Nel fine settimana del 15 e 16 ottobre, tornano sui quotidiani dopo un mese abbondante di stop le notizie sulle banche in Italia. Si legge della assemblea Popolare - BPM, e poi di Unicredit che vende Pekao (sembra il 30%), e infine di MPS che prende in esame il "Piano Passera". Nelle medesime ore, si legge anche di Deutsche Bank, che dovrà "modificare il proprio modello di business", e di Wells Fargo, che nell'ultima settimana ha perso il suo "storico" boss.

Tutto si muove così tanto in fretta, che in molti investitori prevale la confusione: dove stiamo andando? Il contesto internazionale ci indica, con chiarezza ed urgenza, che il settore bancario è entrato in una fase di profondo stravolgimento: e vedremo proprio nella prossima settimana i risultati di grandissime banche globali come Goldman Sachs, Morgan Stanley e Bank of America Merrill Lynch, dopo che venerdì 14 abbiamo letto i dati trimestrali di Citigroup, di JP Morgan e della stessa Wells Fargo.

Per ciò che riguarda l'Italia, a cui si riferisce questo Post, stiamo andando ... da nessuna parte. Non c'è alcun "punto di svolta" all'orizzone, e certamente non saranno punti di svolta la fusione Popolare - BPM, né il Piano Passera - MPS, e tanto meno la vendita di Pekao.

Nel frattempo, cresce il disagio del Fondo Atlante, che non riesce a piazzare Veneto Banca e Popolare Vicentina, e cresce in parallelo il disagio dei crediti non esigibili (Atlante ovviamente non fa nulla), che continuano ad aumentare. e poi ci sono le questioni della Vigilanza Europea e dei requisiti di capitale.

In sintesi: nessun punto di svolta, problemi che continuano a crescere e un atteggiamento che resta quello di "spostare i problemi un po' più in là nel tempo" come se non ci fosse alcuna urgenza. Una tattica rischiosissima.

Qualche nostro amico lettore si sarà già stancato o seccato: "vogliamo sapere se comperare oppure vendere, queste cose non ci interessano e sono troppo complicate per noi".

A questi amici diciamo: Recce'd insisterà. Noi non riusciamo proprio ad adattarci alle immagini di Clienti investitori "con l'anello al naso", come li vorrebbe il questionario CONSOB pubblicato in settembre. Noi siamo più che certi di parlare a una platea di lettori quanto meno curiosa e critica: forse scoraggiata dalla lingua inglese degli allegati, oppure dalla matematica.

Non scoraggiatevi: non serve una comprensione di dettaglio, serve una comprensione di sostanza, alla quale siamo certi che la maggior parte dei lettori sono già arrivati. Qualcosa che vi faccia comprendere che le notizie di ogni giorno, quelle ad esempio su MPS, la Manovra Finanziaria, la crisi del petrolio e la crisi di Brexit e la crisi della Cina, aumentano solo la confusione e non vi aiuteranno ad investire per il meglio, né ad ottenere performances positive.

Per questa ragione Recce'd insisterà: dopo i primi cinque Post, ci prendiamo una pausa, ma torneremo sul tema "Accademia", che poi invece è un tema molto pratico. Ed organizzeremo anche incontri (sia sul Web sia in varie città d'Italia, nei prossimi mesi) proprio su questi temi: invece di buttarvi fumo negli occhi sulla "direzione dei mercati", come fanno i più, tenteremo di mettere a vostra disposizione strumenti concreti per valutare, scegliere, decidere e liberarvi di vecchie pratiche obsolete e non produttive.

In Finanza ci sono dibattiti perenni, che non finiscono mai: spesso, perché non possono trovare una fine, visto che il punto del contendere non è chiaro, non è ben definito.

Uno di questi è il dibattito tra "gestione attiva" e "gestione passiva": il trucco, in questo caso, sta nel fatto che i due concetti (gestione attiva e gestione passiva) cambiano continuamente.

