Tra i nostri lettori ce ne sono probabilmente molti che fanno fatica oggi a trovare una spiegazione convincente al calo dei rendimenti delle obbligazioni tra aprile ed oggi, che ha riportato proprio la settimana scorsa il BTp decennale a rendere a scadenza lo 0,50% dopo avere toccato lo scorso marzo lo 1,20%.

Noi offriamo in questo Post una nostra spiegazione, che si basa su una lettura dei dati che va indietro di qualche mese, e quindi oltre il mese di aprile 2021.

Partiremo oggi dal Bund tedesco a 10 anni: nel grafico qui sopra, che ne ricostruisce la storia dal 2018, vedete tre cose di grande interesse:

1. il calo dei rendimenti del Bund inizia nel 2019: inizia 18 mesi prima dello scoppio della pandemia, e questo è un dato di fatto che molti (a cominciare dai Banchieri Centrali nelle loro quotidiane dichiarazioni) omettono di citare, Quando scoppia la pandemia, nel febbraio-marzo 2020, i rendimenti delle obbligazioni tedesche sono scesi a livelli “da recessione” ormai da un anno

2. la pandemia NON porta il rendimento dei Bund a 10 anni su nuovi livelli minimi: i minimi del periodo della pandemia erano già stati toccati nei mesi precedenti, e quindi prima della pandemia

3. il rialzo del 2021, che si è chiuso a marzo, era stato di piccole dimensioni, rispetto al precedente ribasso

I dati, come quelli che vedete nel grafico qui sopra, sono utilissimi per ogni investitore: aiutano a distinguere tra la realtà e la fantasia, aiutano a scegliere ed a decidere, aiutano ad andare oltre quella “realtà artificiale” che ogni giorno ci viene rappresentata davanti agli occhi dai media di tutto il Mondo.

Nel grafico qui sopra c’è scritto che la crisi delle economie inizia ben prima dell’esplosione della pandemia, e questo rende più facile comprendere ciò che sta accedendo negli ultimi mesi, sia sui mercati delle obbligazioni sia per ciò che riguarda le economie reali (produzione, occupazione, inflazione).

I dati che avete visto, relativi al Bund tedesco, aiutano anche a leggere i dati del grafico qui sopra, che riguarda il BTp italiano a 10 anni, il cui rendimento come detto è ritornato allo 0,50% la settimana scorsa facendo salire i prezzi).

Anche qui i dati dicono, in modo inequivocabile, che il calo dei rendimenti a livelli “da recessione” inizia nel 2018.

C’è poi un secondo dato che vogliamo mettere in evidenza: la scala di oscillazione, nel secondo grafico, è molto più ampia che nel primo grafico. Nel 2019 il BTp a 10 anni rendeva il 3,7%, nel 2020, dopo l’esplosione della pandemia, rendeva il 2%.

Nel gestire le vostre posizioni sui BTp dovete tenere bene a mente che le variazioni nei rendimenti, sul debito Italia, sono molto più ampie, rispetto ad altri Titoli di Stato. Nessuno, quindi, potrà dirsi sorpreso se (a titolo di esempio) il decennale BTp ritornasse a rendere il 3%, a fine 2021, con le ovvie e prevedibili conseguenze sui prezzi.

Nel nostro The Morning Brief abbiamo dedicato molto spazio alla Cina, nelle ultime settimane.

Lo hanno fatto anche la stampa finanziaria, i TG economia, il canale CNBC: un po’ tutti quanti.: l’impressione che noi di Recce’d ne abbiamo ricavato è che sono pochissimi quelli che hanno compreso ciò che la Cina sta facendo e gli obbiettivi della politica economica cinese.

In questo Post vogliamo regalare ai lettori del Blog alcuni spunti: per un esame analitico ed approfondito rimandiamo il lettore al nostro The Morning Brief.

La pandemia 2020 ha offerto l’occasione per l’avvio di un “confronto tra modelli economici” che nei mesi successivi è emerso in modo via via più evidente.

