Dieci anni fa, il progetto "Recce'd" è nato anche per la crescente consapevolezza di alcuni professionisti del settore del risparmio in merito alle strategia di gestione: quelle passate non funzionavano più (da tempo) quelle future ancora non c'erano.

Oggi, Recce'd ha elaborato una serie di strategie, e strumenti, e supporti, che mettono chi investe in condizione di affrontare con pieno successo i nuovi mercati finanziari. Non pretendiamo di essere gli unici: ma sappiamo di essere in grande vantaggio sul grosso dell'industria, che ancora presenta ai Clienti portafogli di "asset allocation cinque anni" fatti di quote di Fondi Comuni.

Il problema (per loro) è che i Clienti sono cambiati. Sono già cambiati. E sono cambiati proprio i Clienti più grandi: quegli Istituzionali che per decenni sono stati serviti con portafogli "azioni+obbligazioni" costruiti sulla base di medie storiche di rendimento (magari a 50 anni ...).

Nessuno oggi vuole più sentirsi raccontare quella storia, fatta di media e varianza, di medie storiche, di quote di Fondi, di "nel medio termine le azioni salgono sempre". E' una storia finita.

E non lo diciamo solo noi: in un recente ed importante Congresso, è emersa con forza e persino violenza proprio questa avversione, come riportano i media.

Markets and investors themselves are starting to suffer from the proliferation of short-term strategies which are even more and more demanded from traditionally long-term investors. Regulatory elements might play a role in that evolution. For example, pension schemes have theoretically a much longer-term investment horizon, but they are not really long-term today. There are obviously many baby boomers about to retire which probably shrinks a bit the duration of investments, but foremost pensions are subjected to regulatory constraints, with yearly assessment of their financial health, and this in a way is making them short-term investors. Maybe sovereign wealth funds and some long-established family offices are the only real long-term investors left?

Investors have also become less and less patient, expecting positive performances every month from their managers. This behaviour typically destroys alpha as active managers have now to manage those expectations, often by limiting the risk taken. Overall, investors have unrealistic expectations as they want – though not necessarily need – liquidity, they want less risk but at the same time expect their managers to create alpha. Lots of investors today are expecting higher returns than what the liquid markets can offer them, with a lower volatility. Investing in very liquid markets - where you do not have the illiquidity premium anymore - and expecting double-digit returns is not possible anymore. In conclusion, investors have to readjust their expectations for the foreseeable future as expected returns have decreased substantially in all asset classes, driven by the drop of the risk free rate along with the fact that alpha generation from hedge funds is utterly difficult in liquid markets.

ll testo qui sopra definisce le aspettative degli investitori "irrealistiche", e spiega questa critica con l'osservazione che nel breve termine non è possibile generare "alfa". Recce'd ha già risposto: Alfa semplicemente non esiste, è una invenzione degli statistici che guardano al passato. Ed anche Beta non esiste, non è mai esistito come strumento di gestione; e non esiste la Frontiera efficiente.

Se mai in passato questi furono strumenti efficienti, oggi risultano totalmente inadatti ai mercati finanziari, ed al contesto istituzionale, del XXI secolo. E' necessario, anzi è indispensabile girare pagina, trovare, definire, testare e poi sperimentare nuove strategie, basate su nuovi, espliciti presupposti di metodo, che vadano oltre la Modern Portfolio Theory degli Anni Cinquanta. Recce'd ha iniziato questo lavoro nel 2007, e lo commercializza da qualche anno.

Certo, il problema (degli altri) ora diventa il seguente: e dell'industria dei Fondi Comuni a benchmark, adesso che cosa ne facciamo?

Oggi i mercati non seguono più (o almeno: non più come qualche anno fa) le indicazioni dei banchieri centrali. Lo avete visto nel 2015, e con più forza nel 2016. C'è chi si ostina, per finalità commerciali, a spingere l'Eurozona, perché "la politica monetaria rimarrà accomodante": questi signori però dovrebbero spiegare perché, con una politica così accomodante, oggi il DAX tedesco vale 9500 punti e il FTSE MIB 17500 punti.

Ma non perdiamo tempo e parliamo di cose concrete: come abbiamo scritto nel Post che precede questo, le Banche Centrali sono e saranno sempre meno importanti per chi investe. L'area in cui manterranno anche in futuro la più evidente e forte influenza sarà quella delle valute, che è poi l'are che è loro propria (azioni ed obbligazioni invece NON lo sono).

Dedichiamoci dunque per qualche minuto al dollaro, alla luce della scomodissima posizione in cui oggi si trova Yellen e la sua Federal Reserve. Yellen decise in dicembre di procedere al primo rialzo dei tassi ufficiali, stampa e Reti di vendita dissero che quel rialzo era "un voto di fiducia nell'economia reale degli Stati Uniti", questa cosa non funzionò, i dati peggiorarono e i mercati crollarono.

