Longform’d. Perché il mercato non è un aliante

Lo sentite? C’è un rombo sordo, cupo, che viene da lontano ma cresce, cresce, cresce intanto che si avvicina.

Lo vedete? E’ il profilo di un’onda gigante, che si vede in lontananza, ma che inesorabile si avvicina.

Ma il cielo? Il cielo è sereno … e quindi perché mai preoccuparsi, oggi, basta tenere il naso all’insù, verso quel cielo azzurro.

Che importanza volete che abbiano, quelle nuvole nere all’orizzonte?

Sarà soltanto un temporale di fine estate … no?

Ma si tratta soltanto di un temporale di fine estate? Oppure, sotto i vostri occhi si sta svolgendo la Nuova Era?

La settimana scorsa, qui nel nostro Blog, noi di Recce’d avevamo pubblicato una dettagliata analisi del tema “rendimenti”.

Abbiamo anticipato i fatti, come sempre facciamo. La settimana appena conclusa dei mercati internazionali è stata dominata proprio dal tema “rendimenti”.

Le immagini che trovate proprio qui sopra vi raccontano un po’ dei fatti dell’ultima settimana dei mercati finanziari.

Allo stesso tempo, questa serie di immagini vi racconta di alcune delle scelte operative che Recce’d ha fatto, per i propri Clienti, attraverso i nostri portafogli modello.

Molto, molto, molto tempo fa.

Ricordate? Mentre a voi spiegavano di “comperare i BTp e poi tenerli fino alla scadenza”. Proprio allora.

Avete dato uno sguardo ai prezzi dei vostri BTP, di recente?

Ma veniamo da allora ad oggi.

Come è costruita, la strategia di investimento applicata, nel settembre del 2023, da Recce’ ai suoi portafogli modello? Va aggiornata? E come?

La strategia di Recce’d nel settembre 2023 è riassunta in modo molto efficace dall’immagine che apre il Post, la prima immagine che avete visto più in alto.

Ed è spiegata in modo particolareggiato dall’articolo che leggete di seguito. In particolare, nei paragrafi che trovate al fondo dell’articolo.

Un lungo, qualificato, e dettagliato articolo, che vi suggeriamo di leggere nella sua interezza.

E’ MOLTO importante tenere a mente che l’articolo risale alla prima metà di agosto, e quindi nell’articolo si fa riferimento a dati che furono pubblicati nella prima metà di agosto.

La sostanza NON cambia: ed anzi, si è nel frattempo rafforzata (e lo capirete chiaramente, proprio leggendo l’articolo nella sua interezza).

Di Niall Ferguson

13 agosto 2023 ore 06:00 CEST

Sono vecchio: compirò 60 anni l'anno prossimo. Quindi non credo a Babbo Natale. Non credo alla fatina dei denti. E sono dannatamente scettico anche riguardo all'“atterraggio morbido” di Jay Powell. Ho visto abbastanza presidenti della Fed nel corso degli anni per sapere che gestire la politica monetaria non è affatto come pilotare un aereo. Se i piloti mondiali avessero la stessa percentuale di successo dei banchieri centrali mondiali nel raggiungere la stabilità dei prezzi, la maggior parte di noi sceglierebbe di guidare o navigare.

Potresti chiederti di cosa mi sto lamentando? Giovedì abbiamo ricevuto gli ultimi dati sull’inflazione statunitense e andavano bene. Il tasso di inflazione dei prezzi al consumo nel mese di luglio è stato pari al 3,2% su base annua, in aumento solo di poco rispetto al 3% di giugno. Da parte di coloro che avevano prematuramente previsto che l’inflazione sarebbe stata “transitoria”, ora sentiamo rivendicazioni. Come dice Humpty Dumpty ad Alice: “Quando uso una parola, significa esattamente quello che scelgo che significhi: né più né meno”. L’inflazione è superiore al target da quasi due anni e mezzo. Ogni volta che tornerà al 2%, ci verrà detto: “Questo è ciò che intendevamo per transitorio!”

I dati più recenti sull’inflazione potrebbero sembrare suggerire che io e altri abbiamo sbagliato a mettere in guardia da una ripresa degli anni ’70.

Gli ottimisti hanno guadagnato terreno da quando la crisi bancaria della scorsa primavera è scomparsa dalle notizie. Ora è quasi mainstream suggerire che l’economia possa tornare all’obiettivo della Fed di un’inflazione del 2% senza una recessione.

Continuo a dover ricordare alla gente che il sogno di una disinflazione indolore era un’illusione ricorrente degli anni ’70. Le uniche volte in cui la Fed riuscì a ridurre l’inflazione in quell’infelice decennio furono le recessioni: nel 1970, 1974-75 e 1980.

Ora, non sto insistendo sul fatto che la storia si ripeta, perché non è così. Né dirò che fa rima, perché la storia è molto più simile a un verso sciolto, se non a una prosa flusso di coscienza nello stile dell’Ulisse di James Joyce. È solo un’euristica utile per giustapporre questo decennio a quelli precedenti. Prendiamo quindi sul serio l’analogia preferita da luminari del Team Transitory come Viktor Shvets di Macquarie Group Ltd., ovvero che l’inflazione del 2021-22 somigliava alle esplosioni di inflazione che seguirono la prima e la seconda guerra mondiale.

Questa non era un’argomentazione intrinsecamente negativa, soprattutto nel caso della prima guerra mondiale. È vero, la pandemia di Covid-19 non fu così letale in termini relativi come la pandemia influenzale del 1918-19, che uccise una quota maggiore della popolazione mondiale. e molti più giovani. D’altro canto, le misure fiscali e monetarie utilizzate dai governi occidentali per compensare gli effetti dei lockdown a partire dal 2020 sono state in qualche modo simili al finanziamento della guerra mondiale.

Tuttavia, concludere dalle esperienze degli anni ’20 e ’40 che ci stiamo dirigendo verso un atterraggio morbido economico significa ignorare la realtà storica. In ogni caso, l’esplosione dell’inflazione del dopoguerra fu interrotta da una recessione e da un doloroso periodo di deflazione, seguito subito dopo da un boom. In termini sia di inflazione che di crescita, i periodi del dopoguerra furono altamente volatili rispetto agli standard del passato più recente. È troppo presto per escludere un percorso altrettanto accidentato negli anni 2020.

