Longform’d. La ricchezza su carta e quella vera: quattro scenari per il 2030

In sintesi in questo nuovo Longform’d vi spiegheremo (anche grazie ad un contributo esterno) che:

L'inflazione dei prezzi delle attività negli ultimi due decenni ha creato circa 160.000 miliardi di dollari di "ricchezza cartacea". La crescita economica è stata lenta, le disuguaglianze sono aumentate e ogni dollaro investito ha generato 1,90 dollari di debito.
Le attuali scosse nel sistema finanziario potrebbero segnalare un cambiamento nel modo in cui il mondo prende in prestito, presta e accumula valore, con un'ampia gamma di scenari plausibili a lungo termine. Per capire cosa potrebbe riservare il futuro al bilancio mondiale, modelliamo quattro scenari economici: ritorno all'era passata, crescita più lunga, azzeramento del bilancio e accelerazione della produttività.
Tre dei potenziali scenari sono tutt'altro che ideali: due sono "scegli il tuo veleno" e il terzo è una doppia dose. La volatilità potrebbe rivelarsi temporanea e l'espansione dei bilanci potrebbe riprendere, dato che i risparmi tornano a far salire il prezzo delle attività esistenti invece di confluire negli investimenti produttivi. Oppure l'inflazione e i tassi d'interesse elevati potrebbero persistere, come l'economia statunitense dopo lo shock petrolifero degli anni Settanta. Il caso peggiore sarebbe quello del Giappone dopo lo scoppio della bolla immobiliare e azionaria negli anni '90, con una prolungata riduzione della leva finanziaria e una forte contrazione dei prezzi degli asset. Ad esempio, i valori delle azioni e degli immobili statunitensi potrebbero scendere di oltre il 30% da qui al 2030.
Il risultato di gran lunga più auspicabile è l'accelerazione della produttività, in modo che la crescita economica si adegui al bilancio. Solo questo scenario combina una forte crescita del reddito, della ricchezza e della salute del bilancio.
I responsabili delle decisioni dovranno avere l'immaginazione necessaria per prepararsi all'intera gamma di scenari, mantenendo la ferma determinazione a raggiungere il migliore. Per accelerare la crescita della produttività sarà necessario contrastare i venti contrari, come l'invecchiamento o la maggiore complessità delle catene di fornitura, attraverso investimenti ben indirizzati per sfruttare il potere della tecnologia e del capitale umano. Il dado non è ancora tratto.

Arrivati alla fine del quinto mese del 2023, nella mente della massa degli investitori c’è una sola cosa: confusione.

Rispetto all’inizio dell’anno, tutto è cambiato:

ad inizio 2023, c’era il picco dell’inflazione ed i tassi ufficiali in calo; oggi, è l’opposto
ad inizio 2023 c’era da “comperare assolutamente obbligazioni ed in particolare BTP”; ma in maggio le vendono
ad inizio 2023 c’era in Borsa da “comperare le banche, l’Europa e il Dow Jones, e vendere i Tech”; oggi però le banche sono fallite, e allora da vendere alla massa c’è la “nuova bolla Tech che si chiama stavolta AI”
ad inizio 2023 c’era il “dollaro USA debole per molti anni a causa del debasement”; oggi il dollaro USA punta di nuovo la parità contro euro

Era già stato così, un anno fa: a gennaio 2022 “tutti dicevano che … tutti credevano che …” poi però durante l’anno si è capito che erano soltanto sciocchezze. Una montagna di stupidaggini. Trash.

Nel 2023 si segue il medesimo copione, con una differenza: il processo di “scoperta della verità” nel 2022 fu graduale, nel 2023 sarà improvviso ed istantaneo, e si sta avvicinando.

In questo Post, vi spieghiamo le ragioni per le quali:

vedrete aggiustamenti dei prezzi di mercato improvvisi ed istantanei nel corso dei prossimi mesi
il mercato finanziario internazionale è lontanissimo dall’avere trovato anche solo un temporaneo equilibrio
non c’è nulla di nuovo nel vedere nascere una bolla (che questa volta si chiama AI oppure Nvidia) nel pieno di una crisi finanziaria: si tratta della disperazione, della quale noi di Recce’d anche nel Blog abbiamo scritto di recente. Investitori disperati che si dibattono per evitare di annegare nei propri errori di investimento.

Quando arriverete alla conclusione di questo nuovo Longform’d, troverete nuove e gratuite informazioni (in forma sintetica ovviamente) su come operare nel maggio del 2023 sui vostri portafogli titoli.

Andiamo però con ordine, e partiamo … dall’inizio: noi di Recce’d abbiamo per decine di volte scritto, anche qui nel nostro Blog, che siamo entrati in una Nuova Era per i mercati finanziari. Oggi, trovate la medesima cosa scritta anche sui media di massa, come viene documentato sotto dall’immagine.

Ricostruire una visione di insieme, in questo specifico momento, non è facile: ogni giorno, tutti noi osserviamo gigantesche contraddizioni ed incoerenze.

Proprio per questo, in questo delicato passaggio, la chiave del successo nelle attività di investimento sta proprio nel non perdere di vista il quadro generale.

Abbiamo già fornito, in modo gratuito, ai lettori del Blog alcune analisi che mettono in evidenza i tratti caratteristici di questa Nuova Era per gli investitori.

In estrema sintesi, la sostanza è quella che ci ha spiegato la Banca di Inghilterra poche settimane fa.

Diceva qualche settimana fa il capo Economista della Banca di Inghilterra che la gente deve accettare che siamo tutti più poveri.

La Banca di Inghilterra si distingue, da tutte le altre Banche Centrali, per avere adottato (almeno negli ultimi anni) un linguaggio più esplicito, più realistico, più comprensibile e più efficace.

Il nostro compito, in quanto gestori professionali di portafogli modello, in questo preciso momento è quello di spiegare, e dimostrare, al Cliente che:

senza dubbio, se guardiamo all’aggregato, oggi resiste una “illusione di ricchezza” a causa del fatto che sono stati gonfiati artificialmente i prezzi degli asset finanziari, dietro a quei prezzi, non c’è alcun benessere futuro, e non c’è alcuna “nuova ricchezza”
il riequilibrio è inevitabile; il riequilibrio eliminerà questa “ricchezza artificiale”
nessuno però è obbligato a perdere la propria, di ricchezza; non è obbligatorio fare parte “della gente” citata dalla Banca di Inghilterra; in una situazione come questa, contano le scelte individuali
il riequilibrio significa che in aggregato la massa si ritroverà “più povera”; alcuni però sapranno trasformare il riequilibrio in una (enorme) opportunità di guadagno

Si tratta di concetti che Recce’d ha già esposto, con grande dettaglio, nel 2020, nel 2021, nel 2022, e anche nel 2023.

La ragione per la quale oggi ci ritorniamo è la seguente: ne ha scritto (persino) Mc Kinsey. Mc Kinsey non è un operatore finanziario, non è una banca di investimento, non è una Rete di promotori finanziari. Mc Kinsey è una (notissima, e prestigiosa) Società di consulenza aziendale: Mc Kinsey fornisce consulenza ai dirigenti delle Aziende.

Noi giudichiamo questo intervento di Mc Kinsey, che abbiamo tradotto per voi e che pubblichiamo di seguito, come una accurata ricostruzione che fa il punto dello stato degli affari al maggio 2023. Ed al tempo stesso, un importante indicatore della cultura generale che si evolve. Ai Dirigenti delle Aziende non finanziarie, un anno fa oppure due anni fa questi temi non interessavano assolutamente: oggi, questi Dirigenti (evidentemente) hanno necessità di “capire quello che succede”.

Il lavoro di Mc Kinsey ci aiuta a riproporre, con parole ed immagini di elevata qualità, concetti che Recce’d propone da anni, e sui quali sono stati costruiti, e gestiti, i portafogli modello.

Portafogli modello che dimostrano oggi, e dimostreranno negli anni che

è vero che nell’insieme bisogna accettare che “siamo tutti più poveri”
ma proprio grazie a questo, i più capaci diventeranno al contrario “più ricchi”

In questo senso, potrete trovare proprio nella parte finale del documento di Mc Kinsey alcune osservazioni che non vi sarà difficile da tradurre in indicazioni di carattere operativo, da applicare quindi al vostro attuale portafoglio in GPM e Fondi Comuni, Polizze Vita e Certificati.

Noi di Recce’d poi, a partire da questo documento, mettiamo per voi in evidenza alcune implicazioni di carattere operativo, che leggete in chiusura del Post.

