Detox: Hook. Appesi al gancio.
Qui sotto, potete vedere tre immagini: che sono le medesime immagini che aprivano sette giorni fa, il Post precedente a questo.
Siete sorpresi? Per quale ragione utilizziamo oggi immagini, e quindi dati, vecchi di una settimana?
Perché questi tre indici, i più importanti del Pianeta, e quelli a cui guardano gli investitori di tutto il Mondo, nella settimana appena conclusa sono rimasti immobili.
Il Dow Jones Industrial di New York infatti ha chiuso venerdì sera a 41294 punti, il Titolo di Stato (Treasury) a 10 anni al 4,39%, ed infine l’indice delle Borse europee a 438 punti.
La pausa che Recce’d vi aveva anticipato un mese fa è fotografata da questi numeri.
Nel frattempo, è ritornato il tema “tariffe” ad occupare spazio sui social e sulle prime pagine dei quotidiani. Ma (vi anticipiamo oggi) si tratta solo di un diversivo: non ci saranno risultati di sostanza, nell’incontro Cina - USA in corso durante il weekend.
Sono tornate le notizie sulle tariffe, ma non sono tornate soltanto le tariffe.
E’ ritornata anche la vecchia consuetudine del Presidente Trump, che tutti avevamo già conosciuto e sperimentato nel precedente quadriennio 2017 - 2020.
La sua insistenza nel “pompare” al rialzo la Borsa attraverso i messaggi sui social.
Almeno per ciò che riguarda l’ultima settimana, però, NON hanno funzionato.
Forse, anzi con ogni probabilità, per il fatto che persino nei suoi messaggi social il Presidente Trump è costretto ad accettare, alla fine, la realtà. Come leggete sotto.
Quello che resta, alla fine dei proclami e degli annunci, è infatti la realtà: la realtà vince sempre, sui mercati e persino (nonostante le resistenze evidenti) sui media.
La realtà prevale sempre: ed è la realtà che si impone, anche sulla volontà del Presidente degli Stati Uniti.
Il quale, nonostante le manovre di distrazione di massa, alla fine è costretto a riconoscere di avere un unico, grande problema.
Questo è il problema che ha costretto Trump alla marcia indietro su tutti i fronti. Questo è il fattore che determina: anche i rendimenti dei vostri portafogli.
Ed è proprio questo, che spiega la pausa sui mercati finanziari internazionali che state vedendo. Da qui arriva la prossima mossa: leggete bene i due tweet di Trump qui sopra.
Ritorniamo così a Detox: il solo tema di investimento di questo 2025.
Non ne parla soltanto Recce’d. E ve lo dimostriamo subito: leggiamo insieme le dichiarazione rilasciate questa settimana da Robert Perli, che alla Federal Reserve opera come capo-gestore (è il responsabile del portafoglio titoli della stessa Federal Reserve).
L'improvvisa chiusura di una popolare operazione (di quelle legate all’"effetto-Trump") sul mercato dei Treasury ha probabilmente alimentato le turbolenze di aprile, afferma il gestore del portafoglio titoli della Fed.
Una massiccia scommessa obbligazionaria si è ritorta contro di lui ad aprile, e un alto funzionario della Federal Reserve ora afferma che probabilmente ha innescato il maggiore picco dei rendimenti dei Treasury a lunga scadenza dal 1987.
Roberto Perli, che gestisce il portafoglio titoli della Fed di circa 6.000 miliardi di dollari, ha dichiarato venerdì che l'improvvisa chiusura di una popolare operazione nota come operazione swap-spread ha probabilmente esacerbato la crisi di liquidità di aprile sui Treasury.
Le turbolenze sono iniziate dopo che il presidente Donald Trump ha annunciato nuovi dazi drastici il 2 aprile. Inizialmente, gli investitori si sono precipitati sul debito pubblico statunitense in una "classica fuga verso la sicurezza". Ma pochi giorni dopo, i rendimenti dei Treasury a lunga scadenza hanno subito una brusca inversione di tendenza; Il rendimento a 30 anni BX:TMUBMUSD30Y è salito di quasi 50 punti base in una settimana, il balzo più grande dal 1987.
"Un fattore che sembra aver contribuito a questo andamento insolito è la chiusura della cosiddetta operazione swap-spread", ha affermato Perli, responsabile del System Open Market Account della Fed di New York, in un discorso di venerdì.
