Nonostante un aumento della volatilità, e nonostante la modesta performance dei maggiori indici tradizionali, per la categoria dei fondi hedge il 2015 è stato un anno molto difficile. Come tutti sanno, la performance media di questa categoria non è stata positiva (secondo HFR, la media delle performance 2015 è negativa in misura del 3%), ma qui vogliamo sottolineare che anche sul piano della raccolta il 2015 è stato un anno molto deludente. Come vedete, si era registrato un dato complessivo inferiore soltanto nel 2012, anno che veniva dopo le grandi difficoltà per questo settore del 2011. Al contrario, nel 2015 il contesto era favorevole, ed è quindi più difficile spiegare lo scarso interesse degli investitori per questa categoria di Fondi.

Abbiamo per questo deciso di dedicare una serie di Post alla crisi dei fondi hedge: categoria nata negli anni Ottanta e diffusa presso il pubblico (Istituzionali in particolare) dopo la crisi del 2000 proprio perché dagli investitori arrivava, con forza crescente, una richiesta di strategie di investimento "alternative" alla tradizionale asset allocation media/varianza della Modern Portfolio Theory. Dopo il 2000 però per gli investitori sono arrivate anche molte delusioni, e molte perdite, tanto che la categoria che un tempo si chiamava "alternativi" oggi ha perso quell'etichetta, di fatto si è frammentata e svuotata di senso.

Sarebbe un errore però buttare via il bambino insieme con l'acqua sporca: la domanda del pubblico per strategie autenticamente "alternative" non è diminuita, ed anzi è aumentata proprio negli ultimi anni. Resta quindi da capire che cosa c'è che non va nel mondo dei fondi hedge, e di questo si occupa la nostra serie di Post.

Nel nostro quotidiano, The Morning Brief, che è riservato ai nostri Clienti ed agli utenti registrati della nostra nuova app (che verrà lanciata nei prossimi giorni) questa settimana stiamo lavorando sui dati di valutazione dell'equity europeo: molti nostri amici hanno ancora oggi i portafogli pieni di equity europeo, su cui sono entrati 12 mesi fa, spinti da qualche consulente spregiudicato, e sui cui oggi soffrono di minusvalenze percentuali importanti. Molti tra questi amici si domandano che cosa fare, se nei prossimi giorni si materializzasse il tanto atteso rimbalzo. E la decisione non può che essere presa partendo da attente e scrupolose valutazioni, come quelle che trovate appunto nel The Morning Brief.

Qui noi vi presentiamo un grafico, prodotto da Societé Generale, che contiene molte informazioni: come vedete, ci sono due linee, una di colore  blu che racconta la storia delle raccomandazioni degli analisti ed una di colore ocra che racconta come si è evoluto nel tempo il più diffuso parametro di valutazione, ovvero il P/E.

Notate bene due cose: 

1. questo rapporto di P/E è quello "forward", ovvero quello che si ottiene rapportando ai prezi le previsioni, e non i dati reali (e come sapete tutti ormai, le previsioni degli analisti sono sempre "ottimistiche"
2. la scala è invertita (è la scala che leggete sulla destra del grafico, non sulla sinistra): quindi più la linea scende, più il rapporto P/E sale, più le azioni diventano costose in termini di utili prodotti

Ora, nel grafico si vedono molte cose: la prima è che un anno fa, quando le Reti spingevano sull'equity europeo, le valutazioni erano a livelli ridicoli o tragici: ma questo lo sapevamo già visito quello che poi è successo da allora ad oggi; la seconda cosa è che, nonostante il calo o crollo recente, le valutazioni di oggi sono ancora altissime rispetto alla loro storia dal 2005 ad oggi; la terza è che gli analisti (qui passiamo alla linea blu) hanno in media nettamente migliorato i loro giudizi (rating) sull'equity di Eurozona proprio negli ultimi mesi.

In pratica, solo guardando a questo grafico avete tutto per decidere: ma se non è chiaro a sufficienza, aiutatevi con alcuni Post precedenti (su come lavorano gli analisti e perché) e poi con il nostro The Morning Brief quotidiano.

Non passa giorno, ormai, che non si legga sulla stampa italiana una critica del Governo alla politica economica di Eurozona, alla gestione della Vigilanza bancaria, oppure una proposta di rettifica e riforma degli indirizzi dell'Unione. Anche oggi, 23 febbraio, leggiamo di una proposta italiana per i cosiddetti euro-bonds ed un "Ministro delle Finanze Comunitario".

