Scriviamo di questo argomento non perché le banche greche siano mai state nei nostri portafogli modello: neppure le abbiamo prese in considerazione. Questo perché il nostro lavoro è molto disciplinato: valutiamo ex ante sia la probabile redditività del sottostante (la banca, in questo caso) sia quanto sono grandi i rischi che la nostra stessa previsione sia sbagliata (risk management). Ne scriviamo perché sappiamo che un certo numero di "gestori" in Italia i titoli di banche greche li aveva nei portafogli: e quindi ci sono Clienti investitori italiani che oggi ritrovano questi titoli nella loro GPM, oppure nel loro Fondo Comune. E si chiedono che fare.

Secondo noi di Recce'd, la prima cosa da fare è cambiare consulente: se un titolo perde in tre sedute perde due terzi del valore, vuole dire che i prezzi che c'erano prima (che sono i prezzi a cui il vostro gestore aveva comperato i titoli) erano semplicemente prezzi artefatti, e se il vostro consulente non se ne è accorto, è come minimo un semplicione. E non è posto per semplicioni, la Borsa.

Ma non basta: fate bene attenzione, perché questo stesso atteggiamento (che non è un atteggiamento da gestore: è un atteggiamento da scommettitore coi soldi degli altri) lo ritrovate ancora oggi su altri titoli e sulla stessa Borsa italiana. I dati sono brutti? "E chissenefrega", dicono questi signori, "se una cosa tira bisogna comperarla". La solita frase di sempre, che ha portato ai più grandi disastri.  Ricordate solo un anno fa "l'affarone" del collocamento MPS a 1,50 euro? Qualcuno allora faceva circolare la voce che era "come comperare una opzione call". Non sapeva di che cosa stava parlando: tant'è che oggi quel titolo vale il 10% di quanto fu pagato all'epoca del collocamento. Un buco clamoroso.

Ma è sulla stessa Borsa italiana, che c'è maggiormente da preoccuparsi: gli atteggiamenti che vediamo negli ultimi mesi ("salirà del 10% al mese per tutto l'anno"; e poi: "tornerà ai massimi storici di 45000 punti") sono lo specchio di ciò che fu fatto, solo un anno fa, con MPS: vendere parole, senza avere cognizione di ciò di cui si parla. I parametri di valutazione sono elevatissimi? "E chissenefrega".

Invece a noi di Recce'd frega, eccome: questo è il valore che il nostro lavoro produce per i nostri Clienti. Evitare queste imbarcate collettive, da cui poi non si recupera più. Tra gestire il portafoglio, e scommettere coi soldi degli altri, c'è un abisso: non solo professionale. Quindi il nostro consiglio è: se vi hanno messo in portafoglio qualche titolo di banca greca, cercando l'occasione per "fare il botto", cambiate consulente al più presto.

