STREAM 8: la diversificazione e la correlazione. Dipingere con le dita

La diversificazione è uno strumento essenziale per proteggere il portafoglio titoli dai rischi: questo è quanto si sostiene nei circoli dei financial advisors e dei promotori finanziari, da sempre.

Per quale ragione? Perché questo è anche ciò che viene insegnato, oggi nei corsi universitari e negli MBA post-laurea.

Nei precedenti contributi che Recce’d ha pubblicato, in questo medesimo STREAM della pagina SCELTE DI PORTAFOGLIO, viene spiegato che “quel tipo di diversificazione” (quello nello specifico, e non la diversificazione per sé) di cui leggete sul Web, quello che vi viene imposto dal private banker e dal wealth manager, quello che si insegna all’università, non è solo inutile, è proprio sbagliato. Sbagliato perché dannoso, per voi e per il vostro portafoglio titoli.

Negli ultimi anni, poi, si è aggiunto un nuovo argomento, contrario alla diversificazione.

E’ condiviso sui social e nelle community e nelle chat. Ma anche, come vedremo, in alcuni ambienti accademici.

Lo raccontiamo in modo semplice: se la Borsa sale sempre, se la Borsa rende sempre di più, rispetto a tutti gli altri asset, e se Nvidia (ad esempio) sale del 700% in tre anni, allora non sarebbe forse meglio mettere TUTTO il proprio portafoglio in azioni?

Lo diciamo in modo esplicito: a noi fa l’effetto di uno shock, scoprire che in pubblico, nel 2024, si stia ancora a discutere di simili cose, dopo cento anni e più, e dopo che i fatti ci hanno dimostrato (e non in una sola occasione) che questa ipotesi che ci viene presentata è non soltanto semplicistica, ma è proprio una … cretinata.

E tuttavia, se persino Cliff Asness si è sentito di replicare (in data 12 febbraio 2024) beh … allora chi siamo noi per tenercene fuori del tutto?

Ed ecco infatti, a testimonianza di questo dibattito, il più recente intervento di Cliff Asness.

Per ciò che riguarda noi di Recce’d, questa specifica questione è chiusa qui ed oggi.

Recentemente, un nuovo documento ha avuto un grande successo nel nostro piccolo bacino di investimenti accademici/quantistici (è stato recentemente il documento finanziario più scaricato n. 1 su SSRN 1 ).

Per “nuovo” intendo semplicemente “scritto di recente”, poiché gran parte di esso non è nuovo. Il documento giunge alla sorprendente conclusione rivoluzionaria secondo cui gli investitori a lungo termine dovrebbero investire al 100% in azioni, non in un portafoglio più diversificato.

Abbiamo già percorso questa strada in passato con questa idea confutata con alacrità e brio almeno fino alla metà degli anni ’90.

Fondamentalmente, sia la nuova che la vecchia versione di questo argomento a favore del 100% di azioni si riducono all’osservazione piuttosto banale che l’asset con (come supportato sia dalla teoria che dall’esperienza empirica a lungo termine) un rendimento atteso più elevato (le azioni) ha, in media, un rendimento realizzato più elevato. Pertanto, un investitore a lungo termine dovrebbe possedere l’asset con rendimento atteso più elevato. Roba sconcertante.

Sarò conciso (rispetto alla mia norma), poiché questo è un terreno ben battuto. La vittoria delle azioni a lungo termine rispetto alle obbligazioni non è un risultato a sorpresa, è esattamente ciò che dovrebbe accadere ed è del tutto coerente con una teoria consolidata da molto tempo (che regge davvero bene, a proposito).

Semplicemente non è interessante dimostrare che l’asset con rendimento atteso più elevato ha generalmente un rendimento realizzato più elevato. Con in aggiunta la probabilità di successo (con un certo margine di vantaggio) che aumenta con l’aumento dell’orizzonte temporale. È finanza “101”.(la finanza elementare, ovvero il primo capitolo di ogni manuale di Finanza ed Investimenti). Ed anzi: in realtà è solo semplice matematica “101”.

