E chi se lo aspettava?

Quando si mette la retromarcia, le cose arrivano da dietro, Tyrone!

Quando, due settimana fa, nel corso del weekend, decidemmo di portare all’attenzione dei Clienti (attraverso The Morning Brief) alcuni movimenti anomali sulla Borsa di New York, ed in particolare il “Value vs Momentum”, per molti si trattava ancora di un tema marginale. Molto distante.

Per tutti, 15 giorni fa, esistevano solo le Banche Centrali. La riunione della BCE, la riunione della Federal Reserve, la riunione della Banca del Giappone, la riunione della Banca di Inghilterra.

Il destino dei mercati finanziari, e quindi dei titoli, e quindi dei vostri e nostri portafogli, sembrava in tutto e per tutto legato a quelle riunioni, e ai tagli dei tassi, ed al Quantitativa Easing.

Per il nostro lettore, è davvero molto utile riflettere sul perché allora le cose stavano così, e sul perché a soli 15 giorni di distanza adesso non stanno più così.

Perché da più di una settimana nessuno, ma proprio nessuno, sui mezzi di informazione scrive oppure parla del bazooka di Draghi? perché la riunione della Fed, ed il taglio dei tassi, ha avuto zero, ma proprio zero riscontro sui prezzi dei mercati?

Ma soprattutto: perché diavolo, dopo due tagli dei tassi, in Eurozona e negli Stati Uniti, ma perché diavolo il tema numero uno adesso è la crisi della liquidità interbancaria? Perché nessuno più scrive o parla del taglio dei tassi USA dello 0,25%?

Per molti è una sorpresa. Non per i nostri Clienti. Della crisi della liquidità, Recce’d ha scritto, ai propri Clienti, ogni mattina dall’inizio della settimana scorsa a pagina 2 (16 settembre), nella Sezione Operatività.

Poi, piano piano lemme lemme, ne ha scritto anche la stampa in Italia. Ad esempio, il principale giornale italiano ha messo il fatto in prima pagina la mattina di venerdì 20 settembre, e ve lo facciamo vedere qui sotto. Nella stessa giornata (ovviamente) è finito in prima pagina anche su altri giornali, come ad esempio La Repubblica.

Notate bene il tono, perché è una cosa … che non si può vedere. A poche ore di distanza dal bazooka di Draghi, la stampa in Italia è in piena e totale retromarcia: costretta a spiegare al lettore che NO, non corrisponde a verità il fatto che i tagli dei tassi risolvono tutto e che SI anche dopo i tagli dei tassi i mercati restano in forte tensione. L’imbarazzo è tanto grande, che la stampa si vede costretta a ricorre ad immagini come Lehman Brothers, e proprio perché … non sanno cosa dire altrimenti.

Ma non si tratta della sola retromarcia. E neppure di quella più importante. Molto più significativo è il dato di fatto che la Banca Centrale più forte e potente del Pianeta è stata costretta dal mercato (NOTATE bene che non lo ha scelto, di procedere in questo modo) ad aumentare la liquidità sul mercato interbancario USA. Cosa che NON era stata prevista, NON era stata annunciata al mercato e NON è stata spiegata da Powell mercoledì sera durante la conferenza stampa.

Ed è un peccato, perché si tratta di una cosa semplicissima da spiegare, anche al pubblico dei meno informati. Le banche commerciali, inclusa la banca presso la quale avete il vostro conto corrente, ogni giorno (ogni minuto) si scambiano fra loro liquidità, il contante, il cash. Quella banca che ne ha troppa, di liquidità (i cui Clienti sono … troppo ricchi), la presta a quella che ne ha poca. A brevissimo: 24 ore, una settimana, un mese. Soprattutto a 24 ore. E poi ci sono i repos, ovvero i pronti-contro-termine (specie sui Titoli di Stato): operazioni che molti fra i nostri lettori avranno fatto, loro stessi e presso la propria banca sotto casa, per impiegare liquidità a uno, due, tre mesi, e guadagnarci qualche cosa. Ebbene, i pronti-contro-termine li fanno anche le banche. Tra di loro. In tutto il Mondo. E per lo stesso motivo.

Oggi che problema c’è? Semplice: le banche negli Stati Uniti non si prestano più il denaro fra di loro. Non si tratta di una cosa complicata da capire: basta guardare il grafico sotto, che è proprio il costo della liquidità interbancaria negli Stati Uniti. Quanto una banca chiede ad un’altra banca per prestarle dei soldi per 24 ore. Notate qualche cosa di particolare nel grafico?

Noi continueremo a parlarne, nel nostro The Morning Brief, da lunedì. Non ci iscriviamo alla gara, già partita sulla stampa in Italia, a chi la spara più grossa: non vogliamo fare i complottisti e neppure fare vedere ai lettori quello che non c’è inventandoci storie e favole. Lasciamo questo gioco a quelli che neppure sanno cosa siano i pronti-contro-termine, così come non sanno (in realtà) che cosa sia la politica monetaria, che cosa sia una Banca Centrale, che cosa sia la manovra dei tassi di interesse. Ma ne parlano, ne parlano e ne scrivono, ogni giorno.

