E' piuttosto semplice ripercorrere le tappe della gestione di un portafoglio titoli. Le principali sono quattro (più una):

1. prima dell'era moderna, le obbligazioni erano diffuse come strumenti finanziari ma non venivano scambiate su mercati organizzati; si trattava di strumenti che legavano le due parti (obbligatario ed obbligato) ma per i quali non si poteva definire un "prezzo di mercato"; le Borse funzionavano, essenzialemnte, per la fissazione dei prezzi delle merci; è il TEMPO ZERO della gestione di portafoglio
2. circa 100 anni fa, all'epoca del Primo Dopoguerra, in Borsa aumentarono in misura importante gli scambi di titoli azionari; l'aumento fu così rapido che si arrivò poi al Crollo del 1929; per gestione del portafoglio titoli a quei tempi si intendeva semplicemente la compravendita di azioni; e proprio in quegli anni fu pubblicato il primo "manuale di Finanza" di una certa importanza, firmato da Graham e Dodd, al quale si deve l'esposizione definitiva della strategia "fondamentalista" per il portafoglio in azioni, strategia che sopravvive fino ad oggi ed ha in Warren Buffett il suo più noto sostenitore
3. nel Secondo Dopoguerra, si diffuse una concezione più ampia della gestione di portafoglio, articolata tra azioni ed obbligazioni: in questo caso, il teorico di riferimento fu il Nobel Harry Markowitz, seguito poi dal Nobel William Sharpe e dal Nobel James Tobin. Nasce allora, negli anni Cinquanta dello scorso secolo, il concetto di "asset allocation" e quello di "media/varianza"; da qui derivano tutti i modelli di allocazione statica, come ad esempio il Black Litterman modificato che usano tutti i robo-advisors e la maggior parte dei consulenti via web
4. i limiti di queste strategie sono molto noti e documentati, anche da lavori di ricerca accademici; furono messi in evidenza dalle varie Crisi degli anni Novanta e fu allora che si diffusero gli strumenti finanziari cosiddetti "alternativi", tra i quali i più noti sono senza dubbio i Fondi HEDGE; la strategia, per tutti questi strumenti, non è più quella della "asset allocation", più o meno statica: vengono invece adottate una serie di strategie alternative, il cui scopo principale è quello di "produrre performance positive ed indipendenti dagli indici maggiori di mercato"; mancano qui basi teoriche riconosciute per queste strategie: esiste però una abbondanza di documenti prodotti dai gestori, a cominciare da Ray Dalio
5. nella quarta ed ultima fase, dopo il 2000, e per varie ragioni (che abbiamo già esposto in Post precedenti) il fenomeno degli "alternativi" perde le sue caratteristiche distintive, prima fra tutte la de-correlazione, negli anni tra il 2000 ed il 2009; oggi i cosiddetti "alternativi" sono in crisi, nel senso che una precisa barriera tra quegli alternativi e gli strumenti tradizionali non ha più ragione di esistere; ma i problemi della "asset allocation" tradizionale, allo stesso tempo, si sono aggravati; ed è quindi aperta la fase di ricerca a soluzioni che sia "alternative" non solo di nome, ma pure nei fatti e nelle loro fondamenta teoriche. Qui si può spazia in una documentazione molto ampia, sia di fonte accademica, sia prodotta dai professionisti dell'industria

Come avevamo previsto e scritto, molti commentatori sfruttano il rimbalzo dello S&P 500 nel primo trimestre per affermare che "è sempre meglio stare fermi". Diciamolo chiaramente: è una grossa sciocchezza. Molti scrivono che il market timing è rischioso, o peggio che il market timing è un modo di cedere alla emotività: si tratta di semplificazioni, fatte con precisi scopi commerciali e non nell'interesse del Cliente. Chi investe ha invece tutto l'interesse a muovere il portafoglio in modo tempestivo, per sfruttare al massimo tutte le notizie e i dati che ogni giorno si rendono disponibili.

Quel soggetto che afferma che "è sempre meglio stare fermi" dovrebbe spiegare ai suoi lettori, ed ai suoi Clienti, che cosa fare oggi delle posizioni azionarie europee, che oggi al contrario dello S&P 500 sono ai minimi da sei settimane? Anche in questo caso, la cosa migliore è restare ancora fermi? 

E cosa fare del grafico in basso? Che ci dice che le banche di investimento (riga di colore bianco) hanno tagliato le stime di fine 2016 per l'indice s&P 500 proprio mentre lo stesso indice recuperava i massimi del 2016?

Ditelo oggi ai vostri Clienti: perché parlare a posteriori è troppo facile, e serve a nulla.

Il prossimo martedì la Società Alcoa pubblicherà i risultati trimestrali relativi al periodo gennaio-marzo 2016: e si aprirà così "ufficialmente" la stagione delle trimestrali. Che a noi offre lo spunto per alcune osservazioni in merito alla gestione dei portafogli, ed in particolare delle posizioni in azioni nei nostri e nei vostri portafogli.

