Longform'd. I prossimi 10 anni (7)
Questo Post è il settimo di una serie dedicata al prossimo decennio dei mercati finanziari e delle economie.
Nei primi quattro Post della serie abbiamo scritto a proposito:
dei cambiamenti intervenuti nel modello economico di riferimento
del destino di quelli che fino ad oggi sono chiamati Big Tech
Nel quinto Post, avevamo invece scritto di Keith Richards, del “lungo termine”, e dell’uso strumentale e spregiudicato che è stato fatto, per decenni, dell’argomento “lungo termine” per piazzare al risparmiatore, all’investitore finale (che siamo tutti noi), la “merce”, il prodotto finanziario, fino ad arrivare a chiari esempi di chi ha utilizzato l’argomento “lungo termine” per raccogliere soldi e metterli nelle proprie tasche (Elon Musk e Cathie Wood sono due notissimi esempi concreti degli ultimi anni).
Poi la settimana scorsa, nel sesto Post della serie, abbiamo toccato alcuni temi che riprendiamo oggi nel settimo.
In modo particolare, nel precedente Post della serie avevamo indicato alcuni degli spunti che noi giudichiamo da approfondire prima che inizi il 2023:
spesa in deficit degli Stati
utili delle Società quotate
dinamica dell’inflazione dopo un periodo al 5%
la crescita del prodotto delle economie reali
la dinamica della produttività
Recce’d considera (e lo vuole spiegare proprio con questa serie di Post) il prossimo decennio molto complesso, difficile da analizzare, ma pure ricchissimo di opportunità di guadagno, per tutti ma in particolare per i nostri portafogli modello.
Opportunità VERE: non quelle FALSE create tra il 2020 ed il 2021.
Una partita si è conclusa, alcuni hanno vinto, moltissimi hanno perso. E adesso, si ridanno le carte.
Cogliere queste nuove e ricche opportunità è possibile, ma richiede sforzo, applicazione, concentrazione, analisi, competenza, tecniche. I cinque punti elencati poco sopra sono un esempio: investire con successo nel 2023 necessità di una chiara comprensione a proposito di quei cinque argomento (e non del “pivot”: lasciatelo perdere), e questa capacità di analisi la deve avere soprattutto chi pretende di darvi indicazioni e suggerimenti a proposito della gestione del vostro portafoglio in titoli (che si faccia chiamare financial advisor o wealth manager, private bankes oppure promotore finanziario, cambia nulla).
Il messaggio di questa serie di Post è: noi in Recce’d NON siamo pessimisti e NON siamo ottimisti sul prossimo decennio. Noi siamo CONCRETI, attenti ai fatti, concentrati sulle analisi, concentrati sui risultati. Di essere pessimisti, oppure ottimisti, non ne abbiamo il tempo: perché quella è una perdita di tempo.
Ci importa invece di essere lucidi, e consapevoli di dove stiamo oggi.
Per questa ragione, oggi completiamo con questo Post il Post precedente.
Il Post precedente prendeva spunto (speriamo per un’ultima volta) dal dibattito sul “pivot” per condurre poi il lettore verso la lettura di un utilissimo contributo.
Oggi a quel contributo di sette giorni fa, e sui medesimi argomenti, proponiamo in lettura due approfondimenti.
Anticipiamo che in questi approfondimento voi lettori abituali NON troverete alcunché di nuovo. Di tutto questo Recce’d ha parlato e scritto con regolarità negli ultimi 30 mesi. Vale ugualmente la pena di leggerli, perché ci aggiornano su ciò che si dice e scrive nel Mondo. E possono anche aiutare chi ancora non si è chiarito le idee a proposito della realtà che oggi lo circonda, e a proposito dei mercati finanziari sui quali tutti noi oggi investiamo.
Il primo dei due approfondimenti è firmato da un personaggio molto noto del mondo della finanza, che è Nouriel Roubini. In Recce’d non condividiamo tutto, ma la scrittura di Roubini è molto efficace, ed alcuni passaggi del suo articolo sono molto azzeccati, e quindi utili.
I collegamenti tra ciò che scrive Roubini e il lavoro di Recce’d dovrebbero risultare evidenti: ma per i più distratti, ricorderemo di quando, nell’estate e poi nell’autunno del 2020 Recce’d proprio qui nel Blog (ed in altre sedi) propose ai lettori il tema della stagflazione.
Dopo che avrete letto questo articolo, vi offriamo alcuni nostri commenti, ed una seconda lettura.