Perli ha anche sottolineato le segnalazioni di investitori con leva finanziaria colti di sorpresa da movimenti improvvisi nel mercato dei titoli del Tesoro.
Gli investitori si sono riversati nella negoziazione swap-spread all'inizio del 2025 nella speranza di una manna dal cielo qualora Trump avesse inaugurato la deregolamentazione promessa, soprattutto per il settore bancario.
Quella negoziazione si è ritorta contro di loro ad aprile, esacerbando il caos nel mercato dei titoli del Tesoro, che vale quasi 29 trilioni di dollari, come spiegato da MarketWatch il mese scorso, nonostante le diffuse segnalazioni all'epoca secondo cui la classica "operazione di base" del mercato dei titoli del Tesoro fosse parte del problema. Nel suo intervento di venerdì a una conferenza della Fed a Washington, Perli ha affermato che non vi erano "prove" di una riduzione di quella base di scambio.
Perli ha invece sottolineato le notizie secondo cui "molti investitori con leva finanziaria erano posizionati per beneficiare di una diminuzione dei rendimenti dei titoli del Tesoro a più lunga scadenza rispetto agli swap sui tassi di interesse a scadenza equivalente, in parte a causa dell'aspettativa di un allentamento della regolamentazione bancaria che avrebbe rafforzato la domanda di titoli del Tesoro da parte delle banche".
Ha inoltre spiegato che gli investitori "stavano scommettendo direzionalmente che gli spread sugli swap sarebbero aumentati", ma, come riportato da MarketWatch, ciò non si è verificato.
Trump ha sottolineato un mercato obbligazionario "inquieto" quando ha bruscamente sospeso per 90 giorni i dazi del 2 aprile per la maggior parte dei partner commerciali statunitensi, ad eccezione della Cina.
Venerdì, Perli ha anche affermato che la Fed aprirà presto uno strumento di liquidità chiave, noto come "standing repo facility", utilizzabile al mattino, in aggiunta alle operazioni pomeridiane già esistenti. "Il deterioramento della liquidità del mercato dei titoli del Tesoro è stato reale e significativo", ha osservato.
Le dichiarazioni di Perli hanno fatto molto “rumore”, e sono state riprese da tutti gli organi di stampa specializzato. Ne hanno discusso tutti gli operatori di tutti i mercati finanziari.
NEW YORK (Reuters) - Un funzionario responsabile dell'attuazione della politica monetaria della Federal Reserve ha dichiarato venerdì che i mercati hanno gestito bene il forte stress del mese scorso, mentre la banca centrale si sta muovendo verso il potenziamento di uno strumento chiave per la liquidità.
"Sebbene la liquidità sui mercati cash dei titoli del Tesoro sia diventata tesa all'inizio di aprile, questi mercati hanno continuato a funzionare, in parte grazie alla resilienza della liquidità di finanziamento nel mercato dei pronti contro termine dei titoli del Tesoro", ha affermato Roberto Perli, responsabile del System Open Market Account della Fed, nel testo di un discorso preparato per una conferenza tenuta dalla banca centrale a Washington.
Sebbene i mercati abbiano gestito bene questo periodo di stress seguito all'annuncio da parte dell'amministrazione Trump di ingenti dazi commerciali sulla maggior parte delle nazioni del mondo, Perli ha affermato che l'esperienza ha ribadito la necessità per la banca centrale di approfondire ulteriormente le modalità per fornire rapidamente liquidità ai mercati.
A tal fine, in risposta al feedback della comunità finanziaria, Perli ha affermato che le operazioni di Standing Repo Facility, o SRF, saranno disponibili sia al mattino che al pomeriggio in un "futuro non troppo lontano". Ha osservato: "Queste aste con regolamento anticipato, combinate con le attuali aste pomeridiane, aumenteranno l'efficacia dello SRF come strumento per l'attuazione della politica monetaria e il funzionamento del mercato".
Lo SRF consente alle imprese idonee di convertire rapidamente i titoli del Tesoro in liquidità presso la Fed ed è progettato per aiutare a gestire il fabbisogno di liquidità del mercato.
