Come già abbiamo scritto, analizzare oggi l’andamento giorno-per-giorno dei mercati finanziari, e domandarsi “che cosa potrebbe salire” oppure “che cosa potrebbe scendere”, oggi è tempo del tutto sprecato, buttato via. Gli spettacoli TV del sabato sera hanno contenuti di maggiore sostanza, e sono anche più divertenti. Guardate quindi “Tale e quale” se proprio volete intrattenimento.

Recce’d non si occupa di intrattenere gli investitori, come fanno invece tutti i venditori di Fondi Comuni, con “imitazioni di gestori di portafoglio a domicilio”. Un “Tale e quale” che vede impegnate migliaia di persone a fare finta di sapere come si costruisce e gestisce un portafoglio, esercitandosi in quella attività che gli stessi Capi delle Reti di promotori finanziari, da sempre, chiamano “il piccolo chimico”, con il beneplacito delle Autorità. Parlando di inflazione, recessione, debito pubblico, ed altri argomenti di cui hanno una conoscenza non professionale, solo per sentito dire.

Fanno come quelli che imitano i cantanti al “Tale e quale”, ma non sanno cantare.

Recce’d invece no: niente imitazioni, Recce’d si occupa solo di sostanza, di valutazioni, di metodi, di indici e di asset class. E dei vostri rendimenti, ovviamente. Con la necessaria competenza professionale.

Guardiamo dunque alla sostanza, che è quella che trovate in questo Post (e nei precedenti): tutto il resto, tutto, tutti quei dettagli, quelle minuzie, quelle piccolezze, tutto quanto è stato creato solo allo scopo di farvi perdere di vista la sostanza, che non è “quale prodotto finanziario scegliere”.

Ciò che un investitore è chiamato a fare, nella parte finale del 2022, è capire dove siamo. dove ci troviamo, e dove siamo diretti. La volatilità dei mercati oggi è "folle” e resterà così ancora per un po’ di tempo: inutile quindi analizzare il prodotto della follia, il giorno-per-giorno. Molto meglio lasciare che la follia collettiva si sfoghi.

Concentriamoci dunque sulla domanda: dove siamo oggi? In che situazione siamo? Quali sono oggi le caratteristiche dei mercati finanziari che daranno la direzione di medio termine agli indici ed agli asset finanziari?

Non siamo i soli a ritenere che siano tre oggi i temi fondamentali, dalla cui evoluzione dipende poi l’evoluzione di medio termine degli indici di mercato. Tre temi, dunque, da comprendere, ed approfondire al massimo che è possibile.

I tre temi sono:

la liquidità dei mercati
il credito (inteso come “costo del credito”, del fare credito)
il costo ufficiale reale del denaro, ovvero il “time-value of money”

Per i lettori del sito, gratuitamente, Recce’d offrirà in successione la propria analisi di questi tre punti. L’analisi sarà presentata in forma sintetica, mentre per gli approfondimenti e le estensioni dovrete contattarci attraverso i canali del nostro sito che già conoscete.

In questo primo Post di una serie di tre, noi oggi analizziamo il tema “liquidità dei mercati”.

Che cosa si intende, quando si parla di liquidità dei mercati finanziari? Lo spiegheremo con un esempio semplice, che vuole aiutare i lettori a capire perché oggi questo argomento per noi investitori ha maggiore rilevanza di inflazione, recessione, disoccupazione, tassi ufficiali di interesse, utili.

Immaginate di detenere mille monete d’oro. Immaginate che esista per quelle monete d’oro un mercato organizzato ed un prezzo pubblico che potete vedere consultando un sito.

Se un giorno decidete di vendere due di quelle monete, e consultando il sito vi rendete conto che subito dopo il prezzo delle monete stesse è sceso, allora in quel momento farete a voi stessi una domanda: posso fidarmi di quel prezzo che vedo a video? E’ davvero quello il valore delle mie monete d’oro? E se domani decidessi di vendere non due monete, ma venti monete, quanto realizzerei dalla mia vendita?

Ora provate a estendere questo esempio al mercato dei Titoli di Stato. L’operatore della sala operativa vede sullo schermo un prezzo, ed una quantità a cui quel titolo è negoziabile subito. Immaginiamo ad esempio un Titolo di Stato degli Stati Uniti, negoziabile schiacciando un tasto al prezzo di 95, per un milione di dollari.

Se la vostra intenzione è vendere non uno, ma dieci milioni, voi già sapete che se inserite quell’ordine di vendita il prezzo che porterete a casa non è più quello che vedete a video. Già sapete che incasserete meno.