Più in generale, la lettura di questo contributo di Mc Kinsey aiuterà ogni lettore (con testo e dati ed immagini) a recuperare una visione di insieme: partendo dalla (ormai facile) constatazione che:

quella che avete in mano, nelle vostre Polizze Vita, nei vostri Fondi Comuni di Investimento, nei vostri Certificati, e nelle vostre GPM, non è vera ricchezza: è per una buona parte una illusione di ricchezza, alla quale NON corrisponde ricchezza nel mondo reale.

Prima di procedere nella lettura di questo eccellente documenti di Mc Kinsey, merita una sottolineatura il fatto che ognuna di queste cose i lettori del Blog la avevano già letta, mesi fa, e proprio qui, nel nostro Blog.

°°° Introduzione

Le recenti turbolenze nel mondo bancario si inseriscono in un contesto di tassi d'interesse più elevati che si scontrano con una leva finanziaria elevata e con tensioni geopolitiche crescenti. Si tratta di un cambiamento importante delle condizioni di fondo rispetto agli anni di denaro libero (free money) e di aumento apparentemente infinito della ricchezza.

Negli ultimi due decenni, il bilancio globale si è espanso molto più rapidamente del PIL. Il debito è cresciuto, così come i prezzi degli asset. Ma la produttività e la produzione economica non hanno tenuto il passo e le disuguaglianze sono aumentate.

Il futuro della ricchezza e della crescita economica è in bilico. Quanto potrebbe durare lo stress nel sistema finanziario? Il mondo sta affrontando un importante ribilanciamento del suo bilancio? Quanto potrebbe essere grave l'impatto sul settore immobiliare, sulle azioni e sul debito, e cosa potrebbe accadere ai depositi? Qual è la linea d'azione ottimale per le parti interessate, dagli investitori alle istituzioni finanziarie ai responsabili politici?

La gamma di percorsi plausibili a lungo termine rimane ampia. Molto dipende dal fatto che il mondo torni a un'epoca di investimenti deboli e di eccesso di risparmio, con una crescita lenta del PIL, bassi tassi d'interesse e un'espansione continua del bilancio globale. In un altro caso, il rafforzamento dei consumi e l'aumento degli investimenti necessari per la transizione a zero, la riconfigurazione della catena di approvvigionamento o la difesa porteranno a un aumento persistente dell'inflazione e dei tassi di interesse. Quale sarebbe la risposta della politica, e un forte inasprimento potrebbe innescare una correzione dei prezzi degli asset e un reset dei bilanci? Oppure la crescita della produttività potrebbe venire in soccorso, generando tassi di crescita economica più elevati grazie al reindirizzamento del capitale verso opportunità di investimento produttivo?

In questo documento, il McKinsey Global Institute (MGI) modella quattro scenari per cogliere la gamma di esiti potenziali. Li chiamiamo "ritorno all'era passata", "crescita più elevata per più tempo", "reset dei bilanci" e "accelerazione della produttività". Nello scenario di gran lunga più auspicabile, la produttività accelera in modo che la crescita economica raggiunga il bilancio, combinando così una rapida crescita del PIL, un aumento della ricchezza e un bilancio più sano. Gli altri tre scenari sono tutti lontani dall'ideale, ognuno a suo modo.

Il panorama economico, bancario e degli investimenti dei prossimi dieci anni potrebbe essere molto diverso da quello degli ultimi 20 anni.

La posta in gioco è alta. Il panorama economico, bancario e degli investimenti dei prossimi dieci anni potrebbe essere molto diverso da quello degli ultimi 20 anni. L'impatto differenziale degli scenari sulla produzione economica è enorme e le ricadute sul bilancio sono di un ordine di grandezza ancora maggiore. MGI ha sviluppato un modello per l'economia e il bilancio degli Stati Uniti, del Regno Unito e della Germania. Un azzeramento del bilancio negli Stati Uniti ridurrebbe la crescita annuale del PIL di 1,7 punti percentuali, rispetto a uno scenario di produttività accelerata (Figura 1). Allo stesso modo, la ricchezza totale delle famiglie sarebbe inferiore di 48.000 miliardi di dollari in uno scenario di azzeramento rispetto a uno scenario di accelerazione della produttività. Oltre al potenziale calo della ricchezza, che probabilmente produrrebbe i suoi effetti cicatrizzanti, un reset con una correzione sostanziale dei prezzi degli asset significherebbe anche che molti asset finanziati dal debito finirebbero sott'acqua. Ciò amplificherebbe le tensioni esistenti nel sistema finanziario. Per questo motivo, i decisori politici devono prestare molta attenzione all'impatto dei bilanci quando fanno scelte di politica economica.

Grafico 1

°°° Due decenni in cui è cresciuta la “ricchezza sulla carta” ma non è cresciuta l’economia

Gli ultimi due decenni sono in netto contrasto con la traiettoria storica dell'accumulo di ricchezza (e di debito) globale del secondo dopoguerra. Prima dell'inizio del nuovo millennio, la crescita del patrimonio netto globale seguiva in larga misura la crescita del PIL. Ma poi è successo qualcosa di insolito. Intorno al 2000, con tempistiche diverse a seconda dei Paesi, il patrimonio netto, il valore degli asset e il debito hanno iniziato a crescere in modo significativamente più rapido del PIL (grafico 2). Al contrario, la crescita della produttività tra i Paesi del G-7 è stata lenta, passando dall'1,8% annuo tra il 1980 e il 2000 allo 0,8% tra il 2000 e il 2018.

Grafico 2

Tra il 2000 e il 2021, l'inflazione dei prezzi degli asset ha creato circa 160.000 miliardi di dollari di "ricchezza cartacea". Le valutazioni di attività come le azioni e gli immobili sono cresciute più velocemente della produzione economica reale. E ogni dollaro di investimento netto ha generato 1,90 dollari di nuovo debito netto.

In totale, il bilancio globale è cresciuto 1,3 volte più velocemente del PIL. È quadruplicato fino a raggiungere 1,6 quintilioni di dollari di attività, composte da 610 trilioni di dollari di attività reali, 520 trilioni di dollari di attività finanziarie al di fuori del settore finanziario e 500 trilioni di dollari all'interno del settore finanziario.

L'espansione dei bilanci ha subito un'accelerazione durante la pandemia, in quanto i governi hanno lanciato un sostegno su larga scala per le famiglie e le imprese colpite dalle serrate. Nel 2020 e nel 2021, la ricchezza globale in rapporto al PIL è cresciuta più rapidamente che in qualsiasi altro biennio degli ultimi 50 anni. La creazione di nuovo debito è accelerata a 3,40 dollari per ogni 1 dollaro di investimento netto.

I valori di tutti i principali tipi di asset sono cresciuti rispetto al PIL, mentre i tassi di interesse reali sono diminuiti.

Nel 2021, quattro tipi di attività costituiranno l'80% dei tre bilanci globali interconnessi (settore finanziario, bilancio finanziario dei settori non finanziari ed economia reale): immobili (27%), azioni (21%), debito (20%) e valuta e depositi (12%). Tutti e quattro sono aumentati rispetto al PIL dal 2000, in particolare gli immobili del 33% in più, le azioni del 100% in più e il debito del 90% in più. La valuta e i depositi sono cresciuti del 124% in più rispetto al PIL.

Il modello generale di crescita del valore degli asset è valido in tutte le economie, ma con variazioni nei tempi e nel ritmo relativo di crescita tra i vari tipi di asset. Prendendo come esempio gli Stati Uniti, le quattro maggiori voci di bilancio hanno superato il PIL di un valore compreso tra il 50% (immobili) e il 200% (azioni) ai valori di mercato rispetto ai valori del 1995 (Figura 3). Nel Regno Unito, la crescita è stata ancora più rapida per i beni immobili e il debito, e più lenta per le azioni. In Germania, l'espansione dei bilanci è stata meno pronunciata tra le varie classi di attività.

Grafico 3

L'espansione del bilancio è stata sostenuta da un calo strutturale dei tassi di interesse reali, mentre la crescita economica rimaneva debole. Negli Stati Uniti, ad esempio, le aspettative prospettiche sui tassi di interesse reali sono diminuite costantemente tra il 1995 e il 2021. I bassi tassi di interesse hanno incoraggiato l'assunzione di prestiti, riducendo il costo di prestiti e obbligazioni e stimolando le banche commerciali a raccogliere - e creare - depositi. In termini molto semplificati, un eccesso di capitale ha inseguito un numero insufficiente di opportunità di investimento produttivo e gran parte di esso è confluito nel settore immobiliare e in quello azionario, facendo salire i prezzi. Il debito è aumentato più rapidamente degli investimenti netti e la ricchezza cartacea è cresciuta.

Nel resto di questa sezione analizziamo i fattori che hanno determinato la crescita dei bilanci nelle quattro classi di attività.