È rimasto in gran parte inattivo da quando è stato lanciato al di fuori di una nicchia di utilizzo lo scorso anno e non è stato sfruttato in alcuna misura durante la volatilità del mercato all'inizio del mese scorso. La Fed ha già offerto operazioni SRF anticipate verso la fine del trimestre e renderle un'opzione regolare è in linea con le aspettative del mercato.
Nonostante le turbolenze del mercato del mese scorso, la Fed non è intervenuta a sostegno dei mercati. Il mese scorso, il presidente della Fed Jerome Powell ha affermato che la natura ordinata delle contrattazioni, nonostante la volatilità, rendeva superfluo qualsiasi intervento, e ha aggiunto che sarebbe stato un obiettivo ambizioso per la banca centrale intervenire per aiutare i mercati.
Leggiamo adesso un terzo resoconto, che mette in evidenza un aspetto rilevante della questione.
Non ci sono "prove" di una liquidazione della transazione sulla base (“basis trade”, ha affermato Roberto Perli, responsabile del System Open Market Account (SOMA) della Fed di New York, in un lungo discorso tenuto oggi sugli eventi del mercato dei Treasury tra fine marzo e metà aprile che hanno causato tanta costernazione.
Ha stimato il valore nozionale della transazione sulla base a circa 1.000 miliardi di dollari. Ha affermato:
"Un fattore che potrebbe portare a una rapida liquidazione della transazione sulla base è la sostanziale volatilità dei tassi repo o un aumento persistente dei tassi repo, che a sua volta potrebbe aumentare il costo di finanziamento della posizione e quindi renderla non redditizia.
"Ma questo, in generale, non si è verificato ad aprile, poiché i tassi repo erano abbastanza stabili e gli operatori sono rimasti disposti e in grado di intermediare. Di conseguenza, secondo le stime del personale del Desk, la base è rimasta relativamente stabile.
"Questo è in netto contrasto con marzo 2020, quando la base è balzata di circa 100 punti base e la liquidazione delle negoziazioni sulla base ha probabilmente contribuito in modo significativo alla forte dislocazione nel mercato dei Treasury che abbiamo osservato in quel momento."
Ma la "cosiddetta negoziazione degli spread swap" ha creato confusione, poiché il rendimento a 10 anni è tornato a salire all'inizio di aprile, esacerbando il picco del rendimento. Perli ha affermato:
"A quanto pare, molti investitori con leva finanziaria erano posizionati per beneficiare di una diminuzione dei rendimenti dei Treasury a più lunga scadenza rispetto agli swap sui tassi di interesse a scadenza equivalente, in parte a causa dell'aspettativa di un allentamento della regolamentazione bancaria che avrebbe rafforzato la domanda bancaria di Treasury.
Poiché gli spread swap sono definiti come il tasso swap meno il rendimento dei Treasury, gli investitori con leva finanziaria stavano scommettendo direzionalmente che gli spread swap sarebbero aumentati.
"Tuttavia, sulla scia dell'annuncio dei dazi, gli spread swap hanno iniziato a diminuire, rendendo le negoziazioni sugli spread swap sempre meno redditizie.
"Poiché questa operazione è solitamente caratterizzata da un elevato indebitamento, una gestione prudente del rischio ha imposto che l'operazione venisse rapidamente sciolta, cosa che sembra essere avvenuta. La smobilizzazione ha comportato la vendita di titoli del Tesoro a lungo termine, il che ha probabilmente esacerbato l'aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine."
Risulta evidente che queste parole sono di una certa complessità: eppure, per tutti noi e tutti voi, e per tutti quelli che in portafoglio hanno Btp e Bund, ma pure azioni europee ed americane, e pure dollari USA ed euro, e pure oro e petrolio, hanno una decisiva importanza in questo momento.
Per aiutare voi lettori ad arrivare ad una perfetta comprensione, quindi, adesso vi proponiamo in lettura un articolo esplicativo.
