Chi ricorda il primo Post di questa serie (19 settembre scorso) avrà chiaro il nostro scopo, che è quello di illustrare i nuovi schemi, le nuove teorie, i nuovi principi su cui si fonderà la nuova fase di mercati, con cui verranno valutati in futuro gli asset finanziari sui mercati, che guideranno le scelte delle Banche Centrali. Prendete, ad esempio, il dato per lo ISM manifatturiero pubblicato oggi 1 ottobre negli USA, che è risultato molto, molto vicino a quota 50 (la quota che divide la espansione economica dalla contrazione economica). Il quadro che questo dato ci fornisce, messo a fianco di quelli che arrivano da Cina, Giappone, Eurozona e Emergenti, è quello di un'economia globale che NON cresce, come di recente ha riconosciuto anche il Fondo Monetario Internazionale. Il dato forte, in questo momento, è questo: perché certifica che i sette anni di politiche "non convenzionali" o di QE non hanno funzionato, nè stimolare l'inflazione, né a far accelerare la crescita. E da qui si riparte: da zero.

Torniamo allora a quel famosissimo articolo di fondo del 2010, in cui Ben Bernanke spiegava al mondo quale sarebbe stata la "dottrina" delle Banche Centrali per molti anni a venire. Scriveva Bernanke:

This approach eased financial conditions in the past and, so far, looks to be effective again. Stock prices rose and long-term interest rates fell when investors began to anticipate the most recent action. Easier financial conditions will promote economic growth. For example, lower mortgage rates will make housing more affordable and allow more homeowners to refinance. Lower corporate bond rates will encourage investment. And higher stock prices will boost consumer wealth and help increase confidence, which can also spur spending. Increased spending will lead to higher incomes and profits that, in a virtuous circle, will further support economic expansion.

Non ha funzionato: per niente. E non è difficile spiegare il perché in poche parole. Possiamo usare quella che è stata la grande rivoluzione della Teoria Economica quaranta anni fa, quando fu pubblicato da Sargent e Wallace il primo dei papers sulla "Policy Ineffectiveness Proposition", che a sua volta si fondava sulla teoria delle Aspettative Razionali. In estrema sintesi, fu dimostrato che gli agenti economici (famiglie ed imprese) possono commettere errori quando formulano le loro previsioni sul futuro, ma non possono commettere errori "sistematici", ovvero non possono ripetere sempre gli stessi errori. Da qui, quaranta anni fa, fu fatta derivare la conclusione che l'inflazione non serve a stimolare l'occupazione, cosa che poi divenne un principio della politica economica per i quattro decenni successivi.

E ci è stato mostrato, dal Nobel Robert Lucas Jr tra gli altri, che, nel prevedere gli effetti di una certa iniziativa di politica economica, è necessario tenere conto del fatto che anche i comportamenti degli agenti economici cambieranno, quando questa politica verrà annunciata e messa in opera. 

Bernanke evidentemente non ha tenuto nel giusto conto queste lezioni, ed ha ritenuto che inflazionando i prezzi degli asset finanziari si potesse fare sentire "la gente" più ricca, e quindi farla spendere di più. Purtroppo per lui (e per noi, che ne subiremo le conseguenze per molti anni) non funziona così: le aspettative del pubblico sono "razionali", e "la gente" NON si sente più ricca se qualcuno, dall'esterno e manipolando i mercati, fa salire i prezzi di azioni ed obbligazioni. L'effetto ricchezza che Bernanke sognava funziona solo in un caso: che il pubblico sia davvero convinto che nel futuro l'economia si svilupperà in modo più rapido ed intenso, e che da questo (e solo da questo) derivi l'aumento del prezzo degli assets finanziari. Le aspettative, appunto, sono razionali, "la gente" non ci ha creduto ed ha fatto bene, perché tutti i dati oggi ci dicono che "la gente" ci ha azzeccato.

E qui torniamo al punto del primo Post: per uscirne, occorrerà mettere definitivamente in soffitta vecchie e semplicistiche impostazioni, sia della politica monetaria sia (per noi che investiamo sui mercati) della strategia di investimento, e concentrarsi su modelli più avanzati e più adeguati, come appunto la famiglia dei modelli risk-neutral, modelli che ci spiegano che il prezzo di un asset non è altro (e non può essere altro) che il valore scontato dei benefici futuri che da questo asset si potranno ricavare. Se si procedesse invece sulla medesima strada, con altri QE come viene richiesto sia in Giappone sia in Eurozona, e di recente anche negli USA, sarebbe fortemente destabilizzante e produrrebbe danno non riparabili, prima di tutto a noi investitori.

