I più resistenti ed ostinati ottimisti si aggrappano alla "ripresa economica in Eurozona" per trovare uno spiraglio di sole in un quadro in generale nuvoloso e nebbioso. Più e più volte, noi di Recce'd vi abbiamo segnalato che questa "ripresa in Eurozona" non esiste, che dai dati reali si ricava solo un rimbalzo dai livelli molto bassi toccati qualche anno fa, ma una fase di ripresa è una cosa del tutto diversa. Eppure, anche nel 2016, ci tocca di leggere notizie come quella di stamattina (4 gennaio), che ci annunciano che la produzione manifatturiera di Eurozona è "ai massimi da due anni". E qui ci tocca di sottolineare, ancora una volta, che è un grave errore confondere gli indici che si ricavano dai sondaggi di opinione (come i PMI) con i dati per l'economia reale. La stessa Società Markit che effettua questi sondaggi pubblica grafici come quello qui sotto che ci raccontano che questi indici, che va di moda chiamare "anticipatori", non anticipano nulla. Riflettono solo gli umori di chi risponde al sondaggio, e risultati molto simili si potrebbero ottenere semplicemente leggendo le prime pagine dei quotidiani. L'esempio più forte lo trovate proprio nel 2014, anno in cui gli indici erano più alto di quelli di oggi, e però tutti poi ricordano come finì l'anno, sia per l'economia reale sia per i mercati finanziari (senza che i PMI avessero anticipato nulla: lo vedete benissimo nel grafico, che si sono adeguati solo qualche mese dopo). Scommettere oggi sulla "ripresa economica dell'Eurozona" a nostro parere è un errore, gli indici "anticipatori" a chi investe servono a nulla, e le implicazioni per il portafoglio dovrebbero essere facili da dedurre.

Il 2015 è stato un anno non positivo per i mercati obbligazionari: e la constatazione è tanto più clamorosa, se pensiamo che proprio nel 2015 la BCE ha lanciato due operazioni di QE, mentre Fed e BoJ mantenevano inalterati i loro indirizzi espansivi (almeno fino alla metà di dicembre). Volgendo la sguardo al 2016, i principali strategisti della banche di investimento lanciano due messaggio: il primo messaggio (che abbiamo già commentato) è "non aspettatevi troppo dai rendimenti delle obbligazioni", che tradotto in pratica vuole dire rendimenti piatti o negativi dai portafogli obbligazionari, siano essi Fondi Comuni oppure GPM; ma è il secondo messaggio che ci interessa di più: il messaggio è "non ci sono particolari rischi, perché il quadro macroeconomico resta di crescita moderata ed inflazione inesistente". Entrambe queste osservazioni non ci convincono: noi di Recce'd diciamo da settimane che è sbagliato trascurare del tutto il rischio di un netto rallentamento della crescita del GDP nel 2016; ed allo stesso tempo che è sbagliato escludere del tutto un rialzo dell'inflazione (magari, provocato dal rimbalzo delle materie prime). Ma neppure questo secondo punto a noi sembra quello decisivo: un terzo fattore deve essere preso in considerazione, se si guarda ai mercati obbligazionari nel loro insieme. I prezzi delle obbligazioni infatti dipendono da crescita, inflazione e numero di defaults: chi lo può negare? Ma c'è un altro elemento decisivo, che non deve essere trascurato, e sono le quantità. L'esplosione delle nuove emissioni, dopo il 2009, agevolata dalle politiche monetarie espansive, ha prodotto una situazione per la quale ogni anno vanno in scadenza oltre sette mila miliardi di dollari di obbligazioni, solo nelle grandi economie sviluppate (grafico sotto). Questi titoli nella gran parte dovranno essere rifinanziati: alla emissione in scadenza se ne sostituisce un'altra emessa in parallelo: e qui non si tratta più di rendimenti a scadenza più alti oppure più bassi, quanto piuttosto di volontà di sottoscrivere, di appetito per le obbligazioni e di appetito per il rischio. Meccanismo psicologici molto delicati, che interferiscono coi livelli di crescita del GDP e coi tassi di inflazione, e che possono determinare momenti di stress e crisi di liquidità anche nel caso in cui il quadro macroeconomico fosse, effettivamente, quelle che oggi molti prevedono, di bassa crescita e bassa inflazione. Anche in quel contesto, si dovrà comunque verificare se qualcuno le vuole comperare, tutte quelle obbligazioni.

