Le attività di Recce'd si concentrano nel segmento della consulenza di portafoglio e della gestione di portafoglio. In questo contesto, il sito di Recce'd serve per fornire agli investitori informazioni sul nostro metodo, sulle nostre strategie e sulle nostre views di mercato. In questo senso, il sito può svolgere un ruolo utile anche per investitori che non abbiamo preso la decisione di sottoscrivere i nostri servizi. Perchè? Perché sul nostro sito leggete cose che difficilmente le grandi Reti di vendita raccontano, e sicuramente non analizzano con dettaglio. Un esempio? Andate a rileggere alcuni dei Post sul mercato obbligazionario che abbiamo pubblicato tre mesi fa, e ritrovere analisi ed avvertimenti che il vostro advisor di certo non vi aveva fornito. Oggi, la situazione non è diversa: la posizione delle grandi case sul crash dei bonds è unanime, e può essere riassunta con un sintetico "non è successo nulla". Analizziamo con dettaglio: in genere questi argomenti rassicuranti partono da una premessa, ovvero che la caduta dei prezzi "non è motivata dai fondamentali". Permetteteci un sorriso a questo poposito: ma quali fondamentali potevano mai spiegare il Bund decennale allo 0,06% di rendimento, ed il Btp decennale vicino allo 1%? Più che una affermazione questa è una battuta di spirito: il mercato da anni ormai è distorto, rispetto ai fondamentali, e adesso li ritirate fuori all'improvviso, solo per spiegare qualcosa che (evidentemente) non avete capito? Il passo sucecssivo è rimettere nel cassetto i fondamentali, e ritornare dalla "mamma", la BCE: la BCE compra e continuerà a comperare, quindi i prezzi degli asset non possono più scendere. Nulla di più falso e di più sbagliato: se le promesse della BCE non si realizzeranno nei tempi previsti, scenderanno i prezzi di tutto, ma proprio di tutto.  La solita frase "non ha funzionato, ma funzionerà", usata così spesso da Kuroda e Draghi, non può più rassicurare noi investitori. Ma torniamo a seguire l'argomento degli ottimisti: che poi sono costretti a riconoscere che in effetti sì, QE non funziona come previsto, ma solo perché la politica della BCE è "sub ottimale", a causa delle rigità istituzionali in Europa. E noi di Recce'd chiediamo: ma l'esempio della politica ottimale quale sarebbe? Vogliamo parlare dei risultati di Kuroda in Giappone? O dei risultati di Bernanke negli USA di oggi, a rischio Recessione dopo otto anni (un'eternità) di costo del denaro a zero? Per cortesia, diteci che cosa sarebbe "ottimale". I nostri amici ottimisti replicano allora che sì, le economie restano in serie difficoltà, ma negli USA la volatilità dei mercati è crollata. Su questo punto, ognuno è libero di vederla come crede, ma resta del tutto da dimostrare che la compressione della (naturale) volatilità sia un bene per i mercati. E non sia, al contrario, un modo per comprimere molle, che poi scattano in modo istantaneo ed all'improvviso. L'estremo tentativo di dimostrare che "non è sucecsso nulla" è infine quello di dire che i risultati dell'azione della BCE "gà si vedono": se avete la pazienza di rileggere i giornali di 12 mesi fa, il mantra era esattamente lo stesso, ovvero che "la ripresa è dietro l'angolo", peccato che non era vero per nulla. Le grandi reti ci garantiscono che "la discesa dei tassi riprenderà in estate", ma a nostro giudizio le premesse che abbiamo riassunto qui sono sbagliate, e dimostrano che è stato capito poco o nulla del perché oggi, sui mercati, non c'è alcun segno dell'avvio della politica di QE da parte di Draghi, con il Bund oggi a 0,66% e il dollaro contro euro a 1,1400. L'atteggiamento delle grandi Reti è semplicistico, la realtà dei mercati è più complessa, e necessita di analisi più accurate. Se migliaia di investitori (tra cui banche ed assicurazioni) hanno venduto in modo massiccio, le spiegazioni devono essere ben più complesse che un semplice "abbaglio".

