Il rialzo record degli indici USA nel corso del 2013 non poggia su dati macroeconomici in miglioramento (di fatto, peggiorano) e neppure su utili in rialzo (di fatto, ristagnano): la spiegazione va cercata fuori dal mercato, in un preciso intento politico. La conferma arriva da ripetute dichiarazioni di Governatori della Federal Reserve, che entrano direttamente nel merito della valutazione di Borsa. Ieri, ad esempio, John Williams ha dichiarato: “If you look at the valuation of stocks today compared to earnings and dividends and relative to historical averages, it’s not obvious that the stock market is overvalued, in fact a lot of models will tell you that it’s undervalued given how strong profits have been.” Qui viene fuori con evidenza il fatto che i modelli teorici utilizzati per la valutazione dell'equity sono superati dai fatti: Williams fa in modo esplicito riferimento agli utili passati, quando anche uno studente del primo anno di economia sa che quello che conta, per la valutazione di un'azione, sono gli utili futuri. E non quelli del 2014, bensì quelli del prossimo decennio. Sostenere che il forte aumento degli utili dopo il 2009 sia un segnale di corretta valutazione della Borsa è quindi un errore da matita blu: oppure un segnale forte che la Federal Reserve ha deciso di utilizzare la Borsa come strumento della politica monetaria. Se fosse così, c'è da scappare via di corsa.

Già nello scorso mese di settembre, i media avevano dato grande evidenza al fatto che l'industria dei fondi comuni aveva recuperato per intero quanto era stato perso nella crisi del 2007-2009: in un 2013 in cui i maggiori indici azionari hanno messo a segno rialzi nell'ordine del 20%, questo dato non sorprende, ed ogni argomento contrario, o quanto meno dubbioso, viene spazzato via da risultati così clamorosi. Ci pare comunque utile, per l'investitore, tenere bene a mente che i risultati eccezionali di un anno non devono essere estrapolati sugli anni a venire, e ancora meno devono essere considerati risultati acquisiti. Dopo gli anni Novanta, i mercati finanziari sono cambiati per sempre: e la prossima crisi non somiglierà in nulla alla precedente, sarà (per definizione) imprevedibile. Quindi attenzione a chi vi parla dei "rendimenti medi": nel grafico che abbiamo pubblicato nella pagina HOME del nostro sito potete vedere le performances delle maggiori classi di attività dal dicembre 2006 (ovvero, prima della crisi), ed osservare che non tutti gli indici sono positivi (sui sette anni!!!) e per alcuni il margine positivo è tale da potere essere cancellato in un breve arco di tempo. Sempre a proposito di medie storiche di rendimento, è utile ricordare che il peso dell'ultimo dato sulle medie annuali è molto grande: la tabella in basso mostra le medie storiche a cinque anni dei rendimenti degli indici azionari USA a fine agosto e a fine 2013 (assumendo per fine 2013 i livelli di settembre 2013). Il drammatico cambiamento che vedete per i rendimenti medi a 5 anni è dovuto, ovviamente, al cambiamento della base di calcolo, ovvero della base a cui si rapporta il dato più recente. Attenzione quindi alle medie: nei mercati degli ultimi 20 anni, significano ben poco.

Nel fine settimana Goldman Sachs ha fatto circolare questa tabella, che ci ricorda i limiti del rally di Borsa e della politica di inflazione degli assets finanziari.

Vi segnaliamo due caratteristiche dei dati in questa tabella:

1. siamo solo a settembre, ma per Goldman Sachs i dati 2013 ormai sono "superati", non vale più la pena di prenderli in esame; ed è un peccato, perché sarebbe stato interessante discutere del netto calo delle stime per gli utili per azione 2013 nel corso degli ultimi 12 mesi 
2. ma guardiamo al 2014: come si vede, Goldman Sachs prende in esame uno spettro piuttosto ampio di tassi di crescita dell'economia (da 5% fino a zero), e ne risulta una oscillazione di circa 30 punti dell'utile per azione; visti gli attuali parametri di valutazione, una oscillazione di questo tipo corrisponde a 600 punti di indice S&P 500; ma se dagli attuali 18 punti di P/E si dovesse scendere a 15, bisognerebbe aggiungere un ulteriore 20%, ovvero altri 350 punti di indice (ai livelli attuali). 

Abbiamo letto, sempre più spesso negli ultimi mesi, che la cosiddetta "espansione dei multipli" (ovvero il fatto che le valutazioni di Borsa sono sempre più esasperate mano a mano che passano i mesi)  è giustificata dal fatto che il "premio al rischio" (o ERP) delle azioni oggi è ancora molto elevato. Tra le tante affermazioni spericolate, questa ci sembra degna di nota per almeno due ragioni. La prima ragione è che fa uso di un armamentario teorico che era già stato consegnato alla storia tanti anni fa: il "premio al rischio" non esiste e il modello di valutazione basato sullo ERP non funziona, come ormai documentato da centinaia di migliaia di pagine di ricerca. Ne è un esempio il grafico sotto (di Goldman Sachs) che mostra un aumento del livello dello ERP dopo il 2009, spiegato unicamente dal calo forzato dei tassi di interesse nominali. La seconda è che si ripropone all'investitore una semplificazione che già in passato ha fatto grandissimi danni: ma davvero qualcuno può pensare di estrapolare, sui prossimi 10 anni, le medesime condizioni di redditività aziendale e di tassi di interesse che si vedono oggi? La persistenza di argomenti così semplificati, ovviamente, è spiegata da ragioni commerciali (fare aumentare i volumi negoziati), ma le implicazioni in termine di distorsione dei mercati e mis-allocazione dei fondi saranno anche questa volta pagate dall'economia nel suo insieme, e non dalle banche che ne sono la causa.

La settimana prossima la riunione della Federal Reserve dovrà dire ai mercati qualche cosa di più concreto rispetto a tutte le altre riunioni del 2013: dovrà esprimersi sul tapering  , ovvero la riduzione degli acquisti di Titoli di Stato. Il consenso, creato dalle banche di investimento, oggi dice che il tapering ci sarà, ma sarà molto modesto a causa degli ultimi, deludenti dati macroeconomici. Una soluzione di compromesso, quindi, ma ottimale per chi deve mantenere da un lato viva la speranza di una futura ripresa dell'economia above average ma dall'altro non può fare a meno della propria droga quotidiana, che è il denaro a tasso zero creato dalla Banca Centrale. Qui viene però in evidenza un errore da matita blu: tutte le "ricerche" delle banche globali raccontano che la politica di QE continuerà per un futuro indeterminato, e tutte presentano questa politica come se si trattasse di una politica senza costo. Il fatto che la sola Federal Reserve abbia oggi "in pancia" 4 mila miliardi di obbligazioni è come la manna dal cielo, un regalo che non ha né avrà alcun costo. E' un errore grave, perché se è vero che la creazione di moneta da parte della Banca Centrale non costa nulla, i costi di una politica per definizione "non convenzionale" (costi quindi non preventivati) qualcuno li dovrà pagare, o prima o dopo. Trascurare questo fatto è colpevole, perché illude gli investitori: che scontano, oggi, un futuro senza contraccolpi e si troveranno invece, domani, a dover dare (all'improvviso, come sempre) un prezzo a fattori che oggi sono del tutto trascurati.