Prendete la "gestione passiva": se parliamo di un solo indice di mercati, è tutto (quasi) chiaro. La gestione punta a replicare l'indice. Certo l'indice avrà in futuro entrate ed uscite, e quindi ... e poi, dovremmo tenere conto nel replicare del'indice della necessità di ribilanciamenti, e non potremmo farli ogni giorno, e meno che mai ogni cinque minuti. Insomma, ci sono alcune difficoltà, ma minori.

Se però invece parliamo di un portafoglio composto, magari da più indici oppure addirittura da più classi di attività, allora cade ogni certezza. I consulenti e i venditori dicono al Cliente che la scelta "ottimale" o meglio ancora "ottimizzata" è "replicare il mercato". Il punto è che questo "mercato" non lo ha mai definito nessuno: sono solo le azioni? E di che Paesi? E con quale peso sul totale? E quali indici e sottoindici? Oppure volte anche le obbligazioni? E le valute cash? le commodities? Gli alternativi? Insomma: che cosa diavolo è questo "mercato?

Ma non basta: qui la questione dei ribilanciamenti diventa seria, e può stravolgere la performance. Come se non bastasse poi quasi tutti ci mettono le "mosse tattiche", e tutto diventa ... una disastrosa insalata russa come in una puntata di Hell's Kitchen. Un caos a cui nessuno sa più dare un senso. Purtroppo, il caso viene fatto coi vostri soldi, e non con quelli di chi vi consiglia.

Quindi: l'investimento "passivo" è in realtà una cosa mal definita che produce ed ha prodotto in passato quasi sempre risultati negativi. Allora torniamo ad occuparci di investimento "attivi": sullo spunto di un lavoro recente pubblicato da AQR, la Società di Gestione di Cliff Asness, forse il più noto Quant del Pianeta.

Cliff ha scritto pochi giorni fa, introducendo questo tema:

The related topics of, “How much active management is necessary?” (and, conversely, “How much indexing would start to be a problem for market efficiency in both pricing accuracy and liquidity?”) and the more speculative, “What would happen if everyone indexed?” are perennials that have fascinated me and many others for many years. But all such discussion always runs into the problem of Bill Sharpe. Well, not Bill in general, but specifically his observation that, properly defined (no easy task itself since this involves proper definition of the all-encompassing capitalization weighted investable market portfolio), all active management must net to zero (before fees and trading costs; and thus lower than passive returns after these subtractions).

Qui Cliff parla di cose che furono pensate e scritte dal Nobel Bill Sharpe alla fine degli Anni Cinquanta, ovvero sessanta anni fa: eppure, all'interno dell'industria del risparmio, sia il top management sia tutte le Reti di vendita a tutto oggi fondano le loro politiche commerciali ancora sugli strumenti media/varianza che Sharpe elaborò sessanta anni fa. Da qui l'estrema attualità, perché in questo modo non si cerca di proteggere l'interesse dei Clienti bensì quello delle Case di gestione e delle Reti di vendita.

Come dice qui sopra Asness, se seguiamo le teorie di Sharpe, Markowitz e soci siamo costretti a concludere che "la somma dei risultati di tutti i gestori attivi fa sempre zero". Da qui, l'argomento commerciale che "è preferibile affidarsi alle gestioni passive": argomento che, purtroppo, è falso, perché al Cliente investitore invece interessa non la "somma zero", ma il modo in cui comprendere QUALI gestioni "attive" producono valore per il Cliente, e QUALI altre invece distruggono i soldi ed il valore del Cliente. L'argomento (di Jack Bogle ed altri grandi) che i Fondi Comuni attivi non hanno mai prodotto valore per i Clienti è indistruttibile, perché fondato su dati solidissimi. Ma questo argomento dice solo che la gestione "presunta attiva" di quei Fondi Comuni tradizionali distrugge valore: non dimostra che ogni gestione attiva distrugge valore. Anzi, il contrario.

