“Gli americani sono un popolo di venditori”.

Il successo degli Stati Uniti, della loro economia ed anche della loro forza militare, negli ultimi cento anni, viene attribuito da alcuni proprio al fatto che gli americani sono un popolo con una spiccata attitudine al vendere. Fatto che distinguerebbe, secondo questi commentatori, il periodo storico del dominio planetario degli Stati Uniti dalle precedenti vicende storiche dei Grandi Imperi (da quelli coloniali indietro fino all’Antica Roma).

In questo inizio di Millennio, nel quale sono comparse alcune crepe nelle difese dell’Impero dei venditori, è giustificato porsi come minimo qualche domanda.

In particolare, sul settore del risparmio e della distribuzione dei “prodotti finanziari del risparmio gestito”.

La capacità di influenza delle Grandi Aziende del settori del risparmio ha per decenni ottenuto dalla politica (dal Legislatore e da chi è chiamato ad applicare la Legge) tutto ciò che è servito per proteggere un cartello industriale e creare alte barriere all’ingresso contro nuove forme di concorrenza: una serie di norme e regolamenti la cui finalità non è, e non è mai stata, la “protezione del risparmiatore”. E’ invece la “protezione del venditore”.

Questa evoluzione storica ha prodotto la situazione nella quale oggi ci troviamo tutti ad investire e ad operare: il “dominio del venditore”.

L’attualità ogni giorno ci propone esempi concreti di questo stato di cose: oggi in Italia la Legislazione affida a figure che hanno la sola competenza di venditori di effettuare una “gestione nascosta” degli investimenti dei Clienti delle Reti di vendita di Fondi Comuni di Investimento e polizze UCITS.

In questo ambito professionale, negli ultimi trent’anni il solo intervento legislativo che si ricorda è stato quello che ha prodotto la ri-denominazione dei “promotori finanziari”, adesso chiamati “consulenti” (raccolti tutti, ovviamente, nel medesimo Albo di prima). Intervento che ha lasciato del tutto inalterata sia la loro attività, sia il complesso di incentivi che la regola e la determina, incentivi che possiamo riassumere come “conflitto di interesse”.

Un esercito di venditori è quindi incaricato di “costruire il portafoglio personalizzato” dei loro Clienti senza però formalmente averne l’incarico e l’autorizzazione: si tratta di una attività svolta da sempre in una “zona grigia”, cinicamente messa al riparo da ogni responsabilità con una formula del tipo “alla fine la decisione è del Cliente”.

Cliente che non sa, ovviamente: non dispone degli strumenti di analisi e valutazione, e non dispone delle informazioni, essendo che le sue attività tipiche non riguardano il mondo della finanza, degli investimenti, degli “strumenti finanziari”.

Il problema, però, è che neppure il venditore ne sa a sufficienza: il venditore, il promotore finanziario, il private banker, il wealth manager, NON è un gestore di portafoglio.

Ma che cosa è, allora? Che cosa è, esattamente, per la Legislazione vigente?

Il venditore di “prodotti finanziari” conosce sicuramente i “prodotti finanziari”, perché il suo lavoro è quello di piazzare i prodotti nei portafogli dei Clienti, e intascare le retrocessioni che ne derivano. Ma che cosa determina i risultati di quei “prodotti finanziari” per il Cliente? Il venditore, il wealth manager, il private banker non ne sa nulla: non è formato per fare quelle scelte, e non è neppure informato dei fattori che ne determinano il risultato.

Il venditore non è informato: la Casa che vende i Fondi Comuni gli passa un po’ di informazioni, non selezionate, e costruite allo scopo di facilitare la vendita dei “prodotti finanziari”.

Informazioni costruite dalle banche globali di investimento (un esempio per tutti: Goldman Sachs) oppure dalle case che producono i Fondi Comuni (un esempio per tutti: Blackrock). Ogni tanto, ogni tre o sei mesi, scatta anche l’invito a qualche “conferenza con rinfresco finale”, dove si presentano dieci o venti slides a colori. E poi si va avanti, a piazzare la merce.

