Abbiamo scritto più volte in questo Blog che è utile ed anche profittevole non andare dietro al "consenso", e spesso investire "contro il consenso" è la scelta più redditizia. Abbiamo poi scritto che siamo ad un punto di svolta per i mercati, un turning point pluriennale. Abbiamo messo anche in evidenza che l'industria del risparmio oggi vende ai propri Clienti per lo più prodotti vecchi e inefficaci. Ed infine abbiamo più di una volta affermato che per le Banche Centrali si avvicina una trasformazione radicale. Tutti questi cambiamenti, che saranno per una parte anche drammatici, trovano la propria radice in un unico elemento, in un'unica profonda revisione al modo convenzionale di pensare ai mercati finanziari: il mainstream ovvero la visione dominante dagli anni Cinquanta in poi è stata quella del rischio/rendimento e della media/varianza, una visione che si basa sulle poche paginette scritte dal Nobel Markowitz nel 1952 e da cui derivano sia la frontiera efficiente, sia la asset allocation, sia i Fondi Comuni esplosi solo dopo gli anni Ottanta, sia il Value at Risk di JP Morgan degli anni Novanta, sia (va detto) le due maggiori crisi Finanziarie recenti, quella del 200-2003 e quella del 2007-2009, che hanno rischiato di travolgere l'intero sistema economico. Da lì deriva anche, purtroppo, la "moda" del QE: perché proprio il QE si basa su un errore fondamentale, che è quello di credere che i prezzi degli asset possano assumere qualsiasi valore, e slegarsi dalle variabili fondamentali. Ancora martedì 15 settembre il membro del Board della BCE Nowotny ha dichiarato quanto segue:

He rejected concerns about new money flowing more into financial markets than the real economy, saying, "A rise in stock prices also has a positive economic effect."

Qui Nowotny esprime nel modo più esplicito la "visione di consenso" che dice "più le Borse sono alte più la gente si sente ricca e spende". E' una visione del tutto sbagliata, ma viene supportata dalla "visione di consenso" di come funziona il sistema economico, che appunto si basa sulle teorie di Markowitz, e dopo di lui Sharpe, Tobin e molti altri. Noi di Recce'd abbiamo studiato, per lunghi anni e molto a fondo, le basi teoriche di questo sistema di idee, ed abbiamo realizzato che non sono solide. Ma soprattutto, abbiamo chiarito che non sono le uniche possibili: un esempio concreto ci è offerto dal fatto che ogni giorno, sui mercati, migliaia di miliardi di contratti derivati (opzioni e simili) vengono prezzati dagli operatori, e vengono quindi scambiati in cambio di denaro, utilizzando un modello che è radicalmente diverso da quello media/varianza. La grande famiglia dei modelli risk-neutral, utilizzata come detto da decenni sui mercati, offre preziosi supporti anche nelle scelte di portafoglio e nella valutazione degli asset primari (non derivati: e quindi azioni, obbligazioni e valute). E sarebbe utile capirne meglio le implicazioni anche per Nowotny e la BCE: potrebbero capire perché non è vero che "un aumento dei prezzi di Borsa ha solo effetti positivi per il sistema economico". Esiste invece un budget constraint ovvero un rapporto da rispettare tra ciò che valgono gli asset finanziari e ciò che si prevede sarà prodotto dalle economie nei prossimi anni, e se non si rispetta questo budget constraint si mette in pericolo anche la stabilità dei mercati.

La scelta di Yellen, giovedì scorso, era una scelta difficilissima: stretta fra dati USA in chiaroscuro e dati globali in evidente peggioramento, ma pure schiacciata da pressioni di ogni genere in arrivo dai mercati finanziari, Yellen con il suo Board non ha potuto fare altro che riconoscere di essere stata messa in un angolo. Abbiamo già scritto, in un Post di questa serie, che questa scelta rischia di risultare destabilizzate, in misura maggiore di quanto non lo sarebbe stato un rialzo dello 0,25%. Ma è prevalsa la paura di sbagliare, e si è scelto di restare ancora fermi. Quali soni i rischi? Molti sottolineano il fatto che la Fed potrebbe, a breve, ritrovarsi "in ritardo" rispetto ai dati dell'economia reale, con inflazione e occupazione in testa: ad esempio, sul The Telegraph oggi scrivono che:

The risk for Janet Yellen, if risk is the right word, is that the August squall will prove to be a false alarm. Within a few months the Fed may find itself badly behind the curve, chasing a full-fledged rebound in the world’s three biggest economic blocs. It might too face an asset boom that slips control, just as it uncorked the dotcom bubble by yielding to global events in 1998, and some would say just as it uncorked the 1929 stock bubble by cutting rates in 1927 to help Britain stay on the Gold Standard at pre-war parity. That is the moment when they may have to slam on the breaks. Once the bond vigilantes start to suspect that five or six rates may be coming in rapid succession – perhaps by the middle of next year – the long-feared crisis for emerging markets will hit in earnest.

