Strategia 2024: troppo bello per essere vero, e qualcosa dovrà cedere

Iniziando con qualche settimana di anticipo ricapitolare i fatti del 2023 (che non è ancora finito, sottolineiamo) si può dire che per ciò che riguarda i fatti principali, gli eventi più importanti, e i fattori che hanno avuto maggiore influenza sulla performance dei portafogli titoli, uno spicca sopra tutti gli altri: le economie, quelle reali, sono andate meglio (in qualche caso anche molto meglio) di ciò che si prevedeva nel mese di gennaio 2023.

Questo singolo fatto ha avuto, fino ad oggi, una serie di importanti conseguenze per i portafogli modello di Recce’d e per tutti quanti i portafogli:

1. ha modificato drasticamente le previsioni per i tassi di interesse rispetto a gennaio 2023

2. ha sostenuto le Borse

3. ha spinto in alto il dollaro USA

4. ha sostenuto il prezzo del petrolio

Ma si tratta di una buona oppure di una cattiva notizia?

A questa domanda, la stragrande maggioranza di noi investitori, a tutto oggi non sa che cosa rispondere.

Oggi Recce’d aiuta il suo lettore facendo il punto di dove stiamo, a proposito dell’economia reale.

Lo potete leggere, illustrato con massima chiarezza, nell’articolo che riportiamo qui sotto.

Anche se le guerre infuriano e il clima geopolitico si incupisce, l’economia mondiale è stata un’irrefrenabile fonte di allegria. Solo un anno fa tutti concordavano sul fatto che gli alti tassi di interesse avrebbero presto portato ad una recessione. Ora anche gli ottimisti sono rimasti confusi. L’economia americana ha registrato un forte impulso nel terzo trimestre, crescendo allo straordinario ritmo annualizzato del 4,9%. In tutto il mondo, l’inflazione è in calo, la disoccupazione è rimasta per lo più bassa e le grandi banche centrali potrebbero aver interrotto la stretta monetaria. La Cina, colpita da una crisi immobiliare, dovrebbe beneficiare di uno stimolo modesto. Purtroppo, però, questo buonumore non può durare. Le basi per la crescita odierna sembrano instabili. Guarda avanti e le minacce abbondano.

L’economia irrefrenabile ha incoraggiato a scommettere che i tassi di interesse, anche se non cresceranno più rapidamente, non scenderanno di molto. I rendimenti obbligazionari a lungo termine sono aumentati notevolmente. Il governo americano deve ora pagare il 5% per prendere in prestito per 30 anni, rispetto ad appena l’1,2% nel pieno della recessione pandemica. Anche le economie note per i tassi bassi hanno registrato forti aumenti. Non molto tempo fa i costi di finanziamento della Germania erano negativi; ora il rendimento delle sue obbligazioni decennali è quasi del 3%. La Banca del Giappone ha quasi rinunciato alla sua promessa di fissare i costi dei prestiti a dieci anni all’1%.

Alcune persone, tra cui Janet Yellen, segretaria del Tesoro americana, affermano che questi tassi di interesse più elevati sono una buona cosa, un riflesso di un’economia mondiale in pessima salute. In realtà, sono una fonte di pericolo. Poiché è probabile che i tassi più elevati persistano, le politiche economiche di oggi falliranno e così anche la crescita che hanno favorito.

Per capire perché le condizioni favorevoli di oggi non possono continuare, consideriamo uno dei motivi per cui l’economia americana, in particolare, è andata meglio del previsto. I suoi consumatori hanno speso il denaro accumulato durante la pandemia tramite elemosine e restando a casa. Si prevedeva che i risparmi in eccesso fossero ormai esauriti. Ma dati recenti suggeriscono che alle famiglie restano ancora 1.000 miliardi di dollari, il che spiega perché possono farla franca risparmiando meno sui loro redditi rispetto a qualsiasi altro momento degli anni 2010.

Una volta esaurite le riserve di risparmio in eccesso, gli alti tassi di interesse inizieranno a farsi sentire, costringendo i consumatori a spendere meno liberamente. E, come spiega il nostro Briefing, se i tassi rimarranno più alti per un periodo più lungo, inizieranno ad emergere problemi nell’economia mondiale. In Europa e in America i fallimenti aziendali sono già in aumento; anche le aziende che hanno bloccato tassi bassi emettendo debito a lungo termine dovranno col tempo affrontare costi di finanziamento più elevati. I prezzi delle case diminuiranno, almeno in termini adeguati all’inflazione, poiché rispondono a mutui più cari. E le banche che detengono titoli a lungo termine – che sono state sostenute da prestiti a breve termine, anche da parte della Fed – dovranno raccogliere capitali o fondersi per colmare i buchi aperti nei loro bilanci dai tassi più alti.