Il venditore sa quanto deve piazzare e che tipo di prodotti deve piazzare. Il venditore non sa stimare quanto quei prodotti potrebbero rendere al Cliente, e meno che mai è in grado di stimare il rischio di ribasso che quel prodotto porta con sé nel portafoglio del Cliente.

Il venditore, o private banker, oppure wealth manager, non sa stimare i rendimento perché non sa da che cosa sono generati i rendimenti (ed i rischi di ribasso).

Ed anche di questo, ogni giorno la realtà dei fatti ci mette a disposizione nuovi esempi.

Questo Post vi offre un esempio concreto e preso dall’attualità. Un esercito di venditori, personal bankers, private bankers, wealth managers, ed altre etichette assortite (tutti pagati a retrocessione) da mesi va in giro a parlare con i loro Clienti di inflazione: senza capirne assolutamente nulla.

(Va subito riconosciuto, per completezza, che neppure i banchieri centrali hanno dimostrato di capirci nulla).

Recce’d è una iniziativa che nasce proprio con la missione di rimuovere questa stortura: il Cliente investitore a nostro parere ha il diritto di ricevere “consulenza” unicamente da chi ha le competenze per fornire quella “consulenza”: quelli che … non ne capiscono nulla, devono essere mandati a casa, e noi ovviamente ci auguriamo di vedere questo basilare criterio recepito, un giorno, in Leggi e regolamenti di settore.

Ritorniamo quindi all’inflazione: Recce’d come sempre attraverso il suo Post fornisce ai lettori una serie di concreti aiuti a comprendere come vanno investiti i risparmi, quali criteri di analisi e valutazione si debbono utilizzare, come si stimano in modo efficace i rendimenti futuri, e come si stimano i rischi nel portafoglio titoli.

Così che ogni investitore sia in grado di rendersi conto, di ciò che sta succedendo ai propri soldi.

Parliamo allora di inflazione, ma nel modo dovuto. L’inflazione nel settembre 2022 è “il tema del giorno” per i quotidiani ed i media. Recce’d al contrario ritiene che per la gestione del portafoglio siano altri, oggi i temi decisivi. E tuttavia, proprio per il fatto che sui quotidiani ed in TV si scrive e si parla ogni giorno di inflazione, noi proprio all’inflazione.

Ma Recce’d di inflazione NON vi parlerà come se ne parla in TV oppure sui quotidiani: noi siamo nati per fare prevalere la competenza anche nel settore del risparmio e degli investimenti, e anche nel caso dell’inflazione risulta decisivo l’utilizzo della competenza specifica.

Per questa ragione, in questo Post, con voi esaminiamo il recente lavoro sull’inflazione di uno dei più autorevoli esperti di Finanza del Pianeta: si tratta di Jonh H. Cochrane, che il nostro Blog ha già introdotto e presentato in alcuni Post precedenti..

Nel brano che segue, lo stesso Cochrane ci fornisce una (utile) introduzione ad un suo articolo (che leggeremo più sotto) pubblicato dal Wall Street Journal il giorno 24 agosto 2022.

"Nessuno sa come i tassi di interesse influenzano l'inflazione" è un mio nuovo articolo pubblicato sul Wall Street Journal il 25 agosto.

La Fed ha aumentato solo molto lentamente i tassi di interesse in risposta all'inflazione:

La lentezza della reazione della Fed significa che l'inflazione si allontanerà a spirale, finché la Fed non alzerà i tassi di interesse al di sopra dell'inflazione? La teoria tradizionale dice di sì. Secondo questa teoria, l'inflazione è instabile quando la Fed segue un obiettivo di tasso di interesse. Instabile:

In questa visione, la Fed deve aumentare prontamente i tassi di interesse al di sopra dell'inflazione per contenere l'inflazione, poiché la foca deve muovere il naso più di uno per uno per tornare sotto la palla. Finché non avremo tassi di interesse del 9% e oltre, l'inflazione salirà a spirale.

