Torneranno, in tanti, a raccontarvi che "finché le politiche monetarie restano accomodanti", ovvero finché "l'atteggiamento delle Banche Centrali resterà benevolo", tutto va bene, anzi benissimo. Torneranno, per una semplice ragione: non hanno una storia alternativa, non hanno una interpretazione alternativa, e soprattutto non hanno una strategia alternativa. Sono i medesimi che non potevano crederci, qualche anno addietro, a una fortuna simile: le Banche Centrali avevano deciso di fare il lavoro al posto loro, ovvero fare salire "tutto" e risolvere tutti i problemi ai consulenti e ai venditori di Fondi Comuni. Oggi chi ha seguito quel "gregge" non sa più che fare: è come se la sedia fosse stata tolta di sotto all'improvviso, e quindi in molti cercheranno di raccontare (ancora) che Draghi farà whatever it takes anche adesso, anche dopo che il 3 dicembre tutti i mercati del mondo hanno voltato le spalle alla BCE. 

Noi di Recce'd siamo qui anche per questo, per mettervi in guardia e svelare l'inganno: le Banche Centrali non ci sono più, la Fed put non esiste più, e nel 2016 l'andamento degli indici sarà determinato da un grande numero di fattori, tra i quali NON (ripetiamo: NON) ci saranno le Banche Centrali. Non ve lo dice il TG della sera, non lo scrive il Sole oppure il Corriere o La Stampa o il Messaggero, ma sui mercati ormai è un fatto acquisito. Tanto che una delle grandi banche globali, l'americana Citigroup, ha affidato al suo capo economista Willem Buiter, ex-OCSE, il compito di mettere nero su bianco l'ordine di ritirata, e proprio a Natale. Proprio loro, che in passato sono stati supporters senza condizioni di Draghi adesso scrivono che:

We believe that a common factor in the relatively low response of real economic activity to changes in asset prices and yields is probably the fact that the euro area remains highly leveraged. The total debt of households, non-financial enterprises and the general government sector as a share of GDP is higher now than it was at the beginning of the GFC. There has been some shift from the private sector to the public sector, but the overall debt burden remains unprecedentedly high for an economy in peacetime (and for which the debt incurred during the last major war (1939-1945) has long since been worked off).

The wealth effect of higher stock prices appears to do little to boost private consumer expenditure and the lift given by higher stock prices to ‘Tobin’s q’ does not appear to have stimulated private capital expenditure much. The weaker external value of the euro has clearly increased profit margins in exporting and import-competing industries and may have boosted the stock market valuations of internationally active Eurozone-listed companies, but its effect on the volumes of exports and imports appears to be moderate (in part because a number of other countries are pinning their hopes on generating a bounce in inflation and activity through weaker exchange rates, too).

Queste sono le stesse cose che Recce'd vi scriveva un anno fa, quando si rischiava di essere impopolari se non addirittura "gufi". La sostanza però viene sempre fuori, ed il QE semplicemente NON ha funzionato, questo è sotto gli occhi di tutti, e questa grande banca globale ci sta dicendo che a gennaio non spingerà più sui temi di 12 mesi fa, e primo fra tutti la "ripresa in Eurozona". E la stessa banca globale ci indica i tre maggiori rischi per il 2016:

Primo rischio. Il fallimento di tutti gli obiettivi: Our conclusion is that, in a financially-challenged economy like the Eurozone, with policy rates close to the ELB, and with excessive leverage in both the public and private sectors, balance sheet expansion by the central bank alone may not be sufficient to boost aggregate demand by enough to achieve the inflation target in a sustained manner.

Secondo rischio. La sfiducia verso la Banca Centrale e l'opposizione sociale e politica (...) the larger central banks’ balance sheets get, the louder will become the voices of those that criticize the power vested in unelected and mostly unaccountable central banks. In addition, it is worth remembering that the laws and regulations that underwrite and circumscribe central bank actions were written at a time when their current range of actions, let alone the potentially even larger future ones, seemed exceedingly unlikely and maybe even (in the case of the ECB) inconceivable. The ‘Audit the Fed’ movement is likely to be followed by ‘Audit the ECB’ movements and eventually by explicit limits on central bank actions as their balance sheets grow to politically unacceptable levels.