Nel giugno del 1979, un broker disperato di nome John F Eckstein III si rivolse alla Salomon Brothers con una proposta. "Ho ottenuto un'ottima posizione, ma non posso rimanerci dentro", implorò Eckstein ai trader Salomon riuniti, secondo il libro di Roger Lowenstein, When Genius Failed. "Che ne dite di comprarmi?" L'omonima società di Eckstein era specializzata in un settore allora nuovo: i futures finanziari, contratti derivati legati al prezzo e alla consegna di titoli piuttosto che a materie prime come petrolio o succo d'arancia. Nel 1979 questi esistevano solo da pochi anni, ed Eckstein aveva notato un curioso problema: la loro novità significava che i futures sui titoli del Tesoro erano molto più economici dei titoli del Tesoro che si dovevano consegnare alla scadenza del contratto. Eckstein poteva quindi acquistare i futures, scommettere contro le obbligazioni e intascare un rendimento quasi privo di rischi poiché la "base" – il termine per la differenza di prezzo tra un titolo finanziario e il suo derivato – tra i due inevitabilmente convergeva. Dopotutto, il future sul Tesoro diventava di fatto un buono del Tesoro alla scadenza. Inoltre, poiché i titoli in questione erano così sicuri, poteva anche prendere in prestito molto denaro per costruire posizioni importanti.
Il problema, come Eckstein scoprì con suo disappunto quell'estate, era che le sue controparti avrebbero richiesto maggiori garanzie se i prezzi avessero divergenza anziché convergere, anche se solo temporaneamente. Non riuscendo a sborsare denaro, fu costretto a chiedere a Salomon di ritirare l'operazione dalle sue mani, altrimenti JF Eckstein & Co. rischiava il fallimento. Fortunatamente, un giovane trader di successo di Salomon di nome John Meriwether colse l'opportunità. Si rivelò un percorso accidentato, ma fece guadagnare milioni a Salomon e Meriwether fu poco dopo nominato socio. Quando Meriwether fondò il suo hedge fund nel 1994 – l'ormai famigerato Long Term Capital Management – industrializzò questa "operazione di base" sui titoli del Tesoro. Ma a quel punto la strategia si era trasformata in qualcosa di più vicino alla sua incarnazione moderna.
La crescita di queste strategie di hedge fund con leva finanziaria – come le cosiddette "operazioni di base" o "operazioni di swap spread" – rappresenti uno sviluppo rischioso per il mercato dei titoli di Stato statunitensi, che storicamente funge da rifugio sicuro per la finanza globale e influenza il prezzo di praticamente ogni altro titolo sul pianeta. Le recenti turbolenze sono state in parte il risultato di queste strategie di hedge fund.
Ma gli stessi investitori sono acquirenti sempre più importanti di titoli di Stato statunitensi. E la loro importanza è destinata ad aumentare se gli investitori stranieri si ritireranno dal mercato dei titoli del Tesoro, come prevedono molti analisti e gestori di fondi.
Noi di Recce’d questa settimana abbiamo scelto un argomento tecnico e complesso, per il nuovo Post: e certo non allo scopo di confondere, o peggio di mettere in difficoltà, il nostro lettore.
Ma se voi vi limitate a leggere i titoli sui Risiko bancario, oppure gli articoli sulle tariffe, oppure (se ne scrivono ancora) gli articoli sul tema “AI” e le notizie sul petrolio, allora siete destinati a non comprendere mai che cosa fa muovere, su e poi giù, i valori nei vostri portafogli titoli, i vostri Fondi Comuni di Investimento, la vostra GPM ed il valore delle vostre polizze vita.
E non è una bella cosa, stare lì a guardare lo spettacolo ma non riuscire a capire neppure una parola: come assistere ad uno spettacolo teatrale recitato in una lingua di cui non sapete nulla, magari il finlandese oppure la lingua kazaca.
Purtroppo, come Recce’d da sempre vi ripete, investire NON è facile: richiede comunque attenzione, concentrazione, competenza ed intuito. E poi, la capacità di selezionare un consulente, che vi affianchi con competenza, professionalità ed esperienza.
Chiudiamo il lavoro di oggi con le conclusioni, che affidiamo al nostro amico Robin Wigglesworth del Financial Times, che riassume l’argomento e spiega in modo chiaro che la questione rimane aperta, rimane sul tavolo, rimane nei pensieri di tutti gli investitori del Mondo.
Anche questo articolo è tecnico, complesso, di difficile lettura.
Ma così è anche il mercato finanziario. Così è la vita, si potrebbe dire.
Come già detto: il tema è tecnico, ma per voi e per noi è essenziale. Merita il vostro tempo e merita la vostra concentrazione. Noi siamo a vostra disposizione, se siete interessati a discuterne ed a comprendere fino in fondo ciò che accade intorno a voi. Riprenderemo questo argomento in un prossimo Post con maggiori dettagli.