Anche Asness, però, in questo 2016, arriva ad una conclusione simile, partendo da un lavoro del suo collaboratore Lasse Pedersen:

Lasse shows that once you add necessary turnover into real world indexing – which can come from additions and deletions to the index or from corporate actions – the ironclad tyranny of Bill’s math is broken. And once you add information asymmetry (not a big assumption as indexers, by definition, claim and have no information) you restore an important role for active management. Lasse also presents initial investigations of these more realistic cases, showing that the magnitude of the effects are not trivial (My first thought in reading Lasse’s draft was, “Sure, but this will be trivial.” Lasse says no!). Anyway, this is supposed to be an introduction to, not a full exposition of, Lasse’s work, which I obviously encourage you to read. I think it’s the beginning of an important, underappreciated line of thinking in a long, fascinating and important topic; and I think it achieves this by taking on something we all assumed was obviously true. How many of us often just cite “the average can’t beat the average” and move on assuming we’ve smashed whoever we were debating? I know I have done it many times. Sharpe’s insight is, in my opinion, likely still mostly true, perhaps entirely true. But Lasse has, at the very least, created some doubt for me in something I was pretty sure about.

Noi in Recce'd siamo assolutamente certi che la "gestione attiva" aggiunga valore al Cliente: non certo quella dei Fondi Comuni tradizionali (long-only) che è basata su presupposti che vanno CONTRO gli interessi dei Clienti che ci investono, ma quella consapevole ed innovativa che sfrutta ogni giorno i migliori strumenti di valutazione, alimentandoli con le migliori informazioni. Come in ogni altra professione del Pianeta, c'è chi lavora peggio e chi meglio, c'è chi arriva prima e chi dopo, c'è chi produce risultati positivi e chi ne produce di negativi e "spolpa" i propri Clienti. E' solo nel mondo della Finanza che c'è ancora chi perde tempo, ed energia, per convincere gli altri che non è così.

Come si stabilisce il valore di un titolo? Che sia un'azione, una obbligazione, una valuta, un'obbligazione strutturata, un certificato, o tutto ciò che voi volete, c'è un solo metodo, universale, di valutazione: il DCF.

Questa non è Teoria della Finanza: è una cosa molto più semplice. E' senso comune. Il prezzo oggi di un qualsiasi investimento finanziario deve, obbligatoriamente, essere pari (esattamente) al valore dei flussi di cassa che chi investe riceverà in futuro. Non c'è alternativa, e non c'è margine di errore.

La teoria della Finanza inizia qui: perché detto nel modo in cui lo abbiamo detto sopra, sembra un meccanismo semplicissimo. Invece poi si tratta di fare i conti: e lì iniziano le complicazioni, e lì diventa indispensabile avere una Teoria della Finanza.

Perché? Le ragioni sono cento, ma la prima, la più importante, quella dominante, è capire che 100 euro oggi non sono uguali a 100 euro tra cinque anni. Per questo, tutti i flussi di cassa futuri, che deriveranno dall'investimento finanziario fatto, andranno SCONTATI.

Scontare vuole dire: trovare un modo per esprimere il valore oggi di 100 euro tra cinque anni (oppure due, o dieci, come volete). Non è semplice: occorre fare una operazione di SCONTO, e quasi sempre la si fa utilizzando il livello dei tassi di interesse IN FUTURO. Altra complicazione.

E poi ci sono ancora altre complicazioni: prima fra tutte, la INCERTEZZA dei flussi di cassa futuri. Incertezza che si può trattare, su cui si può lavorare: in Recce'd la gran parte delle nostre attività di valutazione dei titoli riguarda proprio il COME trattare l'incertezza (vedi anche il Post precedente). Incertezza che, per adesso, evitiamo di tirare in ballo in questo Post.

Ciò che invece oggi vogliamo sottolineare, con forza, è che calcoli come questi sono complicati anche dal contingente. Dall'attualità. dal momento di mercato, Dalle prime pagine dei giornali.

Un esempio molto forte e significativo è stato prodotto, la settimana scorsa, dalla Società di Gestione Bernstein, che ha lavorato sui problemi del modello di SCONTO (il DCF) in un momento come quello attuale: Bernstein si è chiesto: "con che tassi di interessi farò l'operazione di SCONTO, se i tassi di interesse stanno sempre a ZERO?