Eppure ogni pochi anni qualcuno scrive un articolo e attira molta attenzione mostrando che il rendimento atteso più elevato ha (aspetta un attimo: sorpresa!) un rendimento medio realizzato più elevato. Non conosco nessuno che pensi che un portafoglio di azioni e obbligazioni (60%/40% per semplificare le cose, anche se questa scelta onnipresente è piuttosto arbitraria) abbia un rendimento atteso incondizionato più elevato rispetto al 100% di azioni.

Noi (accademici, professionisti, chiunque abbia dato uno sguardo superficiale alla finanza moderna) preferiamo un portafoglio diversificato perché crediamo che abbia

un rendimento più elevato per il rischio assunto,

non un rendimento atteso più elevato in assoluto.

In “Finanza 101” ci viene insegnato che in generale dovremmo separare la scelta tra 1) qual è il miglior portafoglio in termini di rendimento/rischio? e 2) quale rischio dovremmo correre?

Questo nuovo documento, e molti altri simili, confondono le due cose. Se il miglior portafoglio rendimento-rischio non ha un rendimento atteso sufficiente per te, allora potresti aumentare la leva finanziaria (entro limiti ragionevoli).. Se comporta troppi rischi per te, riduci il livello di leva finanziaria ed aumenti i contanti (cash).. Sorprendentemente, questo ha dimostrato di funzionare.

Quanto scritto qui sopra è già sufficiente per dimostrare che “100% azioni” è un argomento stupido.

Ma c'è di peggio. Questo periodo che è stato preso a campione è probabilmente distorto in modo piuttosto elevato. Le valutazioni in rialzo hanno reso le azioni stesse (e in particolare il differenziale USA rispetto ai paesi ex USA) molto probabilmente una sopravvalutazione del futuro.

Il nuovo documento che ha dato il via a questo blog esamina in realtà sia un portafoglio nazionale al 100% sia una versione internazionale nazionale al 50%/50%, il che è meglio che semplicemente andare in default al 100% domestico – ma molti, forse la maggior parte, riducono questo argomento a “possedere semplicemente l’indice S&P 500”.

In particolare, questo nuovo documento, solo un po’ nuovo, fa un’affermazione che è semplicemente una sciocchezza indifendibile. Gli autori infatti affermano:

“Data la vastità dei risparmi pensionistici statunitensi, stimiamo che gli americani potrebbero realizzare trilioni di dollari in guadagni di welfare adottando la strategia interamente azionaria” (100% equity).

Questo è un ragionamento economico molto scarso. È una violazione dello stesso principio che sostiene il mio sfogo di lunga data secondo cui “non ci sono margini”! Le azioni sono già possedute al 100%: di ciò che è circolate. Qualcuno, nei portafogli, le ha già. Se alcuni investitori leggono questo “nuovo” documento e decidono di acquistare più azioni, dovranno acquistare quelle azioni da altri investitori.

Ciò può forzare il prezzo verso l’alto e il rendimento futuro atteso verso il basso, ma non tutti possono improvvisamente ottenere dal nulla il doppio del normale importo di rendimento in dollari dalle azioni.

Affermare che ci sono trilioni rimasti sul tavolo (e quindi ancora da investire sui mercati) è in realtà solo una montatura non economica.

Finora ho espresso tutto in termini di obbligazioni e azioni, ma la maggior parte si applica anche alle alternative liquide di tipo Hedge (alts). Le alternative liquide Hedge, anche se diversificanti e attraenti di per sé, possono essere difficili da utilizzare per migliorare il rendimento atteso di un portafoglio (non il suo rendimento corretto per il rischio, che è molto più facile da ottenere) se questi portafogli hanno come obbiettivo una volatilità molto bassa.