Considera dove siamo. L’inflazione complessiva è scesa rapidamente, considerando che nel giugno dello scorso anno era superiore al 9%. L’inflazione “non-core” – il tasso di inflazione per cibo ed energia, che la Fed esclude per calcolare l’inflazione “core”, ma che il pubblico nota realmente – è ora negativa.

Possiamo ragionevolmente prevedere un’ulteriore pressione al ribasso da parte delle abitazioni e delle auto usate nei prossimi mesi. Come ha osservato la settimana scorsa James Mackintosh del Wall Street Journal, se gli Stati Uniti misurassero l’inflazione come fa l’Europa, senza includere l’equivalente dei proprietari o l’affitto figurativo, l’inflazione core sarebbe già scesa al 2,3%.

E tutto questo è stato ottenuto senza le sofferenze del mercato del lavoro che associamo a una recessione. L’economia statunitense ha continuato ad aggiungere posti di lavoro quest’estate a un ritmo impressionante. Il tasso di disoccupazione (3,5%) è tornato ai livelli pre-pandemia, un tasso che non vedevamo da mezzo secolo.

Una parte fondamentale della storia è ovviamente che l’amministrazione del presidente Joe Biden sta fornendo più di 2 trilioni di dollari per sovvenzionare gli investimenti in infrastrutture, tecnologia verde e microchip. Ma c’è anche la resilienza del mercato immobiliare, come ha recentemente osservato Torsten Slok di Apollo Management, dimostrando quanto gli americani siano meno sensibili agli aumenti dei tassi ipotecari rispetto a 15 anni fa.

Quindi quest’anno gli investitori si sono divertiti a scalare il proverbiale muro della preoccupazione. Nonostante oltre 500 punti base di rialzi dei tassi di interesse, a fine luglio i titoli azionari erano solo del 3,8% al di sotto del picco di dicembre 2021. Nel frattempo, la seconda economia più grande del mondo ha l’opposto di un problema di inflazione.

Secondo i dati pubblicati la scorsa settimana, l’inflazione annua dei prezzi al consumo in Cina è stata pari a meno 0,3% a luglio. I prezzi alla produzione sono diminuiti del 4,4%, riflettendo un rallentamento della crescita cinese e un crollo sia delle esportazioni che delle importazioni. Questo ricorda più il Giappone degli anni ’90 che qualsiasi altro paese degli anni ’70.

Tuttavia, gli sviluppi in Cina illustrano anche la debolezza della metafora dell’atterraggio morbido. A differenza degli aerei, gli aerei a volte possono scendere dal cielo, colpire la pista e poi continuare a scendere, solcando l’asfalto e nel sottosuolo.

Una metafora alternativa è l’“economia Riccioli d’Oro”, un tempo popolare, che si supponeva non fosse né troppo calda né troppo fredda. Come confermerà chiunque cucini regolarmente il porridge, questo rimane solo per brevissimo tempo alla temperatura “giusta”. Prima di ciò, scotta le labbra dei tuoi figli. Non molto tempo dopo, fa freddo e poco appetitoso.

Uno dei segnali evidenti che l’economia statunitense è ancora troppo calda per Riccioli d’oro è che la retribuzione oraria media sta aumentando a un tasso annuo del 5,1%. Il recente accordo dei Teamsters con United Parcel Service Inc., in risposta a una minaccia di sciopero, è stato particolarmente generoso. La United Auto Workers sta attualmente cercando un aumento salariale del 40%. Questo non è il modo per tornare all’inflazione al 2%. E, come ha detto un mese fa l’ex segretario al Tesoro Larry Summers, “non si ferma l’inflazione salariale senza un rallentamento significativo dell’attività economica”.

Come potrebbe l’economia americana passare da troppo calda a troppo fredda? In primo luogo, esiste la concreta possibilità che i dati sull’inflazione in autunno possano spingere il tasso annuale nuovamente verso il 4% o anche più, a causa dei cosiddetti “effetti base” (denominatori in aumento più lenti rispetto alla seconda metà dello scorso anno combinati con variazioni mensili superiori alle attese).

Se la Federal Reserve rispondesse aumentando di altri 25 punti base entro la fine dell’anno, coglierebbe di sorpresa la maggior parte degli investitori. Tuttavia, i recenti movimenti al rialzo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine ci stanno in parte dicendo di non dare per scontato che questo ciclo di rialzi sia finito.

Questi rendimenti in aumento ci dicono anche che la politica fiscale è indifendibilmente allentata. Lo stesso messaggio è stato lanciato da Fitch Ratings Inc. il 1° agosto, quando ha tolto agli Stati Uniti il rating di credito AAA. Dite quello che vi piace delle società di rating – e la gente lo ha sicuramente fatto quando S&P Global Ratings ha fatto la stessa mossa nel 2011 – questa volta sembra molto diverso.

La settimana scorsa il Congressional Budget Office ha alzato la stima del deficit di quest’anno al 6,5% del PIL. Si tratta di una cifra indifendibile quando l’economia è in piena occupazione. Come osserva Fitch, la cattiva aritmetica fiscale dell’aumento dei tassi su un ampio stock di debito sta già prendendo piede.

Fitch prevede che il rapporto statunitense tra pagamenti di interessi e entrate raggiungerà il 10% entro il 2025, rispetto a una media del 2,8% per gli altri titoli sovrani con rating AA e dell’1% per quelli con rating AAA. Questo calcolo diventerà davvero molto sgradevole se il tasso del debito corretto per l’inflazione dovesse superare il tasso di crescita sottostante dell’economia.

Agli studi universitari di economia tutti imparano che la politica monetaria agisce con ritardi lunghi e variabili. Ma il tempo che intercorre dal momento in cui la curva dei rendimenti si inverte (quando i tassi di interesse a breve termine salgono al di sopra di quelli a lungo termine, come è accaduto nel luglio dello scorso anno) all’inizio di una recessione può variare tra i quattro e i 16 mesi. I modi in cui i tassi più alti agiscono sull’economia sono complessi, ma una cosa è certa: sono una brutta notizia per tutti i debitori che devono rifinanziare le proprie passività nell’anno a venire.

