Longform'd. I prossimi 10 anni (8)

Recce’d insite da molti anni, e di recente in modo particolare attraverso la sua pagina che si chiama SCELTE DI PORTAFOGLIO, sul fatto che un investitore commette un grave errore, potenzialmente molto dannoso per i propri soldi, se si lascia convincere ad investire “per i prossimi 10 anni”.

Nessun operatore, e nessun investitore, può azzardare previsioni che siano fondate e ragionevoli per i “prossimi 10 anni”. Nessuno è in grado di dettagliare per “i prossimi 10 anni” i rendimenti attesi per i diversi asset e classi di asset. Ancora meno, è possibile dettagliare i rischi, ovvero lo spazio di downside, di ribasso, per ognuno degli asset e classi di asset.

Secondo noi di Recce’d, questo è vero sempre: era già vero cinquanta anni fa, oggi lo è in misura molto maggiore.

Perché allora, vi chiederete, stiamo leggendo una serie di Post di Recce’d dedicata ai “prossimi 10 anni”?

La risposta è semplice: la gestione dei nostri portafogli modello resta completamente dettata dai tempi dei mercati, e dalle fasi dei mercati in modo particolare. Non è Recce’d (ma neppure Goldman Sachs oppure la BCE) a dettare i tempi ai mercati: tutti lo abbiamo ed avete visto tra il 2020 ed il 2022. Il mercato fa ciò che vuole, sempre: tutti gli altri, piccoli e grandi, piccolissimi e grandissimi, si adattano ai tempi del mercato.

Al tempo stesso però: ci sono momenti, fasi, temi eccezionali. Tempi, fasi, situazioni che si presentano ogni cinquanta anni. Questo è uno di quei momenti: il 2022 segna una rottura, chiude quindici anni di irrazionalità e riporta tutti (investitori, banche, Banche Centrali) con i piedi sulla terra.

L’investitore che ci legge e che non riesce a comprendere la portata di questo cambiamento epocale non sarà poi in grado di comprendere le fasi di mercato (che saranno tante) del prossimo decennio.

Recce’d quindi NON vi dice: siamo in grado di anticipare dove arriveremo tra 10 anni, con i nostri ed i vostri investimenti.

Recce’d però è in grado di dirvi che chi affronterà i prossimi 10 anni ragionando, ed operando, come ha fatto negli ultimi 15, andrà a sbattere contro un muro, e si farà parecchio male.

L’analisi dei mercati, delle fasi di mercato, e delle scelte di portafoglio oggi, e per i prossimi anni, deve esser collocata in un sistema di riferimento che parte dal “paradigm shift”, dal “regime shift”, ovvero per dirla in italiano dal cambiamento epocale che ha investito i mercati finanziari dopo il 2020-2021. Ovvero, dopo che i mercati sono stati in vacanza a Disneyland, fuori dalla realtà, nel 2020 - 2021.

Questi concetti li abbiamo elaborati, in varie sedi, sia pubbliche sia riservate, fin dal 2020: ad esempio, proprio qui nel Blog, fino dal mese di agosto del 2020.

Non si tratta di una questione teorica, bensì di una questione pratica: è questa la ragione per la quale oggi, le performances dei portafogli modello di Recce’d stanno davanti, e non dietro, a quelle degli altri, negli ultimi 12 mesi, 3 anni, e 5 anni.

Tra il 2020 ed il 2022, il numero degli analisti e dei commentatori che hanno spostato la tesi, da noi avanzata fino dall’anno 2020, del cambiamento epocale sono stati molti, ed autorevoli.

Un esempio è Mohamed El Erian: che con grande chiarezza ha illustrato il “regime shift”, ovvero il “paradigm shift”, dalle colonne di Bloomberg e del Financial Times, ed in TV sui canali CNBC e Bloomberg.

A fine 2022, attraverso il New York Times, Mohamed El Erian ha offerto una ulteriore ricostruzione delle caratteristiche principali di questo cambiamento epocale per i mercati finanziari e per le economie: che noi abbiamo ritenuto utile riproporre qui sotto, tradotto e commentato da noi.

L’inizio dell’intervista, che potete leggere di seguito, è dedicato al mercato del lavoro: un tema che i mercati finanziari hanno decisamente ignorato nel 2022, e che al contrario leggerete in prima pagina nel 2023 e nel 2024.

Leggerete più sotto il nostro commento.

Ecco una domanda, dalla cui risposta dipendono molte cose. Qual è la storia giusta da raccontare sull'economia in questo momento? L'economia, nei suoi fondamenti, è molto simile a quella del 2019, ma stiamo ancora smaltendo gli strascichi della pandemia? Oppure è cambiato qualcosa di più radicale, per cui non si può tornare all'economia del 2019? Che siamo invece in una nuova era. E ciò che la normalità potrebbe apparire o apparirà ora non è ciò che appariva allora.

Mohamed El-Erian pensa che siamo in una nuova era. El-Erian è stato, fino al 2014, amministratore delegato di PIMCO, il più grande gestore di obbligazioni al mondo. È tuttora consulente economico capo di Allianz, la società madre di PIMCO, nonché presidente del Queens College di Cambridge ed editorialista di Bloomberg View. È quindi un uomo che conosce molto bene i mercati, in particolare i mercati obbligazionari, il che è importante per pensare all'inflazione e alle risposte alle iniziative della Federal Reserve. È molto vicino a molti dei principali banchieri centrali del mondo.

E nell'ultimo anno è stato molto coerente nel sostenere che la Fed sta facendo troppo poco, in parte perché pensa che l'economia del 2019 sia ancora possibile quando non lo è, e in parte perché non capisce la psicologia del mercato. In un recente articolo per Foreign Affairs, El-Erian ha spiegato in che modo pensa che l'economia sia cambiata e ha indicato, in particolare, tre modi in cui la nuova era sarà diversa da quella precedente. Gli ho quindi chiesto di illustrarmi l'argomento in trasmissione.

[MUSICA]

Mohamed El-Erian, benvenuto alla trasmissione.

MOHAMED A. EL-ERIAN: Grazie. È un piacere essere con voi.

EZRA KLEIN: Lei ha pubblicato un nuovo articolo su Foreign Affairs in cui sostiene che questa è in realtà la cuspide di una nuova era e che l'errore che stanno commettendo i previsori e i commentatori è quello di pensare che la Fed possa semplicemente riportarci in territorio pre-2020.

Vorrei quindi parlare delle tre basi economiche che secondo lei stanno cambiando. Vorrei iniziare con il primo: lei dice che abbiamo a che fare con un cambiamento in cui il grande problema dell'economia, dell'economia globale, era l'insufficienza della domanda e ora è l'insufficienza dell'offerta, e rimarrà così. Perché?

MOHAMED A. EL-ERIAN: Per una serie di motivi. Innanzitutto, il mercato del lavoro sta cambiando. E ne abbiamo conferma ogni giorno. La partecipazione alla forza lavoro non sta risalendo. C'è ogni sorta di rigidità. Ci sono enormi posti vacanti rispetto ai disoccupati. Il mercato del lavoro non funziona più come una volta.

Questa è solo una parte di una storia di offerta più ampia. Le catene di approvvigionamento sono state ricablate. In parte ciò è dovuto a ciò che sta accadendo in Cina. In parte è guidato dalla sicurezza nazionale. E in parte è guidato da un cambiamento significativo nel modo in cui le aziende pensano al loro modo di operare. Non ci si concentra più solo sull'efficienza. La resilienza è diventata importante.

Infine, la globalizzazione sta cambiando. Se si mettono insieme tutte queste cose, il lato dell'offerta diventa meno reattivo e diventa il vincolo che si ripercuote sulla crescita e sull'inflazione. E questo è ciò che stiamo vedendo.

EZRA KLEIN: Vorrei che lei spiegasse un po' meglio questo concetto. Quando dice che il mercato del lavoro sta cambiando, che non funziona più come prima, come funzionava? E come sta funzionando ora?

MOHAMED A. EL-ERIAN: Gli indicatori sono molto chiari. Suggeriscono che c'è un problema con la presenza di persone nella forza lavoro. E suggeriscono anche che c'è un problema di corrispondenza tra i disoccupati e i posti di lavoro disponibili e dove le aziende vogliono assumere.

Penso che la partecipazione alla forza lavoro abbia a che fare con gli effetti di una pandemia ancora in atto, con il cambiamento delle preferenze sull'equilibrio vita/lavoro e, soprattutto, con la mancanza di assistenza all'infanzia e di sostegno in generale per alcuni segmenti della popolazione che vogliono impegnarsi nella forza lavoro.

Il secondo, il mismatch delle competenze, è più difficile da risolvere. Ha a che fare con l'evoluzione che stiamo vedendo in termini di tecnologia e con la distinzione sempre più marcata tra l'industria dei servizi e quella dei beni. Si tratta di cambiamenti strutturali che dobbiamo prendere sul serio.

L’argomento delle forza lavoro, dei salari e dell’occupazione, come scriviamo più sopra, si sposterà al centro dell’attenzione dei mercati finanziari nel corso del 2023.