La visione deriva fondamentalmente dalle aspettative adattive. Inflazione = inflazione attesa - (effetto degli alti tassi di interesse reali, cioè tasso di interesse - inflazione attesa). Se l'inflazione attesa è quella dell'anno scorso, l'inflazione sale a spirale fino a quando il tasso di interesse reale è positivo.

Ma una visione alternativa dice che l'inflazione è fondamentalmente stabile. Stabile:

In questa visione, uno shock all'inflazione finirà per svanire anche se la Fed non fa nulla. La Fed può contribuire alzando i tassi di interesse, ma non deve superare l'inflazione. (Sempre che non si verifichi un nuovo shock, come un'altra esplosione fiscale). Questa visione deriva dalle aspettative razionali. Questo termine ha una connotazione negativa. Significa solo che le persone pensano in modo ampio al futuro e non sono peggiori degli economisti della Fed nel prevedere l'inflazione. Esemplifichiamo con una storia: Se si guida guardando nello specchietto retrovisore (strada prevista = strada passata), si esce dalla strada, instabile. Se si guarda in avanti, anche se male, (strada prevista = strada futura), l'auto finirà per tornare sulla strada.

I test econometrici non sono molto utili: l'inflazione e i tassi d'interesse si muovono insieme nel lungo periodo in entrambi i punti di vista, e si muovono a vicenda. Gli episodi sono salienti. Il punto di vista instabile si riferisce agli anni Settanta:

La Fed ha reagito troppo lentamente agli shock, si dice, lasciando che l'inflazione salisse a spirale fino a quando, nel 1980, ha finalmente messo il naso sotto la palla, riportando l'inflazione in basso. Ma la visione stabile punta agli anni 2010:

La situazione è esattamente opposta. È scoppiata la deflazione. La Fed non è riuscita a portare i tassi di interesse sotto lo zero. L'analisi classica gridava "ecco che arriva la spirale della deflazione". Non è successo. Wolf. Se la spirale della deflazione non è scoppiata, perché ora scoppierà una spirale dell'inflazione?

Non altrove: Guardando questi dati, comincio a nutrire ulteriori dubbi sulla classica storia degli anni Settanta. La Fed ha spostato i tassi di interesse uno a uno. L'inflazione non è semplicemente andata fuori controllo. Ad esempio, nel 1975 l'inflazione è tornata a scendere, anche se i tassi di interesse non hanno mai superato l'inflazione. La semplice storia della spirale non spiega perché il 1975 abbia avuto un breve successo. Ciascuna delle ondate inflazionistiche è stata inoltre innescata da nuovi shock.

Chi ha ragione? Non batto i pugni sul tavolo, ma la stabilità, almeno nel lungo periodo, mi sembra sempre più probabile. Ciò significa che l'inflazione finirà per scomparire, dopo che il livello dei prezzi sarà salito abbastanza da eliminare la recente esplosione del debito, anche se la Fed non alzerà mai i tassi al di sopra dell'inflazione. In ogni caso, sembra che sia pronto un altro episodio davvero significativo, da aggiungere agli anni '70 e al 2010. Se l'inflazione si impenna, la stabilità è in pericolo. Se l'inflazione si attenua e i tassi di interesse non superano mai l'inflazione, la visione classica è davvero in difficoltà. Gli ingredienti sono stati mescolati, la provetta è sul tavolo ...

Ma si tratta di una media condizionale. Un nuovo shock potrebbe far schizzare nuovamente l'inflazione verso l'alto, proprio come è accaduto negli anni Settanta. Un nuovo virus, la Cina che invade Taiwan, una crisi finanziaria, una crisi del debito sovrano, un'altra esplosione fiscale - se gli Stati Uniti perdonano i debiti universitari, perché non perdonare i mutui per la casa? Le carte di credito? -- Tutto ciò potrebbe far risalire l'inflazione e rovinare questo bell'esperimento.

Che cosa dice John H. Cochrane qui sopra? In estrema sintesi, afferma che

a suo parere non sarà necessario, per la Federal Reserve, portare il costo ufficiale del denaro AL DI SOPRA dell’inflazione; ma che
un nuovo shock potrebbe fare salire ancora l’inflazione, rispetto al livello corrente, e questo modificherebbe la sua previsione.

