Nella nostra nuova Lettera al Cliente, che abbiamo spedito questa mattina, illustriamo con dettaglio le numerose, significative novità apparse sui mercati finanziari globali nel mese di maggio 2021, un mese nel quale con grande evidenza si è interrotta una tendenza che dominava dal novembre 2020 (elezione di Joe Biden alla Presidenza) e che si è poi raffozata con “il vaccino “ (novembre 2020) e con il Piano Biden (febbraio 2021).

Quella fase è finita, il boom economcio per ora non c’è, il tema “reflazione + riaperture” è stato messo decisamente in sordina, se non in soffitta, dalle Reti di promotori finanziari che si fanno chiamare private banker o persino (per i più tecnologici) robot.

Resta al centro di ogni dibattito, ed in ogni comparto del mercato finanziario internazionale, il tema della politica monetaria, ed i dubbi che pesano sul futuro delle scelte delle Banche Centrali.

Con il brano che segue, di Deutsche Bank) ricordiamo ai nostri lettori che è proprio grazie alla disponibilità delle Bnache Centrali a finanziare direttamente il disavanzo degli Stati che siamo arrivati al punto nel quale ci troviamo: una crescita abnorme dei debiti (pubblici e privati) che potrà rimanere gestibile unicamente se l’inflazione aumenta e distrugge parte di questo debito abbattendone il potere di acquisto in termini di beni e servizi. la strada adesso è obbligata.

However, since much of this debt is held by the “official” sector - i.e., ECB - and is concessional, it makes traditional debt/GDP metrics much less relevant. Indeed, with central banks holding huge shares of other countries’ bonds this could also be argued to be the case in many highly indebted countries, according to Reid.

According to Reid, "this 'official' sector intervention in government bonds has changed the orthodoxy from the immediate post-GFC years. Back then, governments were forced into rapid austerity to ensure they didn’t see a disastrous sovereign crisis. Today, with debt much higher but with huge “official” sector involvement, no serious commentator is talking about short to medium-term sovereign risk."

As the DB strategist concludes, "this likely makes it much easier for fiscal policy to stay much looser post pandemic than it did post-GFC with all the associated growth, inflation and long-term implications."

Of course, in the "long-term" some other politician will be in control and as such it is irrelevant for those in control now. Which is why now debt no longer matters and it won't matter until such time as central banks - which monetize it all - lose their last shred of credibility.

Del tema di cui si scrive qui sopra, ovvero della “perdita di credibilità delle Banche Centrali”, e della sua ricaduta sui vostri portafogli e sui vostri soldi, Recce’d ha scritto molti mesi fa in questo Blog e più ampiamente in esclusiva per chi è nostro Cliente.

Da molti mesi, Recce’d ha segnalato a tutti i lettori del Blog che le Banche Centrali nel 2021 sono il più grande avversario della stabilità finanziaria degli investitori privati come pure Istituzionali. Dopo poco meno di un anno, ritroviamo questa nostra affermazione in un titolo del Finalcial Times, che rivedete qui sotto.

Lo ammettiamo: siamo orgogliosi del fatto che chi segue i contributi di questo Blog spende bene il proprio tempo, e può informarsi con dieci mesi di anticipo di ciò che viene successivamente pubblicato dal Financial Times. Ed in questo modo (che è il solo modo) fare scelte che sono vincenti per il proprio portafoglio sia sul piano della gestione dei rischi sia sul piano del conseguimento di performances positive, come Recce’d è stata in grado di fare dal 2007 ad oggi.

The writer is president of Queens’ College, Cambridge university and adviser to Allianz and Gramercy

I vividly remember a meeting in late 2007 with the head of a major US bank. The executive drew an inverted U in response to me asking where financial markets stood. When told that we were near the top, I immediately asked about the bank’s risk positioning. “Max risk on” was the rather surprising answer. Surely, it was prudent to reduce risk ahead of an expected turning point? No, I was told.

The bank needed “unambiguous evidence” that the markets were turning before altering its strategy.