Il calo dei tassi di interesse reali ha alimentato l'aumento dei valori immobiliari

Il calo dei tassi di interesse reali ha avuto un ruolo notevole nel guidare le valutazioni degli immobili (grafico 4). Gli investitori hanno potuto permettersi di pagare di più per un immobile con un determinato canone di locazione, e quindi i multipli value-to-rent sono aumentati. Anche il costo del capitale proprio degli immobili è sceso, amplificando l'effetto. Ciò ha comportato un calo del rendimento effettivo degli immobili, o cap rate.

Grafico 4

Nonostante questo netto calo dei rendimenti, gli affitti (compresi quelli figurativi degli edifici occupati dai proprietari) hanno continuato a crescere. La quota degli affitti sul PIL è aumentata (negli Stati Uniti) o diminuita (nel Regno Unito e in Germania) in misura modesta, mentre la crescita del numero e della qualità degli edifici ha seguito di gran lunga la crescita del PIL. Quasi un terzo del valore globale degli immobili è concentrato in queste città, dove l'ulteriore densificazione incontra difficoltà politiche e i prezzi sono stati alti e in crescita negli ultimi decenni. Questa tendenza è rallentata negli ultimi anni e i prezzi sono aumentati meno in queste città che altrove, poiché la pandemia ha aumentato le modalità di lavoro da casa e alcune persone si sono allontanate dal posto di lavoro.

Ci sono alcune variazioni a livello nazionale. Negli Stati Uniti, ad esempio, il valore di mercato degli immobili è cresciuto 1,5 volte più velocemente del PIL dal 1995 al 2021. Sebbene ci sia stata una significativa correzione dopo la crisi finanziaria globale, l'aumento è ripreso rapidamente. La diminuzione dei tassi di interesse reali ha guidato quasi interamente l'aumento.

Nel Regno Unito, la crescita del settore immobiliare rispetto al PIL è stata ancora più forte che negli Stati Uniti. Il calo del costo del capitale immobiliare ha avuto un ruolo relativamente più importante. Poiché gli investitori ritenevano che i prezzi potessero solo salire, la percezione del rischio e il costo del capitale proprio sono diminuiti drasticamente prima della crisi finanziaria globale. Dopo aver subito una correzione al rialzo in seguito a tale crisi, il costo del capitale proprio è sceso nuovamente.

In Germania, i valori immobiliari hanno vissuto un lungo periodo di declino rispetto al PIL tra la fine degli anni '90 e l'inizio degli anni 2000, in seguito alla correzione della bolla immobiliare nella Germania orientale dopo la riunificazione. Di conseguenza, il settore immobiliare tedesco ha attraversato la crisi finanziaria globale relativamente indenne e poi ha iniziato a recuperare rapidamente con il calo dei tassi di interesse.

Il calo dei tassi di interesse reali ha spinto la crescita delle azioni e negli Stati Uniti anche l'aumento dei rendimenti del capitale ha svolto un ruolo importante.

Il calo dei tassi d'interesse reali ha incrementato i valori azionari in tutte le economie, poiché gli utili futuri sono stati scontati a un tasso inferiore. Sia nel Regno Unito che in Germania, il calo dei tassi è stato responsabile di tutta la crescita dei valori azionari rispetto al PIL tra il 1995 e il 2021. Negli Stati Uniti hanno contribuito a circa un terzo di questa crescita (grafico 5).

Grafico 5

Tuttavia, negli Stati Uniti ha agito anche un altro potente fattore: l'aumento della quota degli utili societari sul PIL, che ha contribuito per due terzi alla crescita dei valori azionari rispetto al PIL. La quota degli utili sul PIL è aumentata dell'80% dal 1995 al 2021, raggiungendo il 12,3%, la quota più alta da un secolo a questa parte (Figura 6). La quota degli utili è cresciuta nonostante il fatto che lo stock di capitale aziendale, come di consueto, abbia seguito da vicino il PIL.

Grafico 6

A questo aumento dei profitti delle aziende rispetto al PIL hanno contribuito diversi fattori, come dimostrano le precedenti ricerche dell'MGI. Uno è stato l'effetto superstar a livello aziendale, in particolare nell'economia digitale. Altri includono l'aumento dell'automazione e la diminuzione del potere contrattuale dei lavoratori in alcuni settori, anche a causa della globalizzazione, dell'offshoring e dello spostamento della produzione in Stati meno sindacalizzati. Anche le variazioni delle aliquote fiscali sulle imprese possono aver avuto un ruolo.

La nostra analisi suggerisce che gli investitori non si aspettavano - e non si aspettano - un ulteriore aumento della quota di utili. Tuttavia, a giudicare dalle attuali valutazioni delle azioni statunitensi, sembra che gli investitori si aspettino che la quota degli utili rimanga ai livelli elevati di oggi e che i tassi di interesse reali a lungo termine rimangano bassi.

Per ogni $1,00 di nuovi investimenti netti, sono stati creati $1,90 di nuovo indebitamento

Con l'aumento dei valori azionari, anche il debito è cresciuto notevolmente e, con esso, la ricchezza equivalente per i creditori e gli obbligazionisti. Alla fine del 2021, negli Stati Uniti, in Giappone, in Cina e in tutte le principali economie europee, ad eccezione della Germania, il debito non solo era più alto in rapporto al PIL rispetto al 2000, ma era addirittura aumentato rispetto al picco raggiunto dopo la crisi finanziaria globale del 2008. Negli Stati Uniti il dato è salito da 2,5 a 2,8 volte il PIL, nel Regno Unito da 2,5 a 2,8, in Giappone da 3,4 a 4,3, e in Cina da 1,6 a 2,7. In Germania il debito è rimasto stabile a circa 2,0 volte il PIL.

A livello globale, per ogni 1 dollaro di investimenti netti, sono stati creati 1,90 dollari di debito aggiuntivo. Gran parte di questo debito ha finanziato nuovi acquisti di attività esistenti. L'aumento dei valori immobiliari e i bassi tassi di interesse hanno permesso alle famiglie di contrarre maggiori prestiti per le case esistenti. L'aumento dei valori azionari ha permesso alle imprese di utilizzare la leva finanziaria per ridurre il costo del capitale, finanziare fusioni e acquisizioni, effettuare riacquisti di azioni o aumentare le riserve di liquidità. Anche i governi hanno aumentato il debito, soprattutto in risposta alla crisi finanziaria globale e alla pandemia. È interessante notare che l'aumento dei prezzi delle obbligazioni, dovuto al calo dei tassi di interesse, ha avuto un ruolo minore nel determinare il rapporto debito/PIL, poiché l'intervallo di tempo utilizzato è molto più lungo delle scadenze tipiche delle obbligazioni.

La moneta e i depositi presso le banche commerciali e centrali si sono espansi

La crescita dei depositi ha superato quella del PIL negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Germania. Negli Stati Uniti, il volume della valuta e dei depositi presso le banche commerciali e centrali è passato da 0,6 volte il PIL nel 1995 a 1,2 volte il PIL nel 2021; ora è superiore dell'80% rispetto al PIL rispetto alla media dell'ultimo secolo. Nel Regno Unito i depositi sono cresciuti da 1,9 volte il PIL nel 2000 a 3,5 volte il PIL nel 2021, e in Germania da 1,4 volte il PIL a 1,9 volte il PIL.

Negli Stati Uniti, l'aumento si è sviluppato in tre ondate, con diversi fattori trainanti. La prima ondata è stata innescata dai prestiti ipotecari allentati prima della crisi finanziaria globale del 2008. A livello di sistema finanziario, ogni nuovo prestito richiede un nuovo deposito corrispondente. Una seconda ondata si è verificata con il quantitative easing e quindi con la creazione di moneta da parte della banca centrale (o "esterna") in risposta alla crisi. Infine, una terza ondata si è verificata con un altro ciclo di quantitative easing in risposta alla pandemia. Inoltre, il sostegno alle famiglie e alle imprese durante la pandemia COVID-19 ha portato a un eccesso di risparmio, poiché le famiglie hanno speso meno durante le serrate.

°°° Stanno cambiando i fattori che ci hanno determinato questa crescita di debito e attivi finanziari?

La debolezza degli investimenti e l'eccesso di risparmio hanno prevalso negli ultimi decenni, sostenendo l'espansione del bilancio globale. I risparmiatori hanno avuto una relativa scarsità di opzioni produttive, sia al dettaglio che istituzionali, e i prezzi delle case e delle azioni esistenti sono debitamente aumentati. La crescita del PIL è rimasta al di sotto del suo potenziale strutturale. Le banche centrali hanno mantenuto bassi i tassi di interesse per stimolare l'attività economica, puntando ai loro obiettivi di inflazione. Si trattava della classica "stagnazione secolare".

