Con il Bund decennale che torna sopra lo 1% di rendimento a scadenza, e il Treasury che si avvicina al 2,50%, possiamo parlare di "fase storica che si chiude". Chi aveva scommesso sul fatto che la BCE avrebbe evitato ogni fase di storno dei mercati obbligazionari ha subito una bruciante smentita, ed in soli 60 giorni. Ora l'investitore deve riflettere sul fatto che, da anni, la gran parte delle banche globali e delle Reti di vendita procede allineata a fare "la coda del cane" (the dog that wags the tail) alle Banche Centrali, spiegando ai Clienti che sono Istituzioni invincibili. Le perdite sui portafogli in obbligazioni di questo 2015 portano a concludere l'opposto: non solo sono "vincibili", sono anche attaccabili in modo molto aggressivo. Don't fight the Fed è una regola che vale in qualche caso, ma che in altri casi costa molto cara. Per questo non la abbiamo mai adottatata e a maggior ragione non lo faremo in futuro. E se qualche lettore avrà la pazienza di tornare indietro in questo Blog, due mesi fa circa troverà un Post che spiega che uno dei grandissimi rischi per il mercato internazionale erano allora (e sono oggi) le obbligazioni. Due mesi fa, con il Bund a 0,06% di rendimento, a qualcuno sarà sembrata una follia: oggi, è la realtà che abbiamo davanti agli occhi. Ed è presto per dire dove finirà questo movimento al rialzo, e cosa potrà fermarlo: di certo, oggi i mercati obbligazionari sono fuori dal controllo di Draghi e Yellen.
Nella conferenza stampa di oggi, Mario Draghi ha evitato di spiegare perché, a due mesi dalla partenza, i mercati fanno tutto l'opposto di ciò che la BCE aveva previsto. Si vede un po' di imbarazzo: a che cosa doveva servire, esattamente, il QE? Ma qui in particolare ci sembra utile rimarcare che Draghi ha usato queste parole:
You’re just going to have to get used to it, Draghi said. There are a number of potential fundamental and technical factors behind the recent bond selloff, the ECB boss said, but the key lesson is “that we should get used to periods of higher volatility. At very low levels of interest rates, asset prices tend to show higher volatility.”
The Governing Council is at peace with that, he says, and is ready to “look through” the fluctuations to maintain a steady monetary policy stance. What’s more, the ECB was “unanimous” in that assessment, he said, a word strategists note Draghi doesn’t use much any more.
Per quelli che si erano spesi a raccontare a mezzo mondo che "grazie alla politica di Draghi, sui mercati non si rischia più nulla", questa è la più clamorosa delle smentite e arriva proprio dal Cavaliere Bianco in persona. Ma sopratutto chi oggi continua ad insistere sull'equity in Eurozona deve rileggere con grande attenzione quella frase, dove Draghi dice: we should get used to periods of higher volatility. Insomma, se le Borse scendessero, The Governing Council is at peace with that.
Dei due dati del nostro titolo, uno si è verificato oggi 2 giugno, l'altro no. Anzi, diciamo meglio: il secondo non si verifica da 930 sedute. Perché associamo i due dati nel titolo? Per affrontare il tema (molto delicato) della psicologia dei traders, ovvero degli operatori professionali che agiscono dai desk delle banche globali. Su di loro, esercita il massimo effetto la psicologia del gregge (di cui abbiamo detto in un Post di un mese fa): vanno tutti dalla stessa parte. Le cause sono numerose, e non vogliamo dilungarci qui. I mercati di oggi 2 giugno ci offrono però uno spunto interessantissimo: come ricorderete, quando il Bund decennale rendeva 0,10%, tutti erano ottimisti. Ora, che il Bund è vicino allo 0,70% (ed ha perso 6 punti di prezzo), si ragiona in modo molto diverso: viene utilizzata più spesso la parola "rischio" e la parola "cautela", e sono invece spariti quei docimenti iper-ottimisti dove si sosteneva che "per anni" i tassi sarebbero rimasti schiacciati a zero. Perché è utile riflettere su questo fatto? Perché da almeno due mesi circolano a centinaia gli articoli e le "ricerche" che parlano della correzione del 10% della Borsa di New York (da cui il titolo): il tono con cui se ne parla è leggero, quasi giocoso. E' implicito, per la maggioranza di questi, che dopo un calo del 10% l'indice di Borsa si riprenderebbe immediatamente. Bene, allora vi suggeriamo di riflettere sulle obbligazioni: perché a 2100 di S&P 500 tutto il mondo è ottimista, ma a 1850 punti tutti ragionerebbero in modo diverso. Persino i traders. E diventerebbe più difficile capire dove andrà, dopo, il mercato.