Non si tratta, come potete vedere, di assolute novità: la novità è che questo attivismo arriva proprio da quel Paese che forse più di ogni altro ha beneficiato della stessa politica che oggi attacca. Proprio la garanzia tedesca sulla disciplina di bilancio è il fattore che spiega (l'unico, per la verità) perché un debitore come l'Italia oggi a 10 anni paga al mercato lo 1,50% lordo.

Noi investitori dobbiamo stare sempre con le antenne alzate e cercare di capire: all'Italia, ed ai Governi di ogni colore, fino ad oggi è convenuto di parlare il meno possibile, e di farsi vedere il meno possibile, per non indisporre quelli che ci potevano aiutare e nel frattempo ... tirare avanti.

Come investitori, quindi, siamo costretti a farci almeno due domande: la prima riguarda lo stato dei conti pubblici italiani, la seconda riguarda le prospettive dell'Unione.

Lo stato dei conti pubblici italiani non è buono, nonostante sia stato ridotto a livelli minimi storici il costo del rifinanziamento del debito pubblico: ce lo ha detto la Corte dei Conti, che venerdì 19 febbraio ha chiarito che "sono già stati usati tutti i margini di flessibilità". Il Governo non ha più margini, sul lato della spesa, e questo spiega il crescente nervosismo. Non c'è più una lira. Noi di Recce'd non siamo stati colti di sorpresa, quando nel weekend abbiamo letto di reazioni irritate alle più recenti dichiarazioni di Mario Monti sull'Europa, ed alle voci non confermate di un "governo alternativo" in preparazione.

Quanto alle prospettive dell'Unione Europea: se l'Italia si propone di dettare la linea, questo significa che c'è un vuoto, che chi prima guidava il convoglio (Germania e Francia) attraverso momenti di difficoltà (Grecia, migranti, Brexit, eccetera). Recce'd vi ha già scritto, in aggiunta, di una crescente insofferenza verso Draghi a Francoforte, e non è possibile escludere che qualche novità arrivi entro fine anno anche da lì. Insomma, si tratta di un quadro politico poco stabile: con cui i mercati, a nostro parere, faranno i conti già in estate.

Oggi i mercati non seguono più (o almeno: non più come qualche anno fa) le indicazioni dei banchieri centrali. Lo avete visto nel 2015, e con più forza nel 2016. C'è chi si ostina, per finalità commerciali, a spingere l'Eurozona, perché "la politica monetaria rimarrà accomodante": questi signori però dovrebbero spiegare perché, con una politica così accomodante, oggi il DAX tedesco vale 9500 punti e il FTSE MIB 17500 punti.

Ma non perdiamo tempo e parliamo di cose concrete: come abbiamo scritto nel Post che precede questo, le Banche Centrali sono e saranno sempre meno importanti per chi investe. L'area in cui manterranno anche in futuro la più evidente e forte influenza sarà quella delle valute, che è poi l'are che è loro propria (azioni ed obbligazioni invece NON lo sono).

Dedichiamoci dunque per qualche minuto al dollaro, alla luce della scomodissima posizione in cui oggi si trova Yellen e la sua Federal Reserve. Yellen decise in dicembre di procedere al primo rialzo dei tassi ufficiali, stampa e Reti di vendita dissero che quel rialzo era "un voto di fiducia nell'economia reale degli Stati Uniti", questa cosa non funzionò, i dati peggiorarono e i mercati crollarono.

Ecco quindi che Yellen trovò lo spazio per una mezza marcia indietro, rifugiandosi nella solita frase che dice "i rialzi dei tassi dipendono dai dati economici che usciranno nel frattempo (data-dependent). E siamo punto e d'accapo: perché i dati di gennaio e febbraio, almeno fino ad oggi, non sono stati inferiori alle attese, e quindi l'economia sembra procedere discretamente, e quindi ... si dovrebbe procedere anche coi rialzi dei tassi già annunciati. Se poi, da qui alla metà di marzo, anche la Borsa USA dovesse recuperare la soglia psicologica dei 2000 punti di indice S&P 500, allora per la Fed sarebbe davvero difficile evitare un secondo rialzo.

Quindi, tutto a posto? Proprio per niente, se no il dollaro sarebbe a 1,0500 contro euro ed invece non riesce a recuperare 1,1000. Ricordate quando Yellen decise di posticipare il primo rialzo? La reazione di tutti i mercati fu negativa ("non ha fiducia nell'economia reale"). E quando poi decise invece di rialzarli? La reazione immediata fu positiva, ma dopo soli tre giorni l'effetto era già sparito.