Molte cose nel mondo sembrano cambiare, dalla geopolitica alla tecnologia, ai sistemi energetici e alla demografia. È possibile che le forze più strutturali alla base dell'elevato risparmio e della debolezza degli investimenti si spostino a loro volta, anche se ciò rimane una questione di incertezza e di dibattito.

È possibile che la situazione stia cambiando? Sicuramente molte cose nel mondo sembrano cambiare, dalla geopolitica alla tecnologia, ai sistemi energetici e alla demografia.5 È possibile che le forze più strutturali alla base dell'elevato risparmio e della debolezza degli investimenti si modifichino a loro volta, anche se ciò rimane una questione di incertezza e di dibattito.

Le esigenze di investimento e la domanda di capitale cresceranno dopo decenni di declino?

Negli ultimi decenni gli investimenti produttivi sono stati troppo pochi. Nelle economie avanzate, gli investimenti netti sono diminuiti in rapporto al PIL. Negli anni 2010, questo rapporto era inferiore di circa il 50% rispetto a prima della crisi finanziaria del 2008 in Europa e del 40% negli Stati Uniti (Figura 7). All'indomani della crisi finanziaria globale, gli investimenti del settore privato sono crollati a causa dell'incertezza e della debolezza della domanda. L'approfondimento del capitale (crescita dello stock di capitale per lavoratore) è sceso al tasso più basso del secondo dopoguerra. Anche gli investimenti pubblici hanno subito un ritardo, anche nelle infrastrutture e negli alloggi a prezzi accessibili. Per quanto riguarda le infrastrutture, ad esempio, un'analisi passata della MGI ha mostrato che gli Stati Uniti hanno investito circa lo 0,4% del PIL in meno rispetto all'importo stimato necessario per sostenere la crescita economica tra il 2010 e il 2020.

Grafico 7

L'incertezza è alta e le decisioni possono ancora determinare il percorso da seguire, ma nel complesso gli investimenti, e quindi la domanda di capitale e il suo costo, potrebbero aumentare in modo sostanziale. Anche se non tutti gli investimenti incrementali sono produttivi, la crescita economica potrebbe accelerare.

Aumentano gli investimenti in infrastrutture. Soprattutto negli Stati Uniti sembra emergere un cambiamento dopo decenni di investimenti insufficienti nelle infrastrutture. Ad esempio, l'Infrastructure Investment and Jobs Act, firmato nel novembre 2021, prevede una spesa incrementale di 550 miliardi di dollari per il trasporto pubblico, la banda larga ad alta velocità, l'acqua potabile e la ricarica dei veicoli elettrici.

Ad esempio, l'Infrastructure Investment and Jobs Act, firmato nel novembre 2021, prevede una spesa governativa incrementale di 550 miliardi di dollari per il trasporto pubblico, la banda larga ad alta velocità, l'acqua potabile e le infrastrutture di ricarica dei veicoli elettrici. Maggiori investimenti in infrastrutture accelereranno la crescita della produttività.

La transizione energetica acquista slancio. Una ricerca dell'MGI suggerisce che la sola transizione a zero emissioni necessiterà di investimenti incrementali equivalenti a circa due punti percentuali di PIL nel 2020.6 Questo probabilmente frenerà inizialmente la crescita della produttività, ma potrebbe accelerarla nel lungo periodo.

I beni immateriali continuano a crescere. Gli investimenti in beni immateriali, come la digitalizzazione e la R&S, sono aumentati e continueranno a crescere costantemente, poiché diventano strutturalmente più importanti per l'economia. Tuttavia, due fattori hanno limitato la velocità di questa crescita. In primo luogo, le competenze necessarie per l'impiego dei beni immateriali sono state poco disponibili. Questa situazione potrebbe cambiare con un aumento degli investimenti nella creazione di competenze e con la diffusione di tecnologie di intelligenza artificiale più facili da usare. In secondo luogo, i beni immateriali hanno faticato a fungere da veicolo di risparmio a lungo termine. A causa dei loro cicli di vita più brevi, possono assorbire i risparmi solo per un periodo più limitato prima di diventare obsoleti o di trasferire il valore ai consumatori con l'aumento della concorrenza. La regolamentazione potrebbe limitare tali ricadute, ma ciò sarebbe negativo per la crescita.

La geopolitica determina un aumento degli investimenti legati alla difesa, alle catene di approvvigionamento e alla politica industriale. Una geopolitica più frammentata potrebbe aumentare gli investimenti nella riconfigurazione della catena di approvvigionamento, nelle iniziative di politica industriale e nella difesa, con esiti contrastanti per la produttività. Gli investimenti delle nuove imprese sono in aumento in settori come i chip e la tecnologia pulita, e le catene di fornitura vengono riconfigurate. Se fatto bene, questo può portare a economie locali più resilienti e ancora produttive, ma può anche portare a una minore efficienza su scala globale. Nel caso della difesa, le economie europee tendevano a non investire in linea con gli impegni assunti con la NATO, ma sulla scia dell'invasione dell'Ucraina da parte della Russia, si stanno intensificando. Sebbene alcuni di questi investimenti possano generare produttività, soprattutto a livello nazionale, gli investimenti indotti politicamente comportano generalmente il rischio di un'allocazione improduttiva del capitale.

Le forze alla base dell'eccesso di risparmio sono in declino?

Sono tre i fattori che in passato hanno determinato una sovrabbondanza di risparmio. Ognuno di essi potrebbe essere in fase di cambiamento:

a. L'aumento della disuguaglianza e la diminuzione della quota di reddito del lavoro: Inversione di tendenza in presenza di mercati del lavoro rigidi? Per decenni, la disuguaglianza è aumentata e la quota di reddito da lavoro è diminuita. Ciò ha ridotto i consumi, incanalando una quota sproporzionata della creazione di valore verso i ricchi, che tendono a risparmiare più della popolazione in generale. L'aumento del risparmio da parte dei ricchi ha fatto salire i prezzi degli asset, in particolare quelli con rendimenti attesi più elevati. Allo stesso tempo, gli utili societari sono cresciuti rapidamente, soprattutto negli Stati Uniti, facendo salire i valori azionari.

Allo stesso tempo, gli utili societari sono cresciuti rapidamente, soprattutto negli Stati Uniti, spingendo le valutazioni azionarie e quindi la crescita dei bilanci.

Alcuni dei fattori alla base della disuguaglianza di reddito e del calo della quota di lavoro potrebbero cambiare nel lungo periodo, favorendo i consumi rispetto ai risparmi. Negli Stati Uniti, negli ultimi anni, la traiettoria di entrambi i fattori, quota di lavoro e disuguaglianza, è già diventata molto più piatta (si veda ancora il grafico 7). Il potere contrattuale dei lavoratori potrebbe aumentare se il mercato del lavoro rimane rigido e i sindacati riacquistano influenza, soprattutto negli Stati Uniti. Le dinamiche delle superstar e la globalizzazione, che hanno aumentato i redditi di tutti ma non allo stesso modo per tutti, sono esposte al cambiamento delle politiche e delle regole nazionali e globali. La carenza di talenti ha fatto aumentare i salari in generale, soprattutto per i lavoratori più qualificati. Allo stesso tempo, l'automazione ha indebolito i salari dei lavoratori a bassa e media qualifica. L'avvento dell'IA generativa potrebbe influenzare il premio salariale per le competenze. Per ora è troppo presto per sapere dove stiamo andando. Nel 2022 e all'inizio del 2023, la crescita dei salari ha subito una marcata accelerazione, ma nella maggior parte delle economie è rimasta al di sotto dell'inflazione e le retribuzioni sono cresciute più rapidamente.

b. Invecchiamento: Passare dal risparmio per la pensione alla spesa per la pensione? L'invecchiamento della popolazione ha conseguenze sul tasso di risparmio aggregato di un'economia. Secondo la visione convenzionale, le famiglie accumulano ricchezza per prepararsi alla pensione e poi consumano i risparmi durante il pensionamento. Tuttavia, con alcune variazioni tra i Paesi, le famiglie non hanno speso i risparmi come suggerisce l'argomentazione convenzionale, mantenendo piuttosto il capitale come risparmio precauzionale e per essere ereditato dalla prole; questo è il cosiddetto puzzle del risparmio previdenziale.