Negli anni Ottanta, il dibattito infuriava sull'autonomia delle Banche Centrali, che era vista come un pilastro del sistema economico ed un requisito essenziale del suo buon funzionamento. Questa autonomia era intesa come autonomia dal potere politico, che in numerose occasioni aveva sfruttato il potere della Banca Centrale di stampare moneta per finanziare gli eccessi di spesa pubblica e poi distruggere il debito con l'inflazione. A distanza di quaranta anni, il problema si è drammaticamente rivoltato: l'autonomia delle Banche Centrali andrà sicuramente ridotta. Questi organismi sono via via diventati una sorta di potere assoluto, più imperiale che monarchico: del tutto auto-referenti,  non rispondono a nessuno, e giudicano da sé stessi i propri risultati, provocando a volte situazioni comiche. Leggete ad esempio Kuroda stamattina:

The perception of inflation by Japanese firms and households improved markedly, Bank of Japan Governor Haruhiko Kuroda said Friday. This is because the bank presented a time frame to achieve the price target at the earliest possible time with a time horizon of about two years, he told Yomiuri International Economic Society in Tokyo. He reiterated that the bank is committed to do whatever is necessary to achieve the 2 percent inflation target. The underlying trend in inflation has improved steadily and as the effects of the decline in crude oil prices dissipate, the annual inflation is projected to accelerate toward the price stability of 2 percent, he noted. "If the economy continues its turnaround and deflation is to be overcome, Japan will provide a rare example of a regime shift through macroeconomic policy," Kuroda said.

Come vedete, Kuroda ricorre alla frase magica "whatever it takes", ma ormai le parole non spaventano più nessuno. Passiamo dalle parole ai fatti: il Giappone oggi è in deflazione, e il tasso di crescita del GDP potrebbe presto tornare negativo. Il debito pubblico è sopra il 200% del GDP e sale ogni anno. E in due anni di Abenomics, non un solo indicatore è migliorato. Kuroda si complimenta da solo, come anche Draghi (ne abbiamo scritto ieri): ma sarà ora che qualcuno metta dei paletti, e stabilisca criteri neutrali (criteri autonomi per davvero) per verificare se le parole dei Banchieri Centrali sono supportate da dati di fatto, o sono semplicemente facili auto-assoluzioni di fronte al fallimento delle loro scelte di politica. Come abbiamo scritto in un Post di 15 gionri fa, oggi le Banche Centrali sono un fattore di rischio sistemico.

Nell'intervento di oggi a Washington, Draghi ha scelto di ignorare del tutto i movimenti di mercato delle ultime due settimane, che pure hanno del tutto cancellato i effetti della sua iniziativa di QE del 22 gennaio scorso. Si è limitato a ripetere che:

“At the moment there is little indication that generalized financial imbalances are emerging. As a matter of fact, the two most important indicators of growing financial imbalances — real estate prices and credit growth — show only tentative signs of turning upwards,”

Frase che può apparire evasiva, se si mette a confronto con un rialzo dei rendimenti del Bund decennale di 70 punti base in sole dieci sedute di mercato. Non sono mancati, tuttavia, altri spunti di riflessione, che possono essere utili a capire se, nei prossimi mesi, il QE produrrà risultati positivi oppure negativi sui nostri portafogli. Anzitutto, Draghi ha messo da parte gli effetti sulla distribuzione del reddito, che al contrario sono al centro dell'attenzione della collega Yellen: li ha liquidati affermando che:

“there are always distributional consequences to monetary policy decisions”

Poi è passato oltre, agli effetti del QE, dicendo:

“It is true that our low policy rates, forward guidance and asset purchases raise the current market value of financial assets and thereby benefit the holders of those assets (...) But what matters more is the exact mirror effect of this rise in asset prices, which is a lower cost of equity for entrepreneurs, a lower cost of finance for investors in real projects, and a lower cost of borrowing for consumers.”

Queste frasi lasciano perplessi: il "mirror effect" di cui parla Mario Draghi in Eurozona oggi proprio non si vede. In Giappone? Ancora meno. Negli Stati Uniti? I dati parlano da soli. Il ritornello è un po' invecchiato, meno accattivamete e meno convincente.

Merita però un commento da ultimo un'altra affermazione:

“After almost seven years of a debilitating sequence of crises, firms and households are very hesitant to take on economic risk (..) For this reason quite some time is needed before we can declare success, and our monetary policy stimulus will stay in place as long as needed for its objective to be fully achieved on a truly sustained basis.”

Qui Draghi forse è male informato, perché proprio nello stesso giorno c'è chi ha dichiarato di avere già fatto una montagna di soldi grazie alla politica monetaria della BCE, ed è il suo connazionale Messina (Banca Intesa), che con una competenza degna di Warren Buffet ha spiegato a Bloomberg come la sua Banca ha quadruplicato gli utili da trading (600 milioni il totale)  in un trimestre semplicemente vendendo i BTp in portafoglio (cosa certo più semplice che fare credito alle imprese e alle famiglie):

“The first reaction to the quantitative easing was probably over-expecting the real results, so the reduction in yields and spreads was too high (...) Now I think that the market is considering the right level of medium-term and short-term impact deriving from the quantitative easing. I consider this more correlated with the fundamentals of the different countries.”