After all, it is hard to time inflection points, competitors also had lots of risk on, the bank feared short-term underperformance and the authorities were not ringing any alarm bells. In the event, the bank had to be rescued in the 2008 financial crisis. Today, this institution (with a different chief executive) is better capitalised and more constrained in the risk-taking it takes. But the mindset and risk behaviour in play have not disappeared. They have morphed, migrated to, and grown in non-banks.

Moreover, until very recently, central banks and other regulatory agencies have stood on the sidelines, acting as inadvertent enablers. While the systemic threats in play are smaller, the financial system is vulnerable to market accidents that expose the economy to unnecessary risks. Already, the system has navigated three near-accidents this year: the sudden January surge in yields; the February retail investor uprising focused on retailer GameStop; and the March demise of a little-known family office Archegos that inflicted some $10bn in known losses on banks.

In all three cases, the disruptive spillovers on the financial system were contained by luck rather than crisis prevention measures. Lacking evidence of anything beyond a temporary disruption, the enormous risk-taking encouraged by the provision of liquidity by central banks resumed. This was accompanied by a big slice of opportunistic positioning by some investors — an approach well captured by hedge fund manager Leon Cooperman’s cleverly-worded observation that he is a “fully invested bear”. Yet the drivers of these near accidents should not be ignored. They are part of dry tinder that, if ignited, could risk a consequential financial accident.

Fortunately, the central banking community is waking up, jolted by the spectre of inflation as well as financial instability. As usual, the Bank of England is among those leading the pack with its recent statement that “continuing purchases” of assets under its quantitative easing programme could now slow somewhat. This lays down a marker for hiking interest rates down the road. For its part, the European Central Bank warned last week of “remarkable exuberance” in markets, adding to earlier small signs of something many deemed unthinkable: The possibility of the ECB tapering QE before the Federal Reserve.

Fed officials had adopted a virtually universal adherence to a common set of speaking points dismissing inflation concerns and reiterating that the central bank was “not thinking about thinking” about tapering. However, the Fed policy meeting minutes released last week indicated that some officials would like to talk about the possibility “in upcoming meetings”. The good news is that the Fed may now consider embarking on a policy correction that would help reduce the probability of a policy mishap similar to the mistake banks made back in 2007-08.

Less good is that the minutes suggested that only a few members of the Fed’s policy-setting committee are there; and that does not seem to include the chair. The timeline is vague and open ended. No wonder markets have paid little attention. Having already waited for too long, the Fed faces a tricky policy pivot — especially as it is now hostage to a “new monetary framework” that is ill-suited for the pandemic-related structural changes to the economy.

As such, the pivot involves the twin risks of market volatility and loss of Fed credibility. Yet the alternative of dogmatically holding on to a backward-looking policy stance would threaten far greater damage. For their part, investors should be encouraging the Fed to pivot rather than just focus on the continued joy of surfing the liquidity wave. Learning from the experience of banks in the financial crisis, it is better to risk some short-term discomfort than the durable larger damage that a bigger policy mistake would inflict on asset values, the functioning of markets, and economic and social wellbeing.

Nella nostra nuova Lettera al Cliente, che abbiamo spedito questa mattina, illustriamo con dettaglio le numerose, significative novità apparse sui mercati finanziari globali nel mese di maggio 2021, un mese nel quale con grande evidenza si è interrotta una tendenza che dominava dal novembre 2020 (elezione di Joe Biden alla Presidenza) e che si è poi raffozata con “il vaccino “ (novembre 2020) e con il Piano Biden (febbraio 2020).

Quella fase è finita, il boom economcio per ora non c’è, il tema “reflazione + riaperture” è stato messo decisamente in sordina, se non in soffitta, dalle Reti di promotori finanziari che si fanno chiamare private banker o persino (per i più tecnologici) robot.

Nella nostra Lettera al Cliente elenchiamo le numerose confereme arrivate in maggio, a proposito dei rpesupposti sui quali si fonda la nostra strategia di investimento 2021, che è profondamente diversa da quella delle Reti di promotori finanziari e delle grandi banche di investimento come JP Morgan (immagine qui sotto).