Il tema è di massima attualità per noi, per i nostri portafogli, e per i vostri investimenti: nella storia recente dei mercati finanziari si ricordano due episodi (2015 e poi 2016) di grande importanza nei quali il mese di agosto fu il mese nel quale dalla Cina arrivarono notizie molto importanti, che misero in moto due episodi di fortissima turbolenza per i mercati finanziari di tutto il Mondo.

A differenza di quegli anni, il 2015 ed il 2016, nei quali ciò che emerse fu una serie di problemi INTERNI alla Cina ed alla sua economia, oggi siamo di fronte a problemi che sono di tutta l’economia globale, problemi sui quali sembra che la Cina abbia intenzione di fare leva per allargare la sua sfera di influenza al di fuori degli attuali confini.

Ne ha scritto anche Ray Dalio, uno dei maggiori gestori di portafoglio del Pianeta e della Storia, proprio la settimana scorsa.

I remember the Chinese currency plunge in 2015-16 resulting from the People’s Bank of China widening the band and how that led to many investors pointing to these developments as evidence that policymakers were turning away from developing capital markets. Some skeptical investors looked at these moves as inappropriate anti-free market interventions even though these same moves happened many times in many capitalist markets and even though the fiscal and monetary policy interventions in the U.S. and other developed markets dwarf the Chinese government interventions in its markets. Through it all Chinese policymakers successfully managed the fallout and pursued their goals; i.e., the direction of their actions never changed. It has been in support of a fast and steady development of capital markets, entrepreneurship, and openness to investment to foreign investors. So I encourage you to look at the trends and not misunderstand and over-focus on the wiggles.

Ray Dalio, celebre e grande professionista degli investimenti a New York, scrive qui sopra che “gli interventi dello Stato cinese sui mercati finanziaria sono minuscoli, quando li paragoniamo agli interventi dello Stato e della Banca Centrale nei paesi Occidentali sui mercati finanziari”.

Dalio ci dice, quindi, che la Cina sta dando al Mondo una lezione di “liberalismo in economia”, ed i fatti confermano questa sua affermazione che a prima vista risulta paradossale.

Il fatto che, come gestori di portafoglio, a noi interessa è capire come la Cina intende avvantaggiarsi, da una situazione come quella appena descritta.

Qui sarebbe necessaria una analisi approfondita, e come già detto il Post non è il contenitore che noi giudichiamo adeguato. Potrà però essere utile ai nostri lettori leggere con grande attenzione ciò che ha scritto dieci giorni fa Bloomberg.

Già il titolo anticipa quella che è poi la principale conclusione: in questo momento la politica cinese NON mette al di sopra di tutto il fare salire i prezzi delle Borse, e la differenza tra questa politica e quella della Fed e della BCE è da subito evidente.

La Cina sta dicendo che si può fare così, e anche di più: la Cina sta dicendo che in questo momento è preferibile fare così.

Una delle due parti si sta sbagliando: il futuro dei nostri investimenti in titoli dipende da chi, tra i due, ci ha visto giusto.

Whether you’re a bond or stock investor, chances are you’ve been burned by the Chinese government this year. For example, just days after DiDi Global Inc. raised $4.4 billion in a New York initial public offering, Beijing started an investigation over the ride-hailing giant’s data security practices. DiDi has lost about $29 billion in market value in less than a month.

On July 23 there were official reports that Beijing was planning to force companies that offer school tutoring to turn into nonprofits. Gaotu Techedu, New Oriental Education & Technology Group, and TAL Education Group, some of the largest Chinese education companies traded in the U.S., lost more than half their value. On July 26, food delivery super-app Meituan learned the Chinese government’s resolve to protect gig workers and promptly lost about $30 billion of market value.

