Un disastro in divenire
Ogni mese, siamo tutti costretti a leggere, o meglio a ri-leggere:
che l’inflazione sta per iniziare a scendere
che le Banche Centrali stanno per cambiare direzione.
La noia, per chi legge, e per noi che dobbiamo anche commentare, cresce ogni mese un po’ di più, e sta per diventare intollerabile.
Perché viene riproposto fino alla noia un argomento perdente e sempre smentito? Si tratta semplicemente di un esercizio di stupidità? No, c’è ben altro: e scriviamo da domani mattina ogni giorno in The Morning Brief.
Anticipiamo la conclusione più importante per la gestione dei portafogli modello. Per (nostra e vostra) fortuna, ci penserà la realtà dei fatti a mettere fine a questo mensile supplizio.
I dati, in primo luogo. Ma la smentita arriverà pure dall’andamento futuro (2022 - 2023 - 2024) dei mercati finanziari.
Come detto, la noia ci ha ormai sfiniti, e non riusciamo più a ripetere, a riscrivere, mese dopo mese, sempre le medesime cose.
Abbiamo dunque fatto ricorso al recente lavoro dell’amico John Normand, ex strategista di JP Morgan, che proprio a questo tema ha dedicato di recente un’analisi che, a giudizio di Recce’d, è l’analisi definitiva.
Normand spiega in modo chiarissimo perché proprio questo diffuso atteggiamento verso l’inflazione trascinerà nei prossimi mesi l’intera economia verso lo scenario peggiore.
Lo abbiamo tradotto e lo riproponiamo qui di seguito, completo dell’immagine di Normand che lo accompagnava.
Normand cita nel testo un documento del Fondo Monetario Internazionale che noi possiamo mettervi a disposizione su richiesta (attraverso i canali che trovate nel sito).
Leggete con attenzione, e insieme tenete bene a mente che si sta parlando di inflazione: non della “media mobile a 200 giorni”, oppure del “rimbalzo”, oppure delle “opzioni call e put”: qui, si parla di quanto costa il latte e la farina, il riscaldamento e l’elettricità, i ricambi per l’automobile e un’ora del lavoro dei dipendenti.
Pensate alla realtà, e smettetela di credere che il Mondo stia dentro il vostro smartphone. Potete tranquillamente ignorare tutto ciò che la Federal Reserve dirà e farà tra 72 ore: non ha alcuna rilevanza.
Buona lettura.
* Come spesso è accaduto in occasione delle riunioni del FOMC da giugno, le aspettative di un cambiamento della Fed stanno sostenendo le obbligazioni, le azioni e il credito, stabilizzando il dollaro USA.
È notevole che le azioni di tipo “Value” stiano sovraperformando (ad esempio: #Dow vs #Nasdaq, #Europa vs USA), anche se altri fattori hanno confuso la consueta relazione tassi in calo/asset azionari in crescita.
Un fattore è che la maggior parte dei dati sull'attività statunitense non sorprende più al ribasso. Un altro è che le sorprese positive sugli utili sono state maggiori per i settori finanziari e industriali che per il settore tecnologico.
Dubito che la crescita e le sorprese sugli utili siano durature quando la Fed punta a una politica ancora più restrittiva entro il primo trimestre del 2023.
Ma per questa settimana i mercati riprenderanno la scaletta di “una Fed che potrebbe segnalare rialzi più lenti”. Un tale cambiamento prima o poi arriverà, perché un aumento di 75 pb è straordinariamente elevato e perché la politica è già leggermente restrittiva.
Definirei il cambiamento di umore degli investitori come #superficiale, in quanto non è risolta la questione più sostanziale dell'altezza del tasso di interesse “terminale” in questa fase di rialzi.
Una svolta #sostanziale (e quindi non superficiale) delle prospettive è quella che segnala un regime diverso, come un passaggio dai rialzi alla pausa o dalla pausa ai tagli. Credo che la pausa arrivi alla fine del 1° trimestre, ed è per questo che vale la pena di mettere in portafoglio asset a lunga duration.
I tagli non arriveranno prima della fine del 2023/inizio 2024 (durante una #recessione), motivo per cui è presto per possedere azioni per chi gestisce in modo attivo e consapevole il #drawdown, che poi è il rischio di ribasso (perdite) nel proprio portafoglio.
Il possesso di obbligazioni con un merito di credito elevato è la via di mezzo tra i regimi.
Per possedere qualcosa di più ciclico, gli investitori hanno bisogno di che i prezzi di mercato offrano un elevato premio al rischio (non ancora in evidenza) o di risposte altamente convincenti a tre domande macro tra di loro interconnesse.
Si tratta di:
quanto velocemente si riduce l'inflazione di fondo;
quanta #disoccupazione è necessaria per ridurre l'#inflazione salariale; e
quale tasso ufficiale di interesse #terminale offre un mercato del lavoro morbido.
Domande difficili, ma il documento del FMI "Understanding US Inflation" pubblicato venerdì 28 ottobre 2022 fornisce utili indicazioni. Gli autori modellano il nucleo centrale nel 2024 sulla base della #curva di Beveridge (relazione tra #occupazione e disoccupazione), della #disoccupazione e delle #aspettative di inflazione.
Di seguito le parti rilevanti:
1) Sezione 4 (pag. 20): Curva di #Beveridge, che guida l'ottimismo della Fed sul fatto che l'inflazione scenda con un piccolo aumento del tasso U-3.
2) Sezione 5 (pag. 26): scenari di inflazione core
3) Figura 17 (pag. 55): core basato sul 4,4% U-3 della #Fed. Si noti l'ampia gamma di previsioni core (2,3% - 6%), a seconda degli input. La Fed ipotizza il percorso più ottimistico.
4) Figura 19 (pag. 57): core basato sulle ipotesi del Fondo Monetario Internazionale (FMI) di un tasso U-3 del 5,6% e sulla previsione di base di Larry Summers di un tasso del 7,5%. La gamma di proiezioni core è più ristretta rispetto a quella della Fed, ma solo le ipotesi di Summers avvicinano la maggior parte di esse all'obiettivo del 2% della Fed.
La mia opinione: Le previsioni macro sono molto imprecise, ma un modello della Fed che incorpora le ipotesi più ottimistiche è un modello che richiede premi di rischio più elevati (ovvero prezzi degli asset più bassi) per il rischio che in futuro sia inevitabile un maggiore sacrificio della crescita economica.