Per quale ragione? Perché, come viene spiegato qui sopra, nessuno fino ad oggi ci ha capito granché. Va detto che gli operatori hanno dedicato poca attenzione a questo tema nel 2022, proprio come fecero nel 2021 per il tema “inflazione”. Questa analogia viene notata, ed evidenziata, anche nell’intervista, come potete leggere nel passaggio che segue.

Abbiamo la tendenza a pensare che il mondo abbia un'inversione di tendenza L'anno scorso questo si è verificato con l'inflazione. Nel momento in cui si è cominciato a parlare di inflazione, è stato detto loro di non preoccuparsi. È transitoria, cioè è temporanea, è reversibile, possiamo, cito, "guardarci attraverso". E quindi, non cambiare i comportamenti, non cambiare le politiche.

Quest'anno, di fronte al rischio di recessione, le stesse persone che hanno liquidato l'inflazione come transitoria e si sono sbagliate, stanno dicendo: "Non preoccupatevi, sarà breve e non sarà un problema".

E ancora, il concetto di mean reversion. Stiamo assistendo a cambiamenti strutturali e secolari che devono essere presi sul serio dai governi, dalle banche centrali e dalle aziende.

Fatta questa sottolineatura, nell’intervista El Erian ritorna al tema dell’occupazione, nel segmento che proponiamo di leggere qui di seguito, richiamando in causa ancora una volta gli effetti della pandemia. pandemia che, già nel 2020 e anche in questo Blog, noi di Recce’d avevamo definito come un problema di medio-lungo termine, che non poteva e non avrebbe potuto, essere curato con “il vaccino”, al contrario di quanto allora sostenevano ogni giorno sia Goldman Sachs, JP Morgan, BNP Paribas e UBS, sia le Banche Centrali. Oggi, le ricadute di quella vicenda, la pandemia, sono ancora qui con noi, come leggete sotto.

EZRA KLEIN: Permettetemi di ammettere un pregiudizio. Sono sempre piuttosto scettico nei confronti delle argomentazioni sul matching del mercato del lavoro. Ricordo che dopo il 2010 ne abbiamo sentite a bizzeffe, mentre eravamo in fase di lenta ripresa dalla crisi finanziaria. I lavoratori non hanno le competenze necessarie. Dobbiamo riqualificare. Dobbiamo riqualificare. Poi, quando l'economia si è riscaldata, i mercati del lavoro sono migliorati e i salari hanno iniziato a salire, si è scoperto che era possibile trovare lavoro per queste persone.

In questo caso, mi sembra forse un po' più probabile che ci siano ragioni pandemiche, che ci siano, come lei ha detto, ragioni di valore. Ma cosa le fa pensare che, improvvisamente, dopo la pandemia, ci sia una carenza di competenze e non qualcos'altro?

MOHAMED A. EL-ERIAN: Innanzitutto, è importante fare le distinzioni che lei ha fatto, perché non stiamo aspettando che l'economia si riscaldi e sia in una situazione migliore. L'economia è stata in una situazione migliore. Abbiamo avuto una grande immissione di liquidità sia dal lato fiscale che monetario.

L'economia, semmai, è stata considerata, cito, "troppo calda". Non sono necessariamente d'accordo, ma è così che è stata caratterizzata. I salari sono in crescita, ma lo sono in un momento in cui l'inflazione è un problema. Quindi le soluzioni endogene a cui lei fa riferimento dovrebbero o non possono essere applicate nella misura in cui lo sono state.

E l'impatto della pandemia? Sappiamo che la pandemia ha alterato in parte l'offerta di lavoro. E la domanda di lavoro? Credo che anche la natura della domanda di lavoro sia cambiata perché è cambiato il modo di fare le cose. Ed è qui che nasce il problema.

Ora, non lo sappiamo con certezza. Ricordo che un anno o un anno e mezzo fa mi dicevano: "Non preoccuparti della partecipazione alla forza lavoro. Tornerà. Tutto ha a che fare con i sussidi di disoccupazione extra che stiamo pagando”. Ma si sono fermati lo scorso settembre e non abbiamo ancora visto la partecipazione alla forza lavoro risalire.

Potrebbe volerci del tempo. Ci vorrà del tempo. Ma non abbiamo tutto il tempo che vorremmo. Abbiamo un problema di inflazione. Non vogliamo rimanere bloccati da un'inflazione elevata. E ci si ritrova con un'inflazione elevata o appiccicosa se il lato dell'offerta non diventa più reattivo.

EZRA KLEIN: Quanto di questo è davvero solo una funzione dell'invecchiamento o forse dell'invecchiamento più i timori del rischio pandemico? Perché una cosa che ritengo interessante guardando i numeri della partecipazione alla forza lavoro è che quando guardo la partecipazione alla forza lavoro in età primaria, questa è tornata a salire. È tornata al livello del 2019. Nessuno - non voglio dire nessuno - ma non credo che ci sia una crisi nella partecipazione alla forza lavoro nel 2019.

Ma come dice lei, se si guarda ai numeri complessivi, che comprendono i lavoratori oltre la prima età, oltre il gruppo dai 25 ai 54 anni, il calo è notevole rispetto alla fase pre-pandemica. Quindi, quanto stiamo guardando - sapevamo che la forza lavoro stava invecchiando. La pandemia è stata uno shock che ha portato i lavoratori più anziani ad abbandonare in modo sproporzionato la forza lavoro perché è più pericolosa. E il problema è che non sappiamo cosa fare al riguardo.

MOHAMED A. EL-ERIAN: Ha detto bene. È sicuramente un fattore. Non si tratta solo del fatto che la partecipazione alla forza lavoro è rimasta al di sotto di quella che era alla vigilia della pandemia. Continua a scendere. Nell'ultimo rapporto sui posti di lavoro ci si aspettava che la partecipazione alla forza lavoro aumentasse. Invece è scesa. È il secondo mese consecutivo che scende.

C'è quindi una dinamica che va oltre la pandemia. La pandemia può spiegare perché siamo a un livello più basso in generale, e penso che sia parte di questa spiegazione. Ma se si osservano le variazioni mese per mese, ci sono ancora segni negativi. Penso quindi che ci sia qualcosa che va oltre la pandemia. Non lo capiamo del tutto. E gli economisti del lavoro stanno esaminando molto attentamente questo aspetto perché è una questione così importante.

EZRA KLEIN: Ma allora perché non colpisce i lavoratori della prima età?

MOHAMED A. EL-ERIAN: Il punto è che non sappiamo esattamente le ragioni, se non che abbiamo un problema. Se fosse stata solo la pandemia, e fossimo usciti dalla pandemia, e avessimo indicazioni che l'economia sta andando bene, che non abbiamo un problema di domanda, ci saremmo aspettati di vedere la partecipazione alla forza lavoro salire.

La crescita dei salari - tanto per contestualizzare - su base annua è del 5%. Negli ultimi tre mesi è stata del 6%. I salari sono aumentati e continuano a crescere. Eppure, la partecipazione alla forza lavoro sta diminuendo. C'è quindi un problema strutturale in gioco. Speriamo che si risolva con il tempo e con la consapevolezza che, quando i salari aumentano, ha senso rientrare nella forza lavoro.

Questa è la mia speranza. Ma ci siamo affidati alla speranza per troppo tempo. Penso che dobbiamo prendere sul serio questioni come l'assistenza all'infanzia, questioni come la riqualificazione o la riconversione della forza lavoro. Si tratta di partenariati pubblico-privato che non hanno ancora ottenuto alcun risultato.

EZRA KLEIN: Penso che sia ben detto. Voglio dire, la domanda che continuo a pormi è: "Mi chiedo se abbiamo una fine biforcuta della pandemia?” E cioè - lo vedo nella mia vita, che la pandemia è finita per i giovani della mia vita, come per le persone di mezza età della mia vita. E poi, più una persona invecchia, più la pandemia è ancora presente per lei.

Questo è molto vero per le persone più anziane, ma anche per i sessantenni che corrono un rischio diverso o lo sentono diverso rispetto ai trentenni. E mi chiedo se non sappiamo bene come pensare che la pandemia sia finita per un numero sufficiente di persone. Ma in parte, proprio per questo motivo, perché è finita per quelle persone, che ora mostrano comportamenti più rischiosi, in realtà non sta finendo per una parte piuttosto significativa della forza lavoro più anziana, e questo è in parte il motivo per cui non tornano o lasciano la forza lavoro.

Ovviamente, quelle che avete appena letto, e che leggerete nel passaggio che segue, non sono conseguenze dirette della pandemia: vanno considerate “conseguenze dirette della pandemia e di tutto ciò che la pandemia ha scatenato. Come Recce’d scriveva già nel marzo 2020, la pandemia ha semplicemente messo a nudo, e portato alla vista di tutti, le debolezze strutturali di un’economia occidentale, e soprattutto dei mercati finanziari, che erano state mascherate da più di 10 anni di politiche monetarie finalizzate alla distorsione degli stessi mercati finanziari.

Questo è quello che è finito. Quella fase è finita: stiamo attraversando un “regime shift”, un cambiamento di regime, e questo processo terrà occupate le economie, e quindi anche i mercati finanziari, per i prossimi 10 anni.