Tutti sanno che da tre trimestri si registra, sia negli Stati Uniti sia nel Resto del Mondo, una sorta di "recessione degli utili", nel senso che gli utili delle Società quotate sono in calo (grafico sotto). Noi in questo Blog abbiamo più e più volte sottolineato questo fatto, da un lato per mettere in luce come le aspettative, sempre troppo ottimistiche, degli analisti delle banche di investimento siano state, nel corso degli ultimi due anni, decisamente riviste al ribasso; e dall'altro per mettere in luce le valutazioni, eccessive e spesso estreme, dell'azionario globale.

Tutto ciò detto, i nostri Clienti sanno che la nostra posizione operativa sull'equity in febbraio è cambiata (e ne abbiamo anche scritto nel Blog): e qualche Cliente ci ha chiesto di spiegare perché, se la nostra valutazione dell'equity rimane "negativa", adesso abbiamo alcune posizioni LONG: La risposta è semplice: le notizie che sono già nei prezzi non contano più, e se guardiamo nello specifico alla prossima stagione degli utili si parte da aspettative così basse che sarà difficile superarle in negativo. Per questa ragione, se oggi Goldman Sachs (David Kostin) scrive che la prossima stagione delle trimestrali peserà in modo negativo sull'indice S&P 500, noi invece la vediamo in modo diverso.

Proprio oggi, 6 aprile, si legge sui quotidiani di un "vertice a Palazzo Chigi" il cui scopo sarebbe stato quello di affrontare i temi della ricapitalizzazione delle banche coinvolte in operazioni di fusione (Veneto Banca e Popolare Vicenza) e più in generale i problemi legati alle sofferenze. Le considerazioni fatte nel primo Post di questa serie restano ovviamente tutte valide: specie quelle che guardano agli interessi dell'investitore, anche alla luce del comportamenti in Borsa dei titoli bancari nelle utile sedute (e di Popolare e BPM in particolare). Ma qui ci sembra utile aggiungere che questa "riservatezza", questa gestione "a porte chiuse" è stata utilizzata molte volte, nella storia del'economia italiana, per prolungare nel tempo la gestione "per cooptazione" del sistema bancario nazionale. Una gestione che ha fatto danni grandissimi, che tutti conoscono e che non staremo qui ad elencare. Osserviamo solo che a questa riunione non partecipava Monte Paschi: perché è un caso risolto, oppure perché è stato abbandonato al proprio destino?

Il listino di Milano è stato penalizzato, nelle ultime settimane, dal comportamento dei titoli bancari: al contrario di quanto molti ci avevano anticipato, la chiusura dell'operazione Popolare - BPM non ha prodotto alcuna reazione di entusiasmo, e tra le ragioni di questa diffidenza è poi emersa la posizione di Unicredit, che in buona sostanza non dispone dei fondi per garantire quell'aumento di capitale che era stato posto come condizione dalla BCE per approvare la fusione.

Ci sono alcune cose che ci preme sottolineare sulle vicende recenti:

1. tutte le banche in questione avevano da poco superato gli stress test della BCE sul grado di capitalizzazione, ora tutte  denunciano un deficit di capitalizzazione tale da mettere in dubbio la stessa realizzazione dell'operazione
2. Unicredit viene spesso presentata come un "campione" del sistema bancario nazionale, ma appena viene messa alla prova denuncia immediatamente limiti che la pongono sullo stesso piano di tutte le altre
3. l'indice delle banche italiane è sceso del 30% nel solo 2016
4. l'indice europeo delle banche nel medesimo periodo è sceso "solo" del 20%

Per l'investitore, alcune considerazioni al volo:

• attenzione alle obbligazioni, di tutte le banche
• nel panorama italiano, non esistono "campioni": banche grandi e banche piccole esprimono tutte un livello di qualità dell'investimento molto simile; non perdete tempo dietro a quelli che si inventano storie che poi non trovano riscontro nella realtà
• il panorama europeo non è poi così distante da quello italiano, come ci hanno detto i prezzi di mercato: ma qui almeno sul piano delle dimensioni esistono alcuni "campioni", sui quali noi di Recce'd concentriamo la nostra attenzione di analisti
• le sciocchezze sulle banche che avete letto 18 mesi fa, quando si parlava del QE di Draghi, andrebbero fatte pagare a quelli che le scrivevano allora, e non al Cliente finale che adesso ci perde il 50%: come minimo, metteteli da parte.

Come conclusione, vi segnaliamo che potete leggere oggi sul sito del Corsera un articolo tradotto del Financial Times sulla qualità (ed i costi) dei Board delle banche quotate italiane. Noi di Recce'd 15 giorni fa abbiamo scritto sulla nostra app che il sistema bancario italiano è gestito "per cooptazione e non sulla base del merito", oggi lo dice anche il Financial Times (Le fondazioni bancarie hanno selezionato consiglieri non competenti ma espressione delle connessioni con le comunità locali.Il numero spropositato dei membri dei board. E compensi esagerati ). E tutte le operazioni di fusione ed aggregazione che sono state ipotizzate sono figlie di questi criteri, e puntano a preservare anziché a rivoluzionare, come si dovrebbe se si vuole estrarre valore da queste aziende ormai decotte.