La bassa volatilità è un problema a meno che uno a) non riesca a sfruttare il nuovo portafoglio ottimale, quello contenente alteranative liquide Hedge oppure b) possa modificare altri pesi nel portafoglio (ad esempio, il finanziamento da obbligazioni, che sono anch'esse a bassa volatilità, può fare spazio per alt Hedge a bassa volatilità, anche se non così utili come se fossero Hedge ad alta volatilità).

Naturalmente, il motivo per cui gli alt Hedge non possono essere tollerati a livelli più aggressivi mi ha infastidito almeno dal 1998. Molti effettivamente affermano che “gli investitori non dovrebbero investire in asset alternativi valutati al mercato anche se credono in essi perché non possono sopportare i ribassi – anche se questi ribassi (e recuperi) non sono correlati, o addirittura fungere da copertura per, la loro ampia esposizione al mercato azionario a livello di portafoglio”.

Abbiamo scoperto che la maggior parte non riesce a riconoscere che questa logica equivale a dire “questo migliorerebbe il portafoglio di un investitore, ma molto occasionalmente potrebbe farlo sembrare insolitamente cattivo rispetto agli altri, quindi potrebbero rinunciarci. Pertanto gli investitori dovrebbero semplicemente restare fedeli al portafoglio meno efficace”.

Affermare che molti non ce la fanno non è una giustificazione valida per non cercare di cambiare le cose in meglio.

Non è nostro compito collettivo dire agli investitori “continua a fare ciò che probabilmente ti farà guadagnare di meno a fronte dello stesso rischio, poiché è semplicemente così comodo per te”. Piuttosto, è nostro compito convincere, blandire e reclamare collettivamente ciò che crediamo sia giusto, e poi aiutare gli investitori a mantenerlo. Troppo spesso la constatazione che fare ciò che è giusto è difficile diventa una profezia che si autoavvera e una scusa per continuare a fare ciò che è sbagliato.

Già oggi, alcuni hanno scoperto come “riciclare la volatilità” di Fondi ad alta volatilità, non facendo corrispondere la valutazione dei portafogli ai prezzi che si vedono sul mercato: e il problema è risolto ma soltanto per il venditore).

Torniamo al documento che qui stiamo esaminando. Sarebbe stato molto più utile modificare l’impostazione come segue: iniziare con un’ipotesi realistica del premio per il rischio azionario che non esamina solo un periodo di valutazioni in aumento, spesso concentrandosi sul paese che ex post ha vinto. Fornire poi una motivazione per la quale la scoperta più basilare della finanza moderna – ovvero che, entro limiti ragionevoli, si dovrebbe sfruttare il portafoglio che meglio bilancia il rischio ed il rendimento attesi, e non investire tutto nell’asset a più alto rendimento – sarebbe impossibile da implementare (invece di ricorrere al tradizionale “è totalmente possibile e davvero non pericoloso, ma abbiamo paura di andare nel panico”). Spiegare infine perché alcuni sottogruppi di investitori dovrebbero assumersi rischi molto maggiori di quelli attuali (nonostante in qualche modo non siano in grado di tollerare un pizzico di leva finanziaria, ancora una volta una strana combinazione).

Probabilmente non sarei d’accordo con un documento del genere, ma sarebbe anche più ragionevole che “mettere semplicemente tutto, ma non più di tutto (questa è leva finanziaria!), nell’asset con il rendimento atteso più alto” e potrebbe contenere alcune analisi utili. Al contrario, semplicemente guardare ai risultati storici e sollecitare gli investitori a “comprare ciò che è salito di più nel lungo termine” non è analisi finanziaria, ma dipingere senza pennello, con le dita.

In sintesi, la nostra conclusione è che è che la diversificazione funziona, la teoria funziona (alla fine), possedere un asset non è ottimale, estrapolare il paese vincente su un periodo di aumenti di valutazione è pericoloso, “Finanza 101” è effettivamente utile – e probabilmente dovremo farlo di nuovo dopo prossimo mercato rialzista.