(questo è il quarto ed ultimo Post di una serie, dedicata al tema ai maggiori rischi per i mercati finanziari internazionali nel 2015, che ha già trattato di tre rischi: le banche commerciali, le Banche Centrali, e infine il Giappone)

Avevamo previsto di chiudere questa mini-rassegna con le obbligazioni, ma i mercati non aspettano e ci sono passati avanti. Gli eventi degli ultimi 10 giorni dicono molto più di ciò che noi avremmo cercato di dire. In alcuni Post precedenti abbiamo commentato il vero e proprio crollo delle obbligazioni ad inizio maggio: oggi ci limiteremo quindi a fare osservare, anche grazie al grafico sotto, che il risk management (quando è ATTIVO e non passivo) non è tempo perso, neppure quando sembra prevalere sui mercati una calma che è spesso apparente. Ripetiamo anche oggi che la capacità di misurare i rischi pesa altrettanto, sulla performance finale del portafoglio, quanto la scelta degli asset su cui investire: e come vedete nel grafico sotto, gli indicatori di rischio spesso anticipano i crolli di mercato (in questo caso, vedete l'impennata di volatilità del Treasury USA tra febbraio e marzo).

Per chiudere l'argomento obbligazioni, citiamo qui di seguito (in parte) il più recente intervento di Mohamed El Erian (ex CEO di Pimco) sul tema della liquidità nei mercati obbligazionari (a cui abbiamo dedicato più di un Post), problema che è alla base anche dei recenti problemi del Bund tedesco:

Aided and abetted by ultra-loose central bank policies, investors have collectively embraced a liquidity illusion — or, to be more precise, stumbled into a liquidity delusion. As a group, they believe that, should conditions cause them to change their collective mind, there will be enough liquidity in markets to reposition their portfolios with relative ease and at a relatively low cost. But this belief runs counter to both structural conditions on the ground and recent market signals.

Over the last few years, there has been a pronounced decline in the risk absorption appetite of broker-dealers. Their intermediation capabilities have shrunk not just in absolute terms but also relative to the enormous growth in the end-user investor base.

Tighter regulations and less patient shareholders have restricted the ability of broker-dealers to deploy their balance sheets counter-cyclically. As such, they have limited appetite when it comes to accumulating inventory in the event that a large chunk of the investor base decides to go the other way.

The result has been a series of sudden out-sized price moves in quite a range of markets, from sovereign bonds to foreign exchange, emerging markets, and high-yield corporates. Fortunately, due to the stance of central banks, most of these episodes have proven -- at least so far -- to be short in duration, temporary and reversible.

Read more: http://www.businessinsider.com/el-erian-on-market-liquidity-delusion-2015-5#ixzz3Zqeavwxv

Purtroppo nell'industria del risparmio una certa parte dei personaggi che circolano è fatta di figure con una professionalità insufficiente, che confondono il lavoro di vendita con il lavoro della gestione (del portafoglio e/o del Cliente). Dove sta la differenza cruciale tra i due? Il primo è un lavoro che si esaurisce nel momento della vendita, il secondo è un'attività professionale che si valida, si giustifica, si dimostra solo nel tempo. Le convenienze (del'industria, ma anche delle Autorità che vigilano sul settore) hanno consentito fino ad oggi il prolungarsi di questa situazione.  A nostro parere, ma non solo nostro (molti Clienti Investitori la vedono già in questo modo) il mercato del risparmio dovrebbe evolversi nella direzione di mettere al margine sempre di più i puri venditori, e concentrarsi sulla consulenza: perché chi diceva a gennaio che "non potrà mai succedere" una cose come il crollo dei prezzi delle obbligazioni in Eurozona non sa di che cosa parla, non ha capito nulla di come i mercati lavorano, e si preoccupa unicamente di piazzare i propri prodotti, siano essi gestioni tipo GPM, portafogli di Fondi Comuni, o altro ancora. "Non potrà mai succedere" è una cosa che semplicemente non esiste, è una affermazione non professionale. E in una fase di mercato in cui i prezzi sono falsi, artificiali, gonfiati dal QE improduttivo di Kuroda e di Draghi, può succedere, letteralmente, di tutto ed in ogni momento. Pensateci oggi, quando guardate al vostro portafoglio in azioni: ascoltate Yellen che dice “I would highlight that equity market valuations at this point generally are quite high (…) They are not so high when you compare the returns on equities to the returns on safe assets like bonds, which are also very low, but there are potential dangers there,” e chiedetevi che cosa fare ora che i tassi salgono. Chi vi dice che "per un cambiamento di scenario ci vorranno mesi, se non anni" vi sta raccontando una favola, una storia zuccherata e mielosa: lo hanno dimostrato i fatti.