Come ci ha ricordato di recente Martin Wolf del FT, i tassi più alti sono anche una cattiva notizia per le banche che hanno concesso molti mutui ipotecari a basso tasso prima del 2022, o che hanno accumulato titoli di stato nei loro bilanci. La settimana scorsa, Moody’s ha ridotto i rating di credito di 10 banche statunitensi più piccole e ha dichiarato che stava rivedendo sei banche più grandi. Ciò ci ha ricordato che la crisi che ha fatto saltare in aria la Silicon Valley Bank e altre banche la scorsa primavera non è realmente finita. Come la crisi dei risparmi e dei prestiti degli anni ’80, potrebbe essere appena iniziata.

Come possono cinque punti percentuali aggiuntivi di oneri finanziari non incidere profondamente su un’economia che è molto più indebitata rispetto agli anni ’70? Come riportato da Bloomberg il mese scorso, tra il 2008 e il 2021 l’importo delle obbligazioni ad alto rendimento e dei prestiti con leva finanziaria è più che raddoppiato, arrivando a 3.000 miliardi di dollari. Circa 70 miliardi di dollari di debito delle società possedute da società di private equity vengono scambiati a livelli difficili.

È vero, la quota di obbligazioni societarie – spazzatura e investment grade – da rimborsare o rifinanziare nei prossimi due anni è scesa dal 26% del 2007 al 16% di oggi. Ma si tratta ancora di 790 miliardi di dollari di debito in scadenza nel 2024, che saliranno a oltre 1.000 miliardi di dollari nel 2025.

Secondo Goldman Sachs Group Inc., ogni dollaro aggiuntivo di spesa per interessi costringe le aziende ad abbassare le spese in conto capitale di 10 centesimi e il costo del lavoro di 20 centesimi, licenziando i dipendenti o tagliando i loro salari.

Pressioni simili si fanno sentire sui governi con costi di servizio del debito in rapido aumento. E non dimenticare gli effetti imprevedibili della “stretta quantitativa”. La Fed non sta solo alzando i tassi a breve termine. Sta anche cercando di ridurre il proprio bilancio riducendo le sue partecipazioni in obbligazioni a lungo termine. Come ha riconosciuto Powell nella sua testimonianza di giugno alla Commissione per i servizi finanziari della Camera, abbiamo già visto che il QT può avere conseguenze inaspettate sul mercato obbligazionario, soprattutto in un momento di aumento delle emissioni di obbligazioni da parte del governo.

Le incertezze associate prima all’inflazione e poi all’aumento dei tassi di interesse potrebbero spiegare perché – nonostante il calo dei prezzi, la piena occupazione e l’aumento dei salari – gli americani comuni si sentono così insoddisfatti dell’economia. Lo scorso giugno, quando l’inflazione ha raggiunto il picco, l’indice Gallup Economic Confidence ha toccato il punto più basso (meno 58) da febbraio 2009 (meno 64), al punto più basso della crisi finanziaria. Da allora si è leggermente ripreso, ma rimane sorprendentemente negativo (meno 32 a giugno). È stato fermamente positivo durante l’amministrazione del presidente Donald Trump. Per ragioni che devono preoccupare i responsabili della campagna di Biden, gli elettori sono molto meno entusiasti della “Bidenomics” di quanto lo stato oggettivo dell’economia indurrebbe ad aspettarsi.

Se questo è ciò che provano gli elettori prima di una recessione, come potrebbero sentirsi se ce ne fosse una da qui al giorno delle elezioni? Con il 41% di consensi, secondo gli ultimi sondaggi, Joe Biden sta meglio di Jimmy Carter nella stessa fase della sua presidenza (28%), ma è più o meno nella stessa posizione di Gerald Ford e molto peggio di George H.W. Bush. Tutti e tre non sono riusciti ad assicurarsi un secondo mandato alla Casa Bianca.

Come ho sostenuto sullo Spectator di maggio, gli strateghi democratici hanno realizzato la prima parte del loro piano generale. Una raffica di cause legali sta assicurando che Trump sia l’unico candidato per la nomina repubblicana ad ottenere una seria copertura mediatica. Il problema è che la seconda parte del loro piano – in cui Biden batterà nuovamente Trump nel novembre del prossimo anno – non è garantito che funzioni.

Cosa implicherebbe una vittoria di Trump per il futuro dell’economia? Paul Dans, che sta conducendo il progetto di transizione Trump 2.0 presso la Heritage Foundation, ha riassunto la sua visione come “il Progetto Manhattan incontra l’Empire State Building incontra il D-Day”. L’unica cosa che tutte e tre queste cose avevano in comune era che costavano un sacco di soldi. È una scommessa sicura che la rielezione di Trump non inaugurerà un’era di austerità.

E se Trump dovesse anche cercare di limitare l’indipendenza della Federal Reserve – cosa che potrebbe, secondo Russell Vought, che ha diretto l’Office of Management and Budget nel 2020-21 – i mercati potrebbero essere poco entusiasti.

Ora aggiungiamo l’incertezza geopolitica di quest’anno all’incertezza politica del prossimo anno. In Ucraina ci sono pochi segnali di una fine imminente della guerra. Il Wall Street Journal ha riportato la scorsa settimana le discussioni su “una soluzione di pace duratura ed equa alla guerra” che hanno coinvolto alti funzionari di 42 paesi, con l’Arabia Saudita a svolgere il ruolo di ospite. Ma i russi non c’erano. È difficile porre fine a una guerra senza entrambi i combattenti nella stanza.

Le guerre sono inflazionistiche. Quanto più a lungo durerà questa guerra e quanto più potenti saranno gli armamenti schierati da ciascuna parte, tanto più inflazionistica sarà, esercitando una pressione al rialzo sui prezzi dei prodotti alimentari e dell’energia. Qualcosa di simile vale per la nuova guerra fredda tra Stati Uniti e Cina, che non mostra alcun segno di “disgelo”, come Biden aveva sperato a maggio.

