STREAM 4: il portafoglio bilanciato. Funziona ancora?

Come in numerose occasioni Recce’d vi ha anticipato, i fatti e l’evoluzione della realtà (finanziaria economica e politica) hanno portato alla crisi del classico portafoglio bilanciato, ad asset allocation statica ed a benchmark, che resta a tutto oggi il metodo più diffuso, tra i financial advisors, tra i wealth managers e tra i private bankers, per costruire e successivamente gestire il portafoglio di investimenti del Cliente investitore.

Se i fatti ci dicnono che NON funziona, perché viene a tutto oggi massicciamente riproposto?

La risposta alla domanda è la più semplice: non saprebbero fare altro. Non hanno altri strumenti, non hanno altre conosceneze e non hanno un metodo diverso.

Il Wall Street Journal nel mese di ottobre ha fotografato lo stato dell’arte con un articolo ampio ed analitico, che noi vi invitiamo a leggere nella traduzione di Milano Finanza.

Mercati, per decenni il 60-40 è stato il mantra degli investitori. Ma funziona ancora?

di Eric Wallerstein 

60% in azioni e 40% in titoli di stato o obbligazioni: questa è stata la filosofia di investimento a lunghissimo termine adottata da milioni di americani. Ma un repentino aumento dei tassi di interesse e dell'inflazione sta mettendo in crisi questa pianificazione per la pensione

Nel corso dei loro 50 anni di matrimonio, Dave e Kathy Lindenstruth hanno adottato una strategia made in Wall Street, ormai consolidata, per salvaguardare e far crescere il loro gruzzolo destinato per la pensione: un mix di 60% di azioni statunitensi e 40% di obbligazioni, noto come portafoglio 60-40. Ora, questa strategia sta fallendo.

“Negli ultimi giorni ho guardato il mio portafoglio e ho pensato: "Oh, cacchio", ha detto Dave Lindenstruth. Sebbene i Lindenstruth abbiano aggiunto ancora più obbligazioni per proteggersi dalla perdita del loro capitale con l'avanzare dell'età, il loro portafoglio è ancora in calo del 14% rispetto ai massimi di fine 2021. L'aumento dei tassi di interesse sta danneggiando i prezzi delle azioni e delle obbligazioni.

Milioni di americani si trovano nella stessa situazione dei Lindenstruth. Per generazioni, i consulenti finanziari hanno pubblicizzato la strategia 60-40 come il modo migliore di investire per la gente comune. L'idea è semplice: possedere azioni nei periodi di congiuntura favorevole aiuta a far crescere il proprio patrimonio. Quando le azioni hanno un anno negativo, le obbligazioni di solito ottengono risultati migliori, attutendo il colpo.

Oggi non è più così

Secondo alcuni analisti, il punto cruciale del successo del portafoglio, ovvero la tendenza delle obbligazioni a salire quando le azioni scendono, si verifica generalmente quando l'inflazione e i tassi di interesse sono relativamente bassi. Secondo questi analisti, le aspettative di un periodo prolungato di tassi più alti e di inflazione persistente peseranno sia sulle azioni che sulle obbligazioni, favorendo un contesto di mercato molto diverso da quello degli ultimi decenni.

I maggiori gestori patrimoniali di Wall Street si concentrano ora sulle insidie che la volatilità dei mercati può comportare per un portafoglio non preparato nei loro materiali di marketing. I consulenti finanziari stanno ricevendo un'ondata di richieste da parte dei loro clienti di scaricare le azioni e di accumulare liquidità, mentre alcuni consigliano attività non tipicamente vendute ai privati, come le materie prime e asset non quotati in borsa.

Secondo l'analisi del Leuthold Group, il collaudato portafoglio 60-40 ha perso il 17% lo scorso anno, registrando la peggiore performance almeno dal 1937. Anche se un guadagno del 14% nell'S&P 500 aiuterà la strategia a riprendersi nel 2023, secondo l'analisi di Standpoint Asset Management negli ultimi tre anni le azioni e le obbligazioni si sono mosse in tandem, come mai dal 1997.

Qual è il ragionamento?

Le azioni spesso scendono quando l'economia rallenta. La disoccupazione aumenta, la spesa per i consumi diminuisce e gli utili societari soffrono, danneggiando le azioni. I prezzi delle obbligazioni tendono a salire in queste circostanze, perché gli investitori si rifugiano nella sicurezza delle cedole fisse dei titoli di stato e obbligazionari. La Fed storicamente taglia i tassi di interesse durante una recessione per stimolare il ritorno dei finanziamenti, l'attività commerciale e promuovere la crescita dei posti di lavoro. Questo fa aumentare il prezzo delle obbligazioni già sul mercato con cedole più alte e ne abbassa il rendimento, ovvero il tasso annuo che un investitore può aspettarsi di guadagnare se acquistasse un'obbligazione oggi.