La generosità fiscale ha contribuito alla corsa allo zucchero dell’economia mondiale. In un mondo più alto più a lungo, anche questo sembra insostenibile. Secondo il FMI, Gran Bretagna, Francia, Italia e Giappone probabilmente registreranno deficit intorno al 5% del Pil nel 2023. Nei 12 mesi fino a settembre il deficit americano è stato sbalorditivo di 2 trilioni di dollari, ovvero il 7,5% del Pil dopo l’aggiustamento. per le distorsioni contabili, circa il doppio di quanto previsto a metà del 2022.

In un periodo di bassa disoccupazione, tale indebitamento è incredibilmente sconsiderato.

Tutto sommato, il debito pubblico nel mondo ricco è ora più alto, in termini di percentuale del Pil, che in qualsiasi momento successivo alle guerre napoleoniche.

Quando i tassi di interesse erano bassi, anche i debiti più estesi erano gestibili. Ora che i tassi sono aumentati, gli interessi passivi stanno prosciugando i budget. Il rialzo più a lungo minaccia quindi di contrapporre i governi ai banchieri centrali che mirano all’inflazione. La Yellen si è già sentita obbligata a sostenere che i titoli del Tesoro non comportano alcun premio di rischio, e Jerome Powell, il presidente della Fed, ha insistito sul fatto che la sua banca non taglierebbe mai i tassi e non lascerebbe mai che l’inflazione si scatenasse per allentare la pressione sul bilancio del governo.

Qualunque cosa dica Powell, un’era di rialzo più a lungo porterebbe gli investitori a mettere in discussione le promesse dei governi sia di mantenere bassa l’inflazione sia di pagare i propri debiti. Le partecipazioni obbligazionarie della Bce si stanno già sbilanciando verso il debito pubblico italiano che la Bce tacitamente sostiene, un compito che è diventato molto più difficile in un mondo di tassi elevati. Anche quando lo scorso anno i rendimenti dei titoli di stato giapponesi erano pari al misero 0,8%, l’8% del bilancio giapponese è stato destinato al pagamento degli interessi. Immaginate la tensione se i rendimenti raggiungessero anche i livelli relativamente modesti della Germania. Di conseguenza, alcuni governi avrebbero continuato a stringere la cinghia. Ma farlo potrebbe portare sofferenza economica.

Queste tensioni rendono difficile immaginare come l’economia mondiale possa realizzare tutte le cose che i mercati attualmente si aspettano da lei: una recessione evitata, una bassa inflazione, debiti ingenti e tassi di interesse elevati, tutto allo stesso tempo.

È più probabile che l’era del rialzo più a lungo si uccida da sola, determinando una debolezza economica che consente ai banchieri centrali di tagliare i tassi senza che l’inflazione salga.

Una possibilità più promettente è che la crescita della produttività aumenti, forse grazie all’intelligenza artificiale generativa (ai). Il conseguente aumento dei redditi e dei ricavi renderebbe sopportabili tassi più elevati. In effetti, i dati pubblicati il 2 novembre dovrebbero mostrare che la produttività misurata dell’America è aumentata nel terzo trimestre. Il potenziale dell’intelligenza artificiale di liberare ulteriori guadagni di produttività può spiegare perché il rialzo più a lungo non ha finora perforato i mercati azionari.

Se non fosse stato per le valutazioni in aumento di sette aziende tecnologiche, tra cui Microsoft e Nvidia, l’indice S&P 500 delle azioni americane sarebbe crollato quest’anno.

A questa speranza, però, si contrappone un mondo perseguitato da minacce alla crescita della produttività. Donald Trump promette nuove tariffe se dovesse tornare alla Casa Bianca. I governi distorcono sempre più i mercati con la politica industriale.

La spesa statale sta crescendo come quota dell’economia man mano che le popolazioni invecchiano, la transizione verso l’energia verde è alle porte e i conflitti in tutto il mondo richiedono maggiori spese per la difesa.