Qualcuno vi ha detto che l'indice delle Borse Emergenti è allo stesso livello del 2009? E qualcuno vi ha detto che le valute Emergenti sono, in media, allo stesso livello del 1999? No? Strano, perché dopo ben sei anni di liquidità "in eccesso" buttata sui mercati finanziari, questa è una grandissima sorpresa. ma strano soprattutto perché molte delle Reti di vendita spingono da anni su questa ... opportunità Emergente. Per la precisione sono passati ben 15 anni da quando Goldman Sachs decise di investire il proprio potere commerciale (che è il potere di influenzare le scelte dei gestori di Fondi Comuni) sull'acronimo BRIC, che sta per Brazil Russia China India. Il capo economista di allora (Jim O' Neill) fu incaricato di girare il mondo e raccontare ai gestori del'industria dei Fondi Comuni che il futuro era di questi quattro colossi economici Emergenti. Da allora, registrammo una serie di alti e bassi, molto violenti, ma oggi sembra proprio che siamo entrati in una fase del tutto nuova: dal "boom and bust" siamo entrati in una fase di depressione, e sembra proprio che questa volta sarà impossibile, persino per Goldman Sachs, rilanciare la "mania" dei Mercati Emergenti. Che sono realtà dove per quindici anni ci è stato raccontato che si potessero trovare opportunità da rendimenti astronomici, a tre cifre: peccato che poi,  a fare i conti oggi, questi rendimenti semplicemente non esistono. Diciamola tutta: molte Reti hanno spinto gli Emergenti a propri clienti senza capirne un bel nulla, dopo qualche "viaggio premio" regalato ai loro dirigenti dalle stesse Banche di investimento (con annessi intrattenimenti esotici). I dati, su queste economie, li hanno studiati in pochi, e in aggiunta va detto che una buona parte di questi dati è quanto meno questionabile. Ma le commissioni sui Fondi Comuni Emergenti ... beh quelle erano fantastiche, c'è chi ancora oggi paga il 3,5% oppure il 4% ogni anno, per avere poi in tasca una balla di fumo. Se noi di Recce'd vi segnaliamo questo punto, è perché ci serve a ricordare che è importante, ed anzi è fondamentale, capire che tra l'investitore finale ed i mercati su cui investire ci sono due, tre, quattro strati di intermediari che si fanno pagare. Alcuni di questi si fanno pagare moltissimo. Altri si fanno pagare per servizi che poi non vengono forniti all'investitore che ci spera. E in tutti questi casi, si tratta di commissioni che vengono pagate dall'investitore finale a prescindere: a prescindere da come andrà l'investimento, ed a prescindere se il consiglio che gli è stato dato era un consiglio ragionato e fondato, o una semplice spinta alla vendita, come se si trattasse dell'aspirapolvere. In questo modo il "gregge" degli investitori è stato più volte "tosato", ed ora è giunto il momento che sia lo stesso investitore a dire basta, affidandosi a consulenti che non sono venditori ed a strumenti finanziari che non sono prodotti con una commissione di gestione che viene pagata anche quando la gestione non produce risultati per chi investe. Torniamo agli Emergenti: la nostra posizione, sui tre portafogli modello, è NEUTRALE sia sul comparto equity, sia sul comparto bonds, ormai da 18 mesi: e tuttavia, seguiamo ogni giorno queste vicende, perché crediamo che in modo estremamente selettivo, e mai comunque attraverso i Fondi Comuni Emergenti (che neppure alcuni degli stessi gestori capiscono più, ormai), si potranno creare nei prossimi 12 mesi opportunità interessanti. Ma solo dopo che la bolla Emergente, quella dei BRIC, sarà sgonfiata, se non addirittura esplosa.

John Stuart Mill scrisse nel 1867: 

“Panics do not destroy capital; they merely reveal the extent to which it has been previously destroyed by its betrayal into hopelessly unproductive works.” 

Questo è il problema di tutti noi investitori oggi: non se, ma quando arriverà questa ondata di panico, che ristabilirà un corretto rapporto tra il valore degli assets finanziari e il valore del loro sottostante, che poi è l'economia reale. Ritorniamo su questo argomento perché la Federal Reserve San Francisco ha appena pubblicato uno studio dove si stima che, per bloccare la bolla immobiliare che sfociò poi nella Grande Recessione del 2007-2009, la Fed avrebbe dovuto alzare allora i tassi ufficiali di interesse molto più di quanto fece nel periodo 2003-2006. La stima della Fed è di un gap dell8%: ovvero, la Fed dice che allora la stessa Fed avrebbe dovuto portare i tassi ufficiali non al 5% (come fece) bensì al 13%. La stessa Fed di San Francisco, autrice dello studio, riconosce però che agendo in questo modo, cioé portanto il costo del denaro al 13%, la Banca Centrale avrebbe depresso l'inseme dell'economia reale in misura anche superiore a ciò che accadde durante la Grande depressione. Se stiamo quindi a ciò che dice la Fed di San Francisco, eravamo allora in una strada senza uscita. E a questo punto, siamo noi a chiederci: ma allora, oggi a che punto stiamo? Perché negli anni che precedettero la crisi immobiliare negli USA, la Fed non aveva aumentato il proprio attivo di oltre 3 mila miliardi di dollari: mentre oggi, ogni tentativo di "normalizzare" la politica monetaria USA dovrà tenere conto di questo aumento, abnorme, dell'attivo della Banca Centrale. Se stimiamo che, prima del 2007, la Fed avrebbe dovuto portare i tassi ufficiali al 13%, oggi quale livello dei tassi sarebbe necessario per "deflazionare" il sistema? Il 25% o magari il 30%? Come e più di allora, ci troviamo in una strada senza uscita, se non una uscita traumatica. Chiudiamo segnalandovi un commento di un sito indipendnete USA, The Automated Earth:

Bubbles are not new – humanity has experienced them periodically going all the way back to antiquity – but the novel aspect of this one, apart from its scale, is its occurrence at a point when we have reached or are reaching so many limits on a global scale. The retrenchment we are about to experience as this bubble bursts is also set to be unprecedented, given that the scale of a bust is predictably proportionate to the scale of the excesses during the boom that precedes it. We have built an incredibly complex economic system, but despite its robust appearance it is over-extended, brittle and fragile after decades of fuelling its continued expansion by feeding on its own substance.