After years of ultra-loose fiscal, monetary, and credit policies and the onset of major negative supply shocks, stagflationary pressures are now putting the squeeze on a massive mountain of public- and private-sector debt. The mother of all economic crises looms, and there will be little that policymakers can do about it.
The world economy is lurching toward an unprecedented confluence of economic, financial, and debt crises, following the explosion of deficits, borrowing, and leverage in recent decades.
In the private sector, the mountain of debt includes that of households (such as mortgages, credit cards, auto loans, student loans, personal loans), businesses and corporations (bank loans, bond debt, and private debt), and the financial sector (liabilities of bank and nonbank institutions). In the public sector, it includes central, provincial, and local government bonds and other formal liabilities, as well as implicit debts such as unfunded liabilities from pay-as-you-go pension schemes and health-care systems – all of which will continue to grow as societies age.
Just looking at explicit debts, the figures are staggering. Globally, total private- and public-sector debt as a share of GDP rose from 200% in 1999 to 350% in 2021. The ratio is now 420% across advanced economies, and 330% in China. In the United States, it is 420%, which is higher than during the Great Depression and after World War II.
Of course, debt can boost economic activity if borrowers invest in new capital (machinery, homes, public infrastructure) that yields returns higher than the cost of borrowing. But much borrowing goes simply to finance consumption spending above one’s income on a persistent basis – and that is a recipe for bankruptcy. Moreover, investments in “capital” can also be risky, whether the borrower is a household buying a home at an artificially inflated price, a corporation seeking to expand too quickly regardless of returns, or a government that is spending the money on “white elephants” (extravagant but useless infrastructure projects).
Such over-borrowing has been going on for decades, for various reasons. The democratization of finance has allowed income-strapped households to finance consumption with debt. Center-right governments have persistently cut taxes without also cutting spending, while center-left governments have spent generously on social programs that aren’t fully funded with sufficient higher taxes. And tax policies that favor debt over equity, abetted by central banks’ ultra-loose monetary and credit policies, has fueled a spike in borrowing in both the private and public sectors.
Years of quantitative easing (QE) and credit easing kept borrowing costs near zero, and in some cases even negative (as in Europe and Japan until recently). By 2020, negative-yielding dollar-equivalent public debt was $17 trillion, and in some Nordic countries, even mortgages had negative nominal interest rates.
The explosion of unsustainable debt ratios implied that many borrowers – households, corporations, banks, shadow banks, governments, and even entire countries – were insolvent “zombies” that were being propped up by low interest rates (which kept their debt-servicing costs manageable). During both the 2008 global financial crisis and the COVID-19 crisis, many insolvent agents that would have gone bankrupt were rescued by zero- or negative-interest-rate policies, QE, and outright fiscal bailouts.
But now, inflation – fed by the same ultra-loose fiscal, monetary, and credit policies – has ended this financial Dawn of the Dead. With central banks forced to increase interest rates in an effort to restore price stability, zombies are experiencing sharp increases in their debt-servicing costs. For many, this represents a triple whammy, because inflation is also eroding real household income and reducing the value of household assets, such as homes and stocks. The same goes for fragile and over-leveraged corporations, financial institutions, and governments: they face sharply rising borrowing costs, falling incomes and revenues, and declining asset values all at the same time.
Worse, these developments are coinciding with the return of stagflation (high inflation alongside weak growth). The last time advanced economies experienced such conditions was in the 1970s. But at least back then, debt ratios were very low. Today, we are facing the worst aspects of the 1970s (stagflationary shocks) alongside the worst aspects of the global financial crisis. And this time, we cannot simply cut interest rates to stimulate demand.
After all, the global economy is being battered by persistent short- and medium-term negative supply shocks that are reducing growth and increasing prices and production costs. These include the pandemic’s disruptions to the supply of labor and goods; the impact of Russia’s war in Ukraine on commodity prices; China’s increasingly disastrous zero-COVID policy; and a dozen other medium-term shocks – from climate change to geopolitical developments – that will create additional stagflationary pressures.
Unlike in the 2008 financial crisis and the early months of COVID-19, simply bailing out private and public agents with loose macro policies would pour more gasoline on the inflationary fire. That means there will be a hard landing – a deep, protracted recession – on top of a severe financial crisis. As asset bubbles burst, debt-servicing ratios spike, and inflation-adjusted incomes fall across households, corporations, and governments, the economic crisis and the financial crash will feed on each other.