A giugno, il Congresso nazionale del popolo cinese ha approvato l’espansione della sua legge sulla sicurezza nazionale per consentire “contromisure” più forti contro le misure economiche occidentali dirette contro Pechino. Queste misure continuano ad arrivare. La settimana scorsa, Biden ha emesso un ordine esecutivo che vieta di fatto agli americani di investire in alcune società cinesi che sviluppano semiconduttori avanzati e computer quantistici.

Esiste una potente logica strategica per disaccoppiare le economie statunitense e cinese. Ma nessuno dovrebbe fingere che non avrà costi. La globalizzazione ha abbassato i prezzi. La Seconda Guerra Fredda ha inevitabilmente l’effetto opposto.

Gli storici futuri – se l’intelligenza artificiale non avrà condannato la mia specie all’estinzione – si stupiranno della quantità di tempo che gli economisti negli anni 2020 hanno dedicato a calcolare varie misure dell’inflazione con un punto decimale.

Si chiederanno anche perché per spiegare al pubblico gli effetti della politica monetaria sia stata utilizzata un’analogia così negativa come quella dell’atterraggio di un aereo.

Questo decennio non sarà identico agli anni ’70. Né replicherà l’esperienza degli anni ’20 o ’40. Ma l’idea che possiamo riprenderci dagli eccessi fiscali e monetari degli ultimi tre anni senza sofferenza economica – in un momento di polarizzazione politica e conflitto geopolitico – sembra storicamente poco plausibile. A meno che tu non creda ancora a Babbo Natale, alla fatina dei denti e a Riccioli d'oro.

Altro da Niall Ferguson su Bloomberg Opinion:

Niall Ferguson nell’articolo precedente ci ha spiegato in modo eccellente le ragioni per le quali il “soft landing” e tutto il suo contorno di “ottimismo a buon mercato” non è un argomento sul quale è possibile fondare una strategia di gestione del proprio portafoglio di investimenti finanziari.

Non è un argomento solido e credibile.

E’ invece un argomento fragile e debole, inventato e sviluppato dai ragazzini del marketing delle banche di investimento (tra le quali ovviamente JP Morgan, UBS, Bank of America, Goldman Sachs, Morgan Stanley) per “piazzare la merce” ai Clienti finali (la “merce” in questione va dai Fondi Comuni alle polizze assicurative, dagli IPO alle nuove emissioni di obbligazioni; tutto quello che serve ad “acchiappare i vostri soldi”).

Noi di Recce’d scrivemmo chiaramente, già nel 2022 e poi ancora a inizio 2023:

“il soft landing non esiste”.

Chi ci ha dato retta, di sicuro NON ha sbagliato.

Con l’articolo che segue, noi vi spieghiamo (anzi: lo facciamo spiegare da Mohamed El Erian) le ragioni per le quali il fatto che il soft landing non esiste ha implicazioni pesanti per l’intero panorama della finanza internazionale. Passiamo quindi adesso dalla prospettiva per gli Stati Uniti alla prospettiva globale.

L’economia globale quest’anno è piena di sorprese sconcertanti. La crescita del PIL del Giappone sta attualmente superando quella della Cina, e le vendite al dettaglio di luglio negli Stati Uniti sono state il doppio delle previsioni di consenso, nonostante la Federal Reserve americana abbia perseguito uno dei cicli di rialzo dei tassi più concentrati degli ultimi decenni.

Nel Regno Unito, la crescita salariale è salita a un tasso annualizzato del 7,8% e l’inflazione core è rimasta elevata, anche dopo 14 aumenti consecutivi dei tassi da parte della Banca d’Inghilterra (e altri in arrivo). Nel frattempo, Brasile e Cile hanno tagliato i tassi di interesse, divergendo dalle aspettative del mercato secondo cui la Fed manterrà i tassi alti per un periodo prolungato.

Queste stranezze sono solo alcune delle tante, e ad aumentare la complessità ci sono le incerte implicazioni di significativi cambiamenti strutturali all’orizzonte. Questi includono la necessaria transizione verso un’energia a zero emissioni di carbonio, la rivoluzione dell’intelligenza artificiale e vari altri cambiamenti guidati dall’innovazione. Se si aggiungono le tensioni geopolitiche e la ritirata dalla globalizzazione economica e finanziaria, si apre un’ampia gamma di scenari potenziali.

Con così tanti pezzi in movimento e in condizioni così non convenzionali (e in molti casi senza precedenti), navigare in questo panorama sarebbe una sfida per chiunque. È allora che trovo particolarmente utile ritornare a un semplice quadro analitico che ho imparato all’inizio della mia carriera di economista. Si tratta di una versione estrema di una “equazione in forma ridotta” che gli economisti utilizzano per concentrarsi solo su una manciata di fattori chiave per prevedere i risultati. Questi fattori potrebbero non spiegare completamente un fenomeno, ma questa strategia è migliore che fare affidamento su un insieme di fattori impraticabilmente ampio e ingombrante.

Le sfide di crescita che la Cina, il Regno Unito e l’Eurozona si trovano ad affrontare non sono suscettibili di soluzioni politiche rapide

Nel contesto odierno, il mio approccio analitico pone una semplice domanda: quale singola informazione sarebbe più preziosa se fossi bloccato su un’isola deserta per sei mesi e volessi capire cosa è successo all’economia globale in quel periodo? Considerato lo stato attuale delle cose, vorrei innanzitutto sapere come gli Stati Uniti hanno gestito la dinamica crescita-inflazione. O, più precisamente, vorrei sapere se la Fed ha ottenuto un “atterraggio morbido” (riportando l’inflazione verso il suo obiettivo senza causare un forte aumento della disoccupazione).

Questa informazione è fondamentale, perché l’economia globale attualmente non dispone di motori alternativi. Dopotutto, le sfide di crescita che la Cina, il Regno Unito e l’Eurozona si trovano ad affrontare non sono suscettibili di soluzioni politiche rapide; un sistema finanziario internazionale ancora indebitato e con elevati livelli di debito non può permettersi un altro aumento dei tassi di interesse statunitensi e un forte apprezzamento del dollaro; Il Giappone deve ancora capire come uscire senza intoppi dalla sua politica di “controllo della curva dei rendimenti”; e l’economia globale continua a subire una graduale frammentazione.