Torniamo alle cose concrete: quale è la principale implicazione operativa per voi, amici lettori che investite sui mercati finanziari? Se avete costruito un portafoglio di Fondi Comuni, o di titoli, scommettendo sul fatto che “tutto è sotto controllo e vincono sempre le Banche Centrali”, allora forse avete un (grosso) problema.

Un riferimento storico? Estate 2007, anzi agosto 2007 per la precisione. Fondi Comuni Parvest (gruppo BNP Paribas) quotati a New York. Money Market Funds. E poi arrivò il Fondo Comune Global Alpha di Goldman Sachs.

Altri tempi, dice qualcuno.

Per tutto il resto che c’è da dire, vi rimandiamo a quello che scriveremo in The Morning Brief. Ed anche a questo, interessante, articolo pubblicato il 19 settembre sul Financial Times.

Gillian Tett SEPTEMBER 19, 2019

What the heck happened? That is a question many market participants are asking about events this week at the US Federal Reserve. But the confusion is not due to the issue that was supposed to grab headlines — namely Wednesday’s announcement on interest rates.

That storyline is clear (ish): although the Fed cut its core policy rate by 25 basis points, officials also signalled their reluctance to cut rates again too soon while growth is strong. That is sensible, predictable and readily understandable. Instead the development that is sowing shock and confusion is related to the normally arcane matter of financial plumbing.

At the start of the week, overnight borrowing rates in the repurchase or repo market, where traders do short-term deals to swap Treasuries for cash, suddenly rose to 10 per cent, up from their normal levels of 2-2.5 per cent. Repo rates declined after the New York branch of the Fed pumped $75bn into the markets for three days running. But conditions remain jittery. After all, the last time we experienced this scale of gyrations in repo rates was the 2008 financial crisis. So should investors worry? Yes — and no.

One piece of good news about this week’s events is that the movements were not sparked by the same issues in the 2008 panic, namely a fear of financial collapse. Instead, the trigger appears to be due to “temporary mismatches in the demand for funding and availability of cash”, as JPMorgan explained to its clients in a note. More specifically, American companies typically need around $100bn of cash to pay tax bills on September 15, which prompts big withdrawals from the money market funds that are an increasingly crucial pillar of the repo markets. This year, this outflow coincided with Monday’s $54bn settlement of Treasury coupons, creating more demand for cash. The resulting squeeze may have been exacerbated by an additional dash for funding among players hit by the unexpected surge in oil prices due to the drone strike in Saudi Arabia.

The other bit of good news is that Fed officials seem ready to offset these temporary problems by employing “flexibility when needed”, as Simon Potter, then a senior official at the New York Fed, noted last year. This nimble and creative approach is another contrast to 2008 — and very welcome. But here is the bad news: the fact that a “temporary” cash squeeze created so much drama shows that neither the Fed nor investors completely understand how the cogs of the modern financial machine mesh. That is partly because “money markets have been and are now changing quickly in response to regulatory, technology and business model incentives”, as Mr Potter put it. A decade of extraordinary monetary policy experiments has left the system badly distorted.

Thus the Fed is now like a pilot flying a plane with an engine that has been stealthily remodelled. Neither the passengers nor the pilot knows how the engine’s shifting cogs might affect the controls during a wave of turbulence, because there is little historical precedent. Take the matter of bank reserves. Quantitative easing earlier this decade caused an explosion in the level of reserves that private banks place on deposit with the Fed, hitting a peak of $2.9tn in 2014. Since the Fed started rolling back QE a couple of years ago, those reserves have shrunk to $1.3tn as of this summer.

Until recently, Fed officials thought that was enough cash to keep the system running smoothly. Although $1tn in reserves are tied up by regulatory and liquidity requirements, the remaining $300bn “buffer” was presumed to be sufficient to absorb unexpected market shocks. This calculation was always a guess, not scientific projection, since the Fed has never before unleashed QE — or tried to unwind it. And, as Lorie Logan of the New York Fed said in 2017, you only truly know that a reserve buffer has run out when rates spike. The best guess now is that $300bn is not big enough. “The Fed is learning as it goes,” explains BMO Capital Markets. Although Fed officials will probably introduce new tools to create additional safety buffers, JPMorgan fears that “this sort of volatility will only persist” given all the structural changes under way. This is unnerving. But the bigger point that investors need to understand is this: the more that QE (and its partial reversal) reshapes global finance, the greater the risk that the cogs in the machine unexpectedly misfire. That is no reason to panic. But central bank pilots — like investors — are learning on the job. Better hope they stay completely alert.