Gennaio sarà un mese complicato per tutti i mercati obbligazionari, che devono affrontare cambiamenti storici nello scenario (il rialzo dei tassi negli USA) ed un aumento di timori per la crescita (il dibattito sul "rischio recessione" di cui abbiamo già scritto). Ma in particolare gennaio sarà un mese delicato per le obbligazioni high yield, ovvero per i junk bonds, ovvero per le obbligazioni a basso rating o di bassa qualità: gli operatori dovranno infatti decidere se tenere oppure scappare, se le prospettive sono per un rimbalzo oppure per un ulteriore peggioramento, insomma se si tratta di una scommessa da raddoppiare o chiudere per il resto del 2016. Vediamo alcuni dati: nel 2015, il rendimento medio delle obbligazioni junk negli USA è salito sopra il 9%, un livello che non si vedeva da anni, e certo non con i tassi dei Treasuries decennali al 2,25%; ma al tempo stesso va detto che il quantitativo di HY emesso nel 2015 (a 1530 miliardi di USD) ha superato del 12% il quantitativo del 2014, ed anche che il numero di defaults conclamati nel 2014 è risultato pari al 2,7% del totale delle obbligazioni in circolazione, contro una media storica del 4,2%. proprio questo ultimo dato, il numero di defaults, sarà monitorato con estrema attenzione dagli operatori, ed un suo eventuale aumento potrebbe scatenare immediati flussi di vendita. Ancora più importante, però, sarà capire quanto sono gli operatori che la vedono come Moody's, che nei giorni scorsi ha commentato così:

“I don’t think the correction in the junk bond market is a macroeconomic threat, certainly not on the scale of the housing bust,” said Mark Zandi, chief economist at Moody’s Analytics.” In fact, I think it is a therapeutic correction.” 

Se prevale questa visione, di una "salutare correzione", allora gli attuali rendimenti a scadenza rendono questo segmento di mercato molto competitivo. Se al contrario la maggior parte degli operatori percepisce un rischio di ulteriore discesa dei prezzi (ed aumento dei rendimenti), allora è difficile pensare che aspettino fino a marzo per liquidare le posizioni nei loro portafogli.

Pompate in modo disperato nel gennaio di un anno fa, le Borse di Eurozona affrontano il 2016 con un grande peso sulle spalle. Abbiamo scelto di allegare a questo Post una tabella molto dettagliata, che fa riferimento all'indice MSCI Euro: nella tabella qui sotto trovate sia i dati di performance, sia i dati di valutazione (in basso a destra) sia quelli di volatilità (in basso a sinistra). E' evidente, esaminando questa tabella, la situazione di stress in cui si trova oggi l'equity di Eurozona: il rapporto tra prezzo ed utili sta a 20 mentre la volatilità (calcolata come deviazione standard annualizzata) è superiore a quella dell'indice globale MSCI World in misura del 50% circa. Questi rischi, tutti noi li abbiamo misurati recentemente (agosto-settembre) e fenomeni simili si ripresenteranno, probabilmente, già nel primo semestre del 2016. Abbiamo quindi un rischio elevato, e valutazioni a loro volta molto elevate: aggiungere che il 2015 è stato il quarto anno consecutivo di rialzo per l'indice di Eurozona, e poi che Draghi ha esaurito la sua credibilità, che l'euro sembra avere esaurito lo spazio di discesa, e che il petrolio sembra avere toccato il fondo, e capirete facilmente quali sfide attendono già in gennaio l'equity europeo.

Gennaio sarà un mese molto difficile per il Giappone: i temi del 2015 (Kuroda ed il QE, la debolezza dello yen, il petrolio a basso costo) non hanno funzionato, la situazione macroeconomica risulta in crescente difficoltà, e non si vedono vie di uscita. Il grafico qui sotto riassume in modo efficace la situazione: il Giappone si trova oggi ad avere il medesimo prodotto nazionale di otto anni fa, una spesa per consumi che in otto anni è cresciuta (complessivamente) del 3%, e un livello delle esportazioni che risulta allineato a quello di otto anni fa nonostante un clamoroso deprezzamento del 50% della valuta contro dollaro USA. Come vedete, qui c'è parecchio che non funziona, anche perché nei medesimi anni i livelli di debito sono raddoppiati. E' una situazione non sostenibile, tanto più ora che è comprovata l'inefficacia di Abenomics e delle politiche di QE: il Giappone è un disastro annunciato, e resta solo da vedere quale sarà l'innesco che fa propagare l'incendio. Da notare il fatto che, come accadeva per la Cina solo sei mesi fa, tutti i media (specialisti e non) ostentano una grande tranquillità che somiglia all'indifferenza.