I dati demografici implicano quindi una continua carenza di risparmio o è più probabile che si verifichi una "grande inversione"? La risposta del mainstream è che l'eccedenza di risparmio è destinata a continuare per un lungo periodo. Ma una posizione minoritaria ritiene che la tendenza stia per interrompersi, che la spesa per i consumi (come i costi sanitari per gli anziani) possa aumentare in modo sostanziale e che il risparmio aggregato possa diminuire. Inoltre, l'aumento dell'indice di dipendenza implica che il numero di persone che risparmiano durante la pensione rispetto a quelle che risparmiano durante la vita lavorativa aumenterà (si veda ancora il grafico 7). Anche l'espansione dei bilanci - gli effetti di valutazione delle attività - può avere un ruolo. Se i pensionati non beneficeranno più dello stesso tasso di rivalutazione dei prezzi degli asset dei decenni passati, dovranno consumare una parte maggiore dei loro risparmi.

c. Eccesso di risparmio da parte degli esportatori netti: Ritirata? Soprattutto dopo la crisi finanziaria asiatica del 1997, le economie della regione hanno accumulato grandi riserve estere per autoassicurarsi contro gli shock futuri, che hanno ripetutamente portato a improvvisi arresti dei flussi di capitale. Gran parte di queste riserve sono state investite in titoli di Stato statunitensi, facendone salire i prezzi, il che equivale a ridurne i rendimenti.

Le sorprendenti esportazioni nette della Cina, ma anche di altri esportatori netti come il Giappone e i paesi esportatori di petrolio, si sono aggiunte a questa tendenza. Le riserve estere della Cina hanno raggiunto un picco di quasi 4.000 miliardi di dollari nel 2014, di cui oltre 1.000 miliardi investiti direttamente in titoli di Stato statunitensi. Da allora, però, queste riserve sono diminuite. In un contesto di crescenti tensioni geopolitiche, il percorso futuro resta da vedere.

L'offerta può reagire?

Se l'equilibrio tra investimenti e risparmi si sposta, i venti contrari dovuti alla demografia e alla geopolitica potrebbero rendere difficile soddisfare la domanda generata. L'offerta di lavoro globale è cresciuta rapidamente negli ultimi decenni, aggiungendo capacità a un'economia con una domanda debole. Nelle economie avanzate, la crescente partecipazione delle donne ha finora compensato l'aumento della quota di popolazione in età pensionabile. Tuttavia, con il continuo invecchiamento della popolazione, il numero relativo di persone in età lavorativa continuerà a diminuire. Inoltre, circa 60 milioni di lavoratori in tutto il mondo servono in ultima analisi la domanda nordamericana e circa 50 milioni quella europea. Le forze geopolitiche possono influenzare questi flussi globali e aumentare le pressioni sull'offerta a livello locale.

In compenso, la tecnologia promette di generare venti di coda per l'offerta. Potrebbero far passare l'economia dalla stagnazione della produttività a una maggiore innovazione e diffusione della tecnologia? I decenni passati sono stati caratterizzati da una lenta crescita della produttività nelle economie avanzate. Finora la digitalizzazione non si è tradotta in un aumento della produttività. Ma la situazione potrebbe cambiare con il diffondersi dell'adozione e con l'aggiunta di nuove capacità da parte di tecnologie come l'intelligenza artificiale.

°°° Quattro scenari plausibili da qui al 2030

Per fornire una finestra su un futuro incerto, l'MGI ha sviluppato quattro scenari su come l'economia e il bilancio globale potrebbero evolvere nel periodo fino al 2030 (Figura 8). Essi si differenziano per la forza e la persistenza con cui si sposterà l'equilibrio tra risparmi e investimenti auspicati, descritto nella sezione precedente, e per le scelte di politica monetaria e fiscale e gli investimenti in produttività. Ognuno dei percorsi è plausibile; nessuno è stato sviluppato utilizzando ipotesi estreme o a bassa probabilità (per maggiori dettagli, si veda la barra laterale, "Sviluppo degli scenari macroeconomici").

Ogni scenario - ritorno all'era passata, più alto per più tempo, azzeramento del bilancio e accelerazione della produttività - include un percorso fino al 2030 per la crescita del PIL, l'inflazione e i tassi di interesse, con l'obiettivo di esplorare la traiettoria a lungo termine piuttosto che fare previsioni a breve termine per il prossimo anno o due (Figura 9). MGI ha costruito un modello di scenario quantitativo per gli Stati Uniti, il Regno Unito e la Germania, ma le caratteristiche sono applicabili in modo più ampio.

Grafico 8

Grafico 9

* Scenario di ritorno al passato: Espansione insostenibile dei bilanci a scapito della crescita del PIL

È possibile che gli shock si rivelino temporanei, che prevalga l'eccesso strutturale di risparmio, che tornino i bassi tassi di interesse e che riprenda l'espansione dei bilanci. A prima vista, questo scenario può sembrare attraente perché la ricchezza continua a crescere. Ma questa crescita va a scapito della produzione economica reale, accentua le disuguaglianze e continua ad aumentare il rischio di stress finanziario e di future correzioni (tutti i numeri di questo e degli altri tre scenari si riferiscono agli Stati Uniti).

Lo scenario di "ritorno all'era passata" può sembrare attraente, ma la crescita va a scapito della produzione economica reale, accentua le disuguaglianze e continua ad aumentare il rischio di stress finanziario e di correzioni future.

Cosa succede: Ritorna la stagnazione secolare. In questo scenario, l'inflazione scende nei prossimi due anni ben al di sotto del 2%. Le tensioni sul mercato del lavoro si attenuano e la disoccupazione si assesta sui tassi precedenti o leggermente più elevati. La domanda è debole e riprende una crescita mediocre del PIL, con una media di circa l'1% da qui al 2030. La quota degli utili sul PIL continua a crescere. Il denaro intelligente va a caccia di opportunità di rivalutazione del capitale, come gli immobili, piuttosto che di investimenti produttivi. I tassi di interesse reali tornano leggermente negativi.

Il capitale è mal allocato e la crescita della produttività rimane bassa.

Risultati di bilancio: Continua espansione e vulnerabilità. Il bilancio continua la sua espansione secolare rispetto al PIL, ma, come in precedenza, rimane vulnerabile a shock e perturbazioni future. Il valore totale del mercato azionario, corretto per l'inflazione, cresce all'incirca in linea con i tassi del passato, grazie ai forti guadagni e ai bassi tassi di interesse. Il valore degli immobili continua a beneficiare dei bassi tassi di interesse. Il valore totale delle obbligazioni cresce grazie alla ripresa della leva finanziaria. Solo i depositi registrano una modesta flessione, mentre le banche centrali riducono le dimensioni dei loro bilanci. La ricchezza reale delle famiglie cresce cumulativamente del 28%, pari a 40.000 miliardi di dollari sulla carta, con un aumento della disuguaglianza della ricchezza.

* Scenario più alto più a lungo: Utilizzare l'inflazione per ridurre le vulnerabilità dei bilanci a scapito della stabilità dei prezzi

Se gli investimenti riprendono e la carenza di risparmio diminuisce in modo significativo e persistente, nonostante i venti contrari che ostacolano la crescita del PIL, la pressione inflazionistica potrebbe consolidarsi. Se poi l'inasprimento delle politiche rimane moderato a causa dei rischi per la stabilità finanziaria, l'economia potrebbe sperimentare uno scenario più elevato a lungo. Questo scenario è simile a quello della stagflazione degli anni Settanta negli Stati Uniti, anche se con un'inflazione leggermente inferiore (4% anziché 9%). Sebbene la mancanza di stabilità dei prezzi in questo scenario sia problematica, è accompagnata da una solida crescita dei redditi, da una crescita positiva (anche se non impressionante) della ricchezza e da una maggiore stabilità dei bilanci.

Sebbene la mancanza di stabilità dei prezzi nello scenario "più alto più a lungo" sia problematica, è accompagnata da una solida crescita dei redditi, da una crescita positiva (se non impressionante) della ricchezza e da una maggiore stabilità dei bilanci.

Cosa succede: Inflazione e tassi persistentemente elevati. In questo scenario, l'inflazione si assesta intorno al 4%, mentre la stretta sull'offerta di lavoro continua e la transizione a zero, la riconfigurazione della catena di approvvigionamento e la difesa nazionale aggiungono due o tre punti percentuali alla quota di investimenti del PIL. I salari nominali aumentano rapidamente e i consumi sono forti. I tassi di policy aumentano in risposta ma, a causa delle crescenti tensioni nel sistema finanziario, non abbastanza da portare l'inflazione al target. La forte domanda e l'aumento degli investimenti, anche se non tutti produttivi, sostengono una crescita del PIL leggermente superiore al trend recente. Con lo spostamento del potere contrattuale a favore dei lavoratori e una politica di concorrenza più incisiva, gli utili aziendali crescono più lentamente dei redditi da lavoro e del PIL. I premi di rischio aumentano di uno o due punti percentuali rispetto alle medie dell'ultimo decennio, poiché la volatilità rimane elevata.