Di fronte a tutto ciò, chiunque scommetta che l’economia mondiale possa continuare ad andare avanti così sta facendo una scommessa enorme. ■

Dallo scenario economico ora passiamo, con la nostro abituale concretezza, alla strategia di portafoglio ed alla asset allocation, per il 2024 ed oltre.

Nell’articolo che segue, si ricorda quanto si difficile fare previsioni. Ed infatti, come tutti i lettori sanno benissimo, Recce’d evita quei giochetti di fine anno (giochetti di prestigio che lasciamo ai venditori, ai promotori finanziari) del tipo: dove sarà la Borsa a fine 2024?

Si tratta di tecniche di marketing, vecchie ed in qualche caso vecchissime, molto spesso ridicole.

Al contrario, Recce’d come sapete vi parla dell’oggi: dell’oggi dei mercati, e delle conseguenze pratiche e concrete per la gestione sia dei portafogli titoli sia delle singole posizioni in azioni, obbligazioni, materie prime e valute.

Alla pagina TWIT - TWOO, la settimana scorsa, avete letto un tweet che ricordava a tutti gli investitori quanto è importante prepararsi.

Oggi, è ancora più importante. Oggi, nel novembre del 2023, la grande massa degli investitori resta concentrata sui “movimenti della scorsa settimana”, e continua ad ossessionarsi su “quanto vale oggi il dollaro, l’indice della Borsa, il petrolio”. 

Facendo in questo modo, la massa degli investitori ha fino ad oggi perso di vista l’evoluzione dello scenario nei suoi tratti fondamentali: con l’articolo che segue, richiamiamo l’attenzione dei nostri lettori sui fatti determinanti, ovvero sui fattori che determinano, e determineranno, il rendimento dei portafogli da qui a fine 2023, e poi nel 2024, e poi anche nel 2025.

Fattori che, come leggete qui si seguito, hanno nulla a che vedere con il prossimo rialzo/ribasso dei tassi ufficiali, ed hanno nulla a che vedere con gli utili di oggi dei Magnifici Sette, ed hanno nulla a che vedere con il prezzo di oggi di petrolio, gas naturale ed oro.

Ne scriveremo nel sito, la settimana prossima, alla pagina NEL MOTORE DELLA PERFORMANCE, ed alla pagina TWIT - TWOO. Pubblicheremo anche nuovi contributi alla pagina SCELTE DI PORTAFOGLIO. Ed infine pubblicheremo la settimana prossima anche un nuovo, importante Longform’d, qui nel nostro Blog.

Nel frattempo, consentiteci di ripetere al nostro lettore che vanno analizzati, approfonditi, e capiti fino in fondo, in questa parte finale del 2023, in particolare due concetti:

• il premio per il termine, ed anche

• il tasso naturale di interesse.

Se per caso non avete le idee chiare, a questo proposito, potrete chiedere aiuto al vostro wealth manager, l vostro private banker, al vostro financial advisor, al robo-advisor, a uno dei tanti promotori finanziari.

Oppure scrivere a Recce’e: potremo parlarne direttamente al telefono.

L'autore è capo economista statunitense presso Brevan Howard.

Prevedere esattamente quando i mercati rifletteranno le forze macroeconomiche è quasi impossibile. Come ha scherzato l’economista Rudiger Dornbusch:

“In economia le cose richiedono più tempo per accadere di quanto pensi, e poi accadono più velocemente di quanto pensavi che potessero”.

Ma gli investitori prima o poi si troveranno ad affrontare un aggiustamento importante: tutti gli asset dovranno essere rivalutati a causa della fine di tre grandi trend. Sulla scia della crisi finanziaria globale, i mercati hanno abbracciato la transizione verso un’inflazione bassa e stabile. Di conseguenza, i tassi di interesse sono scesi a livelli mai visti dalla seconda guerra mondiale: la “nuova normalità”. I politici hanno approfittato di quello che sembrava un pranzo gratis abbassando ulteriormente i tassi di interesse e rilanciando l’economia con tagli fiscali e aumento della spesa pubblica.