Perché ci sembra utile parlarne? per spiegare a tutti quelli che credono di avere in mano il "modello definitivo", quello superiore ad ogni altro, quello che funziona come una macchinetta sforna soldi, che i modelli vanno sì conosciuti, sì utilizzato, ma pure, OGNI MATTINA migliorati. Che è proprio ciò che noi in Recce'd facciamo ogni giorno.

L'importanza pratica di ciò che abbiamo appena scritto la ha chiarita proprio Bernstein:

The problem is that [DCF models] were invented and historically used in a world where risk free rates averaged 5% or more. In a world where the risk free rate is close to zero then the errors in such models explode. Specifically, if the overall discount rate (WACC) falls from 10% to 5% in a very simple DCF then the proportion of the net present value accounted for by cash flows more than 5 years in the future rises from 70% to 95%. How far in the future can any analyst forecast? We would suggest that any human’s ability to forecast financial variables more than about 5 years in the future is limited at best. At the very least small errors at that forecasting horizon become very significant.

Qualcuno forse a questo punto è già annoiato, e pensa: "Ma queste sono questioni tecniche, vanno lasciate ai professionisti". NON FATELO, neppure per un attimo: la principale ragione dei vostri insuccessi, nelle attività di investimento, è proprio l'esservi accontentati di servizi modesti, consigli e consulenze modeste, di qualcuno che vi tiene l' mezz'ora a parlarvi del Governo Renzi e vi illude che le cose siano semplici e che sia sufficiente una chiacchierata da bar.  Non è sufficiente: ed è per questo che se avete una carie non vi rivolgete al ferramenta sotto casa, ma cercate un dentista.

Oggi, chi non è in grado almeno di capire, se non di padroneggiare, i problemi di questo Post e del Post precedente non può, e non dovrebbe, dare consigli e suggerimenti su come costruire il portafoglio titoli, su come modificarlo, su come gestire i vostri investimenti e su quanto rischio prendere.

Detto questo, torniamo a Bernstein ed al loro lavoro sui modelli DCF in un'epoca di tassi a zero. E vediamo le loro conclusioni:

What should investors do? We cannot reject discounting and there is no choice but to use it anyway. So we will keep using DCFs. We just have to be aware that a by-product of the low rate world is a scale of forecast error that is outside the bounds of what has been previously seen and it is likely that those forecast errors may swamp any other differences between stocks. What would definitively break such a model? By construction, if the overall discount rate fell below the growth rate then the NPV becomes undefined, though in a semi-permanent low rate environment presumably expected growth rates fall too. We have already seen European companies issue debt at negative yields and in Japan 10 year rates are set at 0. Any move lower in discount rates would, we suggest, cause a significant methodological problem for financial analysis.

Non abbiamo tradotto: come già scritto altre volte, tradurre vuole dire alterare il significato originale. E poi il Web, la Rete, mette a disposizione centinaia di traduttori automatici. Si tratta di una piccola fatica.

Ieri sul Financial times è stato chiamato in causa il maggiore esperto al mondo di modelli base di valutazione: si chiama Aswath Damodaran (Stern University). Gli è stato chiesto di questo lavoro di Bernstein, ed ha risposto così:

This piece by Bernstein tells me more about how DCF is practiced (or mangled) at Bernstein than it does about DCF itself. As the piece indicates, a Bernstein DCF is a Robo DCF where as the risk free rate changes, nothing else does and not surprisingly the value goes up. In reality, the risk free rate is part of a macro economic ecosystem that is interconnected. As the risk free rate has dropped, it is reflecting lower economic growth and inflation (which should be showing up as lower growth rates in your cash flows) and higher risk premiums (the same factors driving down risk free rates are increasing risk worries). The net effect is what drives value.