Radicalmente diversa prima di tutto nella protezione del patrimonio dai rischi che ci sono e sono grandissimi nonostante gli sforzi di tutte le Bnache Centrali e dei Governi del Mondo: proprio quelli che a voi oggi raccontano che l’inflazione “è transitoria”. Solo due mesi fa, invece, “l’inflazione non avrebbe superato in modo significativo il 2%. Due mesi dopo siamo al 3%, e fra tre mesi?

In questo Post, oltre alle previsioni di JP Morgan (immagine sopra) noi vogliamo mettervi a disposizione anche una ricerca con le parole di un’altra grande banca di investimento internazionale, che è Morgan Stanley: la ragione per la quale vi suggeriamo di fare lo sforzo di leggere, in inglese, questo intero articolo è perché può essere utile ad orientare le vostre scelte di investimento.

In particolare, vi suggeriamo di leggere con la massima attenzione le quattro domande che Morgan Stanley si pone in questo articolo. E rispondere, oppure fare rispondere il vostro promotore finanziario.

Le risposte di recceìd? Stanno appunto nella nostra Lettera al Cliente di oggi.

Le immagini che accompagnano questo articolo sono scelte da Recce’d, e sono state commentate tutte nel nostro quotidiano The Morning Brief.

By Andrew Sheets, Chief Cross-Asset Strategist for Morgan Stanley

All Gas, No Brakes

The weather in London this week has been rainy while sunny, which feels like a fair description of current sentiment, as we’ve been discussing our mid-year outlook with investors this week. There’s a wide range of views out there at the moment, with the noisiness of the data giving everyone something to hang their hat on. In short, it’s the perfect time to step back and debate the longer-term outlook.

The most notable aspect of our forecasts, and one of the most contentious areas of debate, is just how much our expectations differ from the prior decade. The post-GFC period was defined by fiscal austerity, low investment, a deleveraging consumer and central banks acting pre-emptively to choke off inflationary risk. Indeed, for all that we associate ‘easy policy’ with the last cycle, the PBOC tightening in 2010, the ECB hiking in 2011 and the Fed hiking in 2015 were all aggressive early moves to nip inflation in the bud.

Our expectations this time around couldn’t be more different. Fiscal policy is historically expansionary. The consumer in the US, Europe and China is in outstanding shape, with record levels of savings. We see a ‘red-hot capex cycle’ and public and private sector investment increasing. Global real rates are still near all-time lows. As my colleague Chetan Ahya noted in last week’s Sunday Start, fiscal easing, cheap money, a strong consumer and more investment are four powerful cylinders in the proverbial economic engine.

But just as notable is the expected policy response. In the face of strong growth, we think that central banks remain unusually standoffish. For the Fed, it’s a focus on still-elevated unemployment, coupled with a recent commitment to average inflation targeting. For the ECB, it’s awareness of a long-running inflation undershoot and memories of the 2011 hikes. For China, it’s taking a more gradual approach to tightening than after the last downturn.

In short, it’s a global economy with a lot of gas and few brakes: And if that is so, it means the risk case is different. After a decade where risk often skewed to the downside and the question was what new form of easing would central banks conjure up to fight weakness, the issue now is that growth is good. Hence:

1. Will the recovery create inflation?

2. Will it alter central bank policy?

3. Will that lead to margin and tax pressures?

4. And is good growth already in the price?

If these are the ‘worries’ that will dominate the next 6-12 months, they won’t apply evenly. For US equities and credit, as well as segments of EM, these concerns will be front and center. But for Europe (and Japan), the questions of excessive valuations, high inflation, a hawkish policy shift or new corporate taxes seem much more distant. Maybe this distinction is obvious, but we think that it still works to Europe’s advantage.

A hotter cycle could also mean a shorter cycle, and an unusually fast normalization of conditions. Such a scenario disadvantages credit. The asset class sees outstanding early-cycle, post-recession performance as growth recovers and companies focus on survival. But as things heat up, extra growth doesn’t mean any extra income from a corporate bond. On a cross-asset basis, credit underperforms on our new 12-month forecasts, and credit risk premiums look rich relative to other assets. With a change in view from Srikanth Sankaran and our credit strategy team, we’ve downgraded credit to equal-weight.