La matematica delle obbligazioni sembra complicata, ma se la si riduce, può essere illustrata in termini piuttosto semplici. Le società emettono obbligazioni al tasso di mercato, diciamo al 3%. Quando il tasso di mercato sale al 4%, l'obbligazione al 3% continua a pagare agli obbligazionisti gli interessi mensili, o cedole. Ma chi vuole vendere quell'obbligazione, riceverà un prezzo scontato che a sua volta dia all'acquirente il tasso di mercato, in questo caso, qualcosa come 85 centesimi di dollaro. Un'obbligazione con una cedola del 3% venduta a 75 centesimi di dollaro renderebbe infatti circa il 4%.

Al contrario, un investitore che acquista un'obbligazione al tasso di mercato del 4% e poi vede il tasso scendere al 3% , se vuole vendere si troverà con un guadagno. Il possessore di un'obbligazione al 4%, ora in un mercato al 3%, potrebbe ricavare ben più di 100 centesimi di dollaro, sufficienti a far scendere il rendimento al 3%.

Le mosse della Fed

Da mesi ormai la Federal Reserve continua ad aumentare i tassi, facendo scendere i prezzi delle obbligazioni sul mercato e aumentandone i rendimenti. Per gran parte degli ultimi 23 anni, le azioni e le obbligazioni si sono mosse in direzioni opposte, nei tre decenni antecedenti, quando i tassi di interesse più elevati erano la norma, si sono mosse spesso in tandem.

"Le banche centrali hanno detto che i tassi saranno più alti ancora a lungo", ha dichiarato Dan Villalon, co-responsabile globale delle soluzioni di portafoglio presso AQR Capital Management , "La fine di questo contesto non è affatto prossima".

Investire in un mix di azioni e obbligazioni è un'idea che affonda le sue radici nella base della moderna Wall Street, quella della teoria del portafoglio per la quale lo scomparso economista Harry Markowitz vinse il premio Nobel nel 1990. Tra i suoi maggiori sostenitori: John Bogle, fondatore di Vanguard, che tendeva a scegliere tra 50 e 50, come i Lindenstruth. L'obiettivo di Bogle non era massimizzare i rendimenti, ma permettere agli investitori di dormire la notte.

"Passo circa la metà del mio tempo a chiedermi perché ho così tanto in azioni, e circa la metà a chiedermi perché ne ho così poco", ha dichiarato Bogle al Journal nel 2015.

Sebbene i pensionati desiderino in genere un rendimento superiore al 5%, molti si accontentano della mera sicurezza di un rendimento del 5% sulla liquidità che detengono, almeno per il momento, negli strumenti in cui di recente gli investitori si sono riversati: i fondi monetari, che investono per lo più in Treasury (titoli di stato Usa, ndt) a brevissimo termine (e ultrasicuri) o parcheggiano direttamente i loro contanti presso la Fed. Gli investitori sono stati attirati da tassi superiori al 5% dopo anni di scarsi guadagni, facendo salire il patrimonio di questi fondi alla cifra record di 5.700 miliardi di dollari.

In passato l'equilibrio 60-40 ha comportato grandi guadagni

Nel 2008, quando crollò il mercato immobiliare e così Lehman Brothers, e quando il Congresso intervenì per salvare il sistema finanziario, i prezzi delle obbligazioni si impennarono perché gli investitori si erano precipitati a parcheggiare i loro soldi nella sicurezza dei Treasury statunitensi e la Fed aveva ridotto i tassi. Secondo Leuthold, gli investitori con un mix 60-40 avrebbero battuto quelli che detenevano solo azioni di ben 23 punti percentuali. Il mix ha battuto anche chi deteneva solo azioni nel 1917, anno in cui gli Stati Uniti entrarono nella Prima Guerra Mondiale, nel 1930, durante la Grande Depressione, e nel 1974, quando l'impennata dei prezzi dell'energia, l'inflazione a due cifre e le dimissioni di Richard Nixon alimentarono i ribassi azionari.

