Se questa settimana le Borse in Eurozona hanno perso più del 4%, non è certo colpa del petrolio: il fatto è che tutta l'euforia della prima parte dell'anno la stiamo pagando ora, prima che si arrivi alla fine. Il punto è il seguente: nulla di quello che ci era stato raccontato, a partire dall'impulso alla spesa delle famiglie derivante dal basso costo dei carburanti si è concretizzato. Non parliamo, poi, dell'impulso al credito dalla BCE, e dell'impulso alle esportazioni dell'euro debole. Tutte queste sono rimaste solo fantasie. Il problema più grosso che noi investitori abbiamo oggi, però, non è sul lato delle azioni (dove un re-princing era quasi scontato), bensì sul lato delle obbligazioni. Qui da ormai molti mesi i prezzi non pagano più alcun premio al rischio, mentre il rallentamento della crescita globale sta facendo crescere i rischi proprio sul lato degli emittenti/debitori. Quell'enorme montagna di obbligazioni prezzate come se il rischio non esistesse ci deve preoccupare molto. Perché potrebbe, presto, staccarsi qualche frana.

La triste e dolorosa vicenda delle obbligazioni subordinate, titoli che quasi tutti (non Recce'd) spingevano "a manetta" fino a pochi mesi fa, cavalcando l'onda della "caccia al rendimento" (grazie, Mr. Draghi) ha scatenato una serie di articoli, sulla stampa quotidiana, sul questionario previsto dalla MIFID che ogni investitore deve compilare. Questi articoli rischiano però di allontanare, e non avvicinare, alla soluzione del problema: è vero che le domande del questionario mettono in guardia dai rischi, ma in questione dovrebbe essere messo, prima di tutto, l'atteggiamento del venditore, del consulente, dell'advisor. Perché lo standard è, nella maggior parte dei casi, uniformato attraverso Reti e i Private Banking, ed è poco responsabile: il caso più evidente è quello della Borsa di Milano, "pompata" a dismisura insieme con le Borse dell'Eurozona fino a pochi giorni fa (un secondo grazie, Mr. Draghi). E adesso il conto chi lo paga? Non certo il venditore: lo paga chi ha aumentato l'esposizione nel proprio portafoglio nel 2015, sentendosi ripetere, più e più volte, che "la nostra visione sulle Borse europee rimane costruttiva". Chissà poi quel "costruttiva" che cosa significa ... ma il punto che si vuole fare qui è che gli addetti alla vendita spesso sono costretti a ripetere le frasi lette sulla "ricerca" di qualche grande banca americana, e non sempre le hanno capite fino in fondo. Se però la direttiva dall'alto è di "spingere sulla Borsa", oppure "spingere sulle obbligazioni subordinate", che possono fare?

Recce'd si trova molto distante dal "consenso" anche per ciò che riguarda la dinamica del prezzo del petrolio: la grande maggioranza dei commenti spiega questa nuova fase di debolezza con il termine "sovraproduzione", e ci sono pochi dubbi sul fatto che le tensioni più recenti vanno legate alla riunione OPEC di venerdì scorso. Ma il tutto non può essere capito, né utilizzato per investire bene, se non lo si mette in una prospettiva: negli ultimi tre o quattro anni, tutte le maggiori banche di investimento globali, e una buona fetta dei fondi HEDGE, hanno chiuso i desk dedicati alle materie prime, Un quantità impressionante di posizioni a leva è stata quindi tolta dal mercato: e come queste banche di investimento e questi fondi HEDGE avevano creato una "hype", una moda, una frenesia, che per due volte ha portato il prezzo del petrolio sopra i 100$ negli ultimi 15 anni, così adesso la bolla si è sgonfiata. Questo fenomeno era già visibile, nel suo impatto sui prezzi, quando la Arabia saudita ha deciso (lo scorso anno) di tagliare le gambe a parte della concorrenza aprendo una "guerra dei prezzi": le condizioni erano già lì, e l'Arabia Saudita è stata pronta a sfruttarle. Per questa ragione, a giudizio di Recce'd il tema della "sovraproduzione" potrebbe essere risolto con una semplice dichiarazione (nonostante la Cina e i Mercati Emergenti, che invece sono solo le vittime), e nello spazio di un giorno, cosa che potrebbe riportare i prezzi del petrolio nell'area 60$-80$. Mentre non li vedremo più sopra i 100$. Da qui nasce la nostra posizione LONG, accumulata nel corso del 2015 sotto i 50$.

Un terzo esempio concreto, legandoci ai due Post precedenti: nel valutare obbligazioni ed azioni, le Reti e i Private rassicurano gli investitori spiegando che (ad esempio) un parametro come il P/E di Borsa in questo momento è elevato (19,5 negli USA) ma non troppo lontano dalle medie storiche. Lo stesso viene detto del numero di default nel settore obbligazionario (di cui scriviamo questa settimana nel nostro Morning Brief quotidiano). Il paragone è totalmente fuori luogo, perché oggi le condizioni di fondo sono totalmente cambiate: ed ecco qui sotto un grafico, che mette a confronto il debito ed i margini delle Società quotate. Vedete facilmente che negli Stati Uniti (la linea blu) siamo tra 2 e 2,5, in Eurozona poco sopra 2 (la linea rossa), mentre il Reno Unito è poco sotto 2 (la linea verde). Il Regno Unito oggi mostra un livello di debito superiore a quello del 2009, mentre gli USA oggi sono su quei livelli e l'Eurozona resta invece sui livelli del 2008. I livelli di P/E per l'equity e di default per le obbligazioni devono, necessariamente, essere comparati con questa situazione di elevato indebitamento (easy financial conditions), che non ha precedenti nel passato e che va a sommarsi con l'elevato indebitamento pubblico. Questo è il dato da cui partire, nella costruzione di una strategia per il vostro portafoglio adeguata ai nuovi mercati.

Riprendiamo il tema del Post precedente, per fare un secondo esempio concreto di quanto la strategia possa influire sui risultati: pubblicazioni di reti e Private Banking in queste settimane si concentrano sui rendimenti medi storici, e suggeriscono di tenere in portafoglio Fondi Azionari sulla base del fatto che "in rendimento medio storico è stato dello 8% circa". Per un investitore, ma pure per un gestore di portafoglio, queste sono affermazioni del tutto prive di senso, e sarà sufficiente confrontarsi con il grafico in basso per capirlo.Come vedete bene, dal 2007 ad oggi, ovvero in otto anni, l'indice globale delle Borse ha reso ZERO. E come vedete bene, il MOMENTO di ingresso ed uscita è risultato, per gli investitori, determinante. Qualsiasi strategia ad asset allocation, la tipica strategia 30/70 (azioni/obbligazioni) è destinata ad essere sconfitta dai mercati, proprio in ragione di questi comportamenti degli indici. Questo grafico è la migliore risposta a chi afferma che fare del market timing è dannoso e che al contrario bisogna puntare sui rendimenti di medio termine. Vi sarà sufficiente mostrare questo grafico, oppure quello della Borsa di Milano nel medesimo periodo, per smontare quell'argomento: chiedete "quale sarebbe il medio termine qui?". Oggi la dinamicità dei portafogli è necessaria, perché gli scenari cambiano con grandissima rapidità, ed anche perché la gestione dei rischi non può certo essere affidata all'esame dei dati passati, ma deve essere fatta sempre in modo attivo e modificando con rapidità i portafogli.