Does Beijing not care how much money foreign investors have lost? Does the government really want to close China Inc.’s access to the deep pool of global capital? The short answer is, no, the government doesn’t care. But it’s not that simple. Beijing is pursuing other goals: reining in the power of its tech titans and boosting startups; protecting social equality; and making sure the cost of living in cities isn’t so high that families aren’t willing to have children. And Beijing is suspicious of companies that are skilled at raising capital overseas—beyond its watchful eye.

There’s one practice it’s especially concerned about: a variable interest entity (VIE) corporate structure commonly deployed by the hottest unicorns. Often incorporated in the Cayman Islands, these startups raise capital and list their shares offshore. The money raised, in turn, gets pumped into China for business developments.

Sometimes, China might feel it’s being hijacked by hot foreign money. For example, Beijing wanted to scale down investment in for-profit education as early as 2018, but venture capital kept pouring in. Now the lucrative bet has been called to a halt.

Or consider geopolitical risks. Because of the VIE structure, in theory, DiDi, which is incorporated in the Cayman Islands, didn’t need Beijing’s approval to list in New York. But China’s cybersecurity office was concerned enough about DiDi’s data security—such as possible exposures to sensitive government locations—that it suggested the company postpone its IPO. DiDi ignored the warning, and we all know how it’s turning out.

Beijing has made great efforts to instill discipline into its marketplace, and it wants to see more hot unicorns list and raise money on the mainland. Yet they continue favoring New York over Shenzhen, Hong Kong over Shanghai.

So it’s not that China is antagonistic toward foreign money. It just wants to admonish those who seek loopholes abroad. And this is the new message: If you’re going to invest in China, you’ll have to do it through the capital markets it’s developing. That won’t only strengthen the domestic economy, it will also allow Beijing to make sure the capital goes to industries it wants to develop and stays away from areas it deems a threat to the common good

La sola ragione per pagare ad un consulente le commissioni per una consulenza in materia di investimenti è che questo consulente sia in grado di anticipare al Cliente ciò che succederà nel futuro alle economie ed ai mercati finanziari: se il presunto consulente non dispone di questa qualità, non è ovviamente un consulente, ma soltanto una figura improvvisata che tira ad indovinare.

Sulla base di che cosa si possono formulare scelte di investimento, se non sulla base dei rendimenti attesi e dei rischi che abbiamo di fronte?

Vediamo un esempio concreto: in quanti, tra wealth managers, private bankers, personal bankers, robot advisors e promotori finanziari in genere avevano anticipato, nel gennaio scorso, un’inflazione al 5% negli Stati Uniti ed al 3,5% in Germania?

Recce’d certamente lo ha fatto, ed anche in una sede pubblica: noi ne abbiamo parlato, e scritto, fin dall’agosto 2020 proprio nel Blog.

Anticipare questi fatti, anticipare l’evoluzione della realtà, è il solo modo per non essere colti di sorpresa, è il solo modo per fare scelte di investimento vincenti, è il solo modo per investire sul valore delle cose, è il solo modo per non perdere definitivamente i propri soldi.

Ora, facciamo un secondo esempio.

Proprio nella settimana appena conclusa, la banca di investimento più ascoltata al Mondo ha fatto una scelta forte: si è posizionata “sotto il consenso” per quello che riguarda le previsioni per la crescita del PIL negli Stati Uniti.

Tra gennaio e marzo 2021, questa banca di investimento insieme con tutte le altre banche di investimento aveva spinto le Reti di promotori finanziari a spingere sull’acceleratore dell’investimento azionario. Il tema di investimento da utilizzare allora, tre mesi fa, era il boom economico.

Già ad inizio 2021, Recce’d aveva scritto in questo Blog, ma in modo particolare, dettagliato ed analitico ai propri Clienti, che quelle previsioni erano irrealistiche e non sostenibili. Che erano puramente un argomento di vendita.

In tre mesi, il tema del boom economico è del tutto scomparso: quello che tiene in piedi le Borse, nel luglio 2021, non è più la crescita, bensì Powell. In sintesi, siamo tornati alla vecchia canzonetta che dice che “le Borse salgono perché non c’è alternativa, visto che la Federal Reserve non potrà mai alzare i tassi di interesse perché l’economia è debole”.

