Asset allocation: come difendersi e dove attaccare
La asset allocation è una delle parti del processo di gestione del portafoglio.
Non è l’unica. E non è quella decisiva.
Ma viene presentata da sempre come decisiva dai “fondivendoli” delle Reti che vendono “prodotti finanziari” (come GPM, polizze, e Fondi Comuni) alla massa degli investitori. Quelle Reti che fanno pubblicità a martello sulle TV (ricorderete Mediolanum, Allianz, Fineco e tantissime altre).
Ogni presentazione fatta da uno di quei venditori di Fondi e polizze e GPM parte dalla asset allocation.
Ed ogni presentazione parte da una considerazione che dice:
nel medio lungo periodo le azioni rendono più delle obbligazioni, ma sono più volatili.
Questa affermazione è contraddetta da numerosi episodi, nella storia dei mercati finanziari di tutto il Mondo. Pertanto, è falsa.
Ma questa falsa storia serve a vendere le GPM, le polizze e i Fondi Comuni. Per questa ragione, nessuno si sogna di contestarla (con poche eccezioni come Recce’d, in particolare alla pagina SCELTE DI PORTAFOGLIO di questo sito). E falsa, ma fanno tutti finta di non saperlo.
Oggi noi di Recce’d aggiorniamo le nostre considerazioni sulla asset allocation, calandole nella realtà del mese di ottobre del 2024.
Facciamo un passo indietro: con il Post del 2 ottobre 2024, abbiamo chiarito quali sono i pilastri sui quali abbiamo fondato la strategia dei gestione dei nostri portafogli modello. Strategia che è qualificata (tra l’altro) dal fatto di essere “no-benchmark”. Come si traduce in pratica? Con una asset allocation “no benchmark2 e non tradizionale.
Come noi, oggi al Mondo c’è un ristretto numero di operatori in grado di offrire ai propri Clienti strategie di investimento “non tradizionali” e in particolare “no benchmark”.
Essendo tutti i mercati finanziari oggi in una situazione che mai si era registrata prima, l’adozione di strategie di gestione “non convenzionali” è il solo modo di evitare forti perdite sul portafoglio titoli. La tradizionale asset allocation, quella che a voi viene proposta dalle Reti che vendono “prodotti finanziari” come GPM, Fondi Comuni e polizze, è sempre uguale, non cambia mai, in tutte le situazioni dei mercati, delle economie e della geopolitica. E consiste di 30% di azioni, 60% di obbligazioni, e 10% di cose scelte a casaccio che voi non avete neppure capito bene. Poi, tutto resta lì, fermo, qualsiasi cosa succeda: e c’è persino chi ha la spudoratezza di dire al Cliente “i mercati recuperano sempre”.
Domanda: ma se le cose stanno davvero così, perché non vi viene semplicemente GARANTITO il guadagno?
Risposta: le cose, infatti, NON stanno in quel modo. Seguendo questa strategia tradizionale, la asset allocation tradizionale, oggi vi può invece essere GARANTITO che perderete soldi.
Aggiungiamo una seconda cosa garantita: non è bene (per voi lettori e per il vostro risparmio) fare confusione tra “assenza di una strategia” e “strategia non tradizionale”. Se vi fate prendere dalla mania dei social e dalle chat, dai siti Web e dalle persone improvvisate e senza professionalità, allora finirete anche in questo caso per PERDERE i vostri soldi. Vi è indispensabile avere la capacità e le conoscenze per produrre una strategia che sia
pienamente informata nel giorno-dopo-giorno
disciplinata nelle operazioni
rigorosa nel metodo
fondata su criteri di valutazione non superati
in grado di comporre un portafoglio a reddito positivo e rischio controllato
Per fortuna, come dicevamo, oltre a noi di Recce’d, c’è un ristretto numero di operatori in grado di offrire ai propri Clienti strategie di investimento “non tradizionali” e in particolare “no benchmark”.
La nostra strategia la dedichiamo ovviamente a chi è Cliente di Recce’d. Molti elementi, sia di valutazione sia operativi, li lasciamo filtrare al pubblico attraverso questo sito.
Nello specifico, come detto, questo Post è dedicato alla asset allocation di medio termine: ed abbiamo scelto di farci aiutare proprio da uno dei citati operatori del settore che hanno la capacità, la competenza e l’esperienza per gestire il portafoglio titoli in modo “non tradizionale”.