E allora che cosa faccio? Aspetto? Ma se domani, poi, fosse peggio di oggi?

Questo è ciò che accade quando il mercato è poco liquido. Per le obbligazioni, ed anche per le azioni (immagine sopra).

In pratica, che cosa accade? Che vedete sul video che il prezzo ufficiale, di Borsa, dei vostri titoli è “X” ma voi sapete già che NON POTETE ottenere quel prezzo, se decidete di vendere una quantità importante sul mercato.

Fondi Comuni di Investimento e Fondi Pensione, per conseguenza, cominciano a pensare non soltanto al presente ma pure al futuro: ai flussi di cassa futuri. I gestori si domandano che cosa succederebbe se domani arrivassero ordini di smobilizzo importanti. E si rendono conto che il valore complessivo del Fondo che gestiscono scenderebbe immediatamente. Il valore di TUTTO il Fondo, a causa delle LORO STESSE azioni.

Come facilmente capite, in questa situazione il gestore del Fondo ha smesso di pensare a inflazione, utili trimestrali, occupazione, recessione ed altro: sarà concentrato unicamente su sé stesso, e sul proprio Fondo da gestire.

Come si esce da questa situazione? Nessuno lo sa.

Se qualcuno avesse pensato che “è sufficiente aumentare la liquidità”, beh … quel “qualcuno” allora vive fuori dalla realtà, oppure non paga la propria bolletta dell’energia elettrica.

La politica di “aumentare la liquidità”, delle Banche Centrali, nell’ultimo decennio, ha già fatto danni a sufficienza. Danni enormi. Servono altre soluzioni, soluzioni diverse, e subito.

Il Ministro del Tesoro degli Stati Uniti, Yellen, ha espresso preoccupazione nel modo che leggete nell’immagine qui sopra, mentre dalla Federal Reserve sono arrivate le parole del Governatore Waller che leggete nell’immagine qui sotto.

In sintesi, Waller ha detto che … è sufficiente che il venditore dei titoli abbassi i prezzi

In effetti, è possibile affermare che “scarsa liquidità” equivale a “valore più basso dei titoli rispetto ai cosiddetti prezzi di mercato”. Lo leggete anche nell’immagine che segue.

Per fare tornare, immediatamente, la liquidità sui mercati finanziari, sarebbe sufficiente abbattere tutti i prezzi ai quali si offrono i titoli: azioni ed obbligazioni.

Per quale ragione i prezzi non si adeguano immediatamente?

Nel caso delle obbligazioni, una discesa dei prezzi corrisponde ad un aumento dei rendimenti delle obbligazioni stesse.

Un aumento che, a sua volta, provoca poi altre conseguenze, che in questo Post non andremo a descrivere: sarà sufficiente ricordare l’ultimo, tumultuoso, mese dei Titoli di Stato nel Regno Unito, e le recentissime dimissioni di Liz Truss.

I mercati, quindi, tengono in conto il fatto che “qualcuno NON VUOLE che i prezzi scendano troppo”.

Ma quel “qualcuno” ha davvero il potere di reggere su tutti i mercati? I mercati medesimi dubitano.

I mercati dubitano che tutti noi siamo caduti in una trappola circolare.

I fatti del Regno Unito, nell’ultimo mese, hanno reso ancora più evidente la trappola nella quale sono cadute, nel 2022, tutte le Banche Centrali dei Paesi del G7: non è possibile fare allo stesso tempo la battaglia contro l’inflazione e la battaglia contro il rialzo dei rendimenti delle obbligazioni.

Si sta girando in tondo, senza arrivare da nessuna parte. E senza risolvere: al contrario, peggiorando la situazione.

Le stesse Banche Centrali, ed insieme a loro i Governi, se ne sono già resi conto. In qualche caso, in modo molto duro: è appunto il caso del Governo del Regno Unito, ma nell’ultima settimana è diventato anche più evidente il caso del Giappone.

Per conseguenza, leggiamo ogni giorno di ipotesi sempre più strampalate ed incredibili: il Ministro del Tesoro degli Stati Uniti, allo scopo di frenare il rialzo dei tassi, ha proposto di fare comperare i Titoli di Stato … al Tesoro.

Secondo questa ipotesi di Yellen, il Tesoro USA emette obbligazioni per raccogliere denaro per finanziare il proprio deficit, ma allo stesso tempo acquista Titoli di Stato per frenare il rialzo del costo del proprio deficit, aumentando in questo modo il proprio deficit, e quindi facendo salire il costo …

… assurdo, come in una commedia di Ionesco.