E infine, il terzo rischio: la perdita di controllo   (...) even if  ECB were to expand its balance sheet sufficiently to achieve the inflation target in the next few years (say, to €5tn or €6tn), the monetary policy toolkit would then seem to be rather empty, with little option for stimulus if and when the next downturn hits (as it inevitably will). Experience teaches that downturns do happen – either for internal or external reasons – and sometimes happen when output gaps have not been closed. What happens then? Draghi’s answer seems to be: perhaps a balance sheet expansion to €10tn or €15tn. We are doubtful that such a course of action would be both perceived to be politically legitimate and economically effective.

CONCLUSIONE: preparatevi a un 2016 in cui la BCE, e le altre Banche Centrali, non solo non potranno esercitare alcuna "opzione put", ma diventeranno invece fattori di incertezza ed instabilità per i vostri portafogli titoli. Se vi preparate prima, ci saranno moltissime nuove opportunità da cogliere, e noi sapremo anticiparvele, come già abbiamo fatto all'inizio del 2016.

Lo scenario con cui si apre il 2016 per le obbligazioni di Eurozona è particolarmente complesso: il dato forte è il mostruoso ammontare (1,7 miliardi di euro, stima proprio oggi Blomberg) di titoli in circolazione che rendono meno di zero. Abbiamo già scritto, e lo ripetiamo, che per un qualsiasi investitore è un assurdo, un fatto controproducente, un danno detenere titoli con rendimento negativo, ovvero pagare per prestare denaro. Sia direttamente sia nelle GPM, sia attraverso Fondi Comuni.

Questi rendimenti, e quindi questi prezzi si spiegano in un solo modo: la BCE sfrutta in modo cinico il fatto che ci sono operatori Istituzionali costretti a comperare obbligazioni (assicurazioni, banche, Fondi Pensione). Tutto ciò detto, il vero problema non sono i rendimenti (e quindi i prezzi) ma le quantità: il mercato delle obbligazioni, tutto quanto, in Eurozona è entrato da mesi in una fase di asfissia, che lo rende sensibilissimo anche ai più piccoli disturbi, ai più piccolo momenti di stress. Guardiamo quindi al nuovo anno come a un anno che sarà di certo ricco di opportunità, perché la volatilità risulterà in aumento in una misura significativa, ma al tempo stesso come a un anno in cui i fattori di rischio, che da due anni sono stati sepolti sotto un diluvio di liquidità, torneranno in evidenza a causa di una BCE che ha con evidenza perso il controllo della situazione (vedi 3 dicembre e settimane seguenti). Si potrà lavorare molto, e nelle due direzioni, long e short, sia sul credito (spreads che remunerano le obbligazioni di bassa qualità) sia sul segmento dei Paesi Periferici. La tregua è già finita.

Il solo, ultimo e residuo, barlume di ottimismo nelle presentazioni fatte a fine anno dalle banche globali di investimento a fine 2015 illumina le Borse di Eurozona. La maggior parte degli argomenti si concentra sulla "ripresa dell'economia" in Europa, accompagnata da una "politica monetaria accomodante": su questi due pilastri dovrebbe appoggiarsi una performance delle Borse di Eurozona "superiore al 10%" nel 2016. Noi di Recce'd non investiremo neppure un centesimo su questi argomenti, che ci sembrano debolissimi e per più di una ragione: 

