Se c'è una cosa che, sopra ogni altra, emerge come evidenza, come dati di fatto, da questo 2015, è che le strategie di asset allocation tradizionali hanno fallito. Hanno fallito non solo in questo 2015, hanno fallito in modo definitivo: non sono in grado di produrre rendimenti adeguati ai rischi in un contesto di mercato come quello che si è creato dal 1995 in avanti negli ultimi 20 anni. Proprio oggi 28 dicembre Bloomberg pubblica un articolo dal titolo "The year that nothing worked" che spiega che per le strategie di asset allocation è stato l'anno peggiore degli ultimi 80, documentando il tutto con la tabella che vedete in basso. Un dato di fatto che non può essere ignorato.

E non fatevi ingannare dai dati per le Borse di Eurozona, perché sarà sufficiente allungare anche al 2014 il vostro periodo di osservazione, e vedrete che i risultati prodotti sono modesti NONOSTANTE due iniziative di politica monetaria (QE) che non hanno alcun precedente nella storia. Se pensate che si tratti solo di una anomalia, vi sbagliate e di grosso: lo sostiene Rece'd da almeno due anni, e lo avete letto più di una volta nel Blog, ma adesso devono arrendersi all'evidenza anche le grandi banche di investimento, una delle quali scrive oggi che la situazione per i prossimi anni non potrà che andare verso il peggio (per queste strategie):

“The Fed stimulus lifted all boats, and then the Fed withdrawing the stimulus is holding the boats down. If the argument is right that the economy is going into 2016 weak and earnings are negative, those conditions will continue and therefore on the asset allocation level, I don’t expect anything to break out just yet.”

Il nostro consiglio, sul piano operativo, lo conoscete bene: bisogna affidare il proprio portafoglio titoli a strategie che non siano alternative soltanto nel nome (come accade per tanti Fondi Hedge) ma che siano nella sostanza alternative alla classica distribuzione del portafoglio "30 in azioni, e il resto in obbligazioni (e poi si aspetta la marea)". Strategie che non siano fondate su vecchissimi schemi come media e varianza, schemi che furono elaborati oltre sessanta anni fa e che mai hanno funzionato. E' questo il momento di iniziare ad investire sui mercati in modo del tutto diverso.

Inoltre, fate attenzione bene alle etichette: il Fondi Comuni Flessibili, e i nuovi Fondi Comuni Multi Asset, in realtà ripropongono ancora una volta la vecchia allocazione di portafoglio, con una spruzzata di novità (le commodities, oppure le infrastrutture) che lascia però inalterata la sostanza. Ve lo abbiamo dimostrato, noi di Recce'd, con le analisi delle performances che pubblicammo nello scorso mese di settembre proprio sui Fondi Multi Asset.

Torneranno, in tanti, a raccontarvi che "finché le politiche monetarie restano accomodanti", ovvero finché "l'atteggiamento delle Banche Centrali resterà benevolo", tutto va bene, anzi benissimo. Torneranno, per una semplice ragione: non hanno una storia alternativa, non hanno una interpretazione alternativa, e soprattutto non hanno una strategia alternativa. Sono i medesimi che non potevano crederci, qualche anno addietro, a una fortuna simile: le Banche Centrali avevano deciso di fare il lavoro al posto loro, ovvero fare salire "tutto" e risolvere tutti i problemi ai consulenti e ai venditori di Fondi Comuni. Oggi chi ha seguito quel "gregge" non sa più che fare: è come se la sedia fosse stata tolta di sotto all'improvviso, e quindi in molti cercheranno di raccontare (ancora) che Draghi farà whatever it takes anche adesso, anche dopo che il 3 dicembre tutti i mercati del mondo hanno voltato le spalle alla BCE. 

Noi di Recce'd siamo qui anche per questo, per mettervi in guardia e svelare l'inganno: le Banche Centrali non ci sono più, la Fed put non esiste più, e nel 2016 l'andamento degli indici sarà determinato da un grande numero di fattori, tra i quali NON (ripetiamo: NON) ci saranno le Banche Centrali. Non ve lo dice il TG della sera, non lo scrive il Sole oppure il Corriere o La Stampa o il Messaggero, ma sui mercati ormai è un fatto acquisito. Tanto che una delle grandi banche globali, l'americana Citigroup, ha affidato al suo capo economista Willem Buiter, ex-OCSE, il compito di mettere nero su bianco l'ordine di ritirata, e proprio a Natale. Proprio loro, che in passato sono stati supporters senza condizioni di Draghi adesso scrivono che:

We believe that a common factor in the relatively low response of real economic activity to changes in asset prices and yields is probably the fact that the euro area remains highly leveraged. The total debt of households, non-financial enterprises and the general government sector as a share of GDP is higher now than it was at the beginning of the GFC. There has been some shift from the private sector to the public sector, but the overall debt burden remains unprecedentedly high for an economy in peacetime (and for which the debt incurred during the last major war (1939-1945) has long since been worked off).