A prima vista, le prospettive che la Fed ottenga un atterraggio morbido sembrano promettenti. L’inflazione è scesa dal picco di oltre il 9% dello scorso anno a poco sopra il 3%, avvicinandosi molto all’obiettivo del 2%. Allo stesso tempo, la spesa delle famiglie continua a trainare la crescita economica e i bilanci aziendali sono solidi. Queste condizioni suggeriscono che l’economia statunitense può assorbire l’impatto cumulativo dell’aumento dei tassi da parte della Fed di cinque punti percentuali, evitando al tempo stesso gli effetti della vacillante crescita cinese e del flirt intermittente dell’Europa con la recessione.

Ma, come ha recentemente sottolineato lo storico dell’economia Niall Ferguson, “gestire la politica monetaria non è affatto come pilotare un aereo”. Questa similitudine sembra particolarmente applicabile all’attuale Fed, per diverse ragioni.

1. Innanzitutto, il manuale operativo della Fed è obsoleto. Il suo “nuovo quadro monetario” è, infatti, adatto al decennio precedente di domanda aggregata insufficiente piuttosto che a questo decennio di offerta aggregata insufficiente.

2. In secondo luogo, la zona di atterraggio della Fed è discutibile, perché l’obiettivo di inflazione che sta perseguendo potrebbe essere troppo basso date le attuali realtà strutturali e secolari.

3. In terzo luogo, con la sua eccessiva attenzione alle condizioni immediate, la Fed potrebbe finire per trascurare i futuri andamenti dei venti che incontrerà al variare della sua altitudine. In quarto luogo, ha avviato la sequenza di atterraggio tardi, dopo un lungo periodo in cui aveva erroneamente definito l’inflazione come “transitoria” prima di attuare finalmente un intenso ciclo di rialzi dei tassi. E, infine, non è chiaro se la Fed abbia imparato abbastanza dai suoi errori di previsione e comunicazione per apportare le necessarie correzioni di rotta.

Sì, l’economia statunitense ha sfidato gli scettici mantenendo una crescita robusta, superiore a quella di altre grandi economie, e nonostante i tassi di interesse notevolmente più alti e i significativi venti sfavorevoli esterni. Ma il proseguimento di questa performance eccezionale dipende dalla capacità della Fed di stabilire un tasso di inflazione basso e stabile senza innescare una recessione.

Si tratta di un delicato atto di bilanciamento e qualunque cosa accada influenzerà in modo significativo il resto dell’economia globale e il modo in cui i politici affrontano la straordinaria incertezza di oggi.

La mia speranza è che tra sei mesi celebreremo il successo della Fed nel realizzare un atterraggio morbido e nel posizionare gli Stati Uniti e l’economia globale per gestire le entusiasmanti, ma impegnative, transizioni secolari e strategiche che ci attendono.

Il mio timore, tuttavia, è che il processo sarà molto più complicato di quanto molti analisti economici e di mercato si aspettano, gettando un’ombra un tempo evitabile su uno dei pochi punti luminosi dell’economia globale.

Mohamed El-Erian è il presidente del Queens' College dell'Università di Cambridge e professore alla Wharton School dell'Università della Pennsylvania.

Abbiamo letto che cosa pensa El Erian del soft landing. Ora per completezza aggiungiamo l’opinione espressa la settimana scorsa da due ex-membri della Federal Reserve.

(Bloomberg) -- Due ex politici della Federal Reserve concordano sul fatto che la banca centrale americana difficilmente riuscirà ad ottenere un atterraggio morbido dell'economia, mentre non sono d'accordo su cosa dovrebbe fare dopo.

Intervenendo giovedì a un webinar dell’American Enterprise Institute, l’ex vicepresidente della Fed Donald Kohn ha affermato che la banca centrale probabilmente avrà bisogno di aumentare ulteriormente i tassi di interesse, mentre l’ex governatore della Fed Kevin Warsh ha messo in guardia dal farlo e ha affermato che i tassi probabilmente hanno raggiunto un picco.

Dopo aver aumentato i tassi di oltre cinque punti percentuali negli ultimi 18 mesi, il presidente della Fed Jerome Powell e i suoi colleghi hanno lasciato la politica invariata mercoledì, segnalando che un ulteriore aumento era probabile entro la fine dell’anno.

Nelle proiezioni economiche rilasciate dopo il loro incontro, i politici vedono la disoccupazione salire al 4,1% alla fine del prossimo anno dal 3,8% attuale, mentre la crescita rallenta all’1,5% nel 2024 dal 2,1% nel 2023, secondo le loro previsioni mediane. Si prevede che l’inflazione scenda al 2,5% alla fine del 2024 dal 3,3% del quarto trimestre di quest’anno.

Kohn, che ora è senior fellow presso la Brookings Institution, ha affermato di ritenere basse le probabilità che la Fed raggiunga un “perfetto atterraggio morbido”.

"Dovranno smorzare la domanda un po' più di quanto lo sia stata finora e creare un po' di allentamento nel mercato del lavoro", ha detto, aggiungendo che vede una "discreta possibilità di un atterraggio morbido" per il mercato del lavoro.

Warsh ha affermato che un atterraggio morbido è meno probabile ora rispetto a sei settimane fa: il dollaro è più forte, i prezzi dell’energia sono più alti e i tassi di interesse a lungo termine sono in aumento.

“Niente di tutto ciò è positivo per un atterraggio morbido”, ha detto il visiting fellow dell’Hoover Institution, aggiungendo: “Non penso che dovrebbe essere necessario aumentare i tassi”.

Warsh, tuttavia, vede il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni aumentare “materialmente” poiché gli investitori diventano sempre più preoccupati sia per gli ampi deficit di bilancio degli Stati Uniti sia per il rischio di un’inflazione più elevata e più volatile in futuro.

Inoltre, alcuni dei maggiori acquirenti di titoli del Tesoro negli ultimi anni si stanno ritirando, ha affermato. Ciò include la Fed, che ora sta riducendo le sue partecipazioni obbligazionarie, Cina e Giappone, secondo Warsh.