Ecco quindi che Yellen trovò lo spazio per una mezza marcia indietro, rifugiandosi nella solita frase che dice "i rialzi dei tassi dipendono dai dati economici che usciranno nel frattempo (data-dependent). E siamo punto e d'accapo: perché i dati di gennaio e febbraio, almeno fino ad oggi, non sono stati inferiori alle attese, e quindi l'economia sembra procedere discretamente, e quindi ... si dovrebbe procedere anche coi rialzi dei tassi già annunciati. Se poi, da qui alla metà di marzo, anche la Borsa USA dovesse recuperare la soglia psicologica dei 2000 punti di indice S&P 500, allora per la Fed sarebbe davvero difficile evitare un secondo rialzo.

Quindi, tutto a posto? Proprio per niente, se no il dollaro sarebbe a 1,0500 contro euro ed invece non riesce a recuperare 1,1000. Ricordate quando Yellen decise di posticipare il primo rialzo? La reazione di tutti i mercati fu negativa ("non ha fiducia nell'economia reale"). E quando poi decise invece di rialzarli? La reazione immediata fu positiva, ma dopo soli tre giorni l'effetto era già sparito.

Perché? Il punto è che nessuno, oggi, crede che l'economia USA sia brillante, e quindi si deve per forza tornare al fatto che Yellen è costretta ad alzare i tassi non per i rischi di inflazione, ma per eliminare gli eccessi creati dalla Fed stessa negli anni di Bernanke  ed evitare un crash globale, anche anticipando una eventuale recessione del'economia USA che oggi la troverebbe del tutto senza leve da manovrare.

Ecco spiegate le ragioni perché, da quando le Reti e i Fondi scrivono del "dollaro forte" il dollaro non si è mai rafforzato. E torniamo quindi al Post che precede questo: e ci sembra che, come sostiene qualcuno, alla Fed oggi non resta che sperare che le cose si mettano a posto da sole. 

“I think you can definitely feel that a number of policymakers were hoping that they would wake up and the nightmare of market turmoil would disappear, as it did last September" 

Quella che leggete nel titolo è chiaramente una battuta, anzi una battutaccia. Resta motivo di soddisfazione leggere che Ray Dalio, che ha creato la più grande società di Fondi HEDGE del pianeta, scriva ai propri Clienti cose che, in modo molto meno autorevole, Recce'd scrisse ai propri clienti già nel 2014, e poi ancora molte volte nel 2015.

Secondo il Wall Strette Journal, Dalio nella più recente lettera ai Clienti ha scritto che una fase storica, per i mercati finanziari, si è appena chiusa ed una nuova fase è già in corso:

(...) history is in the making, as central banks have backed themselves into a corner with monetary policies that are about to run out of steam. We’ve had two phases of global policy — now it’s time for something new.

Secondo Dalio, l'azione delle Banche centrali è stata poco efficace fino ad ora, e risulterà ancora meno efficace nello stimolo all'economia reale nella nuova fase:

Monetary Policy 3 will probably involve negative interest rates and more money printing, he says. But it won’t drive investors and savers to buy the kinds of assets that will help stimulate economies. “While QE will push assets prices somewhat higher, investors/savers will still want to save, lenders will still be cautious lenders, and cautious borrowers will remain cautious, so we will still have ‘pushing on a string,’” 

Dalio aggiunge poi che dagli indici dei mercati finanziari è necessario attendersi performance nulle o negative per molti anni, e spiega anche perché:

Investors should expect to experience lower than normal returns with greater than normal risk, he says. “With the central bank’s abilities to be effective in easing to reverse a downturn weaker than before, the past may not be a good guide, because the self-reinforcing cycle of falling asset prices having negative economic effects may not be as easily reversed as in more normal times,” 

Recce'd si ritrova appieno in queste parole: si tratta di tre temi sui quali il nostro team insiste da anni, e sui quali abbiamo pubblicato studi, ricerche, Post in questo Blog e Bollettini dedicati ai nostri Clienti.

Detto tutto questo, c'è un particolare su cui noi NON siamo in sintonia: la frase

Investors should expect to experience lower than normal returns with greater than normal risk

si riferisce ad investitori che seguono, in modo passivo, gli indici di mercato. Recce'd vuole fare, e farà, la differenza proprio dimostrando che la performance dei portafoglio NON DEVE dipendere dall'andamento degli indici di mercato su orizzonti a tre o cinque anni: è quanto meno POSSIBILE generare rendimenti positivi anche se negli anni gli indici restano fermi o scendono, se si è capaci di leggere e sfruttare le varie fasi dei mercati. E questo, però, lo sa bene anche Dalio, che non sta certo lì fermo a vedere "come chiude l'anno lo S&P 500".