The wealth effect of higher stock prices appears to do little to boost private consumer expenditure and the lift given by higher stock prices to ‘Tobin’s q’ does not appear to have stimulated private capital expenditure much. The weaker external value of the euro has clearly increased profit margins in exporting and import-competing industries and may have boosted the stock market valuations of internationally active Eurozone-listed companies, but its effect on the volumes of exports and imports appears to be moderate (in part because a number of other countries are pinning their hopes on generating a bounce in inflation and activity through weaker exchange rates, too).

Queste sono le stesse cose che Recce'd vi scriveva un anno fa, quando si rischiava di essere impopolari se non addirittura "gufi". La sostanza però viene sempre fuori, ed il QE semplicemente NON ha funzionato, questo è sotto gli occhi di tutti, e questa grande banca globale ci sta dicendo che a gennaio non spingerà più sui temi di 12 mesi fa, e primo fra tutti la "ripresa in Eurozona". E la stessa banca globale ci indica i tre maggiori rischi per il 2016:

Primo rischio. Il fallimento di tutti gli obiettivi: Our conclusion is that, in a financially-challenged economy like the Eurozone, with policy rates close to the ELB, and with excessive leverage in both the public and private sectors, balance sheet expansion by the central bank alone may not be sufficient to boost aggregate demand by enough to achieve the inflation target in a sustained manner.

Secondo rischio. La sfiducia verso la Banca Centrale e l'opposizione sociale e politica (...) the larger central banks’ balance sheets get, the louder will become the voices of those that criticize the power vested in unelected and mostly unaccountable central banks. In addition, it is worth remembering that the laws and regulations that underwrite and circumscribe central bank actions were written at a time when their current range of actions, let alone the potentially even larger future ones, seemed exceedingly unlikely and maybe even (in the case of the ECB) inconceivable. The ‘Audit the Fed’ movement is likely to be followed by ‘Audit the ECB’ movements and eventually by explicit limits on central bank actions as their balance sheets grow to politically unacceptable levels.

E infine, il terzo rischio: la perdita di controllo   (...) even if  ECB were to expand its balance sheet sufficiently to achieve the inflation target in the next few years (say, to €5tn or €6tn), the monetary policy toolkit would then seem to be rather empty, with little option for stimulus if and when the next downturn hits (as it inevitably will). Experience teaches that downturns do happen – either for internal or external reasons – and sometimes happen when output gaps have not been closed. What happens then? Draghi’s answer seems to be: perhaps a balance sheet expansion to €10tn or €15tn. We are doubtful that such a course of action would be both perceived to be politically legitimate and economically effective.

CONCLUSIONE: preparatevi a un 2016 in cui la BCE, e le altre Banche Centrali, non solo non potranno esercitare alcuna "opzione put", ma diventeranno invece fattori di incertezza ed instabilità per i vostri portafogli titoli. Se vi preparate prima, ci saranno moltissime nuove opportunità da cogliere, e noi sapremo anticiparvele, come già abbiamo fatto all'inizio del 2016.

Lo scenario con cui si apre il 2016 per le obbligazioni di Eurozona è particolarmente complesso: il dato forte è il mostruoso ammontare (1,7 miliardi di euro, stima proprio oggi Blomberg) di titoli in circolazione che rendono meno di zero. Abbiamo già scritto, e lo ripetiamo, che per un qualsiasi investitore è un assurdo, un fatto controproducente, un danno detenere titoli con rendimento negativo, ovvero pagare per prestare denaro. Sia direttamente sia nelle GPM, sia attraverso Fondi Comuni.

Questi rendimenti, e quindi questi prezzi si spiegano in un solo modo: la BCE sfrutta in modo cinico il fatto che ci sono operatori Istituzionali costretti a comperare obbligazioni (assicurazioni, banche, Fondi Pensione). Tutto ciò detto, il vero problema non sono i rendimenti (e quindi i prezzi) ma le quantità: il mercato delle obbligazioni, tutto quanto, in Eurozona è entrato da mesi in una fase di asfissia, che lo rende sensibilissimo anche ai più piccoli disturbi, ai più piccolo momenti di stress. Guardiamo quindi al nuovo anno come a un anno che sarà di certo ricco di opportunità, perché la volatilità risulterà in aumento in una misura significativa, ma al tempo stesso come a un anno in cui i fattori di rischio, che da due anni sono stati sepolti sotto un diluvio di liquidità, torneranno in evidenza a causa di una BCE che ha con evidenza perso il controllo della situazione (vedi 3 dicembre e settimane seguenti). Si potrà lavorare molto, e nelle due direzioni, long e short, sia sul credito (spreads che remunerano le obbligazioni di bassa qualità) sia sul segmento dei Paesi Periferici. La tregua è già finita.