Risultati di bilancio: Stagnazione dei valori reali e contrazione del bilancio rispetto al PIL. Le dimensioni del bilancio nel complesso iniziano a tornare verso le medie storiche rispetto al PIL, grazie alla combinazione di inflazione e crescita del PIL leggermente più forte. Con il rallentamento della crescita degli utili, il valore totale di mercato delle azioni (corretto per l'inflazione) si contrae in termini assoluti e come multiplo del PIL
Il valore di mercato degli immobili diminuisce in termini reali, poiché l'aumento dei tassi d'interesse pesa sugli investitori più dei benefici di protezione dall'inflazione e delle costruzioni aggiuntive. Il debito e i depositi crescono per finanziare l'aumento degli investimenti, ma più lentamente dell'inflazione; anche il loro rapporto con il PIL diminuisce. La ricchezza reale delle famiglie si contrae cumulativamente dell'8,5%, ovvero di 12.600 miliardi di dollari.

* Scenario di azzeramento dei bilanci: Una recessione prolungata è il caso peggiore per la ricchezza, il reddito e la stabilità finanziaria.

L'inasprimento delle politiche, la percezione di un rischio crescente e le tensioni o addirittura i fallimenti dei sistemi finanziari potrebbero portare a una brusca correzione dei valori degli asset, nonché a una recessione prolungata e a un periodo di riduzione della leva finanziaria. La politica monetaria e fiscale non può venire in soccorso come nella crisi finanziaria globale perché i bilanci sono già grandi. Questo scenario assomiglia in qualche modo a quanto accaduto in Giappone negli anni Novanta.

Cosa succede? Un atterraggio molto duro e un decennio quasi perso. Una forte stretta monetaria e fiscale pone fine all'inflazione. Ma i tassi di interesse reali più elevati mettono a nudo i livelli di indebitamento e i prezzi degli asset, che scendono in modo significativo. Le istituzioni finanziarie sono sotto pressione, con possibili ulteriori chiusure di banche; le perdite di valore delle obbligazioni e degli immobili commerciali e di altro tipo incidono pesantemente sui buffer di capitale. Nel peggiore dei casi, la contrazione della liquidità costringe a vendere gli asset, deprimendo ulteriormente i valori e innescando un maggiore stress finanziario sistemico. I Paesi colpiti, e persino l'economia globale, devono affrontare una ristrutturazione del debito o un lungo periodo di riduzione della leva finanziaria. L'incertezza e i premi per il rischio aumentano sensibilmente e la politica monetaria e fiscale si ammorbidisce nuovamente per stabilizzare l'attività economica. L'aggiustamento dei bilanci trascina la crescita economica attraverso la riduzione della leva finanziaria e quindi la debolezza della domanda, poiché i consumatori rimborsano il debito anziché spendere. Dal lato dell'offerta si assiste alla zombificazione di imprese, banche e attività, nonché alla fame di capitali e alla debolezza degli investimenti. Il deleveraging potrebbe durare un decennio e la crescita del PIL sarebbe inferiore di un punto percentuale rispetto al decennio precedente. Ciò che rende la situazione particolarmente difficile è che quasi tutti i settori e i Paesi sono colpiti contemporaneamente in questa fase, ma la riduzione della leva finanziaria di un settore o di un Paese richiede tipicamente che un altro si indebiti. La socializzazione delle perdite potrebbe accelerare l'aggiustamento, ma è più difficile da realizzare in presenza di un debito pubblico già elevato e di bilanci lunghi delle banche centrali.

Esiti dei bilanci: Correzione degli attivi e riduzione della leva finanziaria. Nel complesso, le dimensioni del bilancio si correggono rispetto al PIL. Il valore totale di mercato delle azioni diminuisce in termini reali e come multiplo del PIL. I titoli azionari risentono negativamente di una breve impennata dei tassi d'interesse reali (ma poi vengono sostenuti quando i tassi scendono di nuovo), dell'aumento dell'incertezza e dei premi per il rischio, nonché dell'attenuazione della crescita del PIL e delle aspettative sugli utili. Ad esempio, i valori delle azioni e degli immobili statunitensi potrebbero scendere di oltre il 30% da oggi al 2030.

I valori immobiliari scendono in termini reali e rispetto al PIL, soprattutto a causa dell'aumento dei tassi e della diminuzione della tolleranza al rischio. I premi obbligazionari crescono e il debito e i depositi subiscono la pressione della riduzione della leva finanziaria, anche se si ipotizza che il settore pubblico debba aumentare ulteriormente il proprio debito per stabilizzare l'economia. La ricchezza reale delle famiglie diminuisce cumulativamente del 20% - come nel caso del patrimonio netto totale in Giappone tra il 1990 e il 2000 - o di 30.000 miliardi di dollari entro il 2030.

* Scenario di accelerazione della produttività: Il risultato Goldilocks; la rapida crescita del PIL migliora la ricchezza e la salute dei bilanci.

Lo scenario verso cui i decisori dovrebbero tendere è quello in cui gli investimenti si rafforzano e sono produttivi, accelerando la crescita della produttività. Questo scenario assomiglia un po' al periodo di crescita molto rapida della produttività tra la fine degli anni '90 e l'inizio degli anni 2000. Il bilancio cresce, ma meno rapidamente del PIL, e quindi è più sano e sostenibile.

Cosa succede? Gli investimenti produttivi e l'adozione di tecnologie aumentano la produttività. Le forze descritte nella sezione precedente portano a una domanda sempre forte e a un'abbondanza di opportunità di investimento interessanti. I nuovi investimenti accelerano materialmente la crescita della produttività e del PIL di un punto percentuale rispetto all'ultimo decennio. Di fronte alla ristrettezza del mercato del lavoro, le imprese accelerano gli investimenti e l'adozione di tecnologie digitali e di automazione, favorendo la crescita della produttività. Le catene di approvvigionamento ripensate rimangono efficienti e una nuova ondata di economie emergenti fornisce ampia manodopera globale. La politica industriale riesce a guidare l'innovazione e la tecnologia. La rapida crescita dell'offerta modera la pressione inflazionistica. L'inflazione scende all'obiettivo, mentre i tassi d'interesse reali salgono in media a circa l'1%, sostenendo ulteriormente l'allocazione del capitale produttivo.

Risultati di bilancio: Crescita sostenibile. Grazie alla rapida crescita del PIL, le dimensioni del bilancio complessivo come multiplo del PIL diminuiscono leggermente. Il valore di mercato reale totale delle azioni cresce solo modestamente più lentamente rispetto al passato, ma diminuisce rispetto all'accelerazione del PIL. L'accelerazione della crescita economica compensa quasi la perdita del vento di coda derivante dall'aumento della quota degli utili sul PIL e il leggero vento contrario derivante dall'aumento dei tassi di interesse reali. Il valore degli immobili (aggiustato per l'inflazione) è sostanzialmente stagnante, e quindi diminuisce rispetto al PIL. Il valore totale delle obbligazioni cresce per finanziare maggiori investimenti, nonostante il vento contrario dei tassi di interesse. In un'economia stabile, i depositi si riducono in termini reali, in quanto le banche centrali riducono i loro bilanci con il quantitative tightening. La ricchezza reale delle famiglie cresce cumulativamente dell'11%, ovvero di 16.000 miliardi di dollari.

La divergenza dei valori degli asset e del debito rispetto al PIL potrebbe terminare, ridisegnando il panorama economico, bancario e degli investimenti.

I responsabili delle decisioni si sono abituati per decenni a un bilancio, sia per quanto riguarda il debito che il valore degli asset, superiore al PIL, ma il prossimo decennio potrebbe vedere il mondo andare in una direzione sostanzialmente diversa.

In tutti gli scenari, tranne uno - il ritorno all'era passata - l'attuale volatilità dei prezzi degli asset e del sistema finanziario si rivela solo il primo segnale di un cambiamento fondamentale nel modo in cui il bilancio cresce rispetto al PIL. In tre dei quattro scenari, il bilancio si contrae rispetto al PIL, sia attraverso la correzione degli attivi e la riduzione della leva finanziaria, sia attraverso un'inflazione superiore alla crescita nominale degli attivi e del debito, sia attraverso una crescita più rapida del PIL (Figura 10).

Grafico 10

In tutti gli scenari, tranne quello del "ritorno all'era passata", le dimensioni del bilancio e delle sue principali componenti diminuiscono rispetto al PIL entro il 2030.

La crescita di azioni, immobili, obbligazioni e depositi appare notevolmente diversa rispetto agli ultimi due decenni. Ad esempio, negli ultimi 20 anni il valore totale del mercato azionario delle società quotate e non quotate è cresciuto del 5% annuo in termini reali; nel periodo fino al 2030, i tassi variano tra il meno 4% in uno scenario di azzeramento dei bilanci e il più 6% in uno scenario di ritorno all'era passata. (Si noti che questi numeri rappresentano la crescita del valore totale del mercato, non la performance o il prezzo).