Perché? Il punto è che nessuno, oggi, crede che l'economia USA sia brillante, e quindi si deve per forza tornare al fatto che Yellen è costretta ad alzare i tassi non per i rischi di inflazione, ma per eliminare gli eccessi creati dalla Fed stessa negli anni di Bernanke  ed evitare un crash globale, anche anticipando una eventuale recessione del'economia USA che oggi la troverebbe del tutto senza leve da manovrare.

Ecco spiegate le ragioni perché, da quando le Reti e i Fondi scrivono del "dollaro forte" il dollaro non si è mai rafforzato. E torniamo quindi al Post che precede questo: e ci sembra che, come sostiene qualcuno, alla Fed oggi non resta che sperare che le cose si mettano a posto da sole. 

“I think you can definitely feel that a number of policymakers were hoping that they would wake up and the nightmare of market turmoil would disappear, as it did last September" 

Quella che leggete nel titolo è chiaramente una battuta, anzi una battutaccia. Resta motivo di soddisfazione leggere che Ray Dalio, che ha creato la più grande società di Fondi HEDGE del pianeta, scriva ai propri Clienti cose che, in modo molto meno autorevole, Recce'd scrisse ai propri clienti già nel 2014, e poi ancora molte volte nel 2015.

Secondo il Wall Strette Journal, Dalio nella più recente lettera ai Clienti ha scritto che una fase storica, per i mercati finanziari, si è appena chiusa ed una nuova fase è già in corso:

(...) history is in the making, as central banks have backed themselves into a corner with monetary policies that are about to run out of steam. We’ve had two phases of global policy — now it’s time for something new.

Secondo Dalio, l'azione delle Banche centrali è stata poco efficace fino ad ora, e risulterà ancora meno efficace nello stimolo all'economia reale nella nuova fase:

Monetary Policy 3 will probably involve negative interest rates and more money printing, he says. But it won’t drive investors and savers to buy the kinds of assets that will help stimulate economies. “While QE will push assets prices somewhat higher, investors/savers will still want to save, lenders will still be cautious lenders, and cautious borrowers will remain cautious, so we will still have ‘pushing on a string,’” 

Dalio aggiunge poi che dagli indici dei mercati finanziari è necessario attendersi performance nulle o negative per molti anni, e spiega anche perché:

Investors should expect to experience lower than normal returns with greater than normal risk, he says. “With the central bank’s abilities to be effective in easing to reverse a downturn weaker than before, the past may not be a good guide, because the self-reinforcing cycle of falling asset prices having negative economic effects may not be as easily reversed as in more normal times,” 

Recce'd si ritrova appieno in queste parole: si tratta di tre temi sui quali il nostro team insiste da anni, e sui quali abbiamo pubblicato studi, ricerche, Post in questo Blog e Bollettini dedicati ai nostri Clienti.

Detto tutto questo, c'è un particolare su cui noi NON siamo in sintonia: la frase

Investors should expect to experience lower than normal returns with greater than normal risk

si riferisce ad investitori che seguono, in modo passivo, gli indici di mercato. Recce'd vuole fare, e farà, la differenza proprio dimostrando che la performance dei portafoglio NON DEVE dipendere dall'andamento degli indici di mercato su orizzonti a tre o cinque anni: è quanto meno POSSIBILE generare rendimenti positivi anche se negli anni gli indici restano fermi o scendono, se si è capaci di leggere e sfruttare le varie fasi dei mercati. E questo, però, lo sa bene anche Dalio, che non sta certo lì fermo a vedere "come chiude l'anno lo S&P 500".

C'è poi un secondo punto che vogliamo fare con chiarezza, e che (forse) ci distingue dalle posizioni prese da Ray Dalio. Noi da tempo scriviamo, e sempre di più operiamo anche in conseguenza, che le Banche Centrali non sono più al centro della scena. Da oltre un anno, ovvero da quando Bernanke è uscito di scena. Draghi e Kuroda non hanno né gli strumenti, né l'autorevolezza per prendere il posto della Fed.

Chi opera sui mercati, oggi, per risultare vincente anche in una lunga fase di indici laterali o peggio, dovrà smettere quasi del tutto di occuparsi di ciò che dicono e fanno le Banche Centrali. Dovrà concentrarsi sui fatti, sui dati dell'economia reale ma pure sulla geopolitica.

C'è un solo evento che potrebbe riportare le Banche Centrali in controllo dei mercati come nei due anni 2013 e 2014: il fallimento di una delle prime cinque banche globali (da Deutsche a Goldman passando per BNP Paribas e per UBS per finire con Merrill o Barclays o Credit Suisse: insomma, una di quelle). Perché probabilmente porterebbe, almeno nell'immediato, alla decisione di "commissariare tutto".