La settimana della prima Audizione di Jay Powell al Congresso USA ha movimentato in modo molto ampio tutti i mercati finanziari.

Attraverso il nostro The Morning Brief, abbiamo illustrato ai nostri Clienti quale è il punto centrale di questa Audizione: abbiamo, poi, ritrovato questa nostra lettura delle parole di Powell in molte altre sedi, ed anche sul Financial Times.

Per dirla in modo estremamente sintetico: l'inflazione NON c'entra. Non è, oggi, il problema centrale dei mercati finanziari.

Si tratta di una opinione che trova sempre più spazio: vi proponiamo ad esempio di leggere due frasi di ieri di Alan Greenspan, che era intervistato dalla TV CNBC. Notate bene l'enfasi di Greenspan sui tassi reali: ovvero, sui tassi di interesse al NETTO dell'inflazione.

Con poche frasi, Alan Greenspan è capaci di anticiparvi molto di ciò che vedrete nel 2018.

(...) well I would say we are in a bond market bubble. And a bond market bubble really means that prices are too high and when they move down, long-term interest rates move up. And if you take a look at the structure of not price earnings ratios, but earnings price ratios in the stock market, you find that the critical issue of what engendered some of the strength in the recent period is essentially the decline in real long-term interest rates, as is factored into the market. That is in the process of changing. And I think that the bond market bubble is now beginning to unwind, and that is going to bring us ultimately into a state of stagflation. And beyond that it's very difficult to tell. This is not an easy economic outlook because there are too many variables, which we haven't seen in recent decades. 

Notate l'accenno alla stagflazione, uno scenario che Recce'd ha più e più volte esaminato.

E leggete poi qui sotto le implicazioni per la Borsa e la crescita economica (di cui parlano anche le frasi di Larry Summers che riproponiamo invece più in basso, e di seguito a questo secondo passaggio dell'intervista ad Alan Greenspan, intuizioni che sono state confermate dai dati pubblicati proprio durante questa settimana).

Well, of course. If the real long-term interest rates go up and you're in the process of having - it's inevitable that the effect on stock prices is negative. In fact, that's one of the really major factors determining equity price ratios, and therefore, as real long-term interest rates rise, stock prices fall. And I'm not saying what we're looking at in the last few weeks is meaningless - meaningful, but remember, the last few weeks I think are responding to the good part of the tax cut. You know, before I got into government, I was on a lot of corporate boards in which I had to sit through preparations of capital investment expenditure processes. And what struck me all the time is when they got down to the issue, the very end of it, you had what's the pretax rate of return on this investment and what is the after-tax return. And the after-tax return is a clean cut. So when you're going down from a 35% marginal rate to 21%, that's impact on perspective investments, which is exceptionally high in a marginal sense. So I, on the one hand, in the short-term, think the capital goods markets will be okay, but longer term productivity is in for serious diminution.

Va di moda la parola "narrativa", sui mercati finanziari del 2017 e 2018.

Proviamo a spiegare che cosa è: è quella "storia" che tutti si raccontano, l'uno con l'altro, e che tutti vogliono assolutamente che sia la realtà. Peccato che non lo è.

Avete presente nel 2017? La "crescita globale sincronizzata"? L'euforia degli investimenti? Gli utili che crescono a due cifre? Beh ... fate attenzione.

Se si esclude Recce'd, e pochissimi altri operatori, l'investitore finale (ovvero: voi che ci leggete) è costretto a stare sempre all'erta, stare sempre in guardia, proprio contro questa "narrativa", che poi somiglia molto a ciò che una volta si chiamava "consenso".

Perché tutte le banche di investimento e tutte le Reti di promotori che vendono Fondi Comuni ... pompano, e pompano e pompano. Poi, un giorno, senza preavviso, tutto cambia.