L'argomento non ci appassiona, perché lo giudichiamo (in sé) di scarsa importanza. Al confronto i risultati elettorali recenti in Spagna e in Italia peseranno 100 volte di più. In aggiunta, sappiamo già come andrà a finire: e lo scriviamo oggi, 2 giugno alle 16 CET. La Grecia ha già vinto perché ha capito che (comunque andrà) il prezzo della soluzione lo pagheranno tutti gli altri. La Grecia ha più nulla da perdere, gli altri (Italia in testa) moltissimo. Quindi, una volta deciso che cosa fare con la Grecia ... tutto sarà come prima, con le incertezze sulla sostenibilità delle strutture che governano l'Eurozona a condizionarne il futuro e la stessa esistenza. Per noi investitori, la sola cosa davvero importante, di questa ennesima tragedia greca, è la seguente: a solo quattro mesi dalla partenza del QE, l'Europa si ritrova nelle medesime condizioni di affanno come negli anni precedenti. Il QE non ha apportato alcun miglioramento del quadro fondamentale, alcun bonus che possa essere speso per gestire la tensione con la Grecia, ed ancora di più è quindi necessario chiedersi a CHE serve e soprattutto a CHI serve. Se poi vogliamo alzare il livello del nostro ragionamento, e guardare alla sostanza mettendo da parte le cose della politica come è il QE, noi investitori dobbiamo chiederci quali sono le radici del problema Grecia, e quindi dove il mercato interverrà con la sua forza a rimettere in ordine le cose. Su questo abbiamo le idee chiarissime, e sappiamo che si tratta di situazioni già viste, più volte, sui mercati finanziari. Prendiamo a prestito le parole di Irving Kellner:
Today’s angst is similar to the pressures that used to develop regularly in the days when global currencies were fixed against gold, against the dollar, or against each other. Because there was no central government coordinating economic policy, pressures for change would build up until they could be contained no more. Then there would be a wave of devaluations and revaluations.
Lots of money was made by speculators betting on a change in currency values, while central banks were the big losers as they battled to hold the line. Looks like we may be in for a rerun, the only question being when.
Nelle ultime quattro sedute il cambio dello yen contro USD è sceso da quota 120 a quota 125, superando così i livelli minimi degli ultimi otto anni. Chi ci legge con attenzione, ricorderà che la Confindustria giapponese si era opposta pubblicamente, un mese fa, ad un ulteriore deprezzamento della valuta, chiedendo di bloccare la politica monetaria di Kuroda. Qualcuno forse ricorderà anche un nostro Post, sul Giappone, che era parte della serie dedicata ai quattro maggiori rischi per i mercati finanziari globali. Nel frattempo, il rischio Giappone è cresciuto: i risultati più recenti delle aste dei JGBs, i Titoli di Stato giapponesi, sono stati deludenti ("Today's 10Y JGB auction saw the lowest bid-to-cover ratio since Feb 2009 at just 2.24x with a notable tail of 1.1bps (the widest since March) as it appears once again, the total dissolution of liquidity from the largest bond market in the world has left the BoJ and Ministry of Finance losing control. The reaction is dramatic with 5Y through 30Y yields up 5-8bps, and 10Y +8bps at 47.6bps - the biggest absolute jump in yields in 2 years; leaving 30Y yields at 2-month highs above 1.49% and 10Y yields at 6-month highs. "), il mercato secondario delle obbligazioni è da tempo in asfissia, ed è provato che la debolezza del cambio non aiuta l'export e comprime i consumi interni. Del debito pubblico è inutile ripetere cose che ormai sanno tutti e della Borsa è inutile parlare perché è come il cane di Pavlov, sale solo se il cambio scende, e la comprano solo i giapponesi. Una serie di dati macroeconomici che usciranno domani 29 maggio (tra i quali l'inflazione e la spesa per consumi delle famiglie) potrebbero mettere in moto una reazione a catena. A preoccupare è soprattutto la psicologia del mercato: il Giappone oggi non è in grado di reggere ad una eventuale crisis di fiducia da parte dei mercati internazionali.