Finally, these forecasts invite an even more important structural question. Again, our expectations for strong fiscal, monetary and capital spending and consumer trends are very different from what prevailed over the last decade. Will this mean an exit from the secular stagnation of the post-GFC mindset? If we are right, this should be an increasingly important debate.

As we’ve told this story over the last week, opinions, like the weather, have been mixed. We’ve talked to plenty of investors who think it’s finally Europe’s time to shine, and plenty of others who worry it will remain a serial disappointment. One investor described our expectation that the Fed doesn’t hike until 3Q23 as ‘what the Fed wants to do, not what it will do’, while another thought the Fed wouldn’t be able to complete tapering, given market sensitivity to real rates.

Opinion on the big picture is similarly divided. Indeed, the current debate reminds me quite a bit of 2010, when there was a sharp division between those who expected a rapid return of pre-crisis conditions (higher rates, EM leadership), and those who thought otherwise. As growth and inflation pick up, we expect a trickier summer, but also an ongoing debate around these larger issues. Rain during sunshine could be something we need to get used to.

Confirming that "selling in May" is there for a reason, virtually every bank has turned cautious if not outright downbeat on the market following a blockbuster earnings season when despite record earnings beats, the S&P is down compared to where it was a month ago. So now that Wall Street is back to its favorite activity of "explaining" events after the fact, here is Goldman strategist Chris Hussey listing the three key "grey rhino" events the market is grappling with.

As Hussey writes in the "end of week" market intel note, "gray rhino" risks have proliferated around markets this week, helping to sustain the tepid return range that the S&P 500 has been stuck in all of May (now down 0.2% mtd). Incidentally, for those unaware, Gray rhinos - not to be confused with black swans - refer to black swan type of events (bad things) but ones that we know about but still don’t do anything about (similar, perhaps to the 800 lb gorilla in the room). Some have referred, for example, to the COVID-19 pandemic as a Gray Rhino event (especially now that the lab escape hypothesis is once again all the rage).

In any case, according to Goldman, among the gray rhino events markets are grappling with this week include:

• The run-up in commodity prices, including cryptocurrencies. Copper is downn3%+ for the week, iron ore down 1%, and front month oil futures are down~3%. Additionally, some cryptocurrencies are down as much as 50% for the week.

• Inflation. Last week’s CPI and PPI releases continue to garner attention. And at Goldman's Global Staples Forum this week, participating CPG companies called out inflation headwinds that are likely to only grow stronger

• S&P 500 valuations. The S&P 500 continues to trade near a P/E of 22X — very high by historical standards and a valuation level that is unlikely to expand from here even as earnings climb higher writes chief strategist David Kostin.

When one thinks about what can be done to cut these gray rhino’s off at the pass, Goldman notes that there are some developments. China has already started to introduce regulations aimed at curbing excessive speculation and asset prices as Hui Shan addresses in “China’s digital economy.”  And the Fed, of course, is positioned to step in with tighter monetary policy to curb a sustained increase in inflation expectations should it develop — although Goldman's David Mericle does not believe that the current "temporary" spike in inflation is likely to cause the Fed to act. Here is Goldman's chart of the week for an illustration of when the bank sees inflation peaking.

As for the market’s ‘high’ valuation, Goldman's strategist suggests that perhaps this week’s trading action is a sign that investors are willing to address this gray rhino by being a bit more selective even on the back of extremely strong earnings growth.

Interestingly, investors do not appear to be as shaken by the market concentration we have been experiencing for quite some time. The FAAMG complex is performing in-line with the broader S&P 5000 index on average this week — in other words, the market remains as concentrated as it was to start the week, something we noted on Friday when we highlighted how 4 of the 5 FAAMG stocks are also among the 5 most widely owned hedge fund stocks.

The one non-FAAMG stock in the HF top-5? BABA.The one FAAMG stock that is not in the HF top-5? AAPL.