Attenzione: per noi investitori questo significa nuovi problemi, nella gestione dei portafogli, ma pure nuove e grandi (grandissime) opportunità.

Ma vorrei passare alle catene di approvvigionamento, di cui ha parlato anche lei. Credo che negli ultimi due anni la gente abbia avuto la sensazione che la Russia, la Cina e l'America siano interessate al friend-shoring. Stiamo cercando di portare più catene di fornitura all'interno del Paese. Ovviamente la pandemia ha messo a nudo la fragilità della catena di approvvigionamento.

Quali sono i cambiamenti duraturi? Che cosa si è ripreso e che cosa, secondo lei, non si riprenderà?

MOHAMED A. EL-ERIAN: La maggior parte degli effetti della pandemia sono rientrati. Cosa intendo dire? Contenitori nel posto sbagliato. Quando abbiamo chiuso l'economia globale, gli economisti l'hanno definita un arresto improvviso, quando tutto si ferma. Non si può semplicemente riaccendere. Quando si cerca di far ripartire l'economia globale, si scopre che le navi sono nel posto sbagliato, i container sono nel posto sbagliato. Ci vuole tempo per riordinare l'economia globale.

E lo abbiamo visto. Per questo motivo, i costi di spedizione e i costi dei container sono saliti alle stelle. Ora sono tutti diminuiti. Quindi i primi effetti delle interruzioni della catena di approvvigionamento sono stati completamente dominati dagli effetti della pandemia. Ma ci sono due forze più profonde in gioco.

Una è la frammentazione geopolitica. Ha a che fare con le tensioni, in particolare quelle tra Cina e Stati Uniti. E il friend-shoring, il near-shoring, in pratica dice: per ragioni di sicurezza nazionale, aumentiamo la resilienza delle nostre catene di approvvigionamento. L'Inflation Reduction Act è un esempio perfetto di come i governi intervengano per incoraggiare ciò che di fatto è near-shoring, on-shoring, friend-shoring.

Poi c'è quello che fanno le aziende stesse. Per molto tempo, gli approcci just-in-time hanno governato il modo in cui le persone pensavano alle loro catene di approvvigionamento. E per una buona ragione. Le scorte possono essere costose. Se si riesce a gestire catene di approvvigionamento molto efficienti, si guadagna moltissimo. Ma questa attenzione all'efficienza è arrivata al costo della resilienza.

E quando ci sono giurisdizioni che si comportano in modo tale da interrompere le catene di approvvigionamento, come sta accadendo ripetutamente in Cina con la politica Covid zero, si inizia a pensare alla resilienza molto più seriamente. E non si tratta di una questione geopolitica. Si tratta semplicemente di una gestione prudente.

Abbiamo visto le aziende cercare di diversificare le loro catene di approvvigionamento. Ora, non è possibile diversificare le catene di approvvigionamento da un giorno all'altro. È un'operazione che richiede molto tempo ed è intrinsecamente inflazionistica.

C'è poi un altro grande riorientamento. Si tratta dell'energia. La transizione energetica critica è intrinsecamente inflazionistica. Quindi, se si considera tutto questo, le catene di approvvigionamento sono meno reattive in termini di quantità e più reattive in termini di prezzo. E questo va oltre la pandemia. Questa è solo la realtà di un'economia che viene ricablata per una migliore resilienza e per la realtà del cambiamento climatico.

L’intervista ora si concentra sul tema della Cina, della sua economia e dei suoi mercati finanziari. Recce’d ha scritto fin dallo scorso anno che per noi investitori, per la gestione dei portafogli modello, per i rendimenti attesi e per i rischi futuri dei nostri investimenti finanziari, oggi ciò che accade in Cina ha maggiore peso ed importanza, rispetto a ciò che accade negli Stati Uniti.

Nelle parole di El Erian, trovate da questo punto di vista una serie di importanti spunti, che poi potrete approfondire (anche con noi, se volete: contattateci attraverso i soliti canali).

EZRA KLEIN: Avrei parlato della Cina più tardi, ma credo che in realtà dovremmo farlo ora. Perché se si pensa alla premessa su cui è stato costruito l'ordine economico globale degli ultimi due decenni, credo che la Cina sia essa stessa una premessa: la sua prevedibilità, il ruolo che giocherà nella produzione globale, il primato che il Partito Comunista Cinese darà alla crescita economica.

Poi sono cambiate molte cose in Cina. Xi sta gestendo la Cina con un controllo molto più dittatoriale e, allo stesso tempo, sta facendo compromessi molto diversi sulla crescita economica. La politica dello zero-Covida. Ora ci sono proteste di massa nelle strade. C'è la semi-alleanza Cina/Russia, che ha portato a un maggiore scetticismo nei confronti degli Stati Uniti. Ci sono livelli crescenti di ostilità e antagonismo americano nei confronti della Cina.

Come comprende cosa è cambiato nel ruolo che la Cina poteva o doveva svolgere nell'economia globale cinque anni fa e nel ruolo che svolgerà o potrà svolgere nei prossimi anni?

MOHAMED A. EL-ERIAN: Vorrei rispondere a questa domanda dicendo prima di tutto che sto astraendo dalle questioni a breve termine che hanno a che fare con la politica dello zero-Covid e che sto guardando alle questioni a lungo termine. E ce ne sono tre che dominano assolutamente.

Uno è che la Cina ha avuto un tale successo che il suo modello di crescita non è più adatto allo scopo. Il suo modello di crescita era lo stesso che abbiamo visto in altri Paesi - Singapore, Corea. In pratica, ha sfruttato l'economia globale per raggiungere gli obiettivi nazionali. Ma la Cina è molto grande. E più saliva la scala dello sviluppo, più diventava grande rispetto all'economia globale.

La Cina aveva quindi bisogno di una transizione da un modello guidato dall'esterno a un modello guidato dall'interno. E questo determinerà se anche la Cina cadrà nella trappola del reddito medio in cui sono caduti altri Paesi, come il Brasile, o se sarà in grado di raggiungere quello che sono riuscite a fare le economie più piccole.

La seconda questione è che c'era un contratto implicito associato all'ingresso della Cina nel sistema globale. E cioè che la Cina si sarebbe assunta delle responsabilità globali, soprattutto man mano che sarebbe diventata più grande. E c'è una differenza fondamentale nel modo in cui la Cina viene vista all'interno o all'esterno del Paese.

Quando siamo fuori dalla Cina, diciamo: "Senti, Cina, sei la seconda economia del mondo e potresti diventare la più grande economia del mondo. Devi assumerti le tue responsabilità globali”.

Se guardata dall'interno, la Cina direbbe: eravamo un Paese a basso reddito, siamo ancora un Paese a medio reddito, siamo ancora relativamente lontani dall'essere tra i primi 10 o 20 in termini di PIL pro capite.

Aspettiamo di salire in quella classifica, quella classifica pro capite, e poi ci assumeremo la responsabilità globale che voi pensate dovremmo avere. Ora, il mondo non è più paziente. La mancanza di pazienza era, ovviamente, molto visibile sotto il presidente Trump. Ma non è cambiata, perché c'è anche un elemento di sicurezza nazionale.

Il terzo punto è il cambiamento interno. La Cina era solita dettare la direzione generale della sua marcia. Correggeva la rotta se necessario, ma poi permetteva al settore privato di operare secondo questi parametri. Negli ultimi anni, invece, abbiamo assistito a un approccio economico molto più diretto dall'alto verso il basso.

Se si mettono insieme queste tre cose, non solo la Cina non è più il potente motore della crescita globale, ma può essere dirompente, sia dal lato dell'offerta che da quello della domanda.

EZRA KLEIN: Si tende a parlare della Cina in termini di modello di crescita. Ma quanto ha inciso la Cina sul modello di prezzi dei Paesi occidentali? Quando parliamo di quest'epoca di cambiamento dell'offerta, di aumento dell'inflazione, e pensiamo che persista, quanto di questo è dovuto al fatto che ci siamo affidati alla Cina e alla sua abilità manifatturiera per creare abbastanza prodotti a un prezzo sufficientemente basso da permetterci di mantenere questo tipo di economia dei consumi, e molte delle turbolenze sono semplicemente dovute al fatto che non siamo sicuri di poter fare affidamento su questo o di volerlo fare ancora?

MOHAMED A. EL-ERIAN: Questo fa parte dell'argomento della resilienza. No, ha assolutamente ragione. In parte è vero che non solo non possiamo più fare affidamento su di essa, perché la Cina chiude ogni tanto, perché i livelli salariali cinesi sono aumentati e perché ora c'è un mercato interno in Cina per ciò che la Cina produce. Tutto questo è vero. E questo è certamente in gioco

Ma non vogliamo nemmeno fare affidamento su quanto abbiamo fatto in passato. E, come ho detto prima, quando si cerca di ricablare le catene di approvvigionamento, si crea inflazione. È come cercare di cambiare il motore di un aereo in volo. Sarà un'impresa ardua. Non si riuscirà a mantenere la stessa altitudine. E se non si fa attenzione, si può perdere molta quota. Quindi sì, ha assolutamente ragione.