To be sure, advanced economies that borrow in their own currency can use a bout of unexpected inflation to reduce the real value of some nominal long-term fixed-rate debt. With governments unwilling to raise taxes or cut spending to reduce their deficits, central-bank deficit monetization will once again be seen as the path of least resistance. But you cannot fool all of the people all of the time. Once the inflation genie gets out of the bottle – which is what will happen when central banks abandon the fight in the face of the looming economic and financial crash – nominal and real borrowing costs will surge. The mother of all stagflationary debt crises can be postponed, not avoided
Dopo avere letto l’articolo di Roubini, molti lettori si chiederanno “Come abbiamo fatto a cascarci dentro? Perché e chi ci ha trascinato in questa situazione?”.
Le teorie economiche sembrano tutte inutili, fino a quel giorno in cui sono assolutamente indispensabili: e questo è un concreto esempio. E’ necessaria una teoria, per comprendere chi e come ci ha portato qui dove siamo oggi. Ed il secondo approfondimento proposto in questo Post offre a questo proposito una risposta.
In Recce’d non siamo d’accordo, almeno non al 100%, con ciò che leggerete qui sotto: chi avesse interesse, può contattarci ed insieme approfondiremo le ragioni del nostro disaccordo.
Anche se non siamo del tutto in sintonia, ugualmente proponiamo questo articolo in lettura: aiuta a ordinare, aiuta a ragionare ed offre spunti di approfondimento. Ed è importante, proprio a proposito di argomenti come questo, sapere che cosa si dice in giro.
Per ora, noi lasciamo al lettore di rispondere: chi ci ha portato qui? Sulla base di quali ragionamenti? Affidandosi a quale teoria?
E in questo senso, il futuro che ci attende è migliore oppure peggiore?
L'evidenza degli ultimi trent'anni è chiara. Le politiche keynesiane lasciano un'enorme scia di debito, una crescita più debole e un calo dei salari reali. Inoltre, una volta esaminato ogni cosiddetto piano di stimolo, la realtà dimostra che il cosiddetto effetto moltiplicatore della spesa pubblica è praticamente inesistente e ha implicazioni negative a lungo termine per la salute dell'economia. I piani di stimolo hanno gonfiato le dimensioni del governo, che a sua volta richiede più dollari dall'economia reale per finanziare la sua attività.
Come sottolinea Daniel J. Mitchell, è evidente che esiste un costo di spiazzamento, in quanto l'aumento della spesa pubblica spiazza l'attività del settore privato e comporta un aumento delle tasse o dell'inflazione in futuro, o di entrambi. L'aumento della spesa pubblica non può essere finanziato con una crescita economica maggiore, perché la natura della spesa corrente è proprio quella di non produrre alcun ritorno economico reale. Il governo non investe, ma finanzia la spesa obbligatoria con le risorse del settore produttivo. Ogni dollaro speso dal governo significa un dollaro in meno nel settore produttivo dell'economia e crea un costo moltiplicatore negativo.
Quando la società decide di utilizzare una certa parte delle risorse generate dal settore produttivo per attività di ritorno non economico, che si tratti di spesa sociale o di mitigazione delle minacce, può farlo solo comprendendo quanta parte della capacità produttiva dell'economia è in grado di sostenere un costo maggiore. Quando i costi non vengono considerati come un peso, ma come diritti che possono solo crescere, la capacità produttiva non viene rafforzata, ma indebolita.
Il problema principale degli ultimi decenni, ma in particolare dal 2008, è che la spesa pubblica e la politica monetaria sono diventate le soluzioni di prima istanza per qualsiasi crollo dell'attività economica, anche se il declino è stato causato da decisioni del governo, come la chiusura dell'economia a causa di una crisi sanitaria. Inoltre, la spesa pubblica aumenta e la politica monetaria allentata continua anche nei periodi di crescita. Questo, a sua volta, crea un deficit pubblico insostenibile che deve essere monetizzato o rifinanziato. Entrambe le cose comportano un danno maggiore per il settore produttivo, poiché l'aumento del debito comporta un aumento delle tasse per tutti, ma anche un'impennata del costo della vita dovuta alla distruzione del potere d'acquisto della moneta.