Giovedì il rendimento della banconota a 10 anni si è attestato al 4,49%, in aumento rispetto al 3,87% della fine dello scorso anno.

Come sempre facciamo, noi di Recce’d prendiamo una posizione chiara, e non ci nascondiamo dietro ad un dito. Ed ecco, quindi, le principali indicazioni operative, le principali indicazioni concrete per la gestione degli asset finanziari, che si ricavano dalle analisi che avete appena letto.

Leggiamo quindi un commento del notissimo Bill Ackman, gestore di fama mondiale, che tocca proprio uno dei temi dei quali più spesso abbiamo discusso, nel nostro sito, alla pagina TWIT TWOO, alla pagina MERCATI, alla pagina NEL MOTORE DELLA PERFORMANCE, ed ovviamente anche qui nel Blog.

Ricordate, amici lettori, quelle “obbligazioni al 4% che poi portiamo alla scadenza”?

Tema che, correttamente, Bill Ackman lega al tema della “Nuova Era dei mercati” e poi alla pigrizia mentale della massa, che è portata a pensare che “in futuro più o meno le cose andranno come sono andate nel passato”.

Credo che i tassi a lungo termine, ad esempio i tassi a 30 anni, aumenteranno ulteriormente da qui. Pertanto, rimaniamo obbligazionari short attraverso il possesso di swaption.

Il mondo è un luogo strutturalmente diverso da quello che era. Il dividendo della pace non esiste più. Gli effetti deflazionistici a lungo termine derivanti dall’esternalizzazione della produzione in Cina non esistono più. Il potere contrattuale dei lavoratori e dei sindacati continua ad aumentare. Gli scioperi abbondano, ed è più probabile che si verifichino quando gli scioperi riusciti ottengono sostanziali aumenti salariali. I prezzi dell’energia stanno aumentando rapidamente. Non riempire nuovamente l'SPR è stato un errore fuorviante e pericoloso. Le nostre risorse strategiche non dovrebbero mai essere utilizzate per raggiungere obiettivi politici a breve termine. Ora dobbiamo ripristinare l’SPR mentre l’OPEC e la Russia tagliano la produzione. La transizione energetica verde è e rimarrà incalcolabilmente costosa. E l’aumento dei prezzi del gas aumenterà le aspettative inflazionistiche.

Chiedi semplicemente al tuo americano medio. Vedono i prezzi alla pompa e al supermercato e non credono che l’inflazione si stia moderando. Il nostro debito nazionale ammonta a 33mila miliardi di dollari e sta crescendo rapidamente. Non vi è alcun segno di disciplina fiscale da parte dei partiti o dei presunti candidati presidenziali. E ogni tetto al debito è un’opportunità per il nostro governo diviso e i suoi attori più estremisti di attirare l’attenzione dei media e per la nostra nazione di minacciare il default.

Questo non è un buon modo per reclutare i tanti nuovi acquirenti di cui abbiamo bisogno per le nostre obbligazioni. Il governo vende settimanalmente centinaia di miliardi di banconote, banconote e obbligazioni. La Cina e altre nazioni straniere, storicamente i principali acquirenti del nostro debito, ora stanno vendendo. E l’esperimento di svolgimento del QT è appena iniziato. Immagina di provare a fare una massiccia IPO in cui il sottoscrittore, gli addetti ai lavori e i venditori allo scoperto vendono tutti contemporaneamente, competendo per colpire ogni offerta in discesa mentre gli analisti declassano i loro rating a “Vendi”.

La nostra economia sta sovraperformando le aspettative. La spesa per le principali infrastrutture sta iniziando a contribuire alla crescita economica e all’offerta di debito aggiuntivo. Le previsioni di recessione sono state spostate oltre il 2024.

Il tasso di inflazione a lungo termine non tornerà al 2%, non importa quante volte il presidente Powell lo ribadirà come suo obiettivo. È stato fissato arbitrariamente al 2% dopo la crisi finanziaria in un mondo molto diverso da quello in cui viviamo adesso.

L’altra sera mi sono imbattuto nel CIO di uno dei più grandi gestori patrimoniali a reddito fisso del mondo e gli ho chiesto come stava andando. Sembrava che avesse avuto una giornata dura. Mi ha salutato dicendo: “Ci sono semplicemente troppe obbligazioni” – un vero e proprio tsunami di nuove emissioni ogni settimana. Gli ho chiesto cosa avrebbe fatto al riguardo. Ha detto: “L’unica cosa che puoi fare è stare alla larga”.

Sono rimasto sorpreso da quanto bassi siano i tassi a lungo termine. Penso che la migliore spiegazione sia che gli investitori obbligazionari considerassero il 4% un tasso di interesse elevato perché i tassi non superavano il 4% da quasi 15 anni.

Quando gli investitori hanno visto l’“opportunità” di assicurarsi il 4% per 30 anni, l’hanno colta come un’“opportunità che capita una sola volta nella loro carriera”, ma il mondo di oggi è molto diverso da quello che hanno vissuto fino ad ora.

Il tasso di inflazione a lungo termine più il tasso di interesse reale più il premio a termine suggeriscono che il 5,5% è un rendimento appropriato per i titoli del Tesoro a 30 anni. E chiedersi se lo 0,5% sia un tasso reale a lungo termine sufficiente in un mondo sempre più rischioso. E i fattori tecnici potrebbero far sì che i rendimenti salgano ancora, soprattutto nel breve termine. Oggi ne abbiamo visto l'inizio. Non è passato molto tempo da quando la generazione precedente pensava che il 5% fosse un tasso di interesse basso per un’obbligazione a lungo termine a tasso fisso. Ma potrei sbagliarmi. L’intelligenza artificiale potrebbe salvarci.

Una seconda analisi, sempre di Bill Ackman, e datata 3 agosto 2023, è ancora più utile ed interessante oggi, ad un mese e mezzo di distanza.

Ecco spiegato (sinteticamente) in che modo Recce’d arriva a decidere sulle operazioni che riguardano i portafogli modello: analisi di questo tipo sono il presupposto di base, sia per le operazioni che noi abbiamo fatto sui portafogli modello, sia per le operazioni che al contrario abbiamo deciso di NON fare.