Quanto è stata grave la turbolenza del mercato dei titoli del Tesoro il mese scorso? È stata "reale e significativa" e "inquietante", ma non è stata caotica o addirittura "eccezionale", grazie soprattutto alla straordinaria tenuta dei mercati finanziari. Questa è la conclusione di Roberto Perli, responsabile del System Open Market Account della Federal Reserve di New York, che ha tenuto oggi un interessante discorso sull'argomento. Un avvertimento.
Inizialmente doveva essere una breve sintesi di un discorso su un argomento di attualità, ma presto è diventato un vero e proprio capolavoro.
Se cose come IORB, MMF, ON RRP e SRF vi fanno venire voglia di autolesionismo, allora andatevene e godetevi il weekend. Ma questa è una questione piuttosto importante - e interessante! - quindi speriamo che restiate. Come avrete letto qui e altrove, i titoli del Tesoro hanno avuto un andamento un po' strano il mese scorso, affondando insieme a tutto il resto. A nessuno piace. Dopotutto, i titoli del Tesoro dovrebbero essere il miglior rifugio al mondo quando tutto il resto sembra andare male. Tuttavia, come ha osservato Perli, nonostante il brusco deterioramento della liquidità del mercato obbligazionario statunitense a metà aprile, esso ha continuato a funzionare. Questo è in netto contrasto con quanto visto a marzo 2020, quando il mercato dei titoli del Tesoro si è quasi completamente bloccato.
Ciò è ovviamente dovuto in gran parte al fatto che il Covid-19 ha rappresentato uno shock economico e finanziario ben più grave del "giorno della liberazione" del presidente Donald Trump. Ma è anche dovuto, secondo Perli, al fatto che "la liquidità di finanziamento è rimasta abbondante": . . . Sebbene la liquidità sui mercati cash dei titoli del Tesoro sia diventata tesa all'inizio di aprile, tali mercati hanno continuato a funzionare, in parte grazie alla resilienza della liquidità di finanziamento nel mercato dei pronti contro termine sui titoli del Tesoro. Tale resilienza, anche in un contesto di elevata volatilità dei rendimenti, ha probabilmente impedito la liquidazione di alcune operazioni relative value a breve termine, che avrebbe esacerbato le dislocazioni del mercato. E la resilienza della liquidità di finanziamento è stata probabilmente favorita dal robusto quadro di controllo dei tassi messo in atto dalla Federal Reserve.
Ad esempio, sebbene Perli ritenga che la liquidazione degli spread swap abbia avuto un impatto significativo sui Treasury, sostiene che l'ormai famigerato basis trade sia stato il cane che non ha abbaiato. Sebbene il basis trade dei Treasury si attestasse a circa 1.000 miliardi di dollari alla fine di marzo 2025 – molto più elevato rispetto a quando causò la strage nel marzo 2020 – questa volta non si è verificata una liquidazione forzata massiccia perché i mercati dei pronti contro termine sono rimasti calmi: un fattore che potrebbe portare a una rapida liquidazione del basis trade è la sostanziale volatilità dei tassi repo o un loro persistente aumento, che a sua volta potrebbe aumentare il costo del finanziamento della posizione e quindi renderla non redditizia. Ma questo, in generale, non si è verificato ad aprile, poiché i tassi repo erano abbastanza stabili e gli operatori sono rimasti disposti e in grado di intermediare.
Di conseguenza, secondo le stime del personale del Desk, la base è rimasta relativamente stabile. Ciò è in netto contrasto con marzo 2020, quando la base è balzata di circa 100 punti base e la liquidazione delle operazioni sulle basi ha probabilmente contribuito in modo significativo alla brusca dislocazione nel mercato dei Treasury che abbiamo osservato in quel periodo.
Qui vogliamo entrare nel dettaglio, perché il pendolo si è probabilmente allontanato troppo dall'attribuire alla base la responsabilità di ogni male che affligge i mercati, per esonerarla completamente da qualsiasi responsabilità. Il fatto che i mercati dei pronti contro termine siano stati resilienti e che la base tra i Treasury cash e i futures sui Treasury sia rimasta ragionevolmente stabile non significa necessariamente che almeno alcuni hedge fund non abbiano ridotto le loro operazioni sulle basi quando la volatilità è aumentata.