La spesa pubblica non stimola l'attività del settore privato, ancor meno quando l'intero bilancio è destinato a spese non di investimento. La situazione è ancora peggiore quando i cittadini credono che le infrastrutture o gli investimenti di reale ritorno economico debbano essere condotti con i soldi dei contribuenti. Se un investimento è produttivo ed economicamente vantaggioso, non c'è bisogno di coinvolgere il governo. Nel migliore dei casi, il governo dovrebbe partecipare solo come co-investitore, come dimostra l'esempio della tecnologia e della difesa, ma mai come allocatore di risorse per un semplice motivo. L'intervento pubblico mira sempre a perpetuare le inefficienze esistenti e a massimizzare il bilancio. Un'allocazione efficiente delle risorse non può provenire da enti che hanno come interesse principale l'espansione del bilancio e che percepiscono sempre qualsiasi inefficienza o scarso risultato come la conseguenza di non aver speso abbastanza.
Gli ultimi tre decenni ci hanno mostrato che ogni ripresa da una crisi è più lenta, con una minore crescita della produttività, dei salari reali e dell'occupazione. Ciò ha coinciso con l'arrivo di piani di spesa e di "stimolo" da mille miliardi di dollari, che ogni volta si gonfiano ma non producono mai un miglioramento sostenibile e produttivo. Ecco perché il debito continua a crescere e la spesa in deficit non viene mai veramente eliminata.
La risposta dei keynesiani è che la spesa pubblica è il motore della crescita economica e aiuta il settore privato a riprendersi, mentre i deficit e il debito non fanno altro che creare "riserve" per il settore privato, perché un'unità di debito è un'unità di risparmio. Non è fantastico? Anche se credeste a questa assurdità, quello che stanno dicendo è che i vostri risparmi sono a disposizione del governo e che tutta l'attività privata è al servizio del settore pubblico, non il contrario.
La spesa pubblica consuma il capitale. Non lo crea. Pertanto, la spesa pubblica deve essere vista come l'ultima opzione, non la prima. Quando diventa troppo grande per essere contenuta, consuma semplicemente altro capitale attraverso la tassazione e l'inflazione. La spesa pubblica deve essere vista come un fornitore di servizi, che deve limitare la propria attività proprio per evitare la distruzione dei propri clienti. Come un'azienda che fornisce un servizio, può fallire se il costo del servizio è inaccessibile per i suoi clienti. L'aspetto negativo intrinseco del governo è che quando il costo del servizio supera l'accessibilità del settore privato, a fallire sono gli agenti del settore produttivo.
L'aumento della spesa pubblica finanziato con l'aumento delle tasse e l'indebolimento del potere d'acquisto della moneta è solo una forma di nazionalizzazione del settore privato.
Il motivo per cui è una decisione poco saggia aumentare le dimensioni del governo in una crisi e perpetuarle in tempi di crescita è che non subisce il risultato dell'indebolimento dell'economia. Alcuni servizi potrebbero dover aumentare in caso di crisi, come i sussidi di disoccupazione o l'assistenza sanitaria, ma un'amministrazione dovrebbe stabilire delle priorità. Non esiste un'amministrazione se i membri percepiscono che tutto deve essere risolto spendendo e tassando di più.
L'economia globale è ora sull'orlo di un'altra recessione dopo trilioni di dollari di piani di stimolo pubblico e iniezioni monetarie. Si dice che tutto sia dovuto alla guerra in Ucraina e a qualche rialzo dei tassi, ma è semplicemente ridicolo. L'economia globale sta entrando in una recessione del settore produttivo perché i piani di spesa senza precedenti degli ultimi anni non hanno apportato alcun beneficio all'economia, hanno zombizzato economie enormemente indebitate e hanno escluso la capacità del settore privato di investire di più nei momenti di opportunità.
Qualcuno dirà che è stato perché il governo non ha speso abbastanza. Sigh.
Il capitale dell'economia viene inghiottito da un governo in ascesa che incolpa sempre i più produttivi di non contribuire abbastanza.
Ogni singola unità di spesa del governo viene pagata da voi, con più tasse, più inflazione o entrambi. Tutti gli eccessi del governo vi rendono più poveri. Il governo non vi dà denaro gratis, ma vi distrugge costosamente le vostre opzioni per un futuro migliore.
L'aumento costante della spesa pubblica non aumenta la scelta, la libertà e la prosperità economica, ma è una lenta nazionalizzazione dell'economia. Quando l'inflazione e la stagnazione si faranno sentire, la vostra dipendenza dal governo sarà tale che non potrete lamentarvi e potrete solo sperare che il governo assorba più risorse esterne per compensarvi. Questo non accade.
Tutti sappiamo quanto sia negativo un monopolio. Ora pensate a cosa sia un monopolio governativo, perché ha il potere della repressione e della coercizione.