STREAM 9: la gestione e la misurazione del rischio nel portafoglio. La lezione da Londra

Più volte abbiamo scritto che questa pagina del sito NON è dedicata all’attualità dei mercati finanziari: allo stesso tempo, abbiamo chiarito che in questa pagina prendiamo SPUNTO dai fatti di attualità per sviluppare i temi di metodo che abbiamo raccolto in 10 diversi filoni (STREAM).

La recente crisi (settimana scorsa) del mercato britannico dei Titoli di Stato è uno di questi punti, che ci portano a questioni metodo e di strategia nella gestione di portafoglio.

Abbiamo selezionato e raccolto per voi un articolo, che poi abbiamo tradotto: in questo articolo si sfrutta lo spunto per ritornare sul fatto che nell’industria del risparmio gestito e delle Reti di promotori finanziari si fa uso, ed abuso, di misure come la volatilità per misurare il rischio delle diverse componenti del portafoglio.

Questo modo di procedere non è soltanto sbagliato, da un punto di vista teorico (teoria della Finanza): è anche dannoso per l’investitore, che guarda a dati sbagliati e per conseguenza sbaglia quando misura il rischio degli investimenti effettuati e da effettuare.

A prescindere dall'opinione che si ha del cosiddetto "mini-bilancio" del governo britannico, il crollo del mercato obbligazionario della scorsa settimana ne ha esagerato l'importanza. È vero che la Banca d'Inghilterra potrebbe dover alzare i tassi d'interesse più di quanto avrebbe fatto altrimenti, anche se questo è molto incerto.

Ma ciò che è chiaro è che l'attuale governo sarà fortunato a sopravvivere per altri due anni, non per trenta. Come si spiega allora che le aspettative del mercato per i tassi di interesse a 30 anni siano passate dal 2,5% di agosto a oltre il 5% della scorsa settimana?

La causa principale di quest'ultimo panico sembra essere la richiesta di garanzie ai fondi pensione britannici per coprire le perdite sulle coperture delle loro passività.

Ma i rapidi cali dei prezzi di mercato, o "flash crash", si verificano con sempre maggiore frequenza. Ogni post mortem rivela una strategia diversa, o un partecipante al mercato, costretto a vendere. Ma c'è una causa più profonda.

Il più grande cambiamento strutturale nel comportamento degli investitori negli ultimi 30 anni è l'adozione quasi universale della volatilità come misura del rischio.

La volatilità è semplicemente la deviazione standard del prezzo di un titolo o di un mercato, ovvero quanto il prezzo si allontana dalla sua media in un determinato periodo di tempo.

Raramente ci si rende conto che la volatilità è rilevante per un universo di investitori che va ben oltre i fondi che cercano esplicitamente di sfruttare la volatilità per ottenere rendimenti. È un fattore rilevante per quasi tutti i principali bacini di capitale dei mercati finanziari. Praticamente tutti gli strumenti di gestione del rischio, utilizzati a livello globale da tutte le principali istituzioni finanziarie, misurano il rischio di portafoglio in base alla volatilità.

Anche i consulenti finanziari classificano gli individui nel mercato retail secondo "categorie di rischio". Il rischio basso, medio e alto è tipicamente definito da intervalli di volatilità attesa del portafoglio.

Perché tutto questo ha importanza? I crolli sono causati dal comportamento correlato degli investitori - il gregge. Se gli investitori agiscono all'unisono cercando di vendere un'attività, il prezzo deve muoversi molto perché il mercato si liberi. Se vaste fasce di capitale finanziario stanno riducendo i portafogli in risposta all'aumento della volatilità, l'aumento della volatilità genererà una maggiore volatilità e oscillazioni drammatiche dei prezzi. Questo processo è ormai radicato nel comportamento dei mercati finanziari.

Queste dinamiche sono state aggravate nelle principali classi di attività da un cambiamento fondamentale nella correlazione tra obbligazioni e azioni. Per comprendere la volatilità di un portafoglio di attività, è necessario formulare ipotesi sulla correlazione delle principali componenti.

Negli ultimi 30 anni, i titoli di Stato sono stati costantemente correlati negativamente ai mercati azionari durante le fasi di forte e persistente ribasso dei mercati azionari. Possedere titoli di Stato è stato come possedere una polizza assicurativa contro il mercato azionario. Durante le fasi di forte ribasso dei mercati azionari, i prezzi delle obbligazioni sono tipicamente saliti, attenuando la volatilità dei portafogli complessivi.

Quest'anno questa correlazione è cambiata. Un problema di inflazione prolungato e un forte shock sulle aspettative dei tassi di interesse hanno provocato un rapido aumento delle curve dei rendimenti globali e un calo dei prezzi delle obbligazioni. Questi aumenti dei rendimenti obbligazionari hanno fatto sì che gli utili futuri delle aziende venissero scontati a un tasso più alto proprio quando la probabilità di recessione stava aumentando, causando cali a due cifre nei mercati azionari. Lungi dall'agire come una polizza assicurativa di diversificazione, l'aggiunta di obbligazioni a un portafoglio azionario ha agito come un'aggiunta di leva finanziaria.

Se tutti ora puntano alla volatilità, si crea una fonte persistente di comportamento di gregge, per cui i crolli dei prezzi diventano una caratteristica permanente dei mercati finanziari. Le radici di questo virus intellettuale sono forti: è profondamente radicato nel quadro della moderna economia finanziaria, è facilitato dalla tecnologia e amplifica i pregiudizi comportamentali e le emozioni degli investitori.

Il grande economista Frank Knight ha fatto danni incalcolabili quando, per comodità anziché per precisione, ha definito il "rischio" come una probabilità misurabile e l'"incertezza" come non misurabile. La maggior parte del rischio, correttamente inteso, non è misurabile.

La teoria finanziaria, con una riflessione insufficiente, ha preso come vangelo la linea arbitraria di Knight e ha concluso che l'unica misura necessaria è il prezzo di mercato. Alimentando la tecnologia con serie temporali di dati quasi illimitate, non sorprende che il sistema finanziario si sia trasformato.

L'ironia più profonda è che la "scienza" quantitativa della gestione del rischio amplifica di fatto la più semplice delle risposte emotive umane: quando i prezzi iniziano a scendere, la maggior parte delle persone va nel panico.

Questo contesto suggerisce che la tempistica di questo bilancio provvisorio cavilloso spiega gran parte del suo impatto. I tentativi di ristabilire la credibilità fiscale possono essere utili ai margini, ma le vere forze in gioco in questo mercato sono altre.