Gli amici di GMO hanno pubblicato un documento che noi abbiamo studiato: successivamente, ne abbiamo selezionato alcune parti, che qui vi proponiamo in lettura.
Una lettura indispensabile, se volete capire la ragione per la quale la asset allocation che vi è stata proposta dalla vostra Rete di vendita è PERDENTE nel breve, nel medio e nel lungo termine.
Una sola avvertenza, prima di lasciarvi alla lettura: il documento è prodotto per il pubblico americano, e negli Stati Uniti il “tradizionale portafoglio bilanciato azioni/obbligazioni” è identificato con la sigla 60/40. In Italia, bisognerebbe scrivere invece “30/60/10”. Ma le considerazioni che oggi vanno fatte, a proposito di questo “tradizionale portafoglio bilanciato” sono esattamente le medesime.
E le leggete di seguito: vediamo come si fa, oggi, una asset allocation vincente.
La nostra, quella di Recce’d, è molto diversa da quella di GMO: ed è, a nostro giudizio, ancora più vincente e ricca di risultati. Ma i criteri, l’impostazione e la filosofia sono molto simili ai nostri.
Nel vostro interesse, vi conviene di leggere con attenzione, e iniziare oggi stesso a ragionare in modo diverso del vostro risparmio.
L'allocazione delle attività finanziarie in un portafoglio titoli è facile in teoria, difficile in pratica
In teoria, far crescere un patrimonio nel corso di decenni, che si tratti di una famiglia, di un fondo o di un pensionato, è un'impresa semplice.
Un consulente o un allocatore deve fare tre cose:
comprendere gli obiettivi del proprio cliente,
trovare diversi modi per ricevere un compenso per i rischi assunti,
e quindi assumersi la giusta quantità di rischio per raggiungere tali obiettivi.
Assumersi troppi rischi può esporre il cliente a ribassi inaccettabili, mentre assumersi troppo pochi rischi porterà probabilmente a rendimenti inadeguati nel lungo periodo.
L'allocazione "bilanciata” classica (del X% di azioni e del Y% di obbligazioni) si è dimostrata efficace nell'aumentare la ricchezza nel tempo attingendo a due premi di rischio chiave:
il premio di rischio azionario guadagnato sottoscrivendo il rischio di uno shock di crescita economica e
un premio di rischio di inflazione ricevuto per aver sopportato il rischio di un'inflazione a sorpresa.
Guardiamo agli Stati Uniti. Dal 1979, quando è stato lanciato il Bloomberg U.S. Aggregate Index, un portafoglio 60/40 composto da azioni e obbligazioni statunitensi ha prodotto rendimenti annualizzati del 10,2%, superando l'inflazione del 7,0% e superando i requisiti di rendimento della maggior parte degli investitori.
Quindi, abbiamo finito, giusto? Dovremmo tutti semplicemente eseguire allocazioni 60/40 e chiudere lì?
Questo approccio ha funzionato eccezionalmente bene dal 1979, e anche molto bene su periodi di tempo più lunghi.
Mentre il classico disclaimer sulle pubblicità di investimento afferma che le performance passate non sono indicative di risultati futuri, possiamo trarre alcune lezioni da 120 anni di risultati per un portafoglio 60/40.
Come vedete nel grafico che segue, un portafoglio 60/40 (in questo caso azioni e obbligazioni statunitensi) ha prodotto un rendimento reale di circa il 4,8% dal 1900, un paio di punti in meno rispetto al periodo dal 1979 a oggi, ma di nuovo sufficiente per le esigenze della maggior parte degli investitori.
Ma questa invidiabile lunga storia nasconde il fatto che ci sono stati sei periodi, in media di 11 anni ciascuno, in cui un investitore in un portafoglio 60/40 avrebbe pareggiato i conti rispetto all'inflazione o, peggio ancora, perso denaro in termini reali.
Questi capitoli hanno qualcosa in comune: hanno tutti seguito periodi di rendimento eccezionalmente forti per il portafoglio tradizionale e quindi sono iniziati quando una o entrambe le azioni e le obbligazioni venivano scambiate a valutazioni estremamente elevate.
(…)
Nell'ultimo periodo di rialzo da inizio 2009 a fine 2021, questo portafoglio 60/40 allocato passivamente ha prodotto circa il 9,4% reale, circa il doppio della media di lungo periodo.