Dopo avere esaminato lo stato e le prospettive dell’economia e della finazna cinesi, oggi tema centrale nella costruzione dei portafogli modello, l’intervista a Mohamed El Erian entra poi nel merito del cambiamento epocale, ovvero del “regime shift” ovvero del paradigm shift”.

I lettori di Recce’d conoscono già, nel dettaglio, questo argomento, ed hanno già avuto a disposizione le nostre analisi.

La lettura dell’intervista di El Erian servirà come utile ricapitolazione.

EZRA KLEIN: Mi permetta quindi di passare al suo punto numero due, ovvero che siamo stati in un'epoca di denaro facile e senza limiti da parte delle banche centrali. Quell'epoca è stata insolita e sembra essere finita. Mi parli di questo.

MOHAMED A. EL-ERIAN: All'indomani della crisi finanziaria globale, in cui le banche centrali hanno svolto un ruolo assolutamente cruciale nell'evitare una depressione pluriennale che avrebbe danneggiato il benessere non solo della generazione attuale, ma anche di quelle future, si sono guardate intorno e hanno voluto lasciare ai governi la responsabilità di una crescita elevata e inclusiva.

Siamo nel 2010. Le banche centrali avevano risolto il malfunzionamento dei mercati. E ora stiamo cercando di fare un passo indietro. La politica non ha permesso questo passaggio di consegne. Guardate gli Stati Uniti. È stato l'emergere del Tea Party. È stato il novembre 2010, quando i democratici sono stati sconfitti. È stato quando abbiamo chiuso il governo.

Così le banche centrali hanno fatto quello che fa qualsiasi medico, anche se non ha le medicine giuste. Hanno fornito antidolorifici. Così hanno continuato, e noi ci siamo orientati, verso quello che viene chiamato Q.E., ovvero questo periodo eccezionale di immissione di liquidità nell'economia in modo prevedibile e di mantenimento di tassi di interesse molto bassi. L'hanno mantenuto più a lungo.

La speranza era molto semplice. Che i prezzi delle attività - quelle finanziarie - salissero e che noi, quando aprissimo i nostri conti, ci sentissimo più ricchi. Si sarebbe innescato quello che gli economisti chiamano effetto ricchezza. Sentendoci più ricchi, avremmo speso di più. Se spendiamo di più, le aziende investono di più. E quindi la crescita verrebbe stimolata sia dall'aumento dei consumi che da quello degli investimenti.

Questa era la teoria. Ma il canale delle attività finanziarie si è rivelato molto debole. Ha fatto un ottimo lavoro nell'incrementare i prezzi degli asset. Abbiamo avuto un periodo incredibile in cui tutti i prezzi degli asset sono saliti. Non importava se si trattava di un asset rischioso o di un asset privo di rischio. Tutto è salito perché le banche centrali hanno aumentato la liquidità in modo così consistente e prevedibile da incoraggiare tutti gli altri ad assumere più leva finanziaria e più debito.

Ma la ricaduta sull'economia reale si è rivelata molto debole. E più a lungo persisteva, più accadevano due cose. Uno: i mercati sono stati condizionati a considerare le banche centrali come il loro BFF, il loro migliore amico per sempre. Che ogni volta che c'è una qualche turbolenza nei mercati, loro entrano e comprano di più.

Ci sono stati esempi di questo tipo: il taper tantrum del 2013, quando l'allora presidente Bernanke annunciò che avrebbe interrotto il Q.E. e i mercati lo costrinsero a invertire la rotta sei settimane dopo. E nel quarto trimestre del 2018, quando il presidente Powell ha provato a fare la stessa cosa e poi ha dovuto fare un'imbarazzante inversione di rotta perché i mercati erano diventati così instabili.

I mercati sono stati quindi condizionati dal fatto di avere le spalle sempre coperte dalla Fed, il che significa che si assumono sempre più rischi. Si inizia a muoversi in classi di attività sempre più esotiche. Si inizia ad andare oltre il proprio habitat naturale e le proprie competenze. E si va in over-lever.

La seconda cosa che è successa è che abbiamo iniziato a vedere una cattiva allocazione delle risorse, e abbiamo iniziato a vedere ogni sorta di conseguenze indesiderate e danni collaterali. Poi, si è messo il turbo a tutto questo regime durante la pandemia, quando, comprensibilmente, i governi e le banche centrali sono intervenuti, ma hanno continuato a fornire un sostegno eccezionale. Se a questo si aggiunge quello di cui parlavamo prima - i problemi di approvvigionamento - si finisce per avere un'inflazione elevata.

E nel momento in cui si ha un'inflazione elevata, non si può più continuare con il regime di politica monetaria che avevamo. Bisogna iniziare a "normalizzare" la politica monetaria. E questo è il punto in cui ci troviamo. Ma lo stiamo facendo con un sistema finanziario che è stato condizionato a ottimizzare un regime che pensava sarebbe durato per sempre.

Tutto ciò che avete letto nel passaggio dell’intervista che si trova qui sopra, noi di Recce’d lo scrivevamo già nel 2020 e nel 2021: non intendiamo competere con la chiarezza, la proprietà di esposizione, e l’autorevolezza di Mohamed El Erian, a cui Recce’d deve molto, ma allo stesso tempo chi ci segue con regolarità non trova, nel passaggio precedente, nulla che suoni come una novità.

Dall’agosto del 2020 al dicembre del 2022, attraverso il nostro sito ed attraverso le pubblicazioni riservate, Recce’d ha illustrato questi meccanismi e proposto queste analisi centinaia di volte. E con pieno successo.

La ragione? Recce’d le ritiene centrali, oggi, nella gestione del portafoglio titoli. E le ha quindi applicate nella gestione dei propri portafogli modello, che oggi possono mostrare e dimostrare risultati superiori a quelli della concorrenza per gli ultimi 12 mesi, come per gli ultimi 3 anni, come per gli ultimi 5 anni.

L’intervista di El Erian poi si avvicina alla realtà, e prende in esame un episodio del 2022, che (dopo il recentissimo fatto del Giappone) resterà come il più importante dell’intero anno, e peserà sui mercati finanziari per gli anni a venire.

Ecco perché questo processo si è rivelato accidentato. Ecco perché abbiamo assistito a piccoli, piccolissimi incidenti finanziari. Ed è per questo che dobbiamo tenere d'occhio le conseguenze indesiderate di un cambiamento di regime che è inevitabile perché dobbiamo ridurre l'inflazione.

EZRA KLEIN: Uno dei compromessi che ci hanno sempre detto dell'era del Q.E., l'era del Quantitative Easing, è che la Fed - e anche altre banche centrali - stava immettendo tutto questo denaro nei mercati degli asset. E sì, questo avrebbe aumentato le disuguaglianze perché le persone che possedevano beni sarebbero state le prime beneficiarie. Le persone che potevano prendere in prestito un mucchio di denaro sarebbero state le prime beneficiarie.

Ma avrebbe aumentato la crescita. Avevamo un'economia in cui, oltre a non esserci abbastanza offerta, non c'era abbastanza domanda, e questo sembrava essere un problema costante. E come lei ha detto, attori come il Congresso, che avrebbero potuto intervenire in modo più mirato, erano fuori gioco.

Quindi ne varrà la pena. Aumenterebbe la disuguaglianza. Forse, in una certa misura, avrebbe assuefatto i mercati finanziari al denaro facile. Ma avrebbe aiutato a risolvere un problema economico che non c'era un altro modo valido di risolvere. Se si guarda indietro agli ultimi 10 o 15 anni, pensa che questo sia stato vero? Pensa che il compromesso sia valso la pena?

MOHAMED A. EL-ERIAN: No. In effetti, ho scritto un libro al riguardo, nel 2016, avvertendo che, nella misura in cui esisteva quel compromesso, stava diventando sempre più negativo. E a un certo punto, sarebbe diventato criticamente negativo. Era il 2016. E il motivo è che non si può spingere su un filo. Non si può ingannare la gente.

Per credere che la vostra ricchezza si sia tradotta in un aumento della spesa, devono essere vere alcune cose. Innanzitutto, quella che gli economisti chiamano la vostra propensione marginale al consumo, ovvero la vostra disponibilità a comprare di più, deve essere alta. Ironia della sorte, i ricchi, quelli che hanno beneficiato maggiormente dell'aumento dei prezzi degli asset, hanno una bassa propensione marginale al consumo. Quindi non si ottiene molto come reazione, per ogni dollaro che viene speso, semplicemente per questo motivo.

In secondo luogo, come ho detto prima, i mercati sono stati condizionati. Sono entrato tardi nei mercati finanziari. E sono sempre stato colpito da come i mercati finanziari si affidino all'azzardo morale, all'idea che le autorità non avranno altra scelta se non quella di salvarli a un certo punto. E più si rafforza questa convinzione intervenendo ogni volta che c'è un po' di volatilità sul mercato, più è difficile uscirne. Ero quindi molto preoccupato che questo processo continuasse.