Sono rimasto sorpreso dal fatto che i tassi a lungo termine statunitensi siano rimasti bassi alla luce dei cambiamenti strutturali che probabilmente porteranno a livelli più elevati di inflazione a lungo termine, tra cui la deglobalizzazione, costi della difesa più elevati, la transizione energetica, diritti crescenti e una maggiore potere contrattuale dei lavoratori.

Di conseguenza, sarei molto sorpreso se non ci trovassimo in un mondo con un’inflazione persistente pari a circa il 3%. Dal punto di vista della domanda/offerta, anche i titoli del Tesoro a lungo termine (T) appaiono ipercomprati. Con 32mila miliardi di dollari di debito e ampi deficit a perdita d’occhio e tassi di rifinanziamento più elevati, un’offerta crescente di T è assicurata.

Quando si associano le nuove emissioni al QT, è difficile immaginare come il mercato possa assorbire un aumento così ampio dell’offerta senza tassi materialmente più elevati. Sono rimasto anche perplesso sul perché non ha finanziato il nostro governo nella parte più lunga della curva alla luce dei tassi a lungo termine sostanzialmente più bassi. A mio avviso, questa non sembra una gestione prudente dei termini.

Consideriamo poi il desiderio della Cina (e di altri paesi) di separarsi finanziariamente dagli Stati Uniti, il fatto che l’YCC finisca in Giappone aumentando l’attrattiva relativa delle obbligazioni in yen rispetto ai T per il più grande proprietario straniero di T, e le crescenti preoccupazioni sulla governance degli Stati Uniti, sulla responsabilità fiscale e divisioni politiche recentemente menzionate nel downgrade di Fitch. Quindi, se l’inflazione a lungo termine è del 3% anziché del 2% e la storia regge, allora potremmo vedere il rendimento del T a 30 anni = 3% + 0,5% (il tasso reale) + 2% (premio a termine) o 5,5%, e può succedere presto.

Ci sono molti momenti nella storia in cui il mercato obbligazionario riprezza il segmento lungo della curva nel giro di poche settimane, e questo sembra uno di quei casi. Ecco perché siamo short sul T a 30 anni: in primo luogo come copertura sull’impatto dei tassi LT più elevati sulle azioni, e in secondo luogo perché riteniamo che sia una scommessa a sé stante ad alta probabilità.

Sono pochi i macroinvestimenti che offrono ancora rendimenti asimmetrici ragionevolmente probabili e questo è uno di questi. Le migliori coperture sono quelle in cui investiresti comunque anche se non ne avessi bisogno. Questo si adatta a questo disegno di legge, e penso anche che abbiamo bisogno di una copertura.

3:06 · 3 agosto 2023

Come vedete, qui non si parla e non si ragiona in modo astratto: queste sono considerazioni molto concrete, e chi le ha seguite (quando noi di Recce’d ne scrivemmo, mesi e mesi fa) oggi porta a casa dei risultati positivi.

Gli altri invece no.

Altre indicazioni operative sono offerte dall’articolo che segue, e che chiude il nostro Post.

Si tratta di indicazioni esplicite: non c’è quindi da parte nostra, necessità di aggiungere alcun chiarimento.

Vi invitiamo però a contattarci, attraverso gli indirizzi e-mail che trovate nel sito, allo scopo di ricevere indicazioni ancora più specifiche, su strumenti, timing, peso percentuale e composizione del portafoglio, oppure per un’analisi dei rischi che corrono le vostre attuali posizioni dato il contesto che il nostro Post vi ha descritto nel dettaglio.

La recessione americana è semplicemente ritardata, non cancellata. La narrativa dell’atterraggio morbido è un mito.

Lo stimolo fiscale del governo nel 2023 ha temporaneamente aumentato il tasso di crescita del PIL. Tuttavia, lo stimolo fiscale non è una fonte affidabile di crescita economica. Mina la produttività a lungo termine. Crea inoltre problemi quali tasse più elevate, tassi di interesse più elevati e un’inflazione dannosa e destabilizzante.·

Se da un lato è vero che i consumatori e le imprese si sono bloccati su tassi di interesse bassi, ciò significa anche che le banche e altri istituti di credito devono fare i conti con un gran numero di titoli garantiti da ipoteca, prestiti al consumo e debito aziendale che sono significativamente sott’acqua. Questo è uno dei problemi affrontati dal sistema bancario statunitense e il motivo per cui ha richiesto l’intervento di salvataggio della Fed a marzo. Inoltre, le famiglie e le imprese disponevano di trilioni di dollari di risparmi in eccesso dovuti alla pandemia. Tuttavia, tali risparmi saranno esauriti entro la fine del quarto trimestre.

Quindi, mentre tutti questi punti spiegano perché la crescita del PIL è rimasta positiva, la ragione principale per cui la recessione è stata ritardata è il Bank Term Funding Program (BTFP) di Powell, che ha temporaneamente salvato l’intero sistema finanziario statunitense. Il BTFP è un’estensione dello sportello di sconto, che è sempre aperto alle banche in difficoltà. La finestra di sconto offre la possibilità di prelevare i beni sottomarini delle banche per tre mesi con uno sconto rispetto al loro attuale valore di mercato. Il BTFP, invece, offre alle banche un prestito per un anno e a valore intero. Tuttavia, questo non è lo stesso del QE, in cui la Fed toglie permanentemente gli asset deteriorati dalla banca e, in cambio, dà alla banca riserve bancarie, o credito Fed, per l’acquisto e poi promette di acquistare più di questi stessi asset nel futuro. futuro, spingendo i prezzi delle obbligazioni verso l’alto e i tassi di interesse verso il basso. Questo nuovo programma prevede che la banca riacquisti gli asset a pieno valore entro 12 mesi e addebiti un tasso di interesse che ora si avvicina al 5,5%. Ecco perché, allo stato attuale, il BTFP offre alle banche solo una tregua temporanea.

Ecco perché la recessione non sarà tenuta in sospeso ancora a lungo:

1. La percentuale netta delle banche che inaspriscono gli standard di prestito è ora al 50,8%. Si tratta di un massiccio inasprimento di 82,3 punti percentuali dal 2021. Il carburante monetario dietro le bolle speculative e i consumi si sta esaurendo. È probabile che le conseguenze di questa contrazione monetaria si facciano sentire non appena l’economia si adatterà a un livello inferiore di liquidità e domanda.

