Ovvio che è troppo presto per dire come ha preso il mercato gli annunci fatti da Trump sui tagli alle tasse di venerdì sera: i rialzi di Borsa di giovedì e venerdì sono così ridotti, che possono essere cancellati in 30 minuti.

Per dovere professionale, abbiamo però letto e selezionato una grande numero di commenti ed analisi autorevoli. Ed oggi ne proponiamo due.

Il primo è di Larry Kudlow, esperto commentatore di cose economiche, e noto anche come volto di CNBC (nella versione USA, ovviamente): il suo commento, che potete leggere qui, è a dire poco entusiasta, come ci si può attendere da un commentatore da sempre schierato con i Repubblicani e con la Destra USA.

Chi lo leggerà, ci ritroverà una serie di argomenti che sono stati poi ripresi anche dalla stampa, dai canali televisivi (come appunto CNBC) e soprattutto dalle Reti di Vendita, per spiegare come una Amministrazione "business-friendly" potrà spingere in alto il tasso di crescita dell'economia (USA, e poi globale). Ci troverete gli abituali riferimenti a Ronald Reagan ed al fatto che "i tagli si pagano da soli", con la crescita dell'economia, ed anche i "benefici per la classe media" che sono stati quantificati più giovedì da Gary Cohn in "1.000 dollari per 100.000 dollari di reddito" (ne è seguito un infuocato dibattito pubblico).

A questo commento ne vogliamo però affiancare un secondo, meno entusiasista e molto più concreto e specifico: la curiosità è il secondo commento che viene da un sostenitore dei Repubblicani e della Destra USA.

Si tratta di John Cochrane, il più noto economista che si occupa di Finanza, che scrive nel suo Blog quanto segue (è solo un estratto, il commento è più approfondito):

Thursday, September 28, 2017

Tax Reform

I read with interest the Unified Framework for Fixing our Broken Tax code. The bottom line is a cut in the corporate tax rate to about 20%, roughly the world average. It also proposes an end to the estate and gift tax.These are small steps in the right direction. It's not a once-in-a-generation clean-out-all-the-junk tax reform.

As an economist I am most saddened by what is missing. Tax reform, designed to support long term growth, should have two main characteristics:

1) Lower marginal rates, by broadening the base. This reduces the disincentives to work, save, invest, start businesses, while raising the same revenue.

2) Simplicity, stability, transparency, and consequent evident fairness. (By fairness I mean each of us knows the others are paying taxes too, and do not suspect that lobbying, political connections, and clever tax lawyers are getting others off the hook.)

These two are essentially missing from the document. The left has seen the tax code pretty much entirely as a vehicle for subsidy and redistribution for a long time. This Republican document, sadly seems to have bought that view.  The goal is to

"put more money into the pockets of everyday hardworking people."

Well, without changing government spending, that means less money in someone else's pocket.

Quanto potrà durare ancora questa fase di mercato, dominata fin dal primo giorno del 2017 da un solo ed unico tema, che possiamo definire "RISK ON" oppure "comperare tutto" oppure "mettere in portafoglio asset rischiosi". Questa è forse la domanda più frequente, fra quelle che ci facciamo e che ci vengno proposte da Clienti ed amici di Recce'd.

Per capire quali argomenti spingono gli investitori a continuare a muoversi sempre nella medesima direzione (anche se, lo ripetiamo ancora, i volumi sono e restano bassissimi) in Recce'd ogni giorno leggiamo molti, anzi moltissimi commenti di chi non è d'accordo con la nostra visione dei mercati.

Tra questi, un certo numero di commentatori si affida ad argomenti superficiali, e a volte dimostra di capire poco o nulla di investimenti ed analisi dei mercati. Altri, invece, offrono contributi, idee e spunti più qualificati.

Tra questi, abbiamo scelto di portare alla vostra attenzione Byron Wien, una nostra conoscenza personale: per decenni, è stato uno dei più importanti "strategisti" della notissima Morgan Stanley, che lo ha però messo da parte durante la Crisi 2007-2008 (per ragioni di "perdita di credibilità").