Ve lo possiamo garantire: è più utile leggere queste parole, dedicando il giusto impegno ed attenzione alla lettura, piuttosto che leggere i siti sul Web e le pubblicazioni di Goldman Sachs oppure di una delle tante Reti italiane. Quelle sono cose molto più facili da leggere, in particolare le consuete tiritere sul “pivot” oppure “l’inflazione transitoria”. Quelle noiose favolette sul futuro che (come avete visto) sono semplicemente argomenti per la vendita, e regolarmente vi portano a fare scelte di investimento sbagliate.

Per questa ragione, noi adesso vi suggeriamo di leggere per l’articolo di John H. Cochrane che era presentato dal primo brano da noi selezionato (il brano che avete appena letto qui sopra): se volete farvi una vostra opinione sul futuro dell’inflazione, e sulla ricaduta di questo dato, nel futuro, sul rendimento dei vostri investimenti in azioni, obbligazioni, valute, materie prime (e sui rischi che state correndo con i vostri investimenti) leggete non una ma un paio di volte questo articolo del Wall Street Journal.

Il nostro suggerimento, in particolare, è di dare la giusta importanza alle seguenti affermazioni che trovate nell’articolo:

quello che stiamo affrontando, tutti noi investitori, è un grande esperimento che viene fatto da altri sui nostri soldi investiti sui mercati finanziari; un esperimento può riuscire, oppure fallire
esiste una visione convenzionale sull’inflazione: da conoscere e capire
esiste una visione alternativa: da conoscere e capire
la visione convenzionale dice che la Federal Reserve sarà costretta ad alzare di molto il costo del denaro
la visione alternativa sostiene che non ce ne sarà bisogno
le aspettative del pubblico giocano, in entrambi i casi, un ruolo determinante
gli economisti, oggi, non sanno se la realtà dell’economia si muoverà nel modo che è previsto dalla visione convenzionale oppure nel modo che è previsto dalla visione alternativa
questo stato delle cose spiega (almeno, per una parte) l’atteggiamento della Federal Reserve degli ultimi mesi: non sanno che cosa fare
un ruolo decisivo nei prossimi mesi potrebbe essere giocato da un nuovo shock

Quando avrete letto e riletto l’articolo, e quando avrete chiarito nella vostra mente ognuno di questi nuovi punti, allora potrete utilmente ritornare dal vostro promotore finanziario, dal wealth manager, dal private banker, dal personal banker, e impiegare bene il vostro tempo decidendo come va modificato il portafoglio di investimenti sulla base di ciò che voi, ed il vostro private banker, pensate dell’inflazione di oggi, di domani, di dopodomani.

In mancanza di questo, il vostro tempo sarà stato impiegato … in chiacchiere da bar. E i risultati dei vostri investimenti finanziari, e del vostro portafoglio titoli, dipenderanno al 100% … dal caso.

La gestione di portafoglio, in mancanza di competenze di questo tipo, non può essere praticata, e non deve essere praticata: per la medesima ragione per la quale un intervento chirurgico è affidato ad un chirurgo, e non al rappresentate commerciale della ditta che produce le garze, i cerotti ed i bisturi. Così come, affidate la cura dei vostri denti al dentista, e non al rappresentante della ditta che vende i trapani odontoiatrici.

È in corso un grande esperimento economico. Può la Federal Reserve contenere l'inflazione senza aumentare i tassi di interesse di molto rispetto a quelli attuali?

La saggezza convenzionale dice che finché i tassi d'interesse sono inferiori al tasso d'inflazione, l'inflazione aumenterà. A luglio l'inflazione era dell'8,5%, misurata come variazione a un anno dell'indice dei prezzi al consumo. La Fed ha aumentato il tasso dei federal funds solo dallo 0,08% di marzo al 2,33% di agosto. Secondo la visione convenzionale, non è abbastanza. Sono necessari tassi più alti, ora.