Lo scorso 25 giugno, nel secondo Post di questa serie, vi abbiamo indicato quattro errori da non commettere, nella vostra gestione del portafoglio titoli: quattro errori la cui importanza è stata chiarita, senza possibilità di equivoco, da ciò che poi è successo sui mercati, tra giugno ed oggi. Torniamo sul medesimo argomento, per sottolineare che quella in cui siamo appena entrati non è una fase tecnica, ovvero una "correzione di breve periodo": via abbiamo segnalato, e ancora vi segnaleremo, fatti che ci dicono che è iniziata una fase di cambiamento che durerà almeno un decennio, e che investirà sia i prezzi ed i rendimenti degli indici di mercato, sia le Istituzioni che ci operano (banche globali, banche locali, Società di Fondi, brokers), sia infine le Banche Centrali, che vedranno trasformato in modo radicale il loro ruolo (ed i loro poteri di intervento). Per questo, oggi più che mai, è importante ripetere che per avere successo, per ottenere risultati nella gestione dei portafogli titoli, si dovrà fare attenzione non tanto alla percentuale di azioni, alla percentuale di dollaro USA, alla percentuale di tasso variabile; si dovrà invece fare attenzione al modo, alla strategia, ai tempi delle proprie scelte di gestione. La vera sfida è adottare una strategia vincente per il prossimo decennio, abbandonare quelle vecchie e scegliere fra quelle adatte ai nuovi tempi ed ai nuovi mercati.

Abbiamo scritto più volte in questo Blog che è utile ed anche profittevole non andare dietro al "consenso", e spesso investire "contro il consenso" è la scelta più redditizia. Abbiamo poi scritto che siamo ad un punto di svolta per i mercati, un turning point pluriennale. Abbiamo messo anche in evidenza che l'industria del risparmio oggi vende ai propri Clienti per lo più prodotti vecchi e inefficaci. Ed infine abbiamo più di una volta affermato che per le Banche Centrali si avvicina una trasformazione radicale. Tutti questi cambiamenti, che saranno per una parte anche drammatici, trovano la propria radice in un unico elemento, in un'unica profonda revisione al modo convenzionale di pensare ai mercati finanziari: il mainstream ovvero la visione dominante dagli anni Cinquanta in poi è stata quella del rischio/rendimento e della media/varianza, una visione che si basa sulle poche paginette scritte dal Nobel Markowitz nel 1952 e da cui derivano sia la frontiera efficiente, sia la asset allocation, sia i Fondi Comuni esplosi solo dopo gli anni Ottanta, sia il Value at Risk di JP Morgan degli anni Novanta, sia (va detto) le due maggiori crisi Finanziarie recenti, quella del 200-2003 e quella del 2007-2009, che hanno rischiato di travolgere l'intero sistema economico. Da lì deriva anche, purtroppo, la "moda" del QE: perché proprio il QE si basa su un errore fondamentale, che è quello di credere che i prezzi degli asset possano assumere qualsiasi valore, e slegarsi dalle variabili fondamentali. Ancora martedì 15 settembre il membro del Board della BCE Nowotny ha dichiarato quanto segue:

He rejected concerns about new money flowing more into financial markets than the real economy, saying, "A rise in stock prices also has a positive economic effect."

Qui Nowotny esprime nel modo più esplicito la "visione di consenso" che dice "più le Borse sono alte più la gente si sente ricca e spende". E' una visione del tutto sbagliata, ma viene supportata dalla "visione di consenso" di come funziona il sistema economico, che appunto si basa sulle teorie di Markowitz, e dopo di lui Sharpe, Tobin e molti altri. Noi di Recce'd abbiamo studiato, per lunghi anni e molto a fondo, le basi teoriche di questo sistema di idee, ed abbiamo realizzato che non sono solide. Ma soprattutto, abbiamo chiarito che non sono le uniche possibili: un esempio concreto ci è offerto dal fatto che ogni giorno, sui mercati, migliaia di miliardi di contratti derivati (opzioni e simili) vengono prezzati dagli operatori, e vengono quindi scambiati in cambio di denaro, utilizzando un modello che è radicalmente diverso da quello media/varianza. La grande famiglia dei modelli risk-neutral, utilizzata come detto da decenni sui mercati, offre preziosi supporti anche nelle scelte di portafoglio e nella valutazione degli asset primari (non derivati: e quindi azioni, obbligazioni e valute). E sarebbe utile capirne meglio le implicazioni anche per Nowotny e la BCE: potrebbero capire perché non è vero che "un aumento dei prezzi di Borsa ha solo effetti positivi per il sistema economico". Esiste invece un budget constraint ovvero un rapporto da rispettare tra ciò che valgono gli asset finanziari e ciò che si prevede sarà prodotto dalle economie nei prossimi anni, e se non si rispetta questo budget constraint si mette in pericolo anche la stabilità dei mercati.