Capita l’aria che tira, con destrezza e rapidità la vecchia volpe Goldman Sachs si butta subito dalla parte opposta: dopo essere stata per mesi e mesi il capofila dell’ottimismo, dopo avere garantito ai propri Clienti il boom economico … zac, si butta dalla parte opposta.

Adesso Goldman Sachs si posiziona “al di sotto del consenso” ovvero al di sotto della media delle previsioni delle banche sue concorrenti. Adesso, sono loro, quelli di Goldman, “i più pessimisti”. Essere pessimisti adesso è un merito.

Qualche lettore, forse distratto o forse superficiale, potrebbe dire a questo punto: ma che cosa ce ne importa? Comunque l’economia continua a crescere, e quindi .. l’investimento in azioni è bbbbuono.

Spieghiamo perché invece ve ne importa. Perché questa è una materia urgente. E lo spieghiamo partendo dall’immagine qui sotto.

Come tutti i lettori sanno bene, le azioni quotate, ed in modo particolare le azioni quotate a New York, erano già follemente care prima della pandemia: oggi, su quell’eccesso è stato costruito, dai Governi e dalle Banche Centrali, un super-attico dell’eccesso, come viene dimostrato dal grafico.

Il rapporto tra prezzo ed utile delle Società quotate negli Stati Uniti stava nel gennaio 2020 a 19, e questo principalmente grazie al fatto che con una manovra fiscale a tutto oggi priva di una qualsivoglia spiegazione economica Donald J Trump aveva tagliato il prelievo fiscale sugli utili Societari. Senza quel taglio, saremmo stati ben oltre 22.

Il valore medio storico, del rapporto tra il prezzo di Borsa e l’utile per azione negli Stati Uniti è 13,5.

Questo non è tutto: la parte più importante deve ancora arrivare.

La cosa di maggiore importanza, nel leggere questo dato, è la seguente: gli utili di cui si parla qui sono utili attesi. Previsti. Sono le previsioni delle banche di investimento. Sempre ottimistici e sempre pompati. Utili che possono scendere.

E adesso veniamo ad oggi: oggi il rapporto tra prezzo di Borsa ed utile atteso, a New York, è in media di 25. Il rialzo della Borsa, dopo la pandemia, è del tutto (al 100%) spiegato dall’incremento del rapporto tra prezzo ed utile. E’ spiegato, in misura del 100%, dal fatto che le azioni sono diventate più care. Ancora più care. Ve lo confermano anche i dati del grafico che segue.

La media storica sta sotto del 60% circa. Ma non basta: perché anche in questo caso sono utili attesi: non li garantisce nessuno, ma proprio nessuno.

Ed eccoci ritornati alle previsioni di Goldman Sachs.

Dovrebbe apparire ovvio, anche a lettore più distratto, che quelle che oggi sono le “previsioni di consenso per gli utili delle Società quotate” possono reggersi in piedi soltanto se il tasso di sviluppo dell’economia nel suo insieme, del PIL, rimane quello che oggi è previsto.

Se quel tasso di sviluppo scende, rispetto alle previsioni, gli utili scendono, rispetto alle previsioni.

Ora, è pur vero che Gamestop ed AMC sono due Società fallite le cui azioni sono salite anche del 500%, ma questo tipo di giochetti funziona solo per le micro-caps, e non funziona con la Borsa nel suo insieme..

Ecco: Recce’d vi ha condotto fino a questo punto: ora, per ciò che ne consegue, provate voi a fare due calcoli. Oppure, se credete, contattateci e rivediamo insieme l’intero ragionamento. Siamo qui a vostra disposizione. Per evitarvi l’imbarazzo di dire anche voi: “Ma chi avrebbe potuto prevederlo?”.

I nostri attenti lettori avranno certamente preso nota del “forte rialzo” del titolo Unicredit dopo i risultati trimestrali: il titolo qui sopra ci racconta che il titolo “vola”, e potete vedere il rialzo di venerdì scorso qui sotto nel grafico.