1. sono esattamente i medesimi argomenti che sentivamo 12 mesi fa: eppure, solo 4 mesi fa, il risultato di questo investimento era sceso a ZERO e si è poi in parte ripreso grazie a un rimbalzo di fine anno che a noi sembra tutto meno che solido
2. la ripresa in Eurozona non esiste: quello che fino ad oggi abbiamo visto è solo un miglioramento che non è proporzionale allo sforzo fatto dalla Banca Centrale per creare un "clima di euforia"; il 2015 è la prova che la medicina non funziona: lo dimostrano il GDP, l'inflazione, il credito bancario all'economia, il cambio dell'euro, i rendimenti delle obbligazioni, e le stesse chiusure d'anno delle Borse
3. la "politica monetaria accomodante" è un argomento che ha stancato, anche i mercati: lo avete visto tutti dopo la riunione dello scorso 3 dicembre; e dopo quella riunione, ogni futuro "annuncio di Draghi" verrà utilizzato dagli operatori come occasione per alleggerire e non per acquistare

Conclusione: come avevamo scritto già a gennaio 2015 (e di sicuro non ce ne siamo pentiti) la Borsa di Eurozona è sicuramente da "giocare" nel 2016, e presenta opportunità di guadagno nel corso dell'anno, ma non "lasciandosi trascinare dal gregge" degli ottimisti per convenienza.

Senza prendere in considerazione il cambio tra euro e dollaro USA (lo faremo, ma in un Post successivo) apriamo questa serie occupandoci del mercato americano delle obbligazioni: c'è da guadagnare investendo in obbligazioni USA? Risposta: c'è sempre da guadagnare, ma naturalmente solo se ci si posiziona nella direzione giusta. Vediamo rapidamente come siamo arrivati alla fine del 2015

1. per le obbligazioni di Stato (i Treasuries) il 2015 è stato un anno laterale per la parte lunga della curva (il decennale chiude a 2,25%) mentre sulla parte breve si è sofferto molto (il due anni chiude allo 1%)
2. nel comparto corporate è stato un anno di moderate perdite
3. nei comparti più rischiosi (high yield e distressed) è stato un anno disastroso, con perdite superiori al 10%

Come vedete, veniamo da un anno di stress, e questo è strano perché l'inflazione non è aumentata, la crescita del GDP nel corso dell'anno è addirittura diminuita rispetto alle attese, e la Fed ha alzato i tassi solo a fine anno e utilizzando toni molto soft. Il malessere e lo stress dunque arrivano da qualche altra parte, hanno altre motivazioni: e lo stress si è fino ad oggi scaricato soprattutto sui comparti più deboli, di minore qualità, che erano anche quelli più "inflazionati" da anni ed anni di eccessi monetari. E' stato un bagno di sangue: e su questo bisognerà riflettere nel 2016, se si vuole guadagnare sulle obbligazioni USA: noi di Recce'd lo abbiamo già fatto, e le posizioni operative sui nostri portafogli modello BND e RNI riflettono proprio questa nostra visione delle cose.

Un ultimo commento: il 2015 ci lascia anche una (ulteriore) conferma del fatto che i tassi nel mondo vanno dove vanno i tassi USA: al di là di una brevissima fiammata tra febbraio e marzo, i rendimenti dei Bund e degli altri Paesi di Eurozona hanno sempre seguito quelli dei Treasuries. Draghi sui rendimenti internazionali non ha alcuna influenza: nel grafico sotto abbiamo messo a confronto i rendimenti decennali di USA, Germania e Regno Unito nel 2015, e non c'è traccia del QE in Eurozona come vedete. Anche questo è un dato di fatto che aiuta a costruire portafogli vincenti nel 2016.