Come abbiamo scritto in vari Post, ora che le cose si mettono male la politica delle Banche Centrali non viene più sostenuta in modo cieco dalle banche di investimento, incalzate dai loro Clienti che chiedono conto di risultati al minimo deludenti e di uno scenario che non somiglia per nulla a quello che era stato proposto (imposto?) solo 9 mesi fa. Ed è già cominciata la Grande Ritirata, che in autunno con ogni probabilità andrà a caratterizzare anche le politiche commerciali delle grandi Reti: un esempio è il grafico qui sotto, che parte da "un eccesso di debito creato dalla politica delle Banche Centrali" (sorpresa! novità!) e finisce con "P/E più bassi", che poi vuole dire "prezzi di Borsa più bassi". Il messaggio delle Reti tra qualche mese sarà più o meno questo: 1) non è colpa nostra, ma "dei mercati" 2) abituatevi perché non c'è scampo, non c'è alternativa: i mercati renderanno meno per tutti 3) il vostro portafoglio dovrà rimanere composto più o meno dagli stessi strumenti di prima, magari con qualche cambiamento nel nome oppure nel packaging; anche qui non c'è alternativa. Recce'd è nata, anni fa, come iniziativa che ha come mission quella di mettere a disposizione del Cliente strategie di investimento che sono una concreta via di uscita da questa situazione: perché nessuno dei tre punti qui sopra è vero. Né il punto 1), né il punto 2) e soprattutto non il punto 3). Se gli indici di mercato non salgono, non siete affatto costretti a rassegnarvi a performances meschine o negative: esistono startegie alternative a quella di farsi portare su e giù in modo passivo dagli indici. E se i P/E scendono a livelli meno esasperati, quella è un'opportunità di profitto per chi investe, e non una perdita secca. Recce'd è pronta ad affrontare questa nuova fase che durerà anni: e i vostri portafogli, sono pronti?

Lo scorso 16 marzo, in un Post intitolato "Il RISK ON nel 2015" che potete facilmente recuperare abbiamo scritto:

Stamattina il DAX tedesco ha superato 12000 punti, completando così un rialzo superiore al 25% nei soli due mesi e mezzo del 2015. Non abbiamo creduto negli anni scorsi, e non crediamo nel 2015, a questi rialzi indotti dalle immissioni di moneta delle Banche Centrali: nessun investimento vale di più perché ci sono più soldi in giro. L'investimento vale quanto valeva prima, sono i soldi che valgono meno. Valgono di più soltanto se Draghi dice la verità, quando ci promette che le economie cresceranno più rapidamente e per molti anni a venire. Ma voi ci credete, che Draghi lo sa? Chi ha tenuto posizioni lunghe sulle Borse europee ha ovviamente fatto "un botto" in questi primi tre mesi: complimenti.  Ma se stiamo parlando di gestione di portafoglio l'importante sarà vedere come arriveranno alla fine dell'anno. E' stato così già nel 2014.

Citiamo quel Post di sei mesi fa (poco meno) perché ci abbiamo azzeccato? Forse: ma come potete vedere da queste poche parole, non si trattava allora di una "scommessa al buio", e neppure di una emozione come il "pessimismo" a cui contrapporre "ottimismo". Qui ciò che conta non è il fatto che ci abbiamo azzeccato sul DAX: quello che deve interessare i nostri Clienti è che le motivazioni che noi avevamo utilizzato il 16 marzo oggi reggono. Questo è il servizio che Recce'd offre al Cliente: un servizio che è fatto di informazioni selezionate ed accurate, di metodi di analisi superiori e di strumenti di valutazione aggiornati ed innovativi. Su questo si possono fondare, nel tempo, scelte di portafoglio redditizie e vincenti. Su questo si può fondare una strategia di portafoglio a rendimento assoluto e a rischio strettamente controllato come la nostra, e non sulle dichiarazioni di questo o di quel Banchiere Centrale, e meno che mai sui titoli dei giornali. E' solo grazie al lavoro che il DAX a 12000 di sei mesi fa non ci faceva paura, e che oggi il DAX a 10000 ci fa ancora meno paura. In Recce'd, la costruzione del portafoglio è fondata sul lavoro, sulla puntualità e sulla precisione. E, solo alla fine, un pizzico di esperienza ed intuizione. Non siamo qui per "fare il botto".