Come dite? No si vede il rialzo di venerdì 30 agosto? Invece si vede: armatevi di un microscopio.

Non scriviamo del titolo Unicredit perché interessati al titolo Unicredit: in Recce’d ci occupiamo di investimenti, ed il titolo Unicredit oggi non è un investimento. Non è un’azienda, bensì è un ramo della Pubblica Amministrazione. Il titolo Unicredit oggi è presente in Borsa per due semplici ragioni: la BCE acquistando i Btp per una decina di anni ha salvato Unicredit dal fallimento, ed il pubblico si è fatto convincere che in futuro, qualsiasi cosa accada, lo Stato italiano non lascerà mai fallire Unicredit. Soltanto per questa ragione oggi esiste ancora una “azienda” a nome Unicredit, e su queste basi il valore che noi attribuiamo ad Unicredit, ed alle “aziende” di questo tipo, è pari a zero.

Se non ci interessa Unicredit, ci interessa però ritornare agli anni 2004-2007, quando le banche dominavano i listini in Italia, in Europa, nel Mondo.

La situazione era di fatto identica a quella che noi investitori affrontiamo oggi: il pubblico si era fatto convincere che era assolutamente garantito il futuro glorioso di queste aziende bancarie, alle quali era stato affidato il ruolo di guidare il Pianeta verso nuovi traguardi.

Al pubblico risultava impossibile pensare ad un futuro diverso da quello, tutti erano sicuri, tutti erano tranquilli ed avevano le idee chiarissime. Proprio come accade oggi con Apple, Microsoft, Amazon, Google, Facebook. Come accade oggi, anche allora, se non stavi con loro, se non ti allineavi a quella visione delle cose … rischiavi di venire preso per pazzo.

E fu così, che negli anni del “polo di aggregazione”, della “espansione nell’Est Europa”, e della “acquisizione di banche in Germania”, Unicredit arrivò a 400 euro. In due anni poi passò da 400 a 40, poi ci si rese conto che erano ancora troppi, ed oggi siamo a 10. Niente Europa dell’est, niente Germania, filiali che chiudono, dipendenti che vengono licenziati, attaccati al respiratore artificiale (ma sempre pagando all’amministrazione delegato molti milioni di compenso).

Semplicemente, quelli erano anni di una collettiva esaltazione che diventò poi un’ossessione: una frenesia collettiva che si allarga a tal punto, che la massa degli investitori si convince di un qualcosa che poi nella realtà non esiste.

Come già scritto più sopra, non si trattò di un fenomeno soltanto italiano: in tutto il Mondo, in quegli anni, i titoli bancari in Borsa assunsero il medesimo ruolo che oggi vedete per Apple, Amazon, Google, Microsoft, Facebook. E tutte le nostre Reti di promotori, insieme con le banche internazionali di investimento, tutti in coro a cantare la medesima canzone, che dava per assolutamente certo il dominio del Mondo da parte delle banche per almeno 50 anni a venire.

Se oggi parlate con un investitore al dettaglio, magari in una chat, al bar, alla macchina del caffé in ufficio, nei corridoi dell’ospedale oppure del Tribunale, o magari in fila all’anagrafe, vi diranno tutti di avere venduto tutti i titoli delle banche proprio nel 2008. E’ falso: moltissimi investitori che si fecero spingere dai promotori finanziari a acquistare titoli bancari nel 2007 li hanno ancora oggi nei propri portafogli. E mediano, mediano, mediano. E piangono, piangono, piangono.

Ripetiamolo ancora: questi fenomeni di psicosi di massa coinvolsero in quegli anni l’intero Mondo occidentale. Spregiudicati ed incompetenti private bankers spinsero gli investitori finali ad acquistare azioni delle banche a man bassa, solo per poi abbandonarli al loro destino 12 mesi dopo. Come accade oggi, con Facebook, Apple, Amazon, Google e Microsoft.