In terzo luogo, ha permesso ai governi di fare un passo indietro e di lasciare che le banche centrali fossero l'unico gioco in città, perché le banche centrali sembravano disposte a continuare a farlo.

La Banca d'Inghilterra ha tracciato una linea interessante. Alcuni di voi sapranno che il Regno Unito ha vissuto un esercizio politico molto interessante, in cui il nuovo governo ha cercato di andare - per citare il Primo Ministro Liz Truss - "troppo veloce e troppo lontano" nel fornire tagli fiscali non finanziati. E questo ha creato un grosso problema di mercato. La valuta è crollata. I costi dei prestiti sono aumentati. Il mercato dei mutui è andato in tilt. E il sistema pensionistico era sull'orlo - per usare le parole della Banca d'Inghilterra, la banca centrale - della fusione A quel punto la Banca d'Inghilterra è intervenuta con un metodo molto simile a quello visto in precedenza, ovvero il Q.E., dicendo: "Non preoccupatevi, comprerò io i titoli che gli altri non vogliono comprare". E così facendo, incoraggerò gli altri a comprarli.

Ma poi la Banca d'Inghilterra ha fatto qualcosa di molto, molto diverso. Pochi giorni dopo è uscita allo scoperto e ha detto: "Sono serio, questa è un'operazione temporanea. La interromperò venerdì. E vi avverto che la interromperò venerdì. In questo modo, ha cercato di fare due cose. Uno, resistere a quello che viene chiamato dominio fiscale. Resistere al fatto di essere sempre presente quando i governi non fanno il loro lavoro. In secondo luogo, voleva rendere chiaro al mercato che questa volta l'azzardo morale non avrebbe funzionato.

Purtroppo, altre banche centrali non hanno fatto altrettanto. Ed è per questo che l'uscita dal Q.E. si sta rivelando così problematica. Ecco perché ogni volta che il mercato sente il presidente Powell dire qualcosa di anche solo leggermente dovish, il mercato decolla, perché, dal punto di vista comportamentale, si rafforza qualcosa che esiste da molto tempo.

Detto dello stato dei mercati finanziari e delle economie, con il prossimo passaggio dell’intervista a El Erian passiamo poi direttamente al tema della gestione del portafoglio, degli investimenti sui mercati finanziari, dei rendimenti attesi e dei rischi futuri per i diversi asset e classi di asset.

EZRA KLEIN: Vorrei approfondire una parola che ha usato un paio di volte un paio di minuti fa, ovvero "condizionato". Che i mercati si sono condizionati a quest'era di denaro facile, di liquidità infinita. Mi dica cosa intende per condizionamento. Mi faccia qualche esempio di come, quando i mercati iniziano ad aspettarsi che il denaro sarà così facile da ottenere, cambiano le loro operazioni o le loro scommesse o le loro strutture per adattarsi o trarne profitto.

MOHAMED A. EL-ERIAN: Lasci che la porti nella sala del comitato di investimento di un investitore sofisticato. Siete lì a presentare il caso di investire in una certa azienda o di acquistare le obbligazioni di un certo Paese. E vi viene chiesto di valutare la solidità finanziaria, il bilancio, il management - quanto è bravo il team di gestione - e le prospettive di business.

E voi convincete tutti i presenti che si tratta di un investimento resistente perché il bilancio è solido. È un Paese o un'azienda ben gestita. E le prospettive sono molto positive. Questo è necessario ma non sufficiente per convincere i presenti a mettere a rischio il capitale. Bisogna convincerli di un'altra cosa: che ci sarà un acquirente successivo.

L'acquirente successivo svolge due ruoli molto importanti. In primo luogo, convalida l'acquisto. Pensate all'acquisto di un appartamento in un palazzo di New York. Nel momento in cui lo comprate e ne siete proprietari, vi piace l'idea che altre cinque persone entrino e cerchino di comprare nello stesso edificio, perché convalida il vostro acquisto e fa salire il prezzo del vostro bene. Questo è ciò che fa un acquirente successivo.

Ma un acquirente successivo fa anche un'altra cosa molto importante. Fornisce liquidità nel caso in cui dobbiate cambiare idea. Potete cambiare idea per molte ragioni che non hanno nulla a che fare con l'investimento sottostante. Magari si presenta un investimento ancora migliore, un appartamento ancora più bello. Quindi il concetto di acquirente successivo è davvero importante.

Ora, supponiamo che io ti dica: Ezra, non preoccuparti, l'acquirente successivo è una banca centrale con una macchina da stampa in cantina, con una disponibilità apparentemente illimitata a usarla. E non sono commerciali. Non si preoccupano del prezzo che stanno pagando. Non sono commerciali perché stanno raggiungendo un altro obiettivo. Non soddisfano un obiettivo strettamente commerciale. Quindi pagheranno più e più volte un prezzo eccessivo.

Nel momento in cui lo sentite, non solo comprate l'investimento che state considerando, ma ne comprate molti altri e fate leva su molti altri, perché avete un acquirente successivo che è prevedibile, che non è commerciale e che ha una macchina da stampa in cantina. Ecco come è avvenuto il condizionamento. È così che si verifica l'assunzione di rischi eccessivi. Ed è così che l'azzardo morale si approfondisce nel sistema.

E lo abbiamo visto accadere. E non dovrebbe essere una sorpresa se si comprendono gli aspetti comportamentali dei mercati. Una delle tragedie delle banche centrali è che non solo non c'è stata abbastanza esperienza di mercato, ma non c'è stata abbastanza scienza comportamentale applicata alla definizione delle politiche.

EZRA KLEIN: Questo implica quindi che abbiamo avuto un lungo periodo in cui tutti i diversi attori del mercato hanno fatto una serie di investimenti che non si riveleranno validi in questa nuova era. Hanno un mucchio di cose nei loro libri contabili o erano abituati a comprare un mucchio di cose che, quando le banche centrali si ritirano un po', non funzionano più per loro.

E credo che questo ci porti al terzo punto, ovvero che questa sarà un'epoca di mercati finanziari molto più fragili, il che suona un po' strano, onestamente, da leggere perché la crisi finanziaria è stata un mercato finanziario molto fragile. È successo solo 15 anni fa. Abbiamo avuto molte turbolenze finanziarie durante la pandemia.

Quindi mi sembra, come qualcuno che ha coperto questo periodo, che i mercati finanziari, da un lato, sembrano continuare a salire, ma sono anche costantemente fragili o costantemente in crisi o quasi in crisi. Mi dica quindi di che tipo di fragilità sta parlando. Cosa c'è di diverso in quest'epoca di minaccia di crisi finanziaria?

MOHAMED A. EL-ERIAN: Avrebbe immaginato che il sistema pensionistico britannico potesse crollare?

EZRA KLEIN: Sarò onesto, non immagino quasi mai nulla del sistema pensionistico britannico.

MOHAMED A. EL-ERIAN: Beh, chi passa molto tempo a immaginarlo è rimasto sorpreso. Avreste mai immaginato che il fondo immobiliare fornito da un gestore molto affermato avrebbe dovuto applicare dei limiti al riscatto perché ha fornito uno strumento relativamente liquido su un'asset class relativamente illiquida perché non ha mai dovuto preoccuparsi della liquidità? Ebbene, è successo.

Guardate le criptovalute. Guardate come è emersa una classe d'investimento, che è stata messa sotto pressione dalla liquidità, e abbiamo scoperto che non sono stati implementati nemmeno gli elementi più basilari dell'assunzione del rischio. Si tratta di piccoli incendi. Ma il rischio è che questi piccoli incendi inizino a diffondersi e a diventare qualcosa di più grande.

Dopo la crisi finanziaria abbiamo assistito a una trasformazione e a una migrazione del rischio. La crisi finanziaria ha riguardato in ultima analisi il sistema bancario e il sistema dei pagamenti e delle transazioni. E questo è invalidante. Abbiamo capito qual era il problema. Abbiamo applicato requisiti patrimoniali elevati. Abbiamo limitato il tipo di attività che le banche possono svolgere. E abbiamo sostanzialmente ridotto il rischio del sistema bancario.

E ci siamo congratulati con noi stessi per averlo fatto.

Ma non abbiamo prestato attenzione al fatto che il rischio non è semplicemente scomparso. È migrato. È migrato dalle banche ai non bancari. E le banche non bancarie sono meno conosciute dalle autorità di regolamentazione, meno regolamentate e meno sorvegliate.

Quindi tutti gli esempi che vi ho citato sono stati una sorpresa per i regolatori. E questa è la realtà. Oggi il rischio risiede maggiormente nei settori non bancari, molto più nei settori non bancari che nelle banche. E si tratta di un settore regolamentato in modo molto più leggero.

Spero che non si verifichino troppi incidenti finanziari. Non mi interessano gli incidenti finanziari. Se le persone corrono troppi rischi, che abbiano un incidente. Che perdano soldi. Impareranno.

Quello che mi preoccupa è quando questi incidenti finanziari si ripercuotono sull'economia reale e danneggiano le persone che non hanno nulla a che fare con l'assunzione di rischi, le cui aziende improvvisamente non possono prendere in prestito denaro, le cui aziende devono licenziarle e che non hanno molti risparmi per poter navigare in questo mondo.