Questa mattina, giovedì 7 maggio, il rendimento del Bund decennale ha toccato lo 0,77% (settantasette punti base): a metà marzo, era allo 0,07% (sette punti base). E' cresciuto di undici volte: mai successo nulla del genere nella storia che si ricorda. Sopra ogni altra cosa, spicca l'imbarazzatissimo silenzio della BCE: per un anno e mezzo, dalla BCE, sono intervenuti ogni giorno a ricordarci che il mercato doveva andare in una certa direzione, che la Banca Centrale aveva il pieno controllo, e che non c'erano rischi di sorta. Da dieci giorni, nulla, zero, zip: neppure una parola su quello che è, senza dubbio, il sigillo sulla fine di una fase di mercato ed anche, probabilmente, un episodio che farà la storia dei mercati. Come si spiega questo silenzio? Noi di Recce'd crediamo ci sia una sola spiegazione possibile: a Francoforte, ma anche in ogni altra parte del mondo, i burocrati non capiscono i mercati. Non li hanno mai praticati, e non sanno come funzionano. Per questo inducono gli investitori a confondere le speranze con le certezze: e per questo, alla fine, perdono sempre la partita coi mercati. Perché non li capiscono: e sicuramente, di quello che si è messo in moto nei mercati obbligazionari dell'Eurozona non ci capiscono nulla.  Sarà interessante vedere se le prossime mosse riporteranno la situazione alla calma, oppure se ci saranno altri danni.

Il crollo improvviso dei prezzi delle obbligazioni a inizio maggio ci conferma in alcune convinzioni che abbiamo già esposto, più di una volta. Proviamo a riassumere in breve:

1. non esiste un "safe haven": persino il Bund, per definizione l'investimento sicuro, può perdere il 6% in sei sedute (sul prezzo) in questo mercato distorto dalle immani immissioni di liquidità delle Banche Centrali
2. le Banche Centrali non controllano, se non per periodi brevi, i mercati: passati gli effetti degli annunci, il mercato torna al suo naturale funzionamento, ed i prezzi possono e potranno salire ma anche scendere nonostante 60 miliardi di euro di acquisti ogni mese da parte di Draghi
3. il rischio di mercato esiste, e continuerà ad esistere: le politiche di QE possono solo spostare in avanti, oppure di lato, il rischio, che però rimane quello di prima, e rispunta fuori proprio quando sembrerà di averlo eliminato.

Da queste considerazioni, la cui validità è generale, scendiamo all'attualità: oggi, 5 maggio, sono trascorsi dieci giorni dall'ultima dichiarazione pubblica della BCE: di questo drammatico calo dei prezzi delle obbligazioni in Eurozona (si stama una distruzione di ricchezza di 360 miliardi) nessuno dalla BCE ha detto nulla. Neppure una parola: un silenzio imbarazzato. Eppure, il mercato ha dato uno schiaffo forte e proprio sul viso alla BCE ed alle sue promesse ottimistiche, azzerando del tutto i ribassi dei tassi dell'intero 2015, come si vede chiaramente nel grafico che accompagna questo Post. Adesso, attendiamo una reazione. Ma che cosa potrà fare Draghi, adesso? Rilanciare con un QE ancora più ampio? Quella strada a noi pare impraticabile. E quindi? Dovrà probabilmente fare buon viso a cattivo gioco ed accettare che il mercato prevale, spiegando che i tassi salgono perché "le prospettive delle economie sono migliorate".

Ma se qualcuno dicesse così, direbbe il falso: quello che è successo a inizio maggio è puro risk management. Il mercato si è ricordato che con le obbligazioni si possono anche perdere soldi, Draghi o non Draghi. E sarà casì anche nei prossimi mesi: quindi, occhi aperti ed antenne dritte.

(questo è il terzo Post di una serie di quattro, dedicati al tema ai maggiori rischi per i mercati finanziari internazionali nel 2015, una serie che verrà completata nel corso di questa settimana)

In un Post di qualche giorno fa, avete letto del rischio di una fase di "disobbedienza" dei mercati alle indicazioni delle Banche Centrali: ed è arrivata subito, nei primi giorni di maggio, una conferma. Laa rivolta dei mercati obbligazionari di Eurozona alle indicazioni di Draghi è uno schiaffo violento, con il rendimento del decennale Bund che è risalito da 0,10% a 0,50% in poche sedute. Se sommiamo questo episodio alle ormai pubbliche difficoltà nei rapporti tra BoJ e Governo Abe, difficoltà provocate dal ritorno della deflazione in Giappone dopo due anni di Abenomics e QE, se ne ricava la sensazione che le Banche Centrali nel 2015 potrebbero diventare un fattore di instabilità ed incertezza per noi investitori.