Prendiamo ad esempio il titolo della banca Citigroup, uno dei grandissimi Istituti globali.

Il grafico qui sopra come avrete già notato ricorda per molti aspetti l’altro grafico, visto più in alto, per il titolo Unicredit.

Il caso di Citi è anche più significativo, rispetto al caso di Unicredit, perchè la Società è senza dubbio più grande e più importante, perché la Società in questione ha svolto un ruolo più importante nello sviluppo internazionale dell’industria bancaria, ed anche per le famosissime dichiarazioni del suo amministratore delegato, nel 2007.

In una (famosissima) intervista al Financial Times, rilasciata quando ormai tutti avevano capito che la Grande Crisi Finanziaria era inevitabile (un’altra somiglianza tra quella situazione e la nostra attuale situazione) Chuck Prince disse: “Finché la musica suona, non continuiamo a ballare”. Anni dopo, ci fu persino una Audizione al Parlamento proprio su questa dichiarazione, come leggete qui sotto. Una frase che riassume in modo perfetto lo spirito di quegli anni, e di questo 2021.

Ai moltissimi investitori che si convincono di avere “reinventato l’acqua calda”, ai moltissimi investitori che si fanno convincere che “questa è un’epoca del tutto nuova e diversa”, a tutti quelli che affermano che “le vecchie regole dell’investimento non valgono più”, può essere utile ricordare che quindici anni fa il branco la pensava esattamente come oggi.

Con una importante differenza: in quel 2007, la situazione era molto meno grave di quella di oggi. I i rischi, in quel 2007, era molto più gestibili di quelli che i mercati finanziari e le economie dovranno affrontare nelle prossime settimane e mesi. Il rischio, per gli investitori, era molto più piccolo nel 2007 che nel 2021.

E c’è persino più gente che “continua a ballare” oggi, rispetto al 2007 di Chuck Prince.

Il giorno 7 luglio, in questo Blog, Recce’d ha pubblicato un importante Post sull’inflazione, che meriterebbe di essere riletto prima di vedere i dati USA per l’inflazione la settimana prossima.

Sul medesimo tema abbiamo letto, la settimana scorsa, un utilissimo articolo di Otmar Issing, che ha occupato posizioni di vertice alla Bundesbank proprio sul finire del Millennio precedente.

Questo articolo è molto utile sia per le considerazioni che vengono proposte in materia di inflazione, sia perché ci presenta un punto di vista (per una volta) europeo anziché americano. Inoltre è utile per riportare alla vostra attenzione il tema della stagflazione, che Recce’d vi propose alla metà dello scorso anno e che oggi è citato, trattato, analizzato da tutti (almeno, da tutti quelli che hanno anche soltanto un briciolo di competenza e conoscenza).

Per l’analisi dei dati attuali, e delle implicazioni nella gestione dei nostri portafogli, riprenderemo in settimana nel nostro quotidiano The Morning Brief lo spunto che Otmar Issing ci ha fornito nella frase conclusiva dell’articolo qui proposto. Che dell’intero articolo è la cosa più utile, tra tante utili.

The Return of Inflation?

Jul 16, 2021 Otmar Issing

Though they have received most of the attention, supply bottlenecks are hardly the only factor to consider when assessing the recent surge of inflation. Far more important are broader structural changes in the economy and the alarmingly complacent attitude of central banks.

FRANKFURT – After many years of low inflation, prices have risen almost everywhere in recent months. Energy and commodities have been leading the way, owing mainly to post-lockdown supply bottlenecks. But while such obstacles are widely seen as temporary, implying that the inflationary spike will disappear soon, other factors are at work as well, implying that it won’t.

Chief among these longer-term factors is the rapid growth of money. Most monetary aggregates (not just central-bank money) have risen at a breathtaking pace, though this development seems not to worry central banks and many economists. With money having disappeared from the leading models used to explain inflation, the Nobel laureate economist Milton Friedman’s famous dictum that “inflation is always and everywhere a monetary phenomenon” is rarely quoted anymore.The “Quantity Theory” claims that inflation’s causality runs from money to prices. Yes, empirical evidence seems to have largely undermined Friedman’s hypothesis with respect to moderate inflation.