E nel 2008 abbiamo visto quanto possa peggiorare questo mondo nel sistema bancario. Non credo che le cose si mettano così male, ma temo che questo sia un ulteriore ostacolo a una crescita elevata, duratura e inclusiva. E abbiamo disperatamente bisogno di una crescita elevata, duratura e inclusiva.

Nel passaggio precedente, El Erian spiega in modo chiarissimo come si è investito, sui mercati finanziari, nel 2021, e che cosa ha, evidentemente, smesso di funzionare nel 2022, e per tutto il decennio a venire.

Risulta molto chiaro, in ciò che avete appena letto, ciò che si è chiuso, che cosa noi investitori ci siamo lasciati alle spalle.

Verso che cosa stiamo andando?

Potrebbe aiutarci ad immaginare ciò che verrà riflettere sulle cryptovalute.

EZRA KLEIN: Non voglio togliere nulla alle persone che hanno perso molti soldi di cui avevano bisogno nelle criptovalute. Ci sono molte tragedie umane. Ma a livello sistemico mi sono chiesto se la cripto non sia stranamente quasi un eroe non celebrato, perché ha preso un sacco di comportamenti finanziari rischiosi e l'incentivo a impegnarsi in comportamenti finanziari molto rischiosi e ad alto rendimento e li ha spinti tutti in una volta - molti di essi, comunque - in questo mercato stranamente isolato dagli altri.

Non era un mercato ben integrato in mercati più ampi. Era un mercato poco regolamentato. Quindi molti grandi operatori non vi sono entrati. Mi chiedo quasi se si fosse trattato di un'altra classe di asset, o se la criptovaluta fosse stata meglio regolamentata in modo da essere vista come più sicura o più sicura per i grandi investitori istituzionali, se cose come il crollo di FTX non sarebbero state molto più pericolose per il sistema.

Insomma, sono rimasto un po' sorpreso da quante poche ricadute abbiano avuto i crolli delle criptovalute. Potrei immaginare che le cose siano andate in modo molto diverso.

MOHAMED A. EL-ERIAN: Per prima cosa, dovremmo essere felici che le ricadute siano state limitate. È ancora presto. Ma finora è confortante che le ricadute siano state limitate. Ora, se si ipotizza che ci sia stata una quantità fissa di assunzione di rischio irresponsabile e che sia stata tutta incanalata nelle criptovalute...

Giusto. Non voglio dire tutto. Prendo atto di questo punto. [RISATE]

MOHAMED A. EL-ERIAN: Ok, che una buona parte sia stata incanalata nelle criptovalute e che quindi sia contenuta, sì, è stata una buona cosa. Ma se l'irresponsabile assunzione di rischio che vediamo nelle cripto avesse luogo anche altrove, perché incoraggiata da tassi di interesse molto bassi, dall'idea che i mercati salgono solo perché le banche centrali hanno le spalle coperte, e se le cripto fossero semplicemente il caso strutturalmente più fragile di questi casi.

Giusto. Quindi è un canarino nella miniera di carbone.

MOHAMED A. EL-ERIAN: Esatto. E abbiamo visto altre aree - e sto per diventare un po' tecnico, mi scuso - in cui gli E.T.F. sono offerti su parte del mercato high yield. Lo abbiamo visto nei mercati emergenti fragili. Abbiamo visto altre prove simili di fragilità finanziaria. Ora, nessuno di questi casi è stato sistemico, il che è positivo.

Ma ciò che mi preoccupa, Ezra, è che si tratta semplicemente di canarini, e non sono una buona cosa per cui si vogliano portare tutti gli eccessivi amanti del rischio in una stanza, rinchiuderli e dire: "Beh, finché non avete un impatto su nessun altro, allora non mi preoccupo di voi". Vorrei che fosse così, ma temo che non sia così.

Quello che ripeto alle persone è che non viviamo più in un mondo ordinato. Non viviamo in un mondo determinato da una distribuzione a campana dei risultati potenziali, in cui c'è una probabilità molto alta di un risultato e ci sono delle code, ma le code sono sottili. Viviamo in un mondo in cui ci sono molti risultati potenziali, nessuno domina in termini assoluti, e quindi dobbiamo fare tre cose.

In questa intervista, noi di Recce’d abbiamo individuato il punto più originale, ed allo stesso tempo più importante, proprio nella frase che avete appena letto: non viviamo più in un mondo ordinato. La distribuzione futura degli eventi, a cui dovremo fare fronte, non è più “a campana con due code molto sottili”.

La nostra gestione dei portafogli modello oggi procede proprio a partire da questo punto, e anche la vostra gestione dovrebbe farlo.

Le cryptovalute NON devono essere considerate soltanto come un “evento eccentrico e marginare”: sono il “canarino nella miniera”.

L’inflazione poteva essere “transitoria”: non lo è stata. La recessione potrebbe essere “moderata”, ma anche no. Ed altri eventi, che qui sopra vengono definiti “di fragilità finanziaria”, non saranno evitabili nel 2023. Mantenete la vostra mente aperta.

Se volete non rimanere tra gli ultimi, come vi è successo nel 2022, ma piazzarvi invece tra i primi, come noi di Recce’d abbiamo fatto negli ultimi 12 mesi, negli ultimi 3 anni, e negli ultimi 5 anni, allora dovete realizzare che tutti i vostri investimenti oggi sono effettuati in questo tipo di contesto.

I mercati finanziari oggi sono questi. Le economie oggi sono queste.

La prima è avere una mente aperta e pianificare diversi esiti possibili, senza rimanere ostaggio di uno solo. Non ripetere l'errore dell'inflazione transitoria ne è un esempio. Siate aperti alla possibilità che, sì, potrebbe essere transitoria, ma potrebbe anche essere qualcos'altro.

Due: avere piani d'azione per risultati diversi, in modo da non essere sorpresi. E terzo: riconoscere che la diversità cognitiva è assolutamente fondamentale per navigare in questo mondo. E prendere molto più seriamente la diversità cognitiva, il che significa prendere molto più seriamente la diversità di genere, di istruzione, di cultura e di esperienza.

Se non lo facciamo, se non ci apriamo alla possibilità di vivere in un mondo molto più fluido, potremmo finire per non raggiungere gli obiettivi economici, sociali e istituzionali che sono davvero importanti, non solo per questa generazione ma anche per quella futura. E se lo facciamo, saranno i segmenti più vulnerabili della popolazione a risentirne maggiormente.

EZRA KLEIN: Riconosco che uno degli aspetti difficili del rischio sistemico è che se emergesse dove pensiamo che sia, sarebbe molto più facile impedirgli di far saltare il sistema. Ma quando si guarda al sistema e si pensa agli spazi che hanno una grande importanza sistemica e che potrebbero essere gravemente danneggiati dalla fine dei bassi tassi di interesse, dove si guarda per prima cosa? Cosa la preoccupa di più?

MOHAMED A. EL-ERIAN: Guardo a due cose. Uno è dove si trova la leva finanziaria. Perché anche in aree che sembrano sicure, come i fondi pensione, il fondo pensione del Regno Unito investe in titoli di Stato britannici. Sembra così sicuro, è noioso. Ma c'era così tanta leva finanziaria nel sistema che abbiamo quasi avuto un crollo.

Quindi la prima cosa che guardo è la leva finanziaria e quanto è stata sfruttata. La seconda è la quantità di liquidità ceduta. Sono questi i due aspetti a cui presto molta attenzione.

EZRA KLEIN: E quali sono i segnali che le suggeriscono di prestare attenzione?

MOHAMED A. EL-ERIAN: Il primo indica classi di attività strutturalmente deboli, classi di attività dominate non da residenti ma da turisti. C'è una differenza fondamentale nel modo in cui si comportano i residenti e i turisti. I residenti, quando attraversano una fase di volatilità, non abbandonano improvvisamente le loro case, non scappano da qualche altra parte. Rimangono nelle loro case e cercano di risolvere la situazione e di orientarsi.

I turisti vanno all'aeroporto. E abbiamo diverse classi di attività finanziarie che sono piene di turisti attratti da quello che sembrava essere il clima caldo e tutto il resto, gli alti rendimenti, eccetera, e che non hanno realmente pensato ai rischi che stavano assumendo. E nel momento in cui questi rischi iniziano a essere visibili, cercano di partire. E naturalmente provocano il cosiddetto contagio.

Lo abbiamo visto nelle criptovalute. Lo abbiamo visto in alcuni prodotti di prestito. Lo abbiamo visto nei mercati emergenti. Lo abbiamo visto nelle vendite in sofferenza. Lo abbiamo visto in alcune parti del venture. Quindi abbiamo già iniziato a vederla in piccolo, ma per ora è evidente in questi settori.

EZRA KLEIN: Abbiamo parlato di attori finanziari e investitori, di questo tipo di agenti. Ma che dire dei Paesi? Che dire dei Paesi più piccoli o più poveri - e forse non più piccoli o più poveri - la cui posizione fiscale o la cui politica o il cui commercio sono stati costruiti in quest'epoca di liquidità facile, di globalizzazione più espansiva, di commercio più espansivo e di flessibilità della catena di approvvigionamento?