Byron Wien oggi lavora per una Casa di Fondi (Blackstone) e per loro conto continua a girare il mondo come strategista. Il suo più recente commento a noi sembra molto significativo per due ragioni:

1. in modo esplicito, si propone di conntrastare la "mancanza di entusiasmo" degli investirori finali sugli investimenti in azioni; ovvero: in modo eslicito, si propone di spingere chi investe ad investire ancora di più in azioni, oggi
2. e in secondo luogo, fornisce un orizzonte temporale: secondo Byron, il contesto resterà favorevole all'azionario almeno fino al 2019.

I nostri lettori possono leggere l'originale qui.

Noi accompagneremo la vostra lettura con alcune considerazioni:

• Wien è molto abile nel toccare tutti i punti principali, allo stesso tempo contenendo le delusioni (le promesse non mantenute di Trump) ed evidenziando i punti a favore (la crescita in Europa al 2%)
• Wien è molto abile nell'evitare gli ostacoli: ad esempio, nessun accenno alle valutazioni di Borsa oppure delle obbligazioni corporate
• Wien è abile anche nel mettere in un angolo temi come la decisione della Fed di ridurre le dimensioni del proprio attivo

Detto questo, la cosa che ci sembra più importante è la seguente: Byron NON è un gestore, e le cose che dice NON hanno come obbiettivo il risultato di una gestione. Come sempre ha fatto nella sua vita, il suo scopo è MUOVERE i portafoglio ... e poi si vedrà.

Lui stesso, proprio all'ultima frase lo riconosce, mettendo in luce il LIMITE di una serie di argomenti come quelli che lui presenta nel suo commento:

There is always much to worry about and the investment business requires money managers to weigh the variables and make a judgment. Based on my analysis, I think we will have a favorable environment for equities at least until 2019. I will, however, be watchful for changes in the conditions that brought me to that conclusion.

In questa semplice chiusura, Byron Wien descrive in modo preciso il lavoro che Recce'd fa ogni giorno per i propri Clienti.

Concludiamo sottolineando un altro passaggio di Byron Wien:

Real growth in the U.S. is headed toward 3% and the economy seems to be gaining momentum rather than slowing down, as it usually does in the second half of a business cycle.

Come detto, riteniamo Wien autorevole, ma qui qualche cosa proprio ci sfugge: dove mai la avrà vista, questa "tendenza al 3%"?

Per capire meglio abbiamo deciso di andare sul sito del Wall Street Journal (quotidiano Conservatore e "business - friendly") ed in particolare alla pagina delle previsioni economiche, dove il WSJ pubblica i risultati di un proprio sondaggio tra 60 economisti sulla crescita futura dell'economia USA. C potete andare anche voi, ed anche adesso.

Qui sotto, vi riportiamo senza commento due grafici di oggi. Detto del WSJ, il fatto è che in Recce'd non riusciamo a trovare neppure UNA previsione di crescita al 3% del PIL, che non faccia parte di generci "argomenti da bar", buttati là e non fondati su analisi di dettaglio. Se i nostri lettori invece conoscono previsioni al 3%, per cortesia fateci sapere in merito.

In Recce'd non riusciamo a trovare neppure UNA previsione di crescita al 3% del PIL degli Stati Uniti, se escludiamo certi "argomenti da bar", buttati là nel corso di conversazioni o come slogan politici. Se i nostri lettori invece conoscono previsioni al 3%, per cortesia: fateci sapere dove si trovano.

In modo diretto e (a noi pare) onesto oggi la Banca d Inghilterra ha detto che potrebbe esserci un problema, un problema serio, a causa degli eccessi del credito al consumo nel Regno Unito. Un problema che la Banca stima di 30 miliardi di sterline GBP, se il ciclo economico rallentasse.

Naturalmente, il nostro pensiero corre al sistema bancario italiano, del quale oggi si dice e si scrive da ogni parte che è stato "ritrvato l'equilibrio": saranno in grado, alla Banca d'Italia, di utilizzare toni meno zuccherosi e di elaborare stime come queste?

Se c'è una frase a che a noi fa sorridere, sia se riferita all'Italia sia se riferita in generale al Mondo Occidentale, è quella che dice: "il sistema finanziario oggi è molto più stabile che nel 2007-2009".