Come abbiamo scritto in alcuni Post precedenti, mentre sulla stampa quotidiana, nelle “ricerche” dei consulenti e di Goldman Sachs e Morgan Stanley, su CNBC e al TG Economia, cercano ancora di farvi credere nel “boom economico”, è ormai un dato di fatto che negli Stati Uniti non esiste alcuna ripresa, mentre l’Europa resta in recessione e la Cina rallenta.

Come avevamo già scritto, ed in più occasioni, anche nel nostro Blog, la ripresa non esiste. E quindi non esiste più il tema di investimento che è stato chiamato “riaperture”, ovvero “reflazione”, ovvero “boom”.

Non esiste più quel tema di investimento, quella narrativa, quella storiella, quella invenzione sulla base del quale il wealth manager, il private banker, il family banker, il “cosiddetto consulente”, insomma il promotore finanziario, ha spinto (irresponsabilmente) il proprio Cliente a buttarsi sulle Unit Linked e sui Fondi Comuni azionari, in una misura che vedete nel grafico qui sotto e che può essere riassunta con un solo termine: delirio.

Per ciò che riguarda il nostro lavoro, di gestori professionali del portafoglio, e per ciò che riguarda il futuro dei vostri investimenti e la vostra performance, questi dati che avete appena visto diventano un fattore. Dovete rispondere a una semplice domanda: tutti questi investitori, grandi, medi e piccoli, adesso sono in trappola, come i topolini sulla nave che affonda. Che cosa decideranno di fare?

Decideranno di “tenere duro” anche adesso che le Borse si sono evidentemente incartate?

Decideranno di vendere ma solo poco, e poi magari di vendere un altro poco mentre gli indici scendono, e dissanguarsi così gradualmente?

Oppure decideranno di vendere tutto ciò che hanno comperato nel 2021, e magari qualcosa di più?

Una buona parte delle vostre performances di pende da questa decisione, ma dipende anche da come i promotori finanziari e le banche di investimento decideranno di sostituire il tema “reflazione + boom + riaperture”, adesso che (lo dicono i dati qui sotto) la ripresa è chiaramente un (ennesimo) miraggio svanito.

Nessuno ve lo ha messo in evidenza, fino ad oggi: ma nella settimana appena conclusa la Banca Centrale degli Stati Uniti ha comunicato al Mondo un cambio di rotta nella propria politica monetaria. Si tratta del primo cambio nel 2021, e non è detto che sia l’ultimo.

Noi di Recce’d a questo proposito abbiamo scritto in pubblico, già sue mesi fa, che vedremo presto una (ulteriore) svolta ad U.

Quello che abbiamo ed avete letto mercoledì scorso, nel verbali della più recente riunione del Direttivo della Federal Reserve, è che:

1. “un paio di partecipanti” ha espresso preoccupazione per la stabilità dei mercati finanziari, specificando che lo scoppio della bolla avrebbe ricadute negative sull’economia reale, e poi che

2. l’effetto di “shortages and bottlenecks” potrebbe provocare rialzi dei prezzi “non transitori”

Due cose note a molti, e da molti mesi: ne hanno tenuto conto tutti i gestori di portafoglio responsabili, e tutti gli investitori consapevoli ed informati.

La notizia, qui, non sta nei contenuti delle due affermazioni che abbiamo messo in evidenza: sta nel fatto che se ne parla, e se ne scrive, in un documento ufficiale. Nei verbali di mercoledì 19 maggio si riconosce che la politica monetaria, così come è stata condotta fino ad oggi, espone i mercati finanziari al rischio di una nuova crisi, e poi si riconosce che l’inflazione potrebbe non essere transitoria.

Due cose negate, con tutta la forza e l’insistenza possibile, soltanto fino a poche ore prima.

Nei giorni successivi, come leggete qui sopra, l’intera “orchestra” dei Governatori della Federal Reserve si è messa a suonare questa nuova canzone.

Che cosa comporta, per noi investitori, questo cambiamento?