Questi rendimenti stellari sono stati alimentati dall'aumento dei mercati azionari e da un calo dei tassi di interesse che ha lasciato l'S&P e i rendimenti obbligazionari reali ad alcune delle loro valutazioni meno interessanti della storia.
Oggi, dopo il ciclo di aumento dei tassi più rapido degli ultimi 30 anni, i rendimenti reali e nominali sui titoli di Stato sembrano ragionevoli (anche se la curva dei rendimenti invertita potrebbe rendere difficile per i titoli guadagnare più del denaro).
Ma l'aumento del rendimento per l'assunzione della maggior parte del rischio di credito sembra insoddisfacente e alcune azioni, in particolare negli Stati Uniti, vengono scambiate a valutazioni eccessivamente elevate.
In questo contesto, il ritorno a valutazioni a lungo termine porterebbe a rendimenti a medio termine molto deludenti per un portafoglio 60/40.
Investire in un'allocazione statica 60/40 si basa in gran parte sulla visione della valutazione del gregge o, più precisamente, su qualsiasi direzione soffi il vento del sentiment degli investitori.
Il 60% allocato passivamente alle azioni vi espone al rischio dei titoli che hanno la maggiore capitalizzazione di mercato, mentre il 40% investito in obbligazioni porta a una maggiore esposizione ai debitori che hanno emesso più debito rispetto ad altri nell'indice.
Anche in un settore in cui "essere diversi" può essere difficile, non ha senso ottenere un secondo parere da qualcuno che è disposto a guardare veramente alle valutazioni rispetto ai fondamentali sottostanti?
I premi di rischio cambiano con il variare delle valutazioni, quindi una strategia di allocazione delle attività in portafoglio dovrebbe detenere solo attività che sono valutate per fornire rendimenti soddisfacenti in un dato momento.
Le strategie multi-asset class sensibili alla valutazione come la strategia di allocazione senza benchmark, che spostano significativamente le allocazioni durante ambienti di valutazione estremi, possono aiutare un portafoglio sia a evitare bolle che a fare utili proprio sulle dislocazioni dei mercati finanziari.
Esempio: giocare in difesa: quando le valutazioni hanno raggiunto vertiginose altezze in tutte le classi di attività nel 2007 e nel 2008, noi abbiamo ridotto le esposizioni azionarie al 25%, assegnate esclusivamente a titoli di qualità negli Stati Uniti, e abbiamo preferito una posizione in una strategia LONG qualità/SHORT spazzatura che ha protetto nella crisi finanziaria globale.
La posizione difensiva ha contribuito a proteggere il capitale durante il calo della crisi finanziaria globale mentre il portafoglio 60/40 MSCI ACWI/Bloomberg U.S. Aggregate è sceso del 35,7% .
È importante notare che, quando le azioni globali hanno toccato il fondo dopo avere perso il 55% i nostri segnali di valutazione si sono accesi di verde. Jeremy Grantham ha scritto il famoso Reinvesting When Terrified nel marzo 2009, quando stavamo aumentando la nostra esposizione azionaria.
Secondo esempio: giocare in attacco: un altro modo per migliorare le strategie di allocazione delle attività è utilizzare le attività tradizionali in modo meno convenzionale, magari tramite strategie mirate o tematiche.
Ad esempio, la svendita del mercato azionario indotta dai lockdown per il Covid all'inizio del 2020 ha offerto l'opportunità di investire nelle aziende di altissima qualità nei settori ciclici che sono stati colpiti in modo particolarmente e, soprattutto, indiscriminatamente.
Allo stesso modo, attualmente crediamo che un'esposizione al capitale azionario “value” a piccola capitalizzazione giapponese potrebbe rivelarsi molto gratificante grazie al miglioramento dei fondamentali e degli sforzi di riforma aziendale, alle valutazioni favorevoli e a uno yen estremamente economico. Un portafoglio tradizionale 60/40, che detiene circa due terzi della sua esposizione azionaria in azioni statunitensi costose, coglie poco di questa opportunità.
Terzo esempio: Infine, espandendosi oltre i tradizionali premi di rischio, gli investitori possono attingere ad altri modi per essere pagati che aiutano a diversificare i rischi e ad aumentare i rendimenti.