2. La curva dei rendimenti è stata invertita per 14 mesi ed è capovolta di ben 70 pb. Questa è l'inversione più lunga e ripida degli ultimi 43 anni. Le inversioni della curva non sono solo un indicatore coincidente. La curva dei rendimenti misura la differenza tra i tassi di interesse sulle obbligazioni a breve e a lungo termine e, quando è invertita, significa che gli investitori si aspettano rendimenti inferiori in futuro rispetto al presente. Inoltre mette sotto pressione le banche perché i loro asset guadagnano meno di quanto i depositanti richiedono per mantenere i loro soldi in banca.

3. Il tasso di interesse effettivo che le banche si addebitano reciprocamente per i prestiti overnight, noto come tasso sui fondi federali (FFR), è aumentato da un 8% negativo a un 2% positivo. Ciò significa che la politica monetaria è diventata meno accomodante e più restrittiva. La stretta monetaria funziona con un ritardo di circa un anno. L’anno scorso in questo periodo il FFR era appena al 2,5%.

4. Il tasso di crescita annuale dell’offerta di moneta M2 è diventato negativo dopo un massiccio aumento di oltre il 40% a seguito della pandemia. Anche il bilancio della Fed, che riflette i suoi interventi sui mercati finanziari, si è ridotto di 600 miliardi di dollari negli ultimi sei mesi, indicando che la banca centrale sta ritirando il suo sostegno all’economia. L’espansione del bilancio della Fed è stata uno dei principali motori dei prezzi degli asset e della liquidità all’indomani della pandemia, poiché ha iniettato trilioni di dollari nel sistema attraverso vari programmi. Tuttavia, quando la Fed allenta il suo bilancio, crea un effetto inverso, drenando denaro dai mercati ed esercitando una pressione al ribasso sui prezzi degli asset.

5. La Federazione Nazionale delle Imprese Indipendenti (NFIB) e i Leading Economic Indicators (LEI) avvertono chiaramente che ci stiamo dirigendo verso una recessione. Le inadempienze su prestiti al consumo, carte di credito e prestiti auto sono ai livelli più alti da un decennio. I tassi di copertura degli interessi per le imprese statunitensi (EBIT/Interessi passivi) stanno diminuendo. Ciò significa che le aziende hanno meno capacità di onorare il debito in essere. Le aziende classificate come zombie e spazzatura impiegano milioni di persone e necessitano di bassi costi di finanziamento per sopravvivere, che non sono più disponibili. Esiste un ampio muro di scadenze del debito societario per i prossimi due anni. Il valore di 1,8 trilioni di dollari deve essere rifinanziato a tassi molto più alti. I redditi reali delle famiglie continueranno a soffrire a causa dell’aumento dei prezzi dell’energia.

6. Anche il mercato del lavoro mostra alcune crepe. La società di ricerche sul mercato del lavoro Challenger Gray e Christmas ha riferito che i piani di licenziamento aziendale sono aumentati del 210% rispetto allo scorso anno. Si tratta di licenziamenti programmati che devono ancora verificarsi. Ciò significa che il tasso di disoccupazione è sul punto di aumentare.

7. E poi abbiamo il mercato immobiliare congelato: le richieste di acquisto di mutui sono diminuite del 27% e le rifinanziamenti sono diminuite del 31% a/a. I costi di finanziamento sono aumentati mentre il rapporto prezzo/reddito delle case è ai massimi storici. Nel frattempo, l’accessibilità economica della proprietà della casa è ai minimi storici. Secondo la National Association of Realtors (NAR), solo il 23% delle case negli Stati Uniti sono accessibili a chi acquista una casa per la prima volta. Quel numero era del 50% un anno fa. Le transazioni immobiliari sono in depressione, così come i rifinanziamenti di cash-out, che hanno fornito un enorme sostegno ai consumi. Dato che gli investitori possiedono il 20-25% di tutte le case unifamiliari, mi aspetto che un numero enorme di case in vendita arrivino sul mercato una volta che il reddito da locazione si esaurisce a causa di un mercato del lavoro in difficoltà. E, una volta che i prezzi delle case inizieranno a scendere, gli investitori faranno di tutto per incassare il presunto aumento del 43% dei prezzi delle case negli ultimi due anni.

8. A proposito, la forza degli Stati Uniti – se si crede a questa narrazione – è particolarmente isolata nel mondo. L’UE sta entrando e uscendo dalla recessione mentre il resto delle economie del mondo sviluppato sono in difficoltà. La Cina, che ha tirato fuori il mondo dalla crisi finanziaria globale prendendo in prestito ingenti quantità di denaro per costruire la più grande bolla patrimoniale della storia, è ora un’economia disabile dal debito e quindi non è più in grado di salvare la propria economia, figuriamoci solo l’economia globale.

La semplice verità è che ci sarà un momento molto migliore per diventare più aggressivi con le azioni.

• Non quando il rapporto prezzo/vendite è vicino a un livello record.

• Non quando il rapporto azionario/PIL della TMC è vicino a un livello record.

• Non quando il rendimento dei dividendi sull’S&P 500 è inferiore di circa 400 punti base rispetto a quello che puoi ricevere su un buono del Tesoro.

• E non quando i premi per il rischio azionario sono prossimi allo zero.

• Il rendimento degli utili derivanti dalle azioni non offre alcuna opportunità oltre al possesso di buoni del Tesoro. Gli investitori semplicemente non ricevono alcun compenso per il rischio aggiuntivo associato alle azioni.

Tuttavia, se a questo mix si aggiunge il recente aumento dei prezzi del petrolio, si ottiene una Fed che in questo momento non sta nemmeno pensando di tagliare i tassi di interesse. Ma Powell sarà scioccato. Dato che l’economia sta per sorprendere al ribasso in grande stile, credo che la Fed sarà in preda al panico per la riduzione dei tassi di interesse nel 2024. E qui si trova una grande opportunità per gli investitori astuti.

Michael Pento