E come si legge qui sotto, tutti nel retro della propria mente stanno pensando all’episodio LTCM nel 1998 o peggio all’episodio Lehman Brothers del 2008.

Non c’è più recessione, inflazione, utili trimestrali, occupazione: a muovere i mercati oggi sono … solo i mercati, e i dubbi sulla capacità dei mercati di tenersi in piedi nell’attuale contesto.

E, come abbiamo scritto più in alto, quello che raccontiamo in questo Post, è solo uno dei tre grandissimi problemi che mettono in dubbio la stabilità dei mercati finanziari. Gli altri, li affronteremo nelle prossime settimane.

In termini di gestione del portafoglio titoli, in questo autunno del 2022, dovete mettere avanti a tutto questi tre temi, prima di fare le vostre scelte operative. Persino noi di Recce’d, che per anni, ed anni, ed anni, e persino nel pieno della fase “Disneyland” nella quale dominava la stupidità e l’idiozia (2020 - 2021), abbiamo sempre ripetuto di “guardare ai fatti ed alla realtà”, persino noi oggi vi suggeriamo di mettere avanti a tutto i fattori INTERNI ai mercati finanziari.

Per aiutare tutti i lettori, gratuitamente, ad andare al nocciolo della questione, vi offriamo in lettura l’articolo che segue. Un articolo chiaro, autorevole ed utile.

7 ottobre 2022

Raghuram G. Rajan e Viral Acharya

Dopo due anni di quantitative easing, le banche centrali hanno iniziato a ridurre i loro bilanci e la liquidità sembra essere svanita nel giro di pochi mesi, rivelando le gravi vulnerabilità del sistema finanziario. È ormai chiaro che la normalizzazione della politica monetaria sarà estremamente difficile e piena di rischi.

CHICAGO/NEW YORK - Il malfunzionamento del mercato dei titoli di Stato in un'economia sviluppata è un segnale precoce di potenziale instabilità finanziaria. Nel Regno Unito, il "mini-bilancio" proposto dal nuovo governo ha sollevato lo spettro di un debito sovrano insostenibile e ha portato a un drammatico aumento dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine. Riconoscendo l'importanza sistemica del mercato dei titoli di Stato, la Banca d'Inghilterra è intervenuta correttamente, sia mettendo in pausa il suo piano di scarico dei gilt dal bilancio, sia annunciando che acquisterà gilt nell'arco di quindici giorni a una scala vicina a quella delle vendite previste per i prossimi 12 mesi.

Nel frattempo i mercati si sono calmati. Ma per quanto lodevole sia stata la pronta risposta della BOE, dobbiamo chiederci quale sia la colpa delle banche centrali per l'attuale fragilità dei mercati finanziari. Dopo tutto, mentre i rendimenti dei gilt a lungo termine si sono stabilizzati, la liquidità del mercato dei gilt (a giudicare dagli spread denaro-lettera) non è migliorata. E dall'altra parte dell'Atlantico, anche il mercato dei Treasury statunitensi sta sollevando problemi di liquidità. Molti parametri lampeggiano in rosso, proprio come all'inizio della pandemia COVID-19 nel 2020 e all'indomani del fallimento di Lehman Brothers nel 2008.

Dopo due anni di quantitative easing (QE) - quando le banche centrali acquistano obbligazioni a lungo termine dal settore privato e in cambio emettono riserve liquide - le banche centrali di tutto il mondo hanno iniziato a ridurre i propri bilanci e la liquidità sembra essere svanita nel giro di pochi mesi. Perché il quantitative tightening (QT) ha prodotto questo risultato? In un recente articolo scritto insieme a Rahul Chauhan e Sascha Steffen (che abbiamo presentato alla conferenza della Federal Reserve Bank of Kansas City a Jackson Hole in agosto), dimostriamo che il QE potrebbe essere molto difficile da invertire, perché il settore finanziario è diventato dipendente dalla liquidità facile. Questa dipendenza si manifesta in diversi modi.

Le banche commerciali, che di solito detengono le riserve fornite dalle banche centrali durante il QE, finanziano i propri acquisti di attività con depositi a vista a breve termine che rappresentano potenti pretese sulla loro liquidità in tempi difficili. Inoltre, sebbene le riserve delle banche centrali delle economie avanzate siano le attività più sicure del pianeta, offrono bassi rendimenti, per cui le banche commerciali hanno creato ulteriori flussi di reddito offrendo ad altri un'assicurazione sulla liquidità garantita dalle riserve.