Ciò potrebbe semplicemente includere l'ampliamento delle esposizioni a reddito fisso per consentire investimenti come titoli ad alto rendimento, debito emergente, titoli strutturati/garantiti da attività e titoli Treasury Inflation Protected Securities (TIPS), oppure potrebbe anche comprendere l'uso di premi di rischio alternativi.
Un esempio di un approccio alternativo sarebbe una strategia azionaria long/short, per generare rendimenti da un restringimento della dislocazione di valutazione tra azioni value a basso costo e azioni growth estremamente costose.
(…)
Oggi, un portafoglio 60/40 è carico di azioni “growth” statunitensi costose ed esposizioni al credito che offrono spread ridotti sui titoli del Tesoro.
A nostro avviso, un portafoglio del genere probabilmente deluderà gli investitori offrendo rendimenti reali bassi a una sola cifra. La buona notizia, tuttavia, è che un secondo parere può identificare e sbloccare opportunità interessanti.
Nonostante i forti guadagni nei mercati azionari negli ultimi 18 mesi con molti indici a o vicino ai massimi storici, noi oggi siamo entusiasti del panorama degli investimenti.
Un'abbondanza di asset che vanno da abbastanza valutati a decisamente economici sostiene questa prospettiva dal punto di vista del rendimento assoluto, mentre gli interessanti spread di valutazione all'interno delle classi di asset ci presentano la migliore opportunità di allocazione relativa degli asset che abbiamo visto in 35 anni.
Collegandoci a tre dinamiche di mercato attuali, stiamo costruendo portafogli con alcuni dei rendimenti relativi e assoluti previsti più elevati che abbiamo mai visto.
Le azioni non statunitensi sono economiche rispetto agli Stati Uniti e le valute aggiungono un vento favorevole. Le azioni statunitensi hanno registrato solide performance fondamentali, in linea con le nostre ipotesi a lungo termine, ma hanno anche visto i loro multipli aumentare significativamente negli ultimi anni. In base a molte metriche di valutazione, inclusi i rapporti CAPE, gli Stati Uniti stanno negoziando a o vicino al loro premio più grande di sempre rispetto al resto del mondo. Per coloro che sostengono che un rapporto CAPE in qualche modo non tenga conto del fatto che le azioni statunitensi sono notevolmente migliori fondamentalmente rispetto a un decennio fa, le valutazioni su una base prezzo/utile futuro (che incorpora la crescita futura in aggiunta agli alti utili odierni) sembrano altrettanto tese con gli Stati Uniti che scambiano a un premio di oltre il 50% rispetto alla loro media di lungo periodo.
I mercati nel resto del mondo, tuttavia, stanno trattando alla pari oppure al di sotto delle loro medie di lungo periodo, creando un enorme divario nelle valutazioni relative rispetto agli Stati Uniti.
Non solo le azioni non statunitensi traggono vantaggio da valutazioni interessanti, ma possono anche trarre profitto dalle valute a basso costo.
Gli investitori azionari possono cogliere i vantaggi delle valute a basso costo in due modi: o le valute possono apprezzarsi tornando al fair value, oppure le aziende possono sfruttare il vantaggio competitivo di costi relativi inferiori per aumentare la crescita degli utili.
Le azioni giapponesi a basso valore sono particolarmente interessanti oggi, spinte dalla loro economicità assoluta e relativa, dai cambiamenti secolari sottostanti nella governance aziendale e nella redditività e da una valuta a basso costo record.
IIl 20% dei mercati più economici, che chiamiamo valore profondo, è gravemente dislocato, scambiando con sconti del 6° e 1° percentile rispetto alla storia rispettivamente negli Stati Uniti e nei mercati sviluppati ex-USA.
Il valore, in particolare parrte più economica, offre una sovraperformance attraverso due canali: lo sconto che il gruppo scambia normalizza e/o le azioni più economiche beneficiano di ciò che chiamiamo ribilanciamento.
Il ribilanciamento deriva dal fatto che il valore non è una strategia statica. Le aziende economiche come gruppo non crescono così velocemente come l'azienda media, ma alcune di esse finiscono per sorprendere positivamente gli investitori.
Poiché i risultati e le prospettive migliori del previsto spingono gli investitori a guardare più favorevolmente a quelle aziende, le loro valutazioni aumentano anche se il resto del gruppo value continua a essere scambiato con un forte sconto.