Il rischio geopolitico è sempre reale. E certamente si teme che la Fed stia esportando il dolore, nel tentativo di ridurre l'inflazione, nel resto del mondo. Lei teme che non si tratti solo di un aumento del rischio strutturale di instabilità finanziaria, ma anche di un rischio geopolitico strutturale, dato che i Paesi iniziano a cadere in crisi economica a causa di questa sorta di confluenza di fattori?

Tenere la mente molto aperta, perché le “code della distribuzione della probabilità degli eventi adesso NON sono più sottili, quasi irrilevanti”: questo è il concreto suggerimento che oggi vi arriva da Recce’d per superare con successo, grazie ai vostri investimenti finanziari, questa fase di cambiamento epocale, di “paradigm shift” di “regime shift”.

Un esempio concreto? Non è difficile fornirvelo, e lo troviamo proprio nel seguito dell’intervista a Mohamed El Erian.

Le disastrose politiche economiche (monetarie fiscali) degli ultimi quindici anni hanno creato una situazione nuova: i paesi dell’Occidente oggi sono i nuovi Paesi Emergenti, come noi di Recce’d avevamo scritto mesi e mesi fa proprio qui nel Blog.

I Titoli di Stato italiani, ad esempio, si comporteranno proprio come i Titoli di Stato di un Paese Emergente.

MOHAMED A. EL-ERIAN: Questo è un altro aspetto che è cambiato. Un tempo si poteva dare una risposta generale. E la risposta generale era la seguente: nel momento in cui le condizioni finanziarie globali si inaspriscono, nel momento in cui il dollaro si rafforza, nel momento in cui l'economia globale rallenta, si verificano problemi nei Paesi in via di sviluppo. E si potrebbe finire per avere una crisi - il decennio perduto dell'America Latina, la crisi asiatica, il default russo. Questa è stata la storia generale.

Ma il 2008 è stato un anno interessante, in cui abbiamo avuto un forte shock per l'economia globale, eppure sono stati i Paesi in via di sviluppo a guidare l'economia globale fuori dalla Grande Recessione. Anche nel 2020 abbiamo avuto una pandemia e un arresto improvviso. Ma non ci sono stati danni enormi nei Paesi in via di sviluppo.

E il motivo è che i Paesi in via di sviluppo hanno imparato. Penso che se si ha un piccolo attacco di cuore e si cambia il proprio comportamento, si riduce il rischio di un grande attacco di cuore. Molti paesi hanno accumulato riserve internazionali, adottato tassi di cambio flessibili, adottato misure di responsabilità fiscale e quindi sono stati in grado di gestire la situazione. Quindi non si può più fare un commento generico.

Tuttavia, è necessario differenziare e differenziare in modo significativo. C'è un gruppo di Paesi, in particolare quelli altamente indebitati, che tendono ad avere istituzioni fragili e che sono a rischio di default nel mondo che ho descritto, caratterizzato da costi di prestito più elevati, liquidità meno abbondante, dollaro più forte e crescita globale più lenta. Anche questi rappresentano un rischio geopolitico.

È quindi necessario concentrarsi maggiormente su di essi. A onor del vero, l'I.M.F. e la Banca Mondiale hanno identificato l'insieme delle economie vulnerabili e c'è stato qualche tentativo di garantire una rinegoziazione proattiva del debito. Ma purtroppo non si è andati abbastanza lontano.

Perché questo è importante? Perché nel percorso verso il default accadono alcune cose. In primo luogo, i settori sociali vengono privati dei finanziamenti per far fronte ai pagamenti del servizio del debito. Questo significa istruzione, sanità, servizi pubblici. Quindi il costo sociale del viaggio è molto alto. In secondo luogo, di solito si inizia ad avere anche una fragilità politica.

Si tratta quindi di un aspetto importante e sono lieto che l'abbiate sollevato. Ma vorrei sottolineare che non si tratta di un problema generale dei Paesi in via di sviluppo. È concentrato in alcuni Paesi. E quindi - e questa è la buona notizia - è più facile da affrontare rispetto a un problema generalizzato dei Paesi sviluppati.

Come tutti sappiamo, il 2022 ha prodotto perdite eccezionali nei portafogli tradizionali bilanciati, quel tipo di portafogli che prevale tra i Clienti delle Reti di vendita che piazzano i Fondi Comuni di Investimento, le polizze UCITS, i certificati e tutti gli altri “prodotti finanziari”. Si tratta, come è stato documentato, delle perdite più ampie degli ultimi 100 anni.

Questo ha giustificato, nel linguaggio dei venditori delle Reti che abbiamo citato (i financial advisors, i private bankers, i wealth managers, i robo-advisors) la diffusione della speranza del “recupero” grazie al “rimbalzo”.

Chi ragiona in questo modo, non ha proprio capito nulla, del momento che i mercati finanziari stanno attraversano, e non ha capito nulla di tutto ciò che abbiamo scritto in questo Post.

Proviamo ad aiutare queste persone, questi investitori, proponendo in lettura il brano che segue dell’intervista a El Erian.

EZRA KLEIN: Lei è l'ex amministratore delegato di PIMCO, un gigante del trading obbligazionario, tra le altre cose. Una cosa che è successa nell'ultimo anno, e visto che c'è stata una distorsione o una domanda continua su come leggere l'economia, è che i mercati obbligazionari e i mercati in generale sono sembrati molto più ottimisti di quanto non sia stato lei o altri. Perché?

MOHAMED A. EL-ERIAN: Credo che le ragioni siano diverse. Una è il condizionamento. La “tendenza è il tuo amico” è quello che si sente dire spesso sul mercato. E abbiamo avuto un decennio di condizioni finanziarie incredibilmente favorevoli. E la convinzione che, sì, potremmo essere soggetti a temporanee interruzioni di questo regime, ma saranno temporanee e si invertiranno.

In secondo luogo, la narrativa politica non ha aiutato. Non so dirvi quanto sia stata problematica la narrazione dell'inflazione transitoria, perché in pratica diceva alla gente di non preoccuparsi, di non pianificare l'aumento dei prezzi, di non pianificare le conseguenze dei prezzi alti.

Ricordate, quando vi dico che qualcosa è transitorio, quando vi dico che qualcosa è temporaneo e reversibile, vi sto incoraggiando a guardare oltre e quindi a non cambiare il vostro comportamento. Quindi c'è stata una riaffermazione dall'esterno del fatto che non c'era bisogno di cambiare le cose.

Infine, la mentalità. Molte persone che lavorano nella finanza sono cresciute in un'epoca di abbondante liquidità. La maggior parte di loro non ricorda la fine degli anni '70 e gli anni '80, quando c'era l'inflazione. Non ne hanno fatto esperienza. E quindi questa tende a essere una delle tre grandi trappole comportamentali in cui cadiamo ogni volta che siamo portati fuori dalla nostra zona di comfort, ogni volta che c'è un cambiamento di regime, ogni volta che l'incertezza diventa un'incertezza insolita.

La prima è che si creano dei punti ciechi. Semplicemente non lo si vede. L'altro è che si riformula. Se ti viene detto qualcosa, lo riformuli immediatamente. Oggi, appena si parla di recessione a un tipico operatore di mercato, si sente dire: "Oh, ma sarà breve e poco profonda". Si tratta di riformulare qualcosa di scomodo in qualcosa di più confortante.

Quindi, se non si hanno punti ciechi, se non si ottiene una riformulazione, si ottiene il terzo comportamento, che è l'inerzia attiva. Si sa di dover fare qualcosa di diverso, ma si finisce per fare la stessa cosa. L'esempio più semplice è quello di un turista americano a Parigi che chiede qualcosa a qualcuno in inglese. Il francese non capisce l'inglese o non vuole capirlo. La reazione più probabile dell'americano è quella di dire la stessa cosa in inglese, ma a voce più alta. Il tono più alto è la parte attiva, la consapevolezza di dover fare qualcosa di diverso. Ma l'inerzia è così forte che si finisce per fare la stessa cosa.

Don Sull, ora al M.I.T., ha svolto un lavoro straordinario sul perché le aziende di successo falliscono. E ha dimostrato che l'inerzia attiva è una delle ragioni principali. Il mondo cambia per loro, ma loro continuano a fare la stessa cosa.

Uno degli esempi è I.B.M. - alla vigilia della rivoluzione del P.C., di gran lunga il marchio della tecnologia, con un grande budget per la ricerca e lo sviluppo e redditizia. Le ricerche hanno dimostrato che il management ha capito quanto il P.C. sarebbe stato dirompente e ha riconosciuto la necessità di migrare dal semplice mainframe all'occupazione dello spazio P.C.. E per farlo, ha dovuto portare il mainframe a monte e applicare prezzi maggiorati per mantenere i profitti.

Un approccio assolutamente corretto. È stato approvato dal consiglio di amministrazione. Quindi c'era la strategia giusta. Avete riconosciuto l'interruzione del mercato. C'era la volontà di fare le cose in modo diverso. Eppure, il middle management tornò a fare quello che faceva prima. E qualche anno dopo, I.B.M. è quasi fallita.