In questa risposta di Damodaran, a noi piace una sola cosa: il punto in cui si sottolinea che il tasso di sconto (tasso di interesse) non può essere preso e valutato in modo isolato, ma può essere compreso solo se considerato come parte di un tutto, di un "macroeconomic ecosystem that is interconnected". Il successo delle politiche di investimento di Recce'd (e di altri) si basa proprio sul fatto di essere capaci di vedere, nel modo giusto e prima degli altri, queste interconnessioni, e sfruttarle per fare scelte di investimento che anticipano "il mercato". In questo, una gestione attiva, condotta in modo appropriato, e con scelte consapevoli, sarà sempre superiore a qualsiasi automatismo e qualsiasi ROBO.

Nel primo Post di questa serie (che potete leggere poco sotto) abbiamo messo in evidenza il modo in cui la stampa italiana ha trattato la vicenda Wells Fargo. Una vicenda di portata è globale, che probabilmente passera alla Storia dei rapporti tra banche e Clienti, così come segnerà un punto importante nella Storia del sistema bancario internazionale, e delle cosiddette "grandi banche globali" in particolari.

Nel secondo Post, che è questo, richiamiamo la vostra attenzione sull'intervista che è andata in onda sulla Rete La 7 venerdì 14 ottobre circa alle 21: l'intervistato era Davide Serra, gestore di Fondi basato a Londra, che il giornalista ha chiamato in causa sul tema referendum Costituzionale italiano. Domande dirette sulle reazioni dei mercati internazionali al risultato del Referendum: "se vincerà il SI i capitali entreranno in Italia, se vincerà il NO i capitali usciranno".

Serra però non è un gestore qualsiasi: quel suo Fondo fu creato sfruttando l'onda degli anni 2003-2008, gli anni di euforia internazionale sul settore bancario: ricordate? Deutsche Bank trattava a 150 euro: centocinquanta; e le altre banche viaggiavano su prezzi altrettanto privi di senso, come vedete nel grafico sotto.

Di quel periodo ha scritto di recente Larry Summers:

Unless the global financial crisis was an extremely unlikely and unforeseeable act of divine wrath, bank investors clearly got the maths wrong in the mid-2000s.

Fu proprio questo clima di euforia "irrazionale" che permise a Serra di raccogliere capitali sul'onda dell'euforia, e avviare così un Fondo che è dedicato solo alle banche, investe solo sulle banche, ed oggi in particolare alle banche in Italia.

Il Fondo di Serra ha poi partecipato, in questi ultimi mesi, anche ad alcune di quelle "operazioni di mercato" volute dal governo Italiano per mettere alcuni cerotti alla situazione di fragilità che interessa il sistema bancario in Italia.

Ora vi chiediamo: che cosa altro poteva dire, in televisione, un gestore la cui sola via di uscita è che i prezzi delle banche in Borsa salgano? Ed in particolare, che i prezzi delle banche italiane in Borsa salgano? Un soggetto che da anni pretende di spiegare lui, a tutti gli altri, che c'è un "grande valore nascosto" nei titoli delle banche italiane. Lo scopo, chiaramente, è quello di convincere il pubblico ad investire nelle quote dei suoi Fondi.

Che senso ha, mettere in vetrina un venditore di quote di Fondi Comuni che investono solo nelle banche alle ore 21 sulla televisione italiana? Una mano tesa a quelle banche italiane che oggi spingono, attraverso la Rete di sportelli, proprio i Fondi Algebris?

Se poi passiamo dal tema dei mezzi di informazione a quello degli investimenti e dei mercati, dobbiamo poi rilevare che se davvero serra è convinto (chissà ...) di ciò che dice sulle banche, dovrebbe consultarsi con Renzi su questo tema, visto che proprio Renzi ha sostenuto che le banche sono troppe e i dipendenti dovrebbero essere tagliati del 50%. Tutto il contrario di "valore nascosto", qui si vede solo disvalore: un settore sovra dimensionato ed inefficiente, i cui prezzi di Borsa oggi sono quelli che sono soltanto per una ragione, ovvero per la "garanzia pubblica" che il mercato crede sia fornita da Banca d'Italia e Governo. Fino a che punto, nessuno lo può dire.