Ne ha scritto di recente il guru Stephen Roach, in un articolo su Project Syndicate che riportiamo qui in parte, dove si parla di una "pericolosa illusione":

The world economy is in the grips of a dangerous delusion. As the great boom that began in the 1990s gave way to an even greater bust, policymakers resorted to the timeworn tricks of financial engineering in an effort to recapture the magic. In doing so, they turned an unbalanced global economy into the Petri dish of the greatest experiment in the modern history of economic policy. They were convinced that it was a controlled experiment. Nothing could be further from the truth.

But fear not, claim advocates of unconventional monetary policy. What central banks cannot achieve with traditional tools can now be accomplished through the circuitous channels of wealth effects in asset markets or with the competitive edge gained from currency depreciation.

This is where delusion arises. Not only have wealth and currency effects failed to spur meaningful recovery in post-crisis economies; they have also spawned new destabilizing imbalances that threaten to keep the global economy trapped in a continuous series of crises.

Consider the US – the poster child of the new prescription for recovery. Although the Fed expanded its balance sheet from less than $1 trillion in late 2008 to $4.5 trillion by the fall of 2014, nominal GDP increased by only $2.7 trillion. The remaining $900 billion spilled over into financial markets, helping to spur a trebling of the US equity market. Meanwhile, the real economy eked out a decidedly subpar recovery, with real GDP growth holding to a 2.3% trajectory – fully two percentage points below the 4.3% norm of past cycles.

Indeed, notwithstanding the Fed’s massive liquidity injection, the American consumer – who suffered the most during the wrenching balance-sheet recession of 2008-2009 – has not recovered. Real personal consumption expenditures have grown at just 1.4% annually over the last seven years. Unsurprisingly, the wealth effects of monetary easing worked largely for the wealthy, among whom the bulk of equity holdings are concentrated. For the beleaguered middle class, the benefits were negligible.

... beyond the impact that this approach is having on individual economies are broader systemic risks that arise from surging equities and weaker currencies. As the baton of excessive liquidity injections is passed from one central bank to another, the dangers of global asset bubbles and competitive currency devaluations intensify. In the meantime, politicians are lulled into a false sense of complacency that undermines their incentive to confront the structural challenges they face.

Policy debates in the US and elsewhere have been turned inside out since the crisis – with potentially devastating consequences. Relying on financial engineering, while avoiding the heavy lifting of structural change, is not a recipe for healthy recovery. On the contrary, it promises more asset bubbles, financial crises, and Japanese-style secular stagnation.

Le parole di Stephen Roach forniscono una eccellente descrizione del problema creato da anni di politiche QE: la sostanziale inefficacia di queste politiche nei confronti dell'economia reale ha aperto uno (spaventoso) gap tra realtà e mercati finanziari.

Questo rischio oggi è conclamato: un secondo rischio, però, a noi sembra ancora di maggiore urgenza, ed è il rischio della credibilità delle stesse Banche Centrali. Per lunghi anni, questi Istituti hanno indirizzato i mercati grazie ad uno strumento chiamato "forward guidance": in pratica, le indicazioni delle Banche Centrali sul futuro prossimo e di medio termine delle politiche monetarie. Una specie di garanzia verso i mercati "tutto quello che faremo, ve lo diciamo con mesi di anticipo, in modo che nessuno ci perda dei soldi". Abbiamo appena toccato con mano che non funziona: proprio noi Europei e proprio a inizio maggio 2015.

Le Banche Centrali, oggi, sono costrette ad abbandonare lo strumento perché non funziana più ("the markets were too reliant on central banks telling them what they are doing. Listening to the guidance could be misleading.”): ha creato una visibile situazione di compiacenza unita ad un ampio calo della liquidità e dei volumi. I mercati sono come assuefatti ad una droga.

Le Banche Centrali sono costrette perciò a recuperare un vecchio arnese, quello delle "mosse a sorpresa", una scelta che è stata commentata con scetticismo dagli operatori (due esempi: "the use of surprise is an indication of the limited options available to central banks"; “The trend for surprise is not suggestive of ‘normal’ conditions but a function of some central banks finding their policy tool boxes lacking, and therefore using surprise as a way of getting more bang for their buck when faced with an extreme risk”).

E' ovvio che proprio misurando l'efficacia di queste sorprese il mercato saprà se la credibilità delle Banche Centrali c'è ancora: oppure scoprirà di essere stato abbandonato a sé stesso.