Il più grosso rischio oggi? Risposta 3: forse sono le Banche Centrali

(questo è il terzo Post di una serie di quattro, dedicati al tema ai maggiori rischi per i mercati finanziari internazionali nel 2015, una serie che verrà completata nel corso di questa settimana)

In un Post di qualche giorno fa, avete letto del rischio di una fase di "disobbedienza" dei mercati alle indicazioni delle Banche Centrali: ed è arrivata subito, nei primi giorni di maggio, una conferma. Laa rivolta dei mercati obbligazionari di Eurozona alle indicazioni di Draghi è uno schiaffo violento, con il rendimento del decennale Bund che è risalito da 0,10% a 0,50% in poche sedute. Se sommiamo questo episodio alle ormai pubbliche difficoltà nei rapporti tra BoJ e Governo Abe, difficoltà provocate dal ritorno della deflazione in Giappone dopo due anni di Abenomics e QE, se ne ricava la sensazione che le Banche Centrali nel 2015 potrebbero diventare un fattore di instabilità ed incertezza per noi investitori.

Ne ha scritto di recente il guru Stephen Roach, in un articolo su Project Syndicate che riportiamo qui in parte, dove si parla di una "pericolosa illusione":

The world economy is in the grips of a dangerous delusion. As the great boom that began in the 1990s gave way to an even greater bust, policymakers resorted to the timeworn tricks of financial engineering in an effort to recapture the magic. In doing so, they turned an unbalanced global economy into the Petri dish of the greatest experiment in the modern history of economic policy. They were convinced that it was a controlled experiment. Nothing could be further from the truth.

But fear not, claim advocates of unconventional monetary policy. What central banks cannot achieve with traditional tools can now be accomplished through the circuitous channels of wealth effects in asset markets or with the competitive edge gained from currency depreciation.

This is where delusion arises. Not only have wealth and currency effects failed to spur meaningful recovery in post-crisis economies; they have also spawned new destabilizing imbalances that threaten to keep the global economy trapped in a continuous series of crises.

Consider the US – the poster child of the new prescription for recovery. Although the Fed expanded its balance sheet from less than $1 trillion in late 2008 to $4.5 trillion by the fall of 2014, nominal GDP increased by only $2.7 trillion. The remaining $900 billion spilled over into financial markets, helping to spur a trebling of the US equity market. Meanwhile, the real economy eked out a decidedly subpar recovery, with real GDP growth holding to a 2.3% trajectory – fully two percentage points below the 4.3% norm of past cycles.

Indeed, notwithstanding the Fed’s massive liquidity injection, the American consumer – who suffered the most during the wrenching balance-sheet recession of 2008-2009 – has not recovered. Real personal consumption expenditures have grown at just 1.4% annually over the last seven years. Unsurprisingly, the wealth effects of monetary easing worked largely for the wealthy, among whom the bulk of equity holdings are concentrated. For the beleaguered middle class, the benefits were negligible.

... beyond the impact that this approach is having on individual economies are broader systemic risks that arise from surging equities and weaker currencies. As the baton of excessive liquidity injections is passed from one central bank to another, the dangers of global asset bubbles and competitive currency devaluations intensify. In the meantime, politicians are lulled into a false sense of complacency that undermines their incentive to confront the structural challenges they face.

Policy debates in the US and elsewhere have been turned inside out since the crisis – with potentially devastating consequences. Relying on financial engineering, while avoiding the heavy lifting of structural change, is not a recipe for healthy recovery. On the contrary, it promises more asset bubbles, financial crises, and Japanese-style secular stagnation.

Le parole di Stephen Roach forniscono una eccellente descrizione del problema creato da anni di politiche QE: la sostanziale inefficacia di queste politiche nei confronti dell'economia reale ha aperto uno (spaventoso) gap tra realtà e mercati finanziari.

Questo rischio oggi è conclamato: un secondo rischio, però, a noi sembra ancora di maggiore urgenza, ed è il rischio della credibilità delle stesse Banche Centrali. Per lunghi anni, questi Istituti hanno indirizzato i mercati grazie ad uno strumento chiamato "forward guidance": in pratica, le indicazioni delle Banche Centrali sul futuro prossimo e di medio termine delle politiche monetarie. Una specie di garanzia verso i mercati "tutto quello che faremo, ve lo diciamo con mesi di anticipo, in modo che nessuno ci perda dei soldi". Abbiamo appena toccato con mano che non funziona: proprio noi Europei e proprio a inizio maggio 2015.

Le Banche Centrali, oggi, sono costrette ad abbandonare lo strumento perché non funziana più ("the markets were too reliant on central banks telling them what they are doing. Listening to the guidance could be misleading.”): ha creato una visibile situazione di compiacenza unita ad un ampio calo della liquidità e dei volumi. I mercati sono come assuefatti ad una droga.

Le Banche Centrali sono costrette perciò a recuperare un vecchio arnese, quello delle "mosse a sorpresa", una scelta che è stata commentata con scetticismo dagli operatori (due esempi: "the use of surprise is an indication of the limited options available to central banks"; “The trend for surprise is not suggestive of ‘normal’ conditions but a function of some central banks finding their policy tool boxes lacking, and therefore using surprise as a way of getting more bang for their buck when faced with an extreme risk”).

E' ovvio che proprio misurando l'efficacia di queste sorprese il mercato saprà se la credibilità delle Banche Centrali c'è ancora: oppure scoprirà di essere stato abbandonato a sé stesso.