Tali azioni finiscono per abbandonare l'universo value, ma hanno ottime performance sulla via d'uscita. Allo stesso tempo, altre aziende che erano costose e nell'universo growth deludono gli investitori e vedono le loro valutazioni scendere. Tali azioni, originariamente nell'universo growth, vedono rendimenti piuttosto scarsi ma danno una nuova fonte di nuove aziende a basso costo quando entrano nell'universo value, sostituendo quelle aziende value le cui sorprese positive hanno portato a rivalutazioni al rialzo.
La rotazione delle aziende a basso costo che entrano nel gruppo value quando escono le azioni relativamente più costose fornisce un significativo vento a favore ai rendimenti relativi, anche in un contesto in cui lo spread complessivo tra le valutazioni delle azioni growth e value rimane lo stesso.
È importante notare che più ampio è lo spread value (come vediamo oggi), più impattante tende ad essere il ribilanciamento.
Stiamo puntando molto su questa opportunità allettante nei nostri portafogli .
Grazie al solido set di opportunità per il deep value, una visione olistica del valore e vincoli di costruzione del portafoglio ponderati, sia il valore opportunistico statunitense che quello internazionale vengono scambiati a prezzi significativamente più bassi rispetto ai benchmark di valore più ampi, ma sono di qualità superiore se visti attraverso la lente delle metriche debito/capitale proprio e ROE.
Lo spread storicamente ampio tra valore e crescita crea un'interessante opportunità long/short.
Ovviamente, il deep value non è l'unico gruppo che è dislocato. La crescita in generale viene scambiata a prezzi elevati rispetto alla sua storia. Infatti, il 20% dei mercati con prezzi più elevati (ad esempio, crescita estrema) viene scambiato a premi dell'89° e del 93° percentile rispetto alla storia negli Stati Uniti e nello sviluppo.
(…)
Echi del passato mentre guardiamo al futuro
Per molti versi, il panorama degli investimenti odierno sembra stranamente simile al 1999, quando abbiamo iniziato a parlare con i clienti del concetto di portafoglio che è diventato la strategia di allocazione senza benchmark.
A quel tempo, il portafoglio 60/40 era appena uscito da 14 anni di guadagni nominali dell'11,4% (8% in più rispetto all'inflazione) all'anno, l'S&P 500 stava surclassando sia le small cap che gli indici internazionali e le valutazioni per i titoli growth erano più alte di qualsiasi cosa vista nella storia.
All'epoca credevamo che un portafoglio 60/40 tradizionale fosse valutato per offrire circa il 2% reale nel decennio successivo, ben al di sotto del livello che gli investitori cercano a lungo termine.
Abbiamo tuttavia notato che non tutto era sopravvalutato e che c'erano modi per ottenere rendimenti decenti. In effetti, all'epoca c'erano molti asset con prezzi interessanti.
Ma per avere un portafoglio complessivo con un rendimento atteso decente, ciò che dovevi essere disposto a possedere non assomigliava molto al tradizionale 60/40.
Nel 1999, se eri disposto a correre il rischio di apparire diverso, pensavamo che il rendimento per farlo fosse incredibilmente alto.
È quello che vediamo di nuovo oggi. È un altro momento in cui il 60/40 ha funzionato molto bene per un lungo periodo di tempo. È un altro momento in cui l'S&P 500 e in particolare i titoli growth sono stati gli asset da battere per molto tempo.
La sovraperformance dei titoli statunitensi rispetto a quelli non statunitensi e dei titoli growth rispetto al valore, così come il restringimento degli spread creditizi, ci ha lasciato in una posizione in cui troviamo ancora molti asset che vale la pena possedere, ma sfruttare queste opportunità richiede la volontà di apparire molto diverso da un portafoglio standard 60/40 ponderato in base alla capitalizzazione.
Oggi, crediamo che allontanarsi dai costosi titoli azionari growth statunitensi e dagli asset creditizi molto ristretti verso titoli azionari non statunitensi con prezzi interessanti e valore aiuterà a generare rendimenti composti più elevati rispetto a un portafoglio passivo tradizionale.
Grazie al suo approccio sensibile alla valutazione, la strategia di allocazione senza benchmark GMO ha storicamente agito come un utile diversificatore per i portafogli tradizionali con rischio concentrato principalmente in esposizioni azionarie basate sulla capitalizzazione di mercato.