Stati Uniti sono aumentati dell'11% su base annua, ma scenderanno dell'11% su base annua entro marzo ai prezzi attuali). L'IPC statunitense è attualmente pari al 7,7% annuo, ma secondo le nostre previsioni sarà inferiore al 2,0% annuo entro la fine del prossimo anno.

Il raffreddamento della crescita e dell'inflazione dovrebbe indurre le banche centrali a fermarsi e valutare. Hanno appena attuato un significativo inasprimento, che funziona con un notevole ritardo. Con il raffreddamento della crescita e dell'inflazione, pensiamo che la Fed si fermi dopo un rialzo dei tassi a gennaio al 4,625%, mentre la BCE si fermi a marzo al 2,50%. Le banche centrali dei Paesi emergenti, che erano in netto anticipo rispetto alle controparti dei Paesi industrializzati, vedono un significativo allentamento, soprattutto in Ungheria, Brasile e Cile.

Qualsiasi prospettiva è incerta, ma ciò è particolarmente vero quest'anno. Vediamo che i rischi per la crescita sono inclinati verso il basso, a causa di un'inflazione più persistente che spinge a una risposta politica più decisa. Esiste una notevole incertezza anche in merito al QT; riteniamo che le banche centrali daranno prova di flessibilità se ciò dovesse comportare uno stress sistemico, ma sia le banche centrali che gli investitori si trovano in acque inesplorate con una riduzione dei bilanci di questa portata.

Per i mercati si presenta uno scenario molto diverso. Il 2022 è stato caratterizzato da una crescita robusta, da un'inflazione elevata e da una stretta di politica monetaria. Il 2023 vede una crescita più debole, una disinflazione e la fine/reverse dei rialzi dei tassi, il tutto con valutazioni di partenza molto diverse. Sembra ragionevole pensare che assisteremo a risultati diversi, soprattutto per quanto riguarda le obbligazioni high grade. Prevediamo che alla fine del 2023 i rendimenti dei Treasury decennali statunitensi saranno più bassi, il dollaro americano scenderà e l'S&P 500 resterà a galla (con oscillazioni significative lungo il percorso).

Riteniamo infatti che le obbligazioni high grade, tra le maggiori perdenti del 2022, saranno tra le maggiori vincitrici del 2023. I rendimenti reali e nominali sono aumentati in modo significativo in un'ampia gamma di mercati high grade. La minore crescita, l'inflazione e la stretta rendono più interessanti i rendimenti stabili. Prevediamo rendimenti interessanti fino alla fine del 2023 in Bund, BTP, EUR IG credit, US Treasuries, US IG credit, US municipals, agency MBS e AAA securitized paper.

Riteniamo che il tema del "reddito" si estenda ulteriormente. In molte delle nostre raccomandazioni abbiamo un orientamento verso le parti del mercato a più alto rendimento, sia che si tratti di azioni statunitensi (dove sovrappesiamo i beni di prima necessità, la sanità e i servizi di pubblica utilità) sia che si tratti di materie prime (dove preferiamo il petrolio ai metalli).

Se "abbracciare il reddito" è un tema chiave, "rispettare le sequenze" è un altro. I mercati si trovano di fronte a due grandi incertezze per il prossimo anno: l'inflazione/il restringimento si modererà e la crescita raggiungerà il fondo? Ci aspettiamo che il primo aspetto venga chiarito prima del secondo. A nostra volta, in genere preferiamo gli asset più sensibili all'incertezza dei tassi rispetto a quelli più sensibili alla crescita del dollaro.

Questo dovrebbe sostenere le obbligazioni high grade, che spesso ottengono buoni risultati dopo l'ultimo rialzo della Fed, indipendentemente dal fatto che segua una recessione. Ma dovrebbe anche sostenere le azioni e il debito degli EM. Se la loro performance è stata precoce (i titoli azionari EM hanno raggiunto il massimo nel febbraio 2021), pensiamo che la loro ripresa sarà precoce, come nei primi anni 2000 e nel 2022, anno storicamente negativo per i rendimenti cross-asset. Il prossimo anno non sarà facile, ma dovrebbe essere diverso.

In sintesi, vediamo adesso DOVE sta il disaccordo tra Recce’d e Morgan Stanley (e le altre, solite, prevedibili banche di investimento).

In estrema sintesi (i dettagli sono riservati ai Clienti), noi riteniamo che:

1. non c’è nulla che rende e renderà simile il 2023 e gli anni successivi al periodo 2009-2021; quella lunga fase è finita

2. Morgan Stanley ragiona dei mercati e del portafoglio come se ci trovassimo ancora in quella situazione: ripete i medesimi percorsi logici, come se nulla dovesse mai cambiare; invece ma adesso tutto è diverso

3. nella gestione del portafoglio, nell’anno 2023 e negli anni successivi:

   • I temi di investimento saranno del tutto diversi da quelli prevalenti nel 2022. Un esempio? Semplice: la relazione tra “economia che rallenta e inflazione che frena” non funzionerà (e lo si capirà da subito)

   • Le opportunità, bisognerà essere capaci di andarle a trovare: e Recce’d per questa ragione inserirà nuovi asset e classi di asset nei portafogli modello, nuove rispetto a quelle presenti nel periodo 2020-2023

   • Recce’d adotterà una movimentazione dei portafogli modello molto più intensa, con movimenti più frequenti e percentuali movimentate maggiori, rispetto al periodo 2021 - 2023; più vicina al primo semestre 2020;

   • Recce’d utilizzerà criteri di valutazione degli asset e delle classi di asset (che stanno alla base delle nuove operazioni) molto diversi da quelli utilizzati negli ultimi anni, quelli che oggi non funzionano più. Volete un esempio? In Recce’d NON pensiamo che le obbligazioni high grade dopo i rialzi dei tassi Fed reagiranno come hanno fatto in passato; per noi basarsi su quel tipo di reazioni nel 2023 è un errore grave, che produce danni; le vecchie relazioni non sono più valide

   • Recce’d presterà massima attenzione ai nuovi rischi per le diverse classi di asset, che non somigliano a quelli degli anni 2020 - 2023 (come voi tutti avete già provato, sulla vostra stessa pelle, nel 2022);

   • il tono di Morgan Stanley come vedete è orientato alla “cautela” (comprensibile: dopo le botte che loro hanno fatto prendere ai loro Clienti nel 2022 …); al contrario, noi vediamo il 2023 come un anno in cui va AUMENTATO il rischio nel portafoglio, sfruttando il fatto che "la “bolla di tutto” inevitabilmente si sgonfierà ancora.

Confermiamo, invece, anche nel 2023 l’atteggiamento che ci ha portato i successi del periodo 2020 - 2023: i nostri portafogli saranno sempre fondati sulla realtà, sui fatti, e su ciò che accade FUORI dai mercati. Non trovano spazio da noi i “sogni ad occhi aperti” delle Banche Centrali, delle Reti italiani che vendono le polizze ed i Fondi, e delle banche globali di investimento. Come Morgan Stanley appunto.