Questa visione convenzionale ritiene che l'economia sia intrinsecamente instabile. La Fed è come una foca che tiene in equilibrio una palla (l'inflazione) sul suo naso (i tassi di interesse). Per evitare che la palla cada, la foca deve spostare rapidamente il naso.

In una visione più recente, l'economia è stabile, come un pendolo. Anche se la Fed non fa nulla, finché non ci saranno altri shock, l'inflazione finirà per diminuire. La Fed può ridurre l'inflazione aumentando i tassi di interesse, ma non è necessario che i tassi di interesse superino l'inflazione per evitare una spirale inflazionistica.

Questa nuova visione si riflette nella maggior parte dei modelli economici degli ultimi decenni. Essa spiega le proiezioni della Fed e la lentezza della sua risposta. Anche i mercati azionari e obbligazionari prevedono che l'inflazione svanisca senza grandi aumenti dei tassi di interesse.

Qual è dunque la visione corretta? In tempi normali, è difficile dirlo. Che si tratti di un sigillo o di un pendolo, l'inflazione e i tassi d'interesse si muovono insieme nel lungo periodo, mentre nel breve periodo si muovono l'uno intorno all'altro.

I sostenitori della visione convenzionale sostengono che la Fed ha alzato troppo poco i tassi di interesse in risposta agli shock inflazionistici degli anni Settanta. Solo quando la Fed ha alzato i tassi di interesse in misura sostanzialmente superiore all'inflazione per diversi anni all'inizio degli anni '80, provocando due profonde recessioni, l'inflazione si è finalmente attenuata. Prima lo facciamo, dicono, meglio è.

I sostenitori della visione stabile fanno riferimento agli ultimi decenni di inflazione costante a tassi di interesse zero negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone. Quando è comparsa la deflazione e le banche centrali non sono riuscite a spostare i tassi molto al di sotto dello zero, gli analisti convenzionali hanno messo in guardia da una "spirale deflazionistica". Non è mai successo. Perché ora dovrebbe scoppiare una spirale inflazionistica?

In entrambe le teorie, l'inflazione attesa è importante: Se le persone si aspettano un'inflazione più alta l'anno prossimo, comprano o aumentano i prezzi oggi. Il presupposto centrale della teoria della spirale inflazionistica instabile è che le persone si aspettano che l'inflazione dell'anno prossimo sia più o meno la stessa dell'anno scorso - ciò che gli economisti chiamano "aspettative adattive". Un automobilista che guarda nello specchietto retrovisore per giudicare la strada da percorrere, devierà rapidamente da una parte o dall'altra.

Il presupposto centrale della teoria della stabilità è che le persone pensano in modo più ampio all'inflazione futura. Non sono chiaroveggenti, ma non ignorano le informazioni utili e non sono molto più bravi a prevedere l'inflazione di quanto non lo siano, ad esempio, gli economisti della Fed. Se un guidatore guarda in avanti attraverso il parabrezza, anche se sporco, l'auto tende a tornare sulla strada.

Gli economisti non sanno con certezza se l'economia è stabile o instabile, se l'inflazione può svanire senza che i tassi di interesse siano sostanzialmente superiori all'inflazione. In quest'ottica, le azioni della Fed hanno un certo senso.

Se davvero non si sa come i tassi di interesse influenzino l'inflazione, è naturale aumentare i tassi lentamente. L'inflazione potrebbe calare da sola. In caso contrario, si può continuare ad aumentare i tassi.

Se l'inflazione si attenua, la visione convenzionale sarà seriamente compromessa. Se l'inflazione sale, in assenza di altri shock, la nuova visione è in difficoltà. Ma un buon esperimento richiede che tutti lascino stare la provetta.

Purtroppo è probabile che si verifichi un nuovo shock: un virus, una guerra, una crisi finanziaria o un'esplosione fiscale. L'inflazione salirà o scenderà per ragioni che non hanno nulla a che fare con le spirali, la stabilità e i tassi di interesse.

Cochrane è senior fellow presso la Hoover Institution della Stanford University e studioso aggiunto del Cato Institute. Il suo libro "The Fiscal Theory of the Price Level" uscirà a gennaio.

Il venditore ed il dentista.