The exponential growth of both central banks and shadow banking during the long global boom constitutes a gargantuan increase in the supply of money plus credit relative to available goods and services, which is inflation by definition. This huge supply of virtual wealth has acted to push up asset prices, creating a plethora of asset price bubbles and a cascade of malinvestment based on those price distortions. The explosive growth of shadow banking in particular, following the 2009 bottom, was accompanied by a return to extreme risk complacency and rock bottom interest rates, leading to a frantic search for investment returns in riskier and riskier places.

Come ogni anno, siamo qui a chiederci dove andranno i mercati finanziari: tutto sembrava chiarissimo solo sette mesi fa, con tutte le economie del mondo in ripresa, le Banche Centrali benigne ma efficaci, l'inflazione in rialzo un po' dovunque, il dollaro forte che sostiene l'export dei Paesi più deboli. E oggi invece? Oggi sappiamo che non era vero per niente. L'economia in Cina è debole, in Giappone è debolissima, nei Paesi Emergenti è un disastro, in Eurozona non reagisce alle cure, negli USA se va tutto bene (se sono ci sono intoppi) chiuderemo il 2015 al 2% di crescita. Tutto questo lo abbiamo letto grazie ai dati pubblicati proprio la settimana scorsa. E l'inflazione? I prezzi non salgono in Eurozona, e poi non salgono negli USA e in Giappone, e poi in Cina non salgono. E non salgono neppure le retribuzioni: leggete i dati arrivati da USA e Germania la settimana scorsa (del Giappone non parliamo perchè è una situazione ormai cronica). Ed ecco che allora qualcuno tira fuori di nuovo il "rischio deflazione": dopo sette anni di QE, siamo di nuovo qui, d'accapo a 12. Per i mercati, la situazione è molto complessa, per non dire grave: se il rischio è la deflazione, come sembra dirci un Treasury decennale che torna al 2,15% di rendimento a scadenza poche settimane prima del primo rialzo dei tassi ufficiali, allora i massimi del Nasdaq, dello S&P 500, del DAX sono privi di senso. Se il rischio è davvero quello della deflazione, ricorderemo questi livelli degli indici di Borsa come ricordiamo oggi il 45.000 punti di Nikkei negli anni Ottanta: una autentica follia collettiva. Se invece, al contrario, i livelli degli indici di Borsa sono sostenibili, perché il rischio non è la deflazione, allora in quel caso sono i mercati obbligazionari a trovarsi su livelli insostenibili, e ci aspetta un autunno di forte turbolenza non appena la Fed comunicherà la data del rialzo dei tassi. A noi investitori, in questo caso come in ogni altro caso, non resta che seguire giorno per giorno i dati, cercare di capire prima della massa se il rischio è la deflazione oppure l'inflazione, e muovere velocemente i nostri portafogli di conseguenza. Invece di aspettare di leggerlo sui giornali.

La nostra proposta di servizio si distacca in modo netto dalla tradizione dei servizi per la gestione del portafoglio: e già questo oggi ci colloca in una posizione di minoranza. Ma la nostra visione di mercato ci vede ancora di più in minoranza: noi di Recce'd non solo non sposiamo "il consenso", ma al contrario vi facciamo vedere come, proprio andando contro "il consenso" si possono fare oggi, e si potranno fare per i prossimi dieci o venti anni, i migliori risultati sia di rischio sia di rendimento per gli investimenti di portafoglio sui mercati finanziari. In Recce'd siamo convinti che questa posizione di minoranza sia oggi la sola posizione sostenibile: essendo che la "visione di consenso", ovvero la consensus view, è stata costruita nel corso degli anni solo per assecondare le esigenze di vendita dell'industria, in un perfetto equilibrio di interessi tra sell side (le banche di investimento o banche globali) e buy side (le Reti di vendita). Che infatti, come vedete ogni giorno, si esercitano nell'andare sempre in perfetta sintonia (e dietro alle Banche Centrali), con il risparmiatore finale nella parte di quello a cui "non far sapere" come stanno le cose in verità. Recce'd non partecipa a questo gioco, e non solo: vi spiega come guadagnare ai danni di questo cartello industriale che controllo l'oligopolio dei Fondi Comuni di investimento, denunciato ormai da centinaia di fonti autorevoli, tra le quali di recente persino la CONSOB e la settimana scorsa Nouriel Roubini (che si è chiesto come fa a reggersi in piedi un'industria dove il 95% dei prodotti non batte il proprio benchmark).