Un giorno di inizio marzo leggete cose come queste:

• Nomura's Charlie McElligott points out that risk-asset weakness (and fixed income strength) hints at a growth peak and investor narratives shifting to a developing-acknowledgement that "the best may be behind us."  
• SocGen's FX strategist Kit Juckes writes that "it would take a big surprise from US ISM data to avoid a second monthly decline in global PMI measures. That, along with falling economic surprise indices, and signs that at a global level inflationary pressures aren't noticeably building, fuels the view that the growth spurt at the end of 2017 is now behind us.
• "The reading is one of a cluster in the past week suggesting exuberance in economic activity and trade may be cooling off even as euro-area and global growth remains solid. Economic confidence in the region has slipped to a four-month low, Chinese manufacturing is barely growing and Japanese factory activity cooled in February. “We’ve probably seen a peak in growth rates. We shouldn’t see a considerable slowdown, but rather a moderation throughout the year.”
• “The more pressing issue is whether the rosy assumptions that everybody has about earnings growth this year and next year will be met,” Loeb said Thursday on a conference call discussing results for Third Point Reinsurance Ltd., where he oversees investments. “I’m not saying they won’t be met, but it’s definitely something, given some of the recent economic data which tends to be noisy, we need to keep an eye on.” Equally important is examining “growth expectations,” he said. “I’m not saying that growth is a problem but it’s definitely an issue that we’re looking at.”

E vi chiedete: ma che cosa è successo? Che dati sono usciti, che non ho visto? Che fine ha fatto l'euforia? E la crescita globale sincronizzata?

Vi possiamo rispondere chiaramente. Non è successo nulla, di nulla, di nulla. E' solo che, dopo un 10% di calo delle Borse, si ha paura, una grandissima paura, che la "crescita globale sincronizzata" poi non si possa più vendere al Cliente finale.

Ed ecco che allora tutti questi signori delle banche di investimento e delle Reti di vendita dei Fondi corrono, corono all'impazzata per mettersi al riparo.

E trovare subito, per voi poveri investitori finali, una nuova "narrativa". Che protegga LORO, sia ben chiaro, e non VOI

Le parole che leggete qui sotto sono allo stesso tempo chiare e divertenti. Sono le parole che Paul Tudor Jones ha utilizzato per descrivere la situazione in cui si trova oggi Jay Powell e la sua Federal Reserve.

Paul Tudor Jones è uno dei pionieri, uno dei Grandi del settore dei Fondi Hedge.

Powell viene descritto come una sorta di generale Custer, attaccato ed accerchiato al Little Big Horn:

1. da una Borsa che si è allontata dall'economia reale quanto mai prima nella storia del Mondo intero
2. da un settore delle obbligazioni corporate che è cresciuto quanto mai prima nella storia
3. da un fenomeno come quello delle cripto-valute che esiste soltanto come conseguenza delle politiche delle banche centrali

Accerchiato ed isolato, Powell-Custer è tentato di battere in ritirata: ma dietro di lui, ad impedire la ritirata, adesso c'è il Muro dell'Inflazione, e non arriverà alcun aiuto dal Battaglione di Washington, che adesso è "ubriaco della birra del deficit al 5% del PIL".

Buona lettura.

Febbraio 2018 è stato il mese più negativo, per la Borsa degli USA, negli ultimi 2 anni. Certo, arrivava dopo il mese più assurdo di sempre, quel gennaio 2018 che, a nostro parere, passerà alla storia.

Quello che, di certo, è già passato alla storia è il 2017: un anno come mai ce ne furono prima. Il grafico che vedete qui sotto ci ricorda che, in termini di rendimento totale (prezzo più dividendo) si è interrotta proprio nel Febbraio 2018 la serie più lunga di sempre di mesi positivi per l'indice S&P 500. Quindi mesi senza un solo ribasso: non era MAI successo prima. Leggendo questi dati, qualcuno penserà che è stata "una grande opportunità di guadagno", in Recce'd al contrario riteniamo che sia stato un rischio pazzesco.

Ed in effetti, proprio Febbraio 2018 ci ha ricordato che in un contesto di mercato come quello attuale:

• non c'è alcun bisogni di dati e di fatti, per determinare un cambiamento di direzione dei mercati
• (e tanto meno di segnali di analisi tecnica); e che
• in solo 2 settimane un indice tra i più grandi al Mondo può perdere il 10%: un numero importantissimo da tenere a mente, quando qualcuno vi ripete con insistenza che "è salito del 20%", come se si trattasse di soldi già messi in tasca (NON LO SONO) 

Recce'd ha scritto, e lo ripete anche oggi, che i fatti di febbraio 2018 si sarebbero potuti verificare, allo stesso modo oppure con percentuali anche più ampie, già nel giugno 2017, oppure ad ottobre 2017, oppure a dicembre.