Per comprenderlo, dobbiamo ripartire dai fatti, e dai mercati finanziari: le cose che la Fed ci racconta nei Verbali del 19 maggio 2021, per la verità, erano già visibili e le avevano già viste tutti.

Per noi investitori, quindi, la sola informazione utile contenuta nei più recenti Verbali della Fed sta nel fatto che la Federal Reserve è (di nuovo) in ritardo sulla realtà.

La domanda che noi investitori dobbiamo farci, oggi, per conseguenza è quella che segue: questa mossa della Federal Reserve è tardiva, ed è nulla di più che il riconoscimento dello stato delle cose nel maggio 2021.

La Fed rincorre, mentre la realtà si evolve: questo costringe noi gestori, e voi investitori che volete guadagnare e non perdere soldi, a posizionare oggi il portafoglio titoli sulla PROSSIMA mossa della Federal Reserve. Sulla mossa che, ad oggi, non ci è stata ancora annunciata, ma che, visto il modo nel quale le cose si sono disposte, non è più evitabile.

I fatti spingeranno la Federal Reserve a tornare all’azione, già prima dell’estate 2021. Ma quello che la grandissima parte degli investitori, e buona parte di voi lettori, NON immagina è il modo in cui la Fed interverrà.

I fatti costringeranno la Federal Reserve a muoversi in una direzione mai tentata prima.

Riprendiamo oggi un tema già toccato la settimana scorsa, e poi in numerose occasioni tra l’agosto 2020 ed il maggio 2021.

Abbiamo ritenuto utile riprendere il medesimo tema per due ragioni.

La prima ragione è che si tratta del tema centrale, oggi, per tutti i mercati finanziari del Mondo. Si tratta del tema intorno al quale deve essere articolata l’intera strategia di gestione dei propri investimenti.

C’è poi una seconda ragione: nell’agosto 2020, e fino a 30 giorni fa, Recce’d era il solo gestore a mettere al centro della propria strategia di investimento proprio questo tema. Nell’ultimo mese, però, improvvisamente il vento è cambiato: tutti parlano degli Anni Settanta, dalle Banche Centrali ai Governi fino alle banche globali di investimento. Questi fatti dimostrano, ai nostri Clienti ed ai nostri lettori, che la nostra strategia di gestione del portafoglio che proprio i nostri Clienti sono in vantaggio su tutti gli altri, nelle scelte per la gestione di portafoglio.

Proprio da una di queste, Bank of America (già Merrill Lynch) la settimana scorsa è arrivata un nuovissima ed elegante ricerca. Ve ne proponiamo in questo Post un estratto, con alcuni dati ed alcune informazioni che potranno esservi molto utili.

In questo primo grafico, Bank of America mette in evidenza una serie di somiglianze tra la fase di mercato che tutti stiamo attraversando e l’anno 1968: somiglianza che rende interessante vedere in che modo poi le cose si sono sviluppate nel decennio successivo. Bank of America mette in evidenza, nel grafico qui sopra, la relazione tra l’indice della Borsa di New York (linea di colore blu scuro) e il tasso ufficiale di interesse fissato della Federal Reserve (linea di colore azzurro, la scala è invertita, se il tasso di interesse sale nel grafico la linea scende).

Lasciamo ai lettori di esaminare i dati, e di ricostruire ciò che è successo: il lettore più interessato è invitato ad andare anche oltre, ed esaminare al comportamento anche di altre variabili, durante quegli anni. Quello è un modo utile di spendere il vostro tempo, invece di perdere tempo sulle chat, su Twitter, su Facebook oppure ascoltando le solite filastrocche che ci propinano ogni giorno su CNBC ed al TG Economia.

Noi lo aiutiamo, a ricostruire quegli anni, ed in particolare il triennio 1967-1969, con i dati della tabella presentata sempre da Bank of America, che potete vedere qui sotto. Ci sono numerose cose di grande interesse, che vi lasciamo il gusto di scoprire: in particolare, sono interessanti i dati relativi alle variazioni di prezzo delle principali classi di asset, nei tre anni.

Questo confronto è un supporto utile e concreto (e gratuito) alle vostre scelte di di investimento da fare domani.