Facciamo un po' di Accademia (parte 3)

Come si stabilisce il valore di un titolo? Che sia un'azione, una obbligazione, una valuta, un'obbligazione strutturata, un certificato, o tutto ciò che voi volete, c'è un solo metodo, universale, di valutazione: il DCF.

Questa non è Teoria della Finanza: è una cosa molto più semplice. E' senso comune. Il prezzo oggi di un qualsiasi investimento finanziario deve, obbligatoriamente, essere pari (esattamente) al valore dei flussi di cassa che chi investe riceverà in futuro. Non c'è alternativa, e non c'è margine di errore.

La teoria della Finanza inizia qui: perché detto nel modo in cui lo abbiamo detto sopra, sembra un meccanismo semplicissimo. Invece poi si tratta di fare i conti: e lì iniziano le complicazioni, e lì diventa indispensabile avere una Teoria della Finanza.

Perché? Le ragioni sono cento, ma la prima, la più importante, quella dominante, è capire che 100 euro oggi non sono uguali a 100 euro tra cinque anni. Per questo, tutti i flussi di cassa futuri, che deriveranno dall'investimento finanziario fatto, andranno SCONTATI.

Scontare vuole dire: trovare un modo per esprimere il valore oggi di 100 euro tra cinque anni (oppure due, o dieci, come volete). Non è semplice: occorre fare una operazione di SCONTO, e quasi sempre la si fa utilizzando il livello dei tassi di interesse IN FUTURO. Altra complicazione.

E poi ci sono ancora altre complicazioni: prima fra tutte, la INCERTEZZA dei flussi di cassa futuri. Incertezza che si può trattare, su cui si può lavorare: in Recce'd la gran parte delle nostre attività di valutazione dei titoli riguarda proprio il COME trattare l'incertezza (vedi anche il Post precedente). Incertezza che, per adesso, evitiamo di tirare in ballo in questo Post.

Ciò che invece oggi vogliamo sottolineare, con forza, è che calcoli come questi sono complicati anche dal contingente. Dall'attualità. dal momento di mercato, Dalle prime pagine dei giornali.

Un esempio molto forte e significativo è stato prodotto, la settimana scorsa, dalla Società di Gestione Bernstein, che ha lavorato sui problemi del modello di SCONTO (il DCF) in un momento come quello attuale: Bernstein si è chiesto: "con che tassi di interessi farò l'operazione di SCONTO, se i tassi di interesse stanno sempre a ZERO?

Perché ci sembra utile parlarne? per spiegare a tutti quelli che credono di avere in mano il "modello definitivo", quello superiore ad ogni altro, quello che funziona come una macchinetta sforna soldi, che i modelli vanno sì conosciuti, sì utilizzato, ma pure, OGNI MATTINA migliorati. Che è proprio ciò che noi in Recce'd facciamo ogni giorno.

L'importanza pratica di ciò che abbiamo appena scritto la ha chiarita proprio Bernstein:

The problem is that [DCF models] were invented and historically used in a world where risk free rates averaged 5% or more. In a world where the risk free rate is close to zero then the errors in such models explode. Specifically, if the overall discount rate (WACC) falls from 10% to 5% in a very simple DCF then the proportion of the net present value accounted for by cash flows more than 5 years in the future rises from 70% to 95%. How far in the future can any analyst forecast? We would suggest that any human’s ability to forecast financial variables more than about 5 years in the future is limited at best. At the very least small errors at that forecasting horizon become very significant.

Qualcuno forse a questo punto è già annoiato, e pensa: "Ma queste sono questioni tecniche, vanno lasciate ai professionisti". NON FATELO, neppure per un attimo: la principale ragione dei vostri insuccessi, nelle attività di investimento, è proprio l'esservi accontentati di servizi modesti, consigli e consulenze modeste, di qualcuno che vi tiene l' mezz'ora a parlarvi del Governo Renzi e vi illude che le cose siano semplici e che sia sufficiente una chiacchierata da bar.  Non è sufficiente: ed è per questo che se avete una carie non vi rivolgete al ferramenta sotto casa, ma cercate un dentista.

Oggi, chi non è in grado almeno di capire, se non di padroneggiare, i problemi di questo Post e del Post precedente non può, e non dovrebbe, dare consigli e suggerimenti su come costruire il portafoglio titoli, su come modificarlo, su come gestire i vostri investimenti e su quanto rischio prendere.

Detto questo, torniamo a Bernstein ed al loro lavoro sui modelli DCF in un'epoca di tassi a zero. E vediamo le loro conclusioni:

What should investors do? We cannot reject discounting and there is no choice but to use it anyway. So we will keep using DCFs. We just have to be aware that a by-product of the low rate world is a scale of forecast error that is outside the bounds of what has been previously seen and it is likely that those forecast errors may swamp any other differences between stocks. What would definitively break such a model? By construction, if the overall discount rate fell below the growth rate then the NPV becomes undefined, though in a semi-permanent low rate environment presumably expected growth rates fall too. We have already seen European companies issue debt at negative yields and in Japan 10 year rates are set at 0. Any move lower in discount rates would, we suggest, cause a significant methodological problem for financial analysis.

Non abbiamo tradotto: come già scritto altre volte, tradurre vuole dire alterare il significato originale. E poi il Web, la Rete, mette a disposizione centinaia di traduttori automatici. Si tratta di una piccola fatica.

Ieri sul Financial times è stato chiamato in causa il maggiore esperto al mondo di modelli base di valutazione: si chiama Aswath Damodaran (Stern University). Gli è stato chiesto di questo lavoro di Bernstein, ed ha risposto così:

This piece by Bernstein tells me more about how DCF is practiced (or mangled) at Bernstein than it does about DCF itself. As the piece indicates, a Bernstein DCF is a Robo DCF where as the risk free rate changes, nothing else does and not surprisingly the value goes up. In reality, the risk free rate is part of a macro economic ecosystem that is interconnected. As the risk free rate has dropped, it is reflecting lower economic growth and inflation (which should be showing up as lower growth rates in your cash flows) and higher risk premiums (the same factors driving down risk free rates are increasing risk worries). The net effect is what drives value.

In questa risposta di Damodaran, a noi piace una sola cosa: il punto in cui si sottolinea che il tasso di sconto (tasso di interesse) non può essere preso e valutato in modo isolato, ma può essere compreso solo se considerato come parte di un tutto, di un "macroeconomic ecosystem that is interconnected". Il successo delle politiche di investimento di Recce'd (e di altri) si basa proprio sul fatto di essere capaci di vedere, nel modo giusto e prima degli altri, queste interconnessioni, e sfruttarle per fare scelte di investimento che anticipano "il mercato". In questo, una gestione attiva, condotta in modo appropriato, e con scelte consapevoli, sarà sempre superiore a qualsiasi automatismo e qualsiasi ROBO.