But the fact remains that nominal wages and the prices of goods and services cannot keep on rising without a corresponding expansion of money. And strong monetary growth over time can also increase risks in the development of asset prices and financial stability.After more than a decade in which a variety of factors – globalization and demographic change, to name just two – have exerted downward pressure on prices, the world might now be on the cusp of a broader economic “regime change.”

Rising health-care expenditures in aging societies, the reduced pace of globalization, supply-chain disruptions, and recent calls for reshoring production to higher-cost regions represent new sources of exogenous price pressure. Under these conditions, wages, too, might be pushed upward.At a time when central banks are almost yearning for somewhat higher inflation and ignoring the rapid growth of money, such a change in the real sector is likely to indicate a shift from a deflationary to an inflationary environment.

Many of the factors seen today were prominent features of the 1960s and 1970s, the last time inflationary pressures were building up.Should we expect the return of stagflation? It is hard to say, because we are experiencing an exceptionally high degree of the kind of unquantifiable uncertainty that the economist Frank Knight argued is impossible to integrate into traditional forecasts. In addition to the dramatic structural changes the global economy has undergone in recent years, the pandemic might have created the conditions for consequences that we cannot currently foresee.

Worse, central banks seem to be relying largely on models that lost much of their forecasting capacity years ago, owing to their lack of viable theoretical explanations for what determines financial flows, risk premia, and asset prices. More than a decade after the 2008 financial crisis, the main general equilibrium models used by central banks hardly even consider the large heterogeneity among households in terms of wealth, outstanding long-term debt positions, uninsured risks, and expectation formation. As such, they are unequipped to capture the complex effects that systematic policies or systemic shocks have on wealth distribution and inequality, and thus on aggregate demand.

Without that knowledge, one can only guess whether strong monetary growth reflects precautionary saving due to increased inequality, an inflationary fiscal-monetary shock, or both. This is particularly problematic in a world where central banks are massively expanding the money base by purchasing assets at high prices from a small group of relatively wealthy and informed investors.Expectations play the key role in forecasting future inflation, and these seem to be firmly anchored at low levels. But what if those expectations, after so many years of very low inflation, are now more backward- than forward-looking? Since the fear of inflation has disappeared from most radar screens, it is perhaps understandable that the recent price increases would be regarded as purely temporary. But, because monetary policies tend to have a long and variable time lag, it is risky to wait until after higher inflation has already taken root before beginning to taper quantitative easing or to raise interest rates.After all, what credibility will central banks have if inflation expectations have already lost their anchor? In an environment of extreme uncertainty, relying so much on the longer-term stability of inflation expectations is a risky bet. In times of a regime shift, uncertainty is so high that it is just impossible to form rational expectations.

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Aside from strong monetary growth, today’s extraordinarily high levels of private and public debt pose another incalculable risk. The sustainability of public finances in highly indebted countries rests on shaky ground, and is highly exposed to shocks that might come from many economic or geopolitical sources.

I am not predicting the inevitable return of high inflation. But I am concerned about strong monetary growth and its determinants, starting with central banks’ massive purchases of government bonds. Central banks seem far too sanguine about this risk. They are also ignoring the current environment’s heightened uncertainty, not least by issuing forward guidance that promises a rather long continuation of extremely low policy rates and high asset purchases.In the case of the eurozone, it is telling that some observers have begun to predict not inflation but a kind of Japanification: low inflation and nominal interest rates, high public deficits, and increasing fiscal and financial dominance. But, given the increase in wealth inequality and the likelihood that financial investors eventually will lose confidence in the sustainability of public finances, it is unclear whether such conditions would be politically sustainable. The only certainty is that neither a financial collapse nor an inflationary surge can be ruled out.