Roger Aliaga-Diaz, chief economist of Americas e global head of portfolio construction di Vanguard, ha dichiarato che il portafoglio 60-40 tende a fornire rendimenti annui del 6% e funziona particolarmente bene in caso di recessione, nonostante periodi di transizione dolorosi come l'anno scorso.

"Il problema non è l'aumento dei tassi, ma quando questi aumentano molto rapidamente come nel 2022", ha affermato. La banca centrale ha aumentato i tassi 11 volte dal marzo 2022, il ritmo più veloce in quattro decenni, portandoli a un massimo di 22 anni. Una leggera salita dei rendimenti dei Treasury può riflettere un'economia sana e fornire agli investitori maggiori entrate. Ma quando i tassi salgono rapidamente possono destabilizzare i mercati, dando alle aziende poco tempo per adeguarsi agli elevati costi di finanziamento e spingendo gli investitori a riconsiderare il valore delle azioni.

Periodi di crescita economica anemica, di bassa inflazione o di interventi della Fed per arginare le tensioni finanziarie estreme hanno già fatto sì che le azioni e le obbligazioni rompessero il loro schema divergente.

Dopo la crisi finanziaria del 2008-2009, i tassi prossimi allo zero e gli stimoli monetari del governo statunitense hanno contribuito a mantenere bassi i rendimenti, mentre le obbligazioni e le azioni si muovevano di pari passo. Ma quegli anni sembrano anomali rispetto alla storia. Tra la Seconda Guerra Mondiale e l'inflazione schiacciata dalla Fed all'inizio degli anni '80, che richiese un aumento dei tassi vicino al 20%, gli investitori hanno perso denaro con le obbligazioni, se il calcolo si fa tenendo conto dell'inflazione. In quel periodo, inoltre, le obbligazioni tendevano a salire e scendere insieme alle azioni, il che significava che offrivano meno protezione in caso di ribasso dei titoli.

L’inizio di un crollo prolungato

Ora, molti ritengono che la batosta del 2022, sia per le azioni che per le obbligazioni, possa essere l'inizio di un crollo prolungato. L'inflazione rimane quasi doppia rispetto all'obiettivo della Fed e l'economia è in fermento, il che lascia presagire un periodo prolungato di tassi più alti. Dopo la pandemia, la spesa pubblica si è impennata, aumentando l'offerta di nuovi titoli del Tesoro a livelli che Wall Street non è sicura di poter gestire.

Inoltre, alcuni grandi acquirenti abituali si sono ritirati dal mercato. La Fed sta riducendo le obbligazioni accumulate nell'ambito dei suoi sforzi di stimolo economico. Nuove normative limitano gli acquisti di titoli di Stato da parte delle grandi banche. Il Giappone, il più grande creditore estero dell'America, all'inizio dell'anno ha tagliato le sue obbligazioni statunitensi al livello più basso dal 2019.

"Se vi affidate ciecamente al vecchio regime del 60-40, dovete fare attenzione", ha dichiarato Michael Hartnett, chief investment strategist di Bank of America, alla conferenza sugli investimenti 2023 di Grant. "A dieci anni da oggi, non credo che ci sia molto da prendere".

Quali sono le alternative?

Alcuni consulenti finanziari suggeriscono di scegliere con maggiore attenzione le specifiche partecipazioni azionarie e obbligazionarie, anche se il quadro generale degli investitori rimane simile. Per esempio, scegliendo i fondi del mercato monetario al posto delle obbligazioni o sostituendo una parte dell'allocazione nei titoli dell’indice azionario S&P 500 con azioni internazionali o di società più piccole.

Altri consigliano di non limitarsi alle azioni e alle obbligazioni, ma di puntare su investimenti più complessi, spesso più rischiosi e con commissioni più elevate. L'immobiliare è da tempo un'opzione popolare per chi ha un po' di liquidità da parte. Alcuni consulenti hanno suggerito di aggiungere un'esposizione alle materie prime o ai finanziamenti aziendali.

Wall Street vende Etf e fondi comuni di investimento con queste strategie. Ma offre anche un vasto bacino di investimenti cosiddetti alternativi, spesso utilizzati dalle pensioni o da altre istituzioni: gli hedge fund, per esempio, o il private equity e il private credit.

Eric Crittenden, responsabile degli investimenti della società di gestione patrimoniale Standpoint di Scottsdale (Arizona), gestisce un fondo comune di investimento in stile hedge fund. La sua strategia, buona per tutti i tempi, segue le tendenze macroeconomiche del mercato utilizzando modelli algoritmici, scommettendo su o contro vari asset attraverso il mercato dei derivati. Il mercato dei derivati consente agli investitori di speculare sulla direzione di un'attività con un costo iniziale inferiore rispetto all'acquisto dell'intera attività.