Ma non più. Lo spazio fiscale viene ridotto quando i tassi di interesse superano il tasso di crescita potenziale dell’economia, come sta accadendo ora. Di conseguenza, si sviluppa un circolo vizioso di feedback negativo: i mercati devono digerire rollover del debito a tassi elevati, il che fa sì che i deficit di bilancio aumentino in modo spiraleggiante. Anche la politica monetaria è vincolata. In passato, gli investitori si aspettavano una “put” della Fed con tagli dei tassi da parte della Federal Reserve ogni volta che emergevano minacce alla crescita. Con un’inflazione al di sopra dell’obiettivo, i banchieri centrali non sono in grado di attenuare gli shock sull’economia reale o le turbolenze sui mercati finanziari. L’era della “put” della Fed è finita.

Allo stesso tempo, due forze strutturali favorevoli nell’economia globale stanno finendo.

In primo luogo, il “sogno cinese” del presidente Xi Jinping ha messo fine all’era quarantennale del “diventare ricchi è glorioso” in Cina. In futuro, la Cina porrà l’accento sulla crescita guidata dallo Stato, sulla prosperità comune e sulla sicurezza nazionale. Dopo aver alimentato la crescita globale per decenni, la crescita economica cinese rallenterà e, di conseguenza, una quantità minore delle sue riserve finanziarie verrà riciclata nei mercati internazionali. È probabile che anche il contributo della Cina alla riduzione dell’inflazione globale negli ultimi decenni diminuisca.

Inoltre, il panorama geopolitico è sempre più pericoloso. Nel 1989 Francis Fukuyama sviluppò l’idea della “Fine della Storia”. L’Occidente ha vinto la guerra fredda e ciò avrebbe dovuto segnare il trionfo della democrazia liberale. Ma i conflitti e le tensioni geopolitiche sono tornati, dall’Ucraina a Taiwan e ora a Israele. Un nuovo panorama di maggiore concorrenza geopolitica significherà una maggiore inflazione e maggiori deficit di bilancio. Queste tre “estremità” sono abbastanza evidenti da vedere.

Quali sono le implicazioni per gli investitori?

Il drammatico aumento dei tassi di interesse a lungo termine dalla metà dell’anno è un utile caso di studio. Negli ultimi due decenni, il premio a termine – il compenso richiesto dagli investitori per acquistare asset con una durata più lunga – ha registrato una tendenza al ribasso e negli ultimi anni è addirittura diventato negativo. La domanda di asset a lunga scadenza era così ampia che gli investitori erano disposti a rinunciare alla protezione e a pagare effettivamente il rendimento.

Le ragioni principali dei premi a termine negativi sono tre.

• In primo luogo, la bassa inflazione e la diminuzione della volatilità dell’inflazione hanno reso attraente il debito a lungo termine.

• In secondo luogo, i cicli di allentamento quantitativo in continua espansione della Fed hanno creato un acquirente di debito non economico di dimensioni enormi. Altre banche centrali hanno seguito l’esempio, amplificando l’effetto deprimente sui rendimenti.

• Infine, i rendimenti obbligazionari hanno coperto i rendimenti azionari, il che ha reso interessante per gli investitori in cerca di rischio detenere attività prive di rischio. Le obbligazioni sembravano la copertura perfetta per le azioni perché ogni volta che emergeva un rischio per l’economia le banche centrali intervenivano in soccorso con tagli dei tassi e QE.

Nessuna “put” della Fed significa niente tassi a zero, nessuna promessa di tassi bassi in futuro e certamente nessun QE per salvare gli investitori quando subiscono perdite. Un costo del capitale più elevato ridurrà il tempo a disposizione delle start-up tecnologiche per raggiungere la redditività. La tendenza al rialzo dei multipli di valutazione prezzo-utili potrebbe invertirsi poiché gli investitori si trovano ad affrontare la prospettiva di perdite più frequenti e maggiori durante le fasi di recessione. Tassi ipotecari più alti congeleranno profondamente il settore immobiliare e alla fine peseranno sui prezzi delle case. I governi dovranno affrontare pressioni per ridurre i deficit e avranno poca libertà di investire in beni pubblici come la transizione energetica verde.

Questa “nuova anormalità” sarà caratterizzata da un’inflazione più elevata e più volatile, nonché da un ritorno a tassi di interesse strutturalmente più elevati. In retrospettiva, la nuova normalità appare come un periodo unico di tassi di interesse storicamente depressi dopo la crisi finanziaria. In futuro, gli investitori dovranno imparare di nuovo come operare senza una rete di sicurezza fiscale o monetaria.