STREAM 2: il tema del momento. Le nuove regole dell'investimento (parte A)

La pagina SCELTE DI PORTAFOGLIO del sito di Recce’d, come ormai sapete, è dedicata a questioni di metodo, di strumenti di analisi, e di tecniche di costruzione e gestione dei portafogli modello.

Il nostro Blog, invece, raccoglie i contributi originali di Recce’d in materia di attualità dei mercati finanziari, valutazione degli asset finanziari nell’attuale contesto di mercato, e costruzione e gestione dei portafogli modello alla luce delle stime di rendimento e rischio.

Esistono però, sui mercati finanziari, momenti molto speciali: momenti nei quali la forza dell’attualità, la rilevanza degli eventi in corso, la eccezionalità della fase attraversata dai mercati, forzatamente uniscono da un lato le valutazioni correnti e dall’altro i criteri, le tecniche e gli strumenti.

La fase che si è aperta nel 2022 è uno di questi, particolarissimi momenti.

I mercati finanziari internazionali hanno, evidentemente, chiuso con la fase che si era aperta venti anni prima (dopo il crollo della bolla dot.com) ed hanno aperto una fase del tutto nuova, non di breve ma di medio periodo.

Questo nostro presupposto è quello sul quale abbiamo basato l’intera strategia di gestione dei portafogli modello, fino dal giugno del 2022.

Oltre alla strategia di gestione, però, noi abbiamo messo in evidenza, attraverso questo sito ed anche in altre sedi, che un “cambiamento di regime” ovvero “cambiamento di paradigma” è in corso, e che quindi, oltre a modificare radicalmente la strategia di portafoglio che deve essere messa in atto sui portafogli, oggi per ogni investitore è anche necessario rivedere tutti i criteri di scelta, tutti gli strumenti di valutazione, e tutti i metodi ci costruzione e gestione dei portafogli (a cominciare dal portafoglio cosiddetto “bilanciato”, al quale in questa stessa pagina del sito è dedicato un intero STREAM.

Ecco che, a distanza di due anni e mezzo da quel ormai lontano giugno 2020, la nostra idea (che allora era minoritaria) sta progressivamente diventando maggioritaria, tanto che viene ripresa anche dai più qualificati mezzi di informazione.

Questa settimana, il settimanale The Economist ha dedicato una intera SEZIONE alle “nuove regole dell’investimento”, come leggete nelle due immagini, scrivendo poi nell’immagine più in alto che

• servono nuove regole dell’investimento, per investire in un’epoca di capitali scarsi ed elevati tassi di interesse; e poi che

• è necessario essere preparati ad una nuova fase di impazienza degli investitori e sofferenza per chi ha investito nei cosiddetti “mercati privati” come private equity e venture capital, che però sarà anche un’epoca di elevati rendimenti

Come tutti i lettori più attenti sanno, Recce’d non solo condivide tutte queste affermazioni, ma le aveva anche anticipate già nel 2020, e poi nel 2021.

Noi di Recce’d abbiamo dunque letto, con la massima attenzione, ciò che ha scritto il