Il solo, ultimo e residuo, barlume di ottimismo nelle presentazioni fatte a fine anno dalle banche globali di investimento a fine 2015 illumina le Borse di Eurozona. La maggior parte degli argomenti si concentra sulla "ripresa dell'economia" in Europa, accompagnata da una "politica monetaria accomodante": su questi due pilastri dovrebbe appoggiarsi una performance delle Borse di Eurozona "superiore al 10%" nel 2016. Noi di Recce'd non investiremo neppure un centesimo su questi argomenti, che ci sembrano debolissimi e per più di una ragione: 

1. sono esattamente i medesimi argomenti che sentivamo 12 mesi fa: eppure, solo 4 mesi fa, il risultato di questo investimento era sceso a ZERO e si è poi in parte ripreso grazie a un rimbalzo di fine anno che a noi sembra tutto meno che solido
2. la ripresa in Eurozona non esiste: quello che fino ad oggi abbiamo visto è solo un miglioramento che non è proporzionale allo sforzo fatto dalla Banca Centrale per creare un "clima di euforia"; il 2015 è la prova che la medicina non funziona: lo dimostrano il GDP, l'inflazione, il credito bancario all'economia, il cambio dell'euro, i rendimenti delle obbligazioni, e le stesse chiusure d'anno delle Borse
3. la "politica monetaria accomodante" è un argomento che ha stancato, anche i mercati: lo avete visto tutti dopo la riunione dello scorso 3 dicembre; e dopo quella riunione, ogni futuro "annuncio di Draghi" verrà utilizzato dagli operatori come occasione per alleggerire e non per acquistare

Conclusione: come avevamo scritto già a gennaio 2015 (e di sicuro non ce ne siamo pentiti) la Borsa di Eurozona è sicuramente da "giocare" nel 2016, e presenta opportunità di guadagno nel corso dell'anno, ma non "lasciandosi trascinare dal gregge" degli ottimisti per convenienza.

Senza prendere in considerazione il cambio tra euro e dollaro USA (lo faremo, ma in un Post successivo) apriamo questa serie occupandoci del mercato americano delle obbligazioni: c'è da guadagnare investendo in obbligazioni USA? Risposta: c'è sempre da guadagnare, ma naturalmente solo se ci si posiziona nella direzione giusta. Vediamo rapidamente come siamo arrivati alla fine del 2015

1. per le obbligazioni di Stato (i Treasuries) il 2015 è stato un anno laterale per la parte lunga della curva (il decennale chiude a 2,25%) mentre sulla parte breve si è sofferto molto (il due anni chiude allo 1%)
2. nel comparto corporate è stato un anno di moderate perdite
3. nei comparti più rischiosi (high yield e distressed) è stato un anno disastroso, con perdite superiori al 10%

Come vedete, veniamo da un anno di stress, e questo è strano perché l'inflazione non è aumentata, la crescita del GDP nel corso dell'anno è addirittura diminuita rispetto alle attese, e la Fed ha alzato i tassi solo a fine anno e utilizzando toni molto soft. Il malessere e lo stress dunque arrivano da qualche altra parte, hanno altre motivazioni: e lo stress si è fino ad oggi scaricato soprattutto sui comparti più deboli, di minore qualità, che erano anche quelli più "inflazionati" da anni ed anni di eccessi monetari. E' stato un bagno di sangue: e su questo bisognerà riflettere nel 2016, se si vuole guadagnare sulle obbligazioni USA: noi di Recce'd lo abbiamo già fatto, e le posizioni operative sui nostri portafogli modello BND e RNI riflettono proprio questa nostra visione delle cose.

Un ultimo commento: il 2015 ci lascia anche una (ulteriore) conferma del fatto che i tassi nel mondo vanno dove vanno i tassi USA: al di là di una brevissima fiammata tra febbraio e marzo, i rendimenti dei Bund e degli altri Paesi di Eurozona hanno sempre seguito quelli dei Treasuries. Draghi sui rendimenti internazionali non ha alcuna influenza: nel grafico sotto abbiamo messo a confronto i rendimenti decennali di USA, Germania e Regno Unito nel 2015, e non c'è traccia del QE in Eurozona come vedete. Anche questo è un dato di fatto che aiuta a costruire portafogli vincenti nel 2016.