Diciamola tutta: chi è capace di spiegare cosa è il Private Banking? Questa etichetta, che nel corso degli anni è stata appiccicata a un po' di tutto, ha progressivamente perso sia il focus sia lo smalto. Tanto che negli ultimi anni molti hanno chiamato a soccorso il marketing e introdotto una nuova, più scintillante e meno abusata, etichetta: ovvero il Wealth Management. Il punto è però che, con una semplice domanda, questa montagna di parole montate a panna si smonta in un attimo. Sarà sufficiente chiedere: "ok, ma che cosa fate?". E lì si parte: con le "selezione di fondi", la "pianificazione inter generazionale", la "costruzione del portafoglio lungo la frontiera efficiente": frasi fatte che in molti casi vogliono dire che ... non fanno nulla e non creano alcun valore aggiunto per il Cliente. Molti propongono, per la millesima volta, un portafoglio di Fondi Comuni ad alte retrocessioni dove il 30% sono azioni ed il 70% obbligazioni, chiuso con un fiocco dove sta scritto "Buona Fortuna". Da quel momento il Cliente viene abbandonato ai mercati: se salgono bene, se scendono, invece, allora, e solo dopo che sono scesi, "sarà meglio mettersi più prudenti". Ed in ogni caso, è sempre e comunque meglio non fare nulla, perché "si investe per il lungo termine" (fare nulla ma pagare le commissioni: ovviamente). 

Per fortuna, proprio dai Clienti partono, sempre più numerose e forti, le voci di protesta e le richieste di un servizio più professionale. E comincia ad arrivare qualche risposta: ne abbiamo letta una proprio il giorno di Natale, che arriva dall'Asia, e precisamente da un chief investment officier di una Private Bank che dice che:

... he is “deploying capital almost like a hedge fund”. With a deep personal background and expertise ranging from trading equities, managing equity and global balance funds before getting into fund of funds for a private bank and also for a family office, his aim is “to bring more cutting-edge investment processes into a private bank where typically portfolios are created as a simple blend or balanced portfolio of equities, bonds, commodities, hedge funds.”

Many private banks just allocate capital on a long term fundamental basis, whereas his new approach is to allocate risk based on macro or systemic events at the top level and drill down to more specific catalysts. This has led the bank into more esoteric strategies, “because the usual ones are not working that well any more or come with additional risk.” He also allocates a substantial amount, anywhere from 25% to 30% of a portfolio, to hedge funds, which is more than the usual Asian private bank.

He thinks that private wealth portfolios tend to be over-diversified. “When the macro environment isn’t so great, diversifying a lot means you actually end up picking up that not so great environment in your portfolio. What we find more effective is to diversify less, taking on idiosyncratic risk, and only deploying capital when there is a good reason to do so.”

Come potete facilmente capire, Recce'd vi propone da anni proprio una soluzione di questi tipo, ma con tre sostanziali vantaggi per il Cliente:

1. la strategia che Recce'd applica ai portafogli è definita sulla base di supporti quantitativi, e fondata su basi scientifiche (già testate e sottoposte a verifiche, lavoro che presto pubblicheremo, e che possiamo mettere a disposizione dei Clienti)
2. la strategia di Recce'd è costruita in modo tale che non siete obbligati a spostare i vostri soldi: la potete realizzare anche attraverso la vostra banca abituale
3. la strategia di Recce'd vi aiuta a capire meglio che non c'è il minimo bisogno di "fare come i Fondi Hedge" come dice l'articolo che abbiamo riportato: questo perché non c'è alcuna ragione per ritenere che i Fondi Hedge siano i soli a poter realizzare strategie "alternative": quella era solo una trappola commerciale, una trappola del marketing (per guadagnare margini elevati), mentre voi e noi possiamo tranquillamente realizzare startegie alternative alla media/varianza anche se non siamo (né saremo mai) Fondi Hedge

Grazie a strategie come queste, l'investitore potrà proteggersi, ed anche guadagnare, dai problemi che oggi pesano su tutti i mercati finanziari del pianeta, primo fra tutti quello della liquidità e della struttura del mercati (peso dei Fondi Comuni), che determina

substantial overlaps in portfolios where everybody is owning the same large caps, the same big banks and large technology companies. This means that even though an investor may be looking at different funds, you could see the same portfolio underneath. Now, maybe even more than ever, buyers need to look through in order to make intelligent choices.