C'è poi un secondo punto che vogliamo fare con chiarezza, e che (forse) ci distingue dalle posizioni prese da Ray Dalio. Noi da tempo scriviamo, e sempre di più operiamo anche in conseguenza, che le Banche Centrali non sono più al centro della scena. Da oltre un anno, ovvero da quando Bernanke è uscito di scena. Draghi e Kuroda non hanno né gli strumenti, né l'autorevolezza per prendere il posto della Fed.

Chi opera sui mercati, oggi, per risultare vincente anche in una lunga fase di indici laterali o peggio, dovrà smettere quasi del tutto di occuparsi di ciò che dicono e fanno le Banche Centrali. Dovrà concentrarsi sui fatti, sui dati dell'economia reale ma pure sulla geopolitica.

C'è un solo evento che potrebbe riportare le Banche Centrali in controllo dei mercati come nei due anni 2013 e 2014: il fallimento di una delle prime cinque banche globali (da Deutsche a Goldman passando per BNP Paribas e per UBS per finire con Merrill o Barclays o Credit Suisse: insomma, una di quelle). Perché probabilmente porterebbe, almeno nell'immediato, alla decisione di "commissariare tutto".

Fino ad oggi, non abbiamo scritto nulla sul tema Brexit (la eventuale uscita del Regno Unito dall'Unione Europea) perché non giudichiamo questo argomento importante per gli investimenti e per i nostri portafogli: la debolezza della sterlina contro euro nel 2016 noi la giudichiamo più che altro il riflesso della debolezza del dollaro USA, con l'aggiunta del fatto che il tema Brexit è stato usato da molte banche di investimento come scusa per fare muovere i portafogli ("ti faccio vendere la sterlina, poi te la faccio ricomperare").

Le nostre simulazioni ci dicono che, al di là della volatilità di breve termine (che noi cercheremo si sfruttare per i nostri Clienti) le prospettive economiche del Regno Unito non verrebbero modificate in modo significativo da un successo dei SI nel referendum.

Nel contesto europeo, per chi investe ci sembra decisamente più importante seguire il tema delle "due Europe", con o senza Regno Unito: i toni si sono alzati nella prima parte del 2016, gli spread si sono allargati ai livelli di due anni fa (grafico sotto) e i media hanno dato nuovamente spazio ai temi europei in prima pagina, ed al centro di tutto resta il nodo delle banche. Che poi è il medesimo nodo del 2007-2009, un tema sul quale la BCE ha ottenuto zero risultati in otto anni, nonostante alcune iniziative di politica monetaria che non hanno precedenti storici. Il bazooka in realtà sparava cartocci.

In Recce'd crediamo che parole come quelle di Renzi ieri al Senato italiano siano la spia di una tensione che da tempo ha raggiunto livelli di guardia: un attacco diretto a Deutsche Bank e Commerzbank non può essere spiegato come un infortunio, ed è invece un segnale esplicito del fatto che "noi sappiamo come stanno in realtà le cose in casa vostra". Un segnale del tipo "siamo pronti alla battaglia", come risulta anche dalla minaccia di "esercitare un veto" (?????).

Noi di Recce'd non sappiamo dire quale possa essere il risultato politico di una eventuale battaglia:non siamo politologi. Siamo però in grado di anticipare che per i mercati finanziari una battaglia sarebbe, sicuramente, una ragione per penalizzare ulteriormente i più deboli, ovvero i Periferici. E sottolineiamo, ancora una volta, che da questo punto di vista la BCE oggi appare del tutto fuori dai giochi, uno spettatore.

Il 2016 difficilmente sarà l'anno dei Periferici: ma, dopo tutto, non lo è stato neppure il 2015, e neppure il 2014, e ancor meno il 2013, e così via ...

Come vedete nel grafico in basso, nel mese tra il 17 gennaio ed oggi il petrolio ha visto salire, e non scendere, il proprio prezzo (la riga di colore nero). Il grafico ci racconta che è salito anche l'indice di Borsa di New York (la riga in rosso), e che il solo indice maggiore che è stato penalizzato in modo grave è quello di Milano (la riga di colore ocra).

Se questa fosse una base? Se da qui partisse un rimbalzo del petrolio? Bisogna credere che il rimbalzo del petrolio porterebbe in alto anche le Borse?

Noi di Recce'd crediamo di no: forse, si potrebbe vedere una correlazione diretta, e quindi favorevole, nella prima fase, nel breve termine. Ma appena più in là, poco dopo, tornerebbe a galla quel medesimo discorso che andava di moda solo 12 mesi fa: come ricordate bene, la gran parte dei cosiddetti "strategisti" insisteva, in modo pesante, sul fatto che un petrolio meno caro avrebbe spinto sui consumi. Oggi, se il petrolio salisse, avremmo una pressione negativa sui consumi? E che cosa capiterebbe al tasso di inflazione?

In sintesi: noi di Recce'd pensiamo che se il petrolio tornasse a 50 dollari, l'effetto sugli indici di Borsa sarebbe al meglio neutro e negativo sul mercato delle obbligazioni.