Vi sono analogie e variazioni a seconda del Paese. In particolare, i titoli azionari diminuiscono meno in Germania e nel Regno Unito rispetto agli Stati Uniti negli scenari "higher for longer" e "balance sheet reset", in gran parte a causa del fatto che non hanno subito un'impennata così ampia degli utili societari. Per quanto riguarda il settore immobiliare, la Germania e il Regno Unito registrano un calo inferiore rispetto al PIL rispetto agli Stati Uniti negli scenari "più a lungo termine" e "accelerazione della produttività", in quanto i tassi di interesse aumentano meno in presenza di una crescita leggermente più lenta.

°°° Favorire l’aumento della produttività ed allo stesso tempo preprarsi a scenari sfavorevoli

I responsabili delle decisioni dovranno adeguare il loro modo di pensare a un'economia mondiale e a un bilancio globale potenzialmente molto diversi nel decennio a venire, e in effetti a una gamma insolitamente ampia di risultati potenziali. Ciò richiede una riflessione a più lungo termine e un insieme di indicatori molto più ampio, compreso lo stesso bilancio globale, da tenere in considerazione nella strategia e nella pianificazione rispetto a quanto probabilmente sono stati abituati a fare. I governi e le imprese dovrebbero impegnarsi collettivamente per accelerare la crescita della produttività, l'unico degli scenari modellati da MGI che consente di ottenere una forte crescita del reddito e della ricchezza nel lungo periodo e un bilancio globale sano. Allo stesso tempo, però, dovrebbero prepararsi attivamente ad affrontare esiti meno favorevoli.

*È fondamentale puntare a una maggiore produttività

La crescita della produttività e le scelte fatte per raggiungerla sono di importanza preminente nel contesto attuale. Solo un'accelerazione della crescita della produttività può sostenere la crescita economica a lungo termine e un bilancio globale sano e sostenibile. La situazione è diventata molto più urgente e importante. In genere, le politiche volte a stimolare la produttività ottengono poche decine di punti base di crescita economica aggiuntiva. Ora, la differenza di ricchezza delle famiglie tra uno scenario di accelerazione della produttività e uno di azzeramento dei bilanci ammonta a 48.000 miliardi di dollari nei soli Stati Uniti. I responsabili delle politiche monetarie e fiscali si trovano di fronte a un dilemma: se non stringono abbastanza, l'inflazione rimane scomodamente alta; se stringono troppo, la ricchezza e il sistema finanziario sono sottoposti a stress. Senza una crescita più rapida del PIL, la linea di demarcazione tra questi risultati potrebbe essere molto sottile.

*Solo un'accelerazione della crescita della produttività può sostenere la crescita economica nel lungo periodo e un bilancio globale sano e sostenibile.

Cosa occorre per realizzare uno scenario di accelerazione della produttività? Innanzitutto, è necessario allocare il capitale produttivo e gli investimenti, nonché adottare più rapidamente gli strumenti digitali, come ha dimostrato la ricerca MGI. Anche la riorganizzazione del sistema finanziario per orientare l'allocazione del capitale verso la formazione di nuovo capitale produttivo potrebbe essere d'aiuto. Cosa potrebbe spostare l'attrattiva relativa del finanziamento di nuove imprese e progetti nel settore dell'energia o delle infrastrutture rispetto al finanziamento di transazioni di attività esistenti, come i mutui per le case esistenti a prezzi sempre più alti o i leveraged buyout?

Per puntare a una maggiore crescita della produttività è necessario che i responsabili delle decisioni credano che sia realizzabile e che la traducano in una prospettiva credibile. Se le imprese si preparano a un rallentamento della crescita del PIL o a una recessione, è meno probabile che investano. Al contrario, l'attesa diventa interessante. Gli sviluppatori immobiliari, ad esempio, prevedendo prezzi più bassi, ritarderanno lo sviluppo di nuovi progetti. Le banche, concentrate sul rafforzamento dei propri bilanci, inaspriranno gli standard di credito, riducendo la produzione di prestiti. Tutto ciò potrebbe creare lo scenario di una profezia di sventura che si autoavvera.

La leadership del settore pubblico e privato dovrà articolare le basi dello scenario di accelerazione per poterlo realizzare.

Le aziende dovranno sviluppare strategie per anticipare un'ampia gamma di risultati a lungo termine.

Poiché l'incertezza può persistere almeno per un certo periodo di tempo, le imprese dovranno pianificare per più scenari. Le strategie del passato possono funzionare bene in un'epoca di ritorno al passato. Tuttavia, le altre possibilità, e in particolare gli scenari "higher for longer" e "balance sheet reset", comportano rotture che probabilmente richiedono un cambiamento sostanziale di mentalità, in particolare tra gli investitori e le istituzioni finanziarie. Non sarà più sufficiente reagire ai cambiamenti del contesto macro. Le imprese devono identificare i marcatori dello scenario verso cui il mondo si sta dirigendo, pianificare una serie sufficientemente ampia di scenari e testare gli approcci di gestione del rischio, oltre ad adeguare i modelli di business e cercare nuove opportunità di crescita.

Identificare i marcatori dello scenario verso cui si sta dirigendo il mondo. Molti operatori danno ancora importanza agli indicatori finanziari a breve termine, come le ultime letture sull'inflazione, la decisione sui tassi d'interesse da parte della Federal Reserve statunitense o della Banca del Giappone e la reazione a questi ultimi sui mercati finanziari. I cambiamenti strutturali di lungo periodo attirano generalmente meno attenzione.
Data l'elevata incertezza odierna e le forze strutturali che stanno plasmando i possibili futuri, i responsabili delle decisioni devono guardare più avanti. Ciò significa monitorare gli indicatori sui fattori che potrebbero guidare gli investimenti e i risparmi, che ora si stanno spostando. Dovrebbero inoltre considerare i fattori che determinano la crescita dell'offerta e della produttività nel lungo periodo, nonché i vincoli politici ed economici che possono influenzare la traiettoria della politica fiscale e monetaria.

Pianificare una serie di scenari sufficientemente ampia e a lungo termine. Quali conseguenze avrebbero le imprese, ad esempio, se i tassi di interesse e l'inflazione rimanessero elevati per un decennio o, al contrario, se la crescita del PIL dovesse accelerare in modo significativo? Per fornire alcuni esempi:
- Come possono gli investitori e i gestori patrimoniali sviluppare la previsione e adeguare i portafogli di attività? L'affermazione "tutto andrà bene se si considera una prospettiva di dieci anni" potrebbe essere meno valida che in passato, sia per i prezzi degli asset, sia per le condizioni di finanziamento o i parametri economici. Gli scenari hanno esiti significativamente diversi per le varie classi di attività, e di questi occorre tenere conto. Ad esempio, in uno scenario più elevato per un periodo più lungo, i gestori patrimoniali dovranno considerare di ridurre la loro ponderazione relativa dei fondi azionari growth. In diversi scenari, i tassi di capitalizzazione aumenterebbero e resterebbero più alti, influenzando i casi di investimento per gli sviluppatori immobiliari.
- Come possono le banche ripensare i modelli di deposito e assicurarsi liquidità e finanziamenti a lungo termine nella transizione verso un nuovo regime di tassi d'interesse? In diversi scenari, i depositi diminuiranno a livello sistemico, non solo per le singole banche.
Testare e rafforzare gli approcci alla gestione del rischio. Ciò potrebbe includere l'aumento delle riserve di capitale, il rafforzamento dei bilanci o lo scarico del rischio macro. La verifica dei modelli aziendali e dei bilanci in base a questi scenari, o la verifica inversa di quali parametri e soglie esporrebbero le maggiori vulnerabilità, dovrebbe essere una priorità.
Adattare i modelli di business e cercare nuove opportunità di crescita. Un cambiamento duraturo del contesto macroeconomico può rendere alcuni modelli di business parzialmente obsoleti e altri di nuova attrattiva. Per fornire alcuni esempi di domande che potrebbero essere poste:
- Per gli investitori, come dare la priorità alle opportunità di creazione di valore, compresa la crescita degli utili e degli affitti, in scenari in cui i multipli non si espandono più? Anche in presenza di venti contrari sul mercato, ci saranno ovviamente opportunità nei singoli investimenti, dalla riqualificazione dei quartieri nel settore immobiliare post-pandemico ai nuovi modelli di business nelle aziende. E in ogni caso, potrebbe essere disponibile un crescente sostegno fiscale, con l'aumento degli investimenti nella difesa, nell'energia, nell'automazione e nell'IA.
- Per le istituzioni finanziarie, come ristrutturare i modelli di business che spesso sono ancora legati a un bilancio in espansione, a una liquidità abbondante e a una sostanziale trasformazione delle scadenze delle passività? Quali sono le fonti di reddito oltre al margine di interesse che potrebbero essere più promettenti in tutti gli scenari? Tra gli esempi di ricavi basati sulle commissioni vi sono i pagamenti, la determinazione dei prezzi e la facilitazione delle transazioni di consulenza, la creazione e il finanziamento di nuovi progetti di capitale e i servizi di ecosistema come l'intermediazione immobiliare e i servizi di trasloco. I mutui (ancor più nel settore immobiliare commerciale) e i prestiti Lombard potrebbero richiedere una rivalutazione critica.
- Per le banche, come anticipare i cambiamenti sostanziali di prodotto, di segmento di clientela e di attrattiva geografica? Aumentare la velocità di riallocazione del capitale e dell'attività potrebbe dare i suoi frutti e catturare il denaro in movimento prima dei concorrenti. In uno scenario più alto e più a lungo, ad esempio, i quintili a reddito e ricchezza medio-bassi potrebbero recuperare parte del terreno perso rispetto ai quintili a reddito e ricchezza più alti. Le opportunità di fusione e acquisizione saranno numerose.