Secondo Crittenden, il fatto che le obbligazioni abbiano protetto i portafogli dalle perdite causate dai titoli azionari per gran parte di questo secolo non significa che gli investitori possano sempre contare su di esse. "È stata una combinazione ideale. Non era normale, era un'anomalia", ha detto.

Il portafoglio di Crittenden

Il suo portafoglio sta facendo quello che si fa prima di una calamità. Scommette che i tassi d'interesse e il dollaro saliranno, si aspetta un aumento dei prezzi dell'energia e scommette contro le azioni e le obbligazioni. Le cosiddette strategie trend-following tendono a sovraperformare in contesti di mercato tumultuosi, come il 2022.

Un'altra strategia molto diffusa è il cosiddetto portafoglio a parità di rischio. Questa strategia, sperimentata da AQR e da altre società, modifica le partecipazioni azionarie e obbligazionarie in base alla volatilità che ciascun asset ha raggiunto di recente, destinando più liquidità a quello che è meno irregolare. L'idea è che l'asset meno volatile sia quindi meno rischioso e dovrebbe rappresentare una migliore scommessa per il futuro. Questo approccio si è rivelato comunque difficile durante le oscillazioni di azioni e obbligazioni dello scorso anno.

Il team di Villalon di AQR ha scoperto che gli investimenti azionari tradizionali e le alternative come le obbligazioni societarie, il private equity e il settore immobiliare soffrono nei periodi in cui i tassi sono elevati. Un'alternativa migliore è rappresentata da strategie di hedge fund efficienti dal punto di vista della liquidità, come quelle che utilizzano i derivati per scommettere sulla direzione dei prezzi delle materie prime o delle valute, o quelle che scommettono contro le azioni.

I derivati offrono un modo molto più economico per questi fondi di scommettere sulla direzione dei mercati, ma hanno bisogno di avere disponibilità di contanti nel caso in cui le loro scommesse vadano male. Con i tassi vicini allo zero, quel denaro è rimasto inattivo, ma ora sta guadagnando tassi superiori al 5%, fornendo un'ulteriore spinta ai loro rendimenti.

Molte strategie di hedge fund hanno avuto un andamento disomogeneo dal 2008, ma Villaron e i gestori di altri fondi sostengono che i loro benefici saranno più evidenti quando i mercati diventeranno più turbolenti. "Quando l'inflazione è il rischio principale che guida i titoli dei giornali, le azioni e le obbligazioni tendono a muoversi insieme", ha detto Villalon. "Il mondo non passa da un giorno all'altro dalla follia alla calma, quindi queste tendenze tendono a persistere".

Il migliore equilibrio

Secondo altri esperti, il 60-40 è ancora un buon approccio per l'investitore medio, ma non aspettatevi gli stessi rendimenti stellari a cui vi siete abituati negli ultimi dieci anni.

"Se non altro, i rendimenti più elevati forniscono un migliore equilibrio al portafoglio e dovrebbero essere una zavorra contro le azioni", ha dichiarato Lori Heinel, chief investment officer di State Street Global Advisors, uno dei maggiori gestori patrimoniali al mondo che gestisce circa 3500 miliardi di dollari.

Per Heinel, il 60-40 sembrava molto meno attraente qualche anno fa, ma ora fornisce agli investitori una solida base. State Street ha iniziato ad allungare le proprie posizioni in titoli del tesoro americano verso obbligazioni a più lunga scadenza, per approfittare di un futuro calo dei tassi e intanto bloccare cedole di interessi elevati.

"Non pensiamo che il 60-40 sia un concetto morto", ha detto.

Nemmeno la famiglia Lindenstruths lo pensa. Il loro portafoglio comprende azioni di grandi società statunitensi e di alcune aziende più piccole e internazionali, nonché attività a reddito fisso come obbligazioni, certificati di deposito e contanti. Con l'aumento dei tassi, il loro consulente li ha aiutati a costruire una scala di obbligazioni con scadenze diverse. Hanno continuato a reinvestire i loro proventi a tassi più alti quando alcune di queste obbligazioni sono giunte a scadenza.

"Abbiamo superato il 2007, il 2008 e il 2011: abbiamo continuato a investire e ha funzionato", ha detto Lindenstruth. "Ma se il nostro portafoglio dovesse peggiorare, a un certo punto comincerei a preoccuparmi".