Ma che ne sanno, quelli che ci annunciano questa lieta novella? Sulla base di che cosa lo dicono? Forse, le loro sono sensazioni, e non possono essere certezze: perché il rischio, specie nella Finanza, è solo quello che ancora NON conosciamo, e noi oggi NON siamo in grado di dire come reagirebbe il sistema finanziari di fronte a NUOVI stress. Vogliono forse fare credere al pubblico che oggi non esistono stress? E' sufficiente guardare il grafico qui sotto (e in Recce'd ne abbiamo cento altri) per convincersi che la situazione attuale per molti aspetti è la stessa che nel 2007. E per altri aspetti è anche peggiore.

Chiudiamo quindi affidandoci ancora una volta al commento di John Cochrane di Stanford, che ha scritto di recente in reazione al discorso di Yellen a Jackson Hole in agosto:

As the Wall Street Journal notes compactly in response to Ms. Yellen's overall claim of safety

"Banks are safer, but they should be after eight years of modest expansion. The real test of financial stability comes in times of economic stress, when interest rates rise or investors get nervous and rush to safer assets."  

Ms. Yellen recognizes the narrow point,

"To be sure, market-based measures may not reflect true risks--they certainly did not in the mid-2000s--and hence the observed improvements should not be overemphasized."

But not, I think, the larger point. All the banks looked perfectly safe to everyone who was looking in 2006, including the Fed. Yes,

 "supervisory metrics are not perfect, either."

The big banks passed their regulatory standards through the crisis. So did Lehman Brothers. Ms. Yellen concludes only that

"policymakers and investors should continue to monitor a range of supervisory and market-based indicators of financial system resilience."

Pay attention to a lot of signals none of which indicated the last crisis? And then do what? As the WSJ put it,

"You have to ignore history to believe that regulators are suddenly so wise that they know the current regulatory regime will prevent the next crisis. ... Fed officials Ben Bernanke and Tim Geithner then underestimated the financial risks in early 2008 when the stresses were already apparent."

Ms. Yellen herself, in another context, recognizes the fact

And yet the discussion here at Jackson Hole in August 2007, with a few notable exceptions, was fairly optimistic about the possible economic fallout from the stresses apparent in the financial system.

In a nutshell, just how much better is Ms. Yellen's feeling that the banking system is safe than was Mr. Bernanke's in 2007, and on what basis?  More deeply, what justifies her faith, reflecting that in all the regulatory community, that this time, "policymakers" by monitoring "a range of supervisory and market-based indicators of financial system resilience" will see the crisis coming, and do something about it?

Shouldn't the screaming lesson of the last crisis be, that we need a resilient system, not clairvoyant "policymakers" (I hate that word) "monitoring" and by implication guiding, the system?

La sere di grafici qui sopra è divertente, ma è pure utile: ci aiuta a sottolineare le differenze tra le precedenti situazioni di eccesso sui merati finanziari, del 2000 e del 2007, e quella che dobbiamo affrontare, tutti noi investitori, oggi.

A differenza delle due precedenti situazioni storiche appena citate, in cui era evidente che esisteva un "tema forte" a trainare tutti gli altri settori del mercato finanziario, oggi la logica che domina, quella che le banche di investimento trasmettono alle Case di Fondi Comuni e poi alle Reti di Vendita, è semplicemente: comperate tutto. Dicono al Cliente: "Il rischio è scomparso, non c'è più, la volatilità è morta e quindi è giusto tuffarsi ad occhi chiusi."

Il nostro lavoro di gestori di portafoglio è quello di trovare opportunità di VALORE per i portafogli dei Clienti: NON è, né sarà mai quello di rincorrere gli indici di mercato. Rincorrere gli indici è un modo per certo per farsi del male: per fare dei danni a chi investe, come dimostra la storia recente di voi investitori.

Per questo motivo, le nostre attuali posizioni di portafoglio, pur causandoci momentanee preoccupazioni, ci lasciano tranquilli appena alziamo lo sguardo dalla strettissima attualità.