Le turbolenze degli ultimi tempi sono uno shock per il sistema dopo un periodo di relativa calma per l'economia globale e decenni ininterrotti di aumento della ricchezza (e del debito) sulla carta. Il percorso che ci attende è altamente incerto e la gamma di scenari possibili è insolitamente ampia. La situazione richiede una revisione delle ipotesi e un adeguamento della pianificazione, della strategia e dei modelli di business. L'aggiustamento rispetto al passato potrebbe essere prolungato.

La lettura dell’ampio e dettagliato rapporto di Mc Kinsey è molto utile: offre un quadro di insieme coerente e comprensibile, ma soprattutto mette gli investitori di fronte alla realtà dei fatti.

E’ questo il Mondo: è questa la situazione nella quale ognuno di voi va a fare le proprie scelte di investimento.

Vi ricordiamo, ancora un volta, che su tutti i temi elencati voi avete già fatto la vostra scelta. Anche se non lo sapete, anche se voi non ve ne rendete conto.

Le vostre GPM, i vostri Fondi Comuni, le vostre Polizze UCITS, i vostri Certificati sono una scelta tra i quattro scenari che avete letto poco sopra. Se non ve lo hanno spiegato, vi hanno nascosto la realtà. Se non lo avete capito, allora voi siete in grave ritardo.

Per concludere il nostro Longform’d in modo applicato alla realtà ed alle scelte per la gestione del portafoglio titoli, vi proponiamo di leggere, tradotto da noi per l’occasione, anche un articolo che il Financial Times ha dedicato al lavoro di Mc Kinsey che avete appena letto: in questo articolo, in modo esplicito, vengono esposte alcune utili raccomandazioni sulla pratica della gestione degli investimenti.

Chiudete gli occhi e provate a visualizzare 160 miliardi di dollari. Potrebbe sembrare impossibile. Gli zeri in 160.000.000.000.000 di dollari - che occupano quasi una riga da soli - sono sufficienti a far girare la testa a chiunque.

Ma ora dovremmo provarci lo stesso, perché un nuovo rapporto sullo stato del bilancio mondiale (cioè le attività e i debiti rispetto alla crescita) contiene una scoperta sorprendente. Gli esperti di numeri della società di consulenza McKinsey ritengono che, dal 2000, lo stock mondiale di ricchezza cartacea (il prezzo speculativo e non realizzato di tutte le attività finanziarie) sia aumentato di circa 160 milioni di dollari. Sì, davvero.

In parte, ciò riflette la crescita economica reale. Ma soprattutto deriva da un forte aumento del debito globale e dell'offerta di denaro attraverso il quantitative easing, in particolare in paesi come gli Stati Uniti, che ha fatto salire i prezzi degli asset. Per ogni dollaro di investimenti globali effettuati dal 2000, sono stati aggiunti circa 1,90 dollari di debito. Secondo McKinsey, nel periodo 2020-2021 questo fenomeno è "accelerato a 3,40 dollari per ogni 1 dollaro di investimenti netti". Si tratta del tasso più rapido degli ultimi 50 anni.

Ciò ha portato il valore presunto di tutti gli asset globali, in rapporto al prodotto interno lordo, da circa il 470% del PIL globale nel 2000 a oltre il 600% di oggi, con un boom dei mercati immobiliari e azionari più rapido dell'economia "reale" ad un livello davvero notevole (160 miliardi di dollari).

Nella maggior parte dei casi, questo modello viene discusso raramente. In parte perché il monitoraggio di questo bilancio globale implica una tale quantità di congetture che pochi analisti hanno mai provato a farlo (ad eccezione di alcuni anticonformisti della Banca dei Regolamenti Internazionali).

Ma anche perché è un tratto della natura umana presumere che ciò con cui siamo cresciuti rappresenti la "normalità" e che continuerà. E poiché l'inflazione furtiva dei prezzi degli asset si è verificata per così tanto tempo, anche prima del 2000, ora sembra del tutto "normale".

Due fattori in corso d'opera dovrebbero farci ricredere.

Uno, l'inflazione dei prezzi degli asset è stata un fattore chiave dietro l'aumento della disuguaglianza di ricchezza che economisti come Thomas Piketty hanno individuato negli ultimi anni e che ha avvelenato la politica occidentale.
In secondo luogo, questa tendenza all'aumento costante dei prezzi degli asset potrebbe essere destinata a cambiare. Un fattore chiave è che i tassi di interesse hanno avuto una tendenza al ribasso per decenni, rendendo il debito a buon mercato. Tuttavia, l'anno scorso i tassi sono saliti, cancellando circa 8 miliardi di dollari, pari a un terzo dell'economia statunitense, dagli asset delle famiglie solo nel 2022.

Forse si tratta di un episodio isolato. Il prezzo delle obbligazioni suggerisce che molti investitori si aspettano che i tassi scendano in futuro. Il rapporto McKinsey, intitolato "The Future of Wealth and Growth is in the Balance" (Il futuro della ricchezza e della crescita è in bilico), delinea quattro potenziali scenari futuri, uno dei quali prevede il ritorno a ciò che consideriamo "normale", ossia tassi bassi e aumento dei prezzi degli asset.

Ma personalmente dubito che ciò sia probabile. Questa settimana Jamie Dimon, capo di JPMorgan Chase, ha avvertito che "tutti dovrebbero essere preparati a un aumento dei tassi da qui in poi".

Ciò solleva una domanda fondamentale: se stiamo entrando in una nuova "normalità", come ci adatteremo cognitivamente?

La risposta non è affatto chiara. Un altro degli scenari delineati nel rapporto è quello in cui l'inflazione rimane elevata e volatile per lungo tempo, in concomitanza con una certa crescita. Se ciò accadesse, si potrebbe scatenare un modello noto come "repressione finanziaria" - il termine economico per indicare un luogo in cui i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine rimangono più bassi dell'inflazione per diversi anni, facendo essenzialmente perdere denaro a chiunque detenga tali titoli ogni anno.

Una terza opzione è un'ondata di ristrutturazioni di bilancio e recessioni che riducono il debito in eccesso. Come ha scritto David Graeber nel suo libro Debt, quando il debito e i prezzi degli asset sono aumentati in passato, ciò ha prodotto implosioni politiche o ha spinto i governi a creare "valvole di sicurezza" sociali - come il condono del debito - per evitare il crollo.

In teoria ciò sembra sensato; come l'antica Mesopotamia ha scoperto diversi millenni fa, l'idea di "ripulire la lavagna" dai debiti in eccesso può consentire a una società di ripartire. Ma McKinsey stima che una vera e propria recessione e ristrutturazione dei bilanci potrebbe cancellare 48 miliardi di dollari di ricchezza delle famiglie nei prossimi anni, con un calo del 30% dei prezzi delle azioni e degli immobili in luoghi come gli Stati Uniti. Questo probabilmente contribuirebbe a ridurre la disuguaglianza nel lungo periodo. Ma sarebbe un tale shock che potrebbe smorzare gravemente la fiducia e la crescita economica.

Naturalmente c'è anche un altro scenario possibile: un miracolo della produttività che permetta all'attività economica reale di espandersi molto più velocemente della ricchezza e del debito cartaceo, riequilibrando il mondo. Sarebbe il Santo Graal. Ma è difficile credere che si verificherà. Vi invito quindi, ancora una volta, a riflettere su quella cifra da capogiro di 160 miliardi di dollari. E poi chiedersi: possiamo adattare la nostra mente a un'epoca in cui i prezzi degli asset non aumentano sempre? Quale sarà la nostra futura "normalità"?

Valter BuffoMay 27, 2023