Recce'd ha scritto e ripete che questo è stato, e deve essere anche oggi, il punto di partenza nella costruzione di qualsiasi portafoglio in titoli: chi non mette questa considerazione davanti a tutto, è poco responsabile oppure capisce poco di quello che sta facendo.

Oggi il mercato è questo: al di là delle "tasse di Trump" e della "crescita globale sincrconizzata" il gestore deve mette il Cliente in condizione di sopportare con un sorriso momenti di estrema volatilità. Le performances? I conti si fanno alla fine, quando si sarà usciti dalla fase di isteria: un indice che perde senza ragione i 10% in due settimane potrebbe perdere il 25% in un mese, e non è detto che non accada.

Resta da comprendere cosa è successo nel 2017, un anno di anomalie estreme e concentrate negli Stati Uniti. Per comprenderlo davvero, ci vorranno probabilmente alcuni anni. Ma si possono mettere in evidenza alcuni fattori importanti.

Un fattore è stato il ruolo degli investitori individuali, ovvero degli investitori finali USA, coinvolti da una abile campagna mediatica in una specie di "patriottismo di Borsa" che li ha visti seguire come un gregge la "luce nel cielo" dei tagli alle tasse. Si è verificato un fatto senza precedenti: con la Borsa ai massimi di ogni tempo, era massimo anche il numero di quelli che si aspettavano .... nuovi massimi nei sei mesi successivi.

A proposito di fenomeni come questo, di recente Harvey Pitt, ex-Capo della SEC (che è una CONSOB americana, che però lavora davvero) ha dichiarato che "sul mercato di Borsa ormai sono diventati tutti day-trader".

‘The problem we have is our markets have become extremely volatile and as a generalization we’ve become a nation of day traders. People are no longer buying on the fundamentals of companies and holding for the long term.’

Una considerazione azzeccata, ma solo se guardiamo al breve termine. Non ci spaventa l'idea che il mercato sia fatto solo di day traders e di analisti tecnici, perché sappiamo bene che NON può durare. Nel 2017 si sono verificate anche altre condizioni, grazie alle quali questi signori hanno potuto "vivere nel sogno": e precisamente i rendimenti delle obbligazioni immobili, l'indice VIX ai minimi di ogni tempo, le Banche Centrali passive, ed i cambi tra le maggiori valute poco volatili.

Ma come vedete tutti adesso è finita: le Banche Centrali vanno verso la "normalizzazione",  i cambi sono sempre in tensione, i rendimenti delle obbligazioni salgono, e il VIX negli Stati Uniti oscilla tra 15 e 20. I day traders saranno costretti a ridurre la loro leva finanziaria (sotto i nuovi massimi appena toccati), e si ridurrà in questo modo anche il controllo sugli indici. E il palloncino si sgonfierà. Forse gradualmente, oppure forse all'improvviso.

Lo abbiamo scritto spesso. Ed abbiamo posizionato i nostri portafogli, ed i nostri Clienti, in modo da approfittarne al meglio.

Il 2018 è un anno del tutto nuovo: non provate a leggerlo con gli occhiali del 2017, sarebbe un errore fatale.

Un primo dato lo trovate nel grafico che segue. Che si commenta da solo

Ma guardate anche a questo secondo grafico: la banca di investimento Citigroup misura le "sorprese macroeconomiche" ovvero la differenza tra dati attesi e dati che poi effettivamente vengono pubblicati. Il grafico si riferisce all'Europa, e guardate un po' che cosa ci dice.

Quante domande! Ma la crescita economica allora nel 2018 sarà poi veramente quella prevista? E per conseguenza, gli utili saranno per davvero così "esuberanti"? Vale la pena di rivedere questo grafico del Financial Times che riportiamo sotto: e vale la pena di ricordare che la media dell'errore nelle previsioni per la crescita del PIL sta allo 1,31%.

Ma non basta: guardiamo anche al micro-micro, ovvero al comportamento dei mercati intra-day. Guardate il grafico che segue, riferito al comportamento MEDIO della Borsa USA durante dal giornata, dal 26 gennaio 2018 a venerdì 23 febbraio 2018. Che cosa ci dicono, tutte quelle vendite di fine giornata? Che tipo di segnale è? A voi la risposta.