Nel primo Post della serie, dello scorso 18 settembre, abbiamo illustrato ai lettori come la chiusura della fase dei QE (annunciata mercoledì scorso), eliminando in parte gli eccessi di liquidità, costringerà un'intera industria a ripensarsi, ridisegnarsi, e ridursi in modo drammatico nelle dimensioni.

Ci sono stati venti, oppure venticinque anni di "denaro facile", per i signori delle banche di investimento e delle Case di Fondi. Il "denaro facile" arrivava, naturalmente, dalle Reti di Vendita: i private bankers ovvero i promotori finanziari ovvero i consulenti finanziari, in ogni caso tutti quei soggetti che si sono presentati a casa vostra per vendere. Per vendere i Fondi Comuni. Per vendere le Polizze. Per vendervi i Certificati. Per vendervi le obbligazioni struttrate.

Tuta roba che a voi, risparmiatori, costa dal 3% l'anno in su, e che neppure vi viene detto quanto vi costa. E tutta roba che NON funziona, nè ha mai funzionato (noi di Recce'd lo abbiamo già documentato in precedenza). La tabella qui sotto è tratta dal Financial Times.

I venditori sfruttano la tattica di ripetere ciò che viene detto loro alle Conferenze ("sono stato da Morgan Stanley", oppure "ho letto da Goldman Sachs", oppure "ho sentito che dice UBS") o in altre occasioni organizzate dalle Case dei Fondi Comuni ("mi ha detto JP Morgan", "sono stato a un incontro con Anima", "sono stato ad una riunione di Fideuram", e così via). Nptate che le banche elencate, nel 2008-2009, sarebbero andata quasi tutte fallite senza i salvataggi con il denaro del pubblico: una notevole dimostrazione di capacità di comprendere ed anticipare i mercati, non vi pare?

Ovvio che i costi, delle Conferenze e degli incontri negli hotel di lusso, li pagate tutti voi: voi investitori finali (non certo i venditori). Ed è quindi ovvio che "le cose che ho sentito" partecipando a questi raduni hanno un solo scopo, aumentare le vendite dei prodotti, e quindi le commissioni, e quindi pagare le conferenze. Credete forse che un eventuale "analista" di queste banche, se vi dicesse che "i rendimenti negativi delle obbligazioni non funzionano" oppure che "ci sono in giro cose troppo rischiose", non verrebbe licenziato in tronco?

Questo stato di cose ha però messo sulle spalle dei venditori, e delle Morgan Stanley, e delle Blackrock, e delle JP Morgan, un peso ENORME: che è quello di promettere sempre "mercati in rialzo", a prescindere da cosa fanno le economie sottostanti.

Devono sempre promettere INDICI in rialzo, perché i loro prodotti a benchmark non salgono per effetto delle scelte di gestione: salgono solo se sale l'indice di riferimento. E quindi TUTTO tutto deve salire, per aumentare i fatturati.

Tutti questi grandissimi nomi della finanza internazionale sono dei veri e propri miracolati: oggi sopravvivono e fanno utili solo per una ragione, ovvero perchè una mano pietosa, quella dei Banchieri Centrali, ha fatto loro un ENORME e totalmente immotivato regalo alle spalle del pubblico. Ha regalato i rialzi delle Borse e delle obbligazioni, aumentando così a dismisura le commissioni delle Morgan Stanley, delle Goldman Sachs, delle JP Morgan. Senza che queste ultime avessero il minimo merito, e senza che questi benefici siano poi stati redistribuiti in termini di valore aggiunto per i Clienti.

Per fortuna, ora è finita: le Banche Centrali sono costrette a smetterla con quei famosi regali, ritirando la liquidità eccessiva che loro hanno creato per creare una illusione di benessere, e quindi gli indici adesso NON saliranno più (tabella in alto) e il giocattolo si rompe.

I gestori saranno quelli che gestiscono rischi e rendimenti, e non quelli che replicano l'indice. Ma soprattutto, il pubblico dei risparmiatori si è già svegliato, ha capito l'inganno, e si è già pronunciato in modo attivo (come si vede nel grafico qui sotto). Questa è la ragione per la quale, stavolta, Davide vince e Golia ha già perso.