Quindi non sottovaluto mai queste trappole comportamentali che diventano molto importanti in un mondo che è stato condizionato a seguire la tendenza. E quando la tendenza è sostenuta dalle banche centrali, si tratta di un processo molto forte. E credo che questo sia il motivo per cui i mercati hanno impiegato così tanto tempo a riconoscere che ci troviamo in un regime operativo diverso.

Non poteva, nell’intervista di El Erian, mancare un accenno al dibattito sul “pivot” che ha occupato tantissimo spazio sui media e sui social, che ha acceso fantasie, timori e speranze nella massa degli investitori di massa, e che ha avuto a conti fatti un impatto pari a zero su tutti i mercati finanziari.

Recce’d ha già commentato: anche troppo, visto che si trattava di commentare IL NULLA.

Lasciamo quindi al nostro lettore di leggere, e commentare

EZRA KLEIN: Stiamo parlando qui alla fine di una settimana che è stata molto, credo, movimentata in termini di aspettative di inflazione. Quando è iniziata, sembrava che vari dati facessero pensare che la speranza di un atterraggio morbido, in cui l'inflazione scende e non si verifica una recessione o una grande recessione, fosse più probabile rispetto ai mesi precedenti.

Poi sono arrivati i dati sulla revisione dei salari, che hanno suggerito che gli aumenti salariali sono stati più alti di quanto si pensasse di un bel po'. E questo ha fatto pensare che non riusciremo a tenere sotto controllo l'inflazione.

Quindi, visto il punto in cui ci troviamo, cosa pensa che Jay Powell e la Fed dovrebbero fare che non stanno facendo o dire che non stanno dicendo? Quanto sono lontani dal percorso che vorrebbe vedere intrapreso?

MOHAMED A. EL-ERIAN: Vorrei rispondere prendendo spunto dal discorso del presidente Powell a Brookings, che ha contribuito alla volatilità del mercato. Ha fatto un ottimo lavoro cercando di apparire equilibrato. Ha sottolineato che oggi non siamo bravi a prevedere l'inflazione. Ha sottolineato che la Fed ha ancora molto da fare. Ha sottolineato che la cosa peggiore sarebbe ripetere l'errore di un allentamento prematuro.

Ma ha anche detto le poche cose che il mercato voleva davvero sentire, finendo per avere una situazione in cui il mercato ha completamente ignorato tutte le altre cose che ha detto. E cosa ha detto? Ha detto che è probabile che a dicembre ci sarà un ridimensionamento degli aumenti salariali.

Ha deciso di farlo due giorni prima dei dati salariali. Tutti hanno quindi pensato che dovesse sapere qualcosa sui dati salariali. Altrimenti, perché sarebbe stato così esplicito su qualcosa che si terrà tra due settimane e che sarà preceduto da un rapporto del C.P.I., per cui si pensava che sapesse qualcosa che il mercato non sapeva.

E poi non ha detto nulla, non si è opposto a quello che era già stato un significativo allentamento delle condizioni finanziarie. Lo dico perché è una lezione. Quando il mercato vuole sentire solo una cosa, bisogna stare attenti a quando la si dice. Perché può succedere che il mercato non senta tutte le altre cose che voi state ampiamente dicendo. E il risultato è una volatilità eccessiva.

È troppo presto per cercare di ottenere quella che io chiamo "precisione spuria" in termini di politica. Ci sono troppe cose che non conosciamo. Si vuole mantenere l'opzionalità. Non si vuole pre-vincolare. Ogni volta che la Fed si è impegnata, si è dovuta rimangiare le parole.

Questo è vero in termini di previsioni che si sono rivelate terribilmente sbagliate e ripetutamente. È vero quando il presidente Powell ha detto che siamo a tassi di interesse neutrali. Non lo eravamo e non lo siamo.

Quindi, quello che consiglierei alla Fed è di essere più umile, di essere più aperta e di riconoscere il condizionamento dei mercati, perché questo influenzerà il modo in cui essi recepiranno il vostro messaggio. E se i mercati allentano le condizioni finanziarie troppo rapidamente, il vostro lavoro sarà ancora più difficile.

EZRA KLEIN: Pensa che negli Stati Uniti ci stiamo avviando verso una recessione? E se sì, pensa che sarà profonda e lunga?

MOHAMED A. EL-ERIAN: Non so se stiamo andando verso una recessione. Penso che la probabilità sia scomodamente alta. Ma non è al 100% come alcuni hanno suggerito. Possiamo ancora evitarla e speriamo di riuscirci.

Quello che so è che se si è convinti che stiamo andando in recessione, non ci sono prove sufficienti per dire che sarà breve e poco profonda. Potrebbe essere lunga e profonda. Potrebbe essere lunga e superficiale. Potrebbe essere breve e profonda.

Semplicemente non lo sappiamo. E non dovremmo suggerire di avere prove sufficienti per essere tranquilli su una particolare forma di recessione. Sono molto tentato di portare un esempio, se posso, di qualcosa che è accaduto all'interno di PIMCO.

Lascindo da parte il dibattito sul “pivot”, che ha nessuna importanza, e tornando invece su temi che hanno moltissima importanza pratica, per la gestione dei portafogli modello, per i rendimenti ed i rischi futuri, e quindi per i risultati, entriamo adesso nella parte conclusiva dell’intervista a Mohamed El Erian.

Dove si parla di gestione del portafoglio basata su scenari multipli e tra loro alternativi.

E dove si parla anche di eventi estremi, poco probabili ma non per questo non gestibili. Gestibili in modo da guadagnare con il proprio portafoglio di investimento: non è ma INEVITABILE perdere se i mercati scendono (come invece qualcuno a voi vuole assolutamente fare credere).

La consapevolezza del cambiamento epocale, l’utilizzo di un’analisi basata su scenari alternativi, e non paralizzare il portafoglio di fronte ad incertezze di tipo insolito. Ecco tre regole operative che potranno nel 2023 permettervi di posizionarvi davanti e non dietro a tutti.

Noi lo possiamo dire, perché noi lo abbiamo fatto. Lo abbiamo già fatto. Regolarmente.

EZRA KLEIN: Per favore.

MOHAMED A. EL-ERIAN: Nel fine settimana in cui Lehman Brothers fallì, eravamo seduti nella sala del comitato investimenti e cercavamo di prevedere cosa sarebbe successo. I libri di storia continuano a dire che PIMCO aveva previsto il fallimento disordinato di Lehman perché la maggior parte dei clienti di PIMCO ha guadagnato dopo la crisi finanziaria.

Come Bill Gross, il fondatore di PIMCO, ed io abbiamo sottolineato, questa è semplicemente un'interpretazione sbagliata. Non abbiamo mai previsto una crisi finanziaria. Vi spiego cosa è successo. Avevamo tre scenari sulla lavagna e avevamo votato le probabilità che individualmente attribuivamo a ciascuno di questi scenari.

Ed ecco il risultato: scenario A, 85% di probabilità. Questa è la probabilità combinata che Lehman non fallisca, che Lehman sia una replica di Bear Stearns. Una banca più forte sarebbe arrivata, avrebbe rilevato la debole Lehman Brothers e il lunedì mattina non ci sarebbe stato alcun rischio di controparte. Era successo con Bear Stearns. J.P. Morgan aveva preso il controllo. E sapevamo che Lehman era in discussione con almeno due banche.

Scenario B, 12% di probabilità, Lehman fallisce ma in modo ordinato. Perché? Perché nessun regolatore metterebbe in gioco il sistema dei pagamenti e dei regolamenti. Questo è paralizzante per l'economia reale. È distruttivo per i mezzi di sussistenza. Sicuramente, se permetteranno a Lehman di fallire, fallirà in modo ordinato.

Il 3% è la probabilità che abbiamo dato a Lehman di fallire in modo disordinato - il risultato. Quindi l'idea che avessimo previsto Lehman era completamente sbagliata.

Ma perché siamo riusciti a riposizionarci completamente? Perché avevamo un piano d'azione molto dettagliato per ciascuno di questi scenari. Sapevamo chi avrebbe fatto cosa e quando. Da cose semplici come consegnare l'avviso di fallimento in modo da poter ristabilire le posizioni, ad altre come informare i clienti e cercare di modificare le posizioni del portafoglio prima che gli altri elaborino il proprio piano d'azione.

E dico questo perché quando ci si trova di fronte a un'incertezza insolita, non significa che ci si paralizzi. Né significa che ci si attacca a un risultato che potrebbe verificarsi, ignorando tutto il resto. Significa che fate il duro lavoro di dire: "Ecco i possibili scenari, e lasciatemi provare a capire cosa farei se questi scenari si materializzassero". E permettetemi di mantenere una mentalità aperta e di sapere quali dati dovrei seguire, piuttosto che rimanere attaccato a una linea di base che finisce per essere sbagliata.

È un lavoro impegnativo, certo. Ma il costo di questo lavoro impallidisce rispetto al costo di non essere pronti per un risultato che non si è pianificato.