In genere si tratta di limiti di carta di credito più elevati per le famiglie, di linee di credito contingenti per i gestori patrimoniali e le società non finanziarie e di relazioni con i broker-dealer che promettono di aiutare gli speculatori a soddisfare le richieste di margini (richieste di ulteriori garanzie in contanti). Gli speculatori non si limitano agli hedge fund, come abbiamo appreso di recente nel Regno Unito.

Piuttosto, includono anche i fondi pensione, normalmente riservati, che si sono impegnati in investimenti cosiddetti liability-driven: Per compensare il basso rendimento dei gilt a lungo termine indotto dal QE, hanno aumentato il profilo di rischio delle loro altre attività, assumendo una maggiore leva finanziaria e coprendo qualsiasi rischio di interesse con derivati. Se da un lato la loro posizione coperta assicurava che un aumento dei tassi di interesse avrebbe avuto un impatto uguale sui valori delle loro attività e passività, dall'altro generava richieste di margini sulle loro posizioni in derivati. Non disponendo della liquidità necessaria per far fronte a tali richieste, si sono affidate a banchieri con liquidità inutilizzata. In sintesi, durante i periodi di QE, il settore finanziario genera sostanziali richieste potenziali di liquidità, consumando di fatto gran parte delle riserve emesse. La quantità di liquidità di riserva è quindi molto inferiore a quella delle riserve emesse, il che può diventare un grosso problema in caso di shock, come un allarme indotto dal governo.

Il nostro studio rileva inoltre che, nel caso degli Stati Uniti, la QT rende le condizioni ancora più rigide, perché il settore finanziario non riduce rapidamente i crediti emessi sulla liquidità, anche quando la banca centrale si riprende le riserve. Anche questo rende il sistema vulnerabile agli shock: un incidente in agguato. Durante l'ultimo episodio di QT negli Stati Uniti, anche aumenti relativamente piccoli e inattesi della domanda di liquidità - come un'impennata del conto del Tesoro presso la Fed - hanno causato una massiccia dislocazione nei mercati dei PcT. Questo è esattamente ciò che è accaduto nel settembre 2019, spingendo la Fed a riprendere le iniezioni di liquidità.

L'inizio della pandemia, nel marzo 2020, ha rappresentato uno shock di liquidità ancora maggiore, con le società che hanno attinto alle linee di credito delle banche e gli speculatori che hanno cercato aiuto per soddisfare le richieste di margini. Le banche centrali hanno debitamente inondato il sistema di riserve. Si può solo immaginare l'entità dell'intervento che sarebbe stato necessario se lo shock fosse stato pari a quello del 2008. Una crisi ancora più profonda avrebbe spinto alcuni depositanti a correre in cerca di contanti, inducendo alcune banche ad accumulare liquidità di riserva per far fronte a richieste inaspettate sui depositi accumulati durante il boom. In altre parole, maggiore è l'entità e la durata del QE, maggiore è la liquidità a cui i mercati finanziari si abituano e più tempo occorrerà alle banche centrali per normalizzare i propri bilanci. Ma poiché gli shock finanziari, reali e fiscali non rispettano i tempi delle banche centrali, spesso costringono a nuovi interventi delle banche centrali, come abbiamo visto nel Regno Unito.

I responsabili della politica monetaria si trovano quindi in una posizione molto difficile. Una banca centrale può avere bisogno di alzare i tassi per ridurre l'inflazione. Ma se contemporaneamente deve fornire liquidità per stabilizzare i mercati dei titoli di Stato, rischia di inviare un messaggio contraddittorio sulla sua posizione politica, per non parlare del timore che sia diventata un finanziatore diretto del governo. Questo non solo complica la comunicazione delle politiche, ma potrebbe anche prolungare la lotta all'inflazione.

Se le banche centrali hanno sempre avuto il dovere di fornire liquidità d'emergenza, farlo su base prolungata e su larga scala è un problema completamente diverso. I nostri risultati suggeriscono che il QE sarà piuttosto difficile da invertire, anche perché il QT stesso aumenta la vulnerabilità del sistema agli shock. Se la BOE merita un elogio per essere intervenuta in soccorso, le banche centrali più in generale devono riflettere sul proprio ruolo nel rendere il sistema così vulnerabile.

I tre Grandi Rischi 2023: 1) La trappola della liquidità