Conosciamo almeno un hedge fund che è praticamente uscito dalla posizione all'inizio di aprile e ha ricevuto sufficienti informazioni da prime dealer e trader buyside per concludere che si stava effettivamente verificando una liquidazione consistente delle operazioni sulle basi. È stata semplicemente controllata e ordinata.
In ogni caso, Perli sottolinea giustamente che questo dimostra quanto siano vitali i mercati dei finanziamenti a breve termine per il mercato dei titoli di Stato statunitensi, a causa della crescente importanza delle strategie degli hedge fund ad alta leva finanziaria.
Quando la liquidità dei finanziamenti rimane stabile, come è accaduto all'inizio di aprile, è meno probabile che un deterioramento della liquidità di mercato si trasformi in una disfunzione del mercato. Questo perché i partecipanti al mercato possono ancora finanziare le loro transazioni e l'arbitraggio non si interrompe. In altre parole, grazie alla diffusa presenza di investitori con leva finanziaria nel mercato dei titoli del Tesoro, la liquidità dei finanziamenti rafforza la liquidità del mercato.
Cosa significa tutto questo? Beh, gli strumenti della Federal Reserve per influenzare i mercati monetari sono ancora più importanti oggigiorno. O, come dice Perli: è più probabile che la liquidità dei finanziamenti rimanga abbondante se i tassi del mercato monetario non sono troppo volatili, il che, a sua volta, dipende dalla disponibilità e dall'efficacia degli strumenti di attuazione della politica monetaria per garantire il controllo dei tassi nell'ambito dell'ampio quadro di riserve della Federal Reserve. Uno di questi strumenti è la overnight reverse repo facility, o ON RRP per gli amici. L'ON RRP consente ai fondi del mercato monetario e ad altri importanti operatori del mercato dei finanziamenti a breve termine di depositare denaro presso la Fed. Si tratta (insieme agli interessi sui saldi di riserva) di uno dei principali strumenti utilizzati per controllare i tassi di interesse nell'era delle riserve abbondanti.
Ma il principale strumento di cui Perli ha parlato oggi è uno più recente, denominato Standing Repo Facility. Si tratta di un programma permanente e potente che consente alle banche di utilizzare titoli del Tesoro e debito delle agenzie come garanzia per prestiti a breve termine, ed è stato introdotto dopo una grande crisi dei repo nel 2019. Sebbene il prezzo sia leggermente superiore a quello fissato dalla Fed per i tassi di interesse, è meno stigmatizzato rispetto all'utilizzo dello sportello di sconto. E poiché le banche possono utilizzare lo sportello anche per conto dei clienti, come i fondi del mercato monetario, è un ottimo modo per attenuare le pressioni sul mercato dei repo. Il team di Perli ora vuole rafforzare l'SRF per garantire che possa continuare a garantire il buon comportamento dei mercati dei finanziamenti.
A marzo, la Fed di New York ha iniziato a testare i regolamenti anticipati del mattino, in aggiunta a quelli pomeridiani già esistenti, e questi sembrano aver avuto successo: la nostra analisi di mercato successiva alla fine del trimestre di marzo ha rivelato che i primary dealer considerano le operazioni SRF con regolamento anticipato un miglioramento che aumenta la probabilità che l'SRF venga utilizzato quando economicamente conveniente. Ciò è particolarmente vero per i primary dealer non affiliati a banche statunitensi, sebbene questo gruppo sia relativamente piccolo e rappresenti solo circa un decimo dei prestiti repo dei primary dealer. I dealer hanno inoltre segnalato che il regolamento anticipato riduce i tassi soglia, ovvero il tasso eccedente il tasso SRF che sono disposti a pagare sul mercato prima di scegliere di accedere all'SRF. Si tratta di feedback incoraggianti.
Sulla base di ciò, il Desk prevede di integrare le aste SRF con regolamento anticipato nel normale programma giornaliero SRF, in un futuro non troppo lontano. Queste aste con regolamento anticipato, combinate con le attuali aste pomeridiane, aumenteranno l'efficacia dell'SRF come strumento per l'attuazione della politica monetaria e il funzionamento del mercato.