Ma non è questo il rischio più grande, sulla base delle valutazioni che facciamo ogni giorno in Recce'd lavorando per i nostri portafogli modello. Il rischio maggiore è invece quello di allontanare ancora la risoluzione dei problemi di quantità sui mercati finanziari, ingigantiti non solo nei prezzi bensì anche nelle dimensioni da una excess liquidity che ora non si sa dove piazzare, e che ha generato quella che molti ormai definiscono la "Zombie economy". E finché questo problema non sarà affrontato, non sarà possibile uscire dall'angolo.

One reason that hasn't gotten much attention is the need for the Fed to keep rates low both for government debt and the corporations that now have $12.5 trillion in debt. Among the prime beneficiaries of zero interest rates have been low-rated companiesthat have been able to borrow money at rates often in the 5 to 6 percent range.

Qualcuno ricorda ancora il QE di Draghi? Ce lo avevano venduto come un game-changer ed invece non lo è stato. I game-changer del 2015 sono stati, fino ad oggi, al massimo due: la svalutazione in Cina e la decisione di Yellen di giovedì scorso. Volete una dimostrazione concreta? Se Moody's annuncia, venerdì 18 settembre, di essere costretta a ridurre il rating del debito Francia, solo sei mesi dopo che la BCE ha annunciato un "mostruoso" piano di acquisto del debito della stessa Francia e di tutta la Eurozona, ovvero se (diciamo con altre parole) è aumentato negli ultimi mesi il rischio di default della Francia anche a fronte di un intervento che non ha precedenti nella storia da parte della BCE, allora si può dire con certezza che qualche cosa non funziona. Per Draghi, è la sconfitta più bruciante: solo pochi giorni prima, la BCE aveva suggerito all'Italia di utilizzare "il tesoretto del QE" per ridurre il deficit pubblico, ma qui Moody's solleva invece il problema della bassa crescita, e la bassa crescita non è un problema della Francia oppure dell'Italia, è un problema della BCE e del suo QE. Che, appunto, non funziona perché non è ciò di cui l'Eurozona aveva bisogno: e adesso rischia di diventare un elemento di instabilità. A fronte di questo, le pressioni su Draghi aumenteranno, come anche il malcontento pubblico verso di lui, che ormai non è più un Super Eroe invincibile.

Chiudendo venerdì sotto 1960 punti l'indice S&P 500 ha lasciato aperte, per lunedì 21 settembre, tutte le possibilità: come vediamo dal grafico in basso, il tentativo di superare quota 2000 (giusto prima del'annuncio della Fed) è andato fallito, e si ripropone quindi la formazione "a triangolo"  che abbiamo già commentato nel nostro The Morning Brief quotidiano e che (come vedete nel grafico qui sotto) era stata "rotta" martedì scorso con il superamento di 1971 punti. Anche se saranno sempre gli USA a guidare le danze, lunedì la palla passerà all'Asia, ed è probabile che si vedrà uno Shanghai sotto i 3000 punti e un Nikkei sotto 18000. A quel punto, entreranno in campo componenti emotive difficili da controllare ed impossibili da prevedere: a meno di qualche sostanziosa ed imprevista novità del weekend (interventi delle Banche Centrali?) ci aspetta un lunedì molto emozionante.

L'Asia ha chiuso stamattina con il Nikkei poco sopra i 18000 punti e lo Shanghai Comp poco sopra 3000 punti. In Europa, alle 13, il DAX testa i 10000 punti, lo yen testa 119 contro USD e l'euro punta 1,1500, il future sullo S&P 500 perde lo 0,50%. Siamo ancora lontani dall'apertura degli USA (15,30 in Europa) ma in questo momento ci sono forti segnali di tensione. Se nella serata gli USA non dovessero trovare una parte della calma perduta, potremmo avere lunedì un'apertura di settimana molto emozionante. Pubblicheremo stasera la seconda parte di questo Post, dopo le chiusure USA.