Draghi sarà contento: le conseguenze concrete della sua politica c'è chi le conta in milioni di euro. C'è solo il piccolo problema che qui compare una montagna di conflitti di interesse più alta dell'Himalaya: dato che la BCE è il controllore di Banca Intesa, e Banca Intesa ha accesso diretto alla BCE mentre famiglie ed imprese devono passare proprio da Banca Intesa (e simili).

E poi si fa molta fatica a vedere cosa i 450 milioni di utili da trading abbiano a che vedere con l'interesse collettivo e con la disponibilità di famiglie ed imprese a prendere rischi. A chi serve di mantenere in vita un'azienda i cui risultati dipendono in misura così importante dal trading sui bonds? Tanto più che gli utili da trading (quando ci sono: non a maggio, ad esempio) sono generati non dai meccanismi del mercato, ma dalle scelte dell'Autorità Monetaria, che è un'Autorità politica. A chi, o a che cosa, serve una Banca commerciale che pensa ai BTp più che alla creazione del credito?

Nelle mosse di Draghi e Messina si vede una vera e propria azione corporativa, o di cartello, il cui scopo è aiutare quelli "all'interno del sistema" a ricapitalizzare senza ricorrere al mercato, distraendo così risorse dagli investimenti produttivi di imprese a famiglie. Il segnale che arriva quindi è opposto: il QE remunera le "rendite di posizione", chi è fuori dal "sistema" non ha accesso a questo tipo di "regali" della BCE. Non è certo questa la strada che rilancerà la crescita dell'Eurozona: se è tutto qui, amaramente va detto che Draghi ha già perso la partita oggi.

Una parte (piccola) dei nostri amici e lettori ci ha rimproverato in alcuni frangenti di essere  troppo pessimisti. Non sappiamo che cosa significa: ottimismo e pessimismo hanno nulla a che vedere con l'attività di investimento finanziario. Essere pessimisti è un errore: essere ottimisti è un errore altrettanto grande. Credere che le cose debbano andare meglio per forza, oppure solo perché ce lo ha promesso Tizio e Caio (si, anche Draghi) non è un buon criterio per investire. Al contrario, è dannoso. Alla metà di maggio, siamo di nuovo qui a confrontarci con previsioni di crescita che dovranno essere riviste al ribasso negli USA, in Giappone e anche in Eurozona (almeno, sulla base dei primi dati concreti e tangibili di questo inizio di anno: il resto, sono parole nel vento). E poi siamo qui a confrontarci con tassi di interesse che invece di scendere (quanti ci avevano messo la mano sul fuoco) salgono in modo violento, con un dollaro USA che invece di diventare più forte è più debole di quando Draghi annunciò il QE, e con un petrolio che invece di scendere sale a 60$. Lo scenario "goldilocks", quello delle fiabe, quello dove tutti i mercati salgono, le economie crescono e la pace regna sovrana, è già messo in achivio, così come vanno in archivio i toni trionfalistici di qualche commentatore, operatore e gestore "ottimista". Gli ottimisti hanno perso questa partita, ma il punto è un altro: mettiamo da parte ottimismo e pessimismo, guardiamo la realtà e non facciamoci distrarre dagli slogan.

Nella più recente conferenza stampa, Mario Draghi utilizzò l'immagine del maratoneta, e disciplinatamente tutti i media del mondo ripresero questa immagine con enfasi. Il mercato, però, è uno sprinter, e non lo si scopre certo oggi. Oggi il dollaro USA è sceso sotto il livello del 22 gennaio, quando Draghi annunciò "a sorpesa" i 60 miliardi al mese per 18 mesi. Ora Draghi deve a noi investitori delle risposte: QE funziona? E se funziona, come funziona? QE continua? E se continua, con quali obiettivi? Fino ad oggi, è arrivato solo silenzio. E risposte ci devono (a noi investitori) anche tutti i corifei, gli entusiasti che solo tre mesi fa ci suggerivano di comperare sempre e comunque, di comperare "a manetta": voci che non si sentono più oggi, e che invece vorremmo ascoltare, semplicemente per capire come ragionavano allora e come ragionano oggi. Insomma: dobbiamo comperare ancora di tutto chiudendo gli occhi?