Ma noi vogliamo, in questo Post, confrontarci con uno dei veri e propri Masters of the Universe: il Capo di Goldman Sachs. Lloyd Blankfein è a capo della più prestigiosa banca di investimento da 10 anni, un periodo eccezionalmente lungo, e questo ne accresce l'autorevolezza. E' un uomo di sicura competenza e di grande intelligenza, questo ce lo dimostrano i risultati di Goldman Sachs nel periodo in cui Blanfkein ne è stato la guida. Ci sarebbe quindi motivo di avere paura, se ci si accorge di avere una visione dei mercati che è del tutto opposta alla sua. O forse no? Blanfkein concede poche interviste, e quindi le sue dichiarazioni a Bloomberg della scorsa settimana sono da prendere in attenta considerazione: leggiamone una sintesi.

"We are in for a longish, positive market,” Blankfein said Wednesday in an interview on Bloomberg Television. “Since the financial crisis, especially in this country, there were a lot of problems, but we chewed through them. Consumers have deleveraged, the banking system has deleveraged, we got the blessing of low energy prices, housing prices started to stabilize and move higher.”

“It will be jarring when we see an interest-rate hike because we haven’t had one for some time, and then I think people will get out the smelling salts, take a big sniff and recover,” Blankfein said. “If we end up with interest rates at half a percent or even if they went over time in the near future to 1 percent, it will only be because the growth rate is at trend growth or maybe even higher, and that will still be substantially easier financial conditions than we usually have.”

“We still have the same problems, we keep kicking the can down the road, but we do seem to be able to live with that,” Blankfein said.

La visione di Blanfkein è chiara: tutto va bene, ed anzi non potrebbe andare meglio. Un eventuale rialzo dei tassi di interesse sarebbe solo un disturbo passeggero in questo contesto di mercati robusti. La crescita economica presto ritornerà a tassi "di trend", e forse più in alto. E le condizioni di politica monetaria resteranno espansive per un prolungato periodo di tempo.

Vediamo subito qui che è molto importante il punto di vista: le cose, in effetti, vanno bene, e non potrebbero andare meglio, per lui e per tutte le banche globali, che sono le principali beneficiarie delle politiche "non convenzionali" delle Banche Centrali. Ed è quindi normale che Blanfkein si auguri che queste politiche durino ancora a lungo: va detto però che sono in molti a non pensarla come lui. Quanto alla crescita economica, beh ... quella è una bugia detta "a fin di bene" (il proprio bene, naturalmente) perché i dati ci dicono che quel livello di crescita che Goldman Sachs ci promette da ormai sette anni non arriva mai, e non arriverà di certo neppure nel 2015. Per finire: il rialzo dei tassi ufficiali sarà solo un disturbo passeggero? Eppure proprio lui dovrebbe conoscere nei dettagli le condizioni di estremo stress e di massimo rischio in cui si trovano i mercati obbligazionari negli USA, dal crollo della liquidità dei Treasuries alla caduta dei prezzi dei junk bonds in questo 2015. Anche qui, Blanfkein si fa influenzare dall'interesse proprio e della propria Società.

La conclusione di Recce'd è che Blanfkein è un grandissimo manager e mette davanti a tutti gli interessi dei propri soci di capitale: di mercati ne capisce quanto chiunque altro, e questo non sorprende chi ricorda che durante la Grande Crisi 2007-2009 alla guida del Tesoro USA c'era proprio il suo predecessore (CEO) alla guida di Goldman Sachs, ovvero Henry Paulson. Ed i suoi risultati, in quanto Ministro del Tesoro, ci provarono proprio questo, che dei mercati finanziari ne capiva quanto chiunque altro.

In questo non ci sarebbe nulla di male: è soltanto quell'ultima frase che ci lascia molto perplessi e anche un po' irritati: “We still have the same problems, we keep kicking the can down the road, but we do seem to be able to live with that,”. Questa frase è forse la migliore istantanea di ciò che sono, in realtà, le politiche monetarie di Draghi, Kuroda e fino ad un anno fa della Federal Reserve. Ma è profondamente irritante il tono della frase, tutta questa nonchalance, questa disinvoltura, questa leggerezza: visto che poi, quando ci sarà da pagare il prezzo di queste politiche, le pagheranno tutti gli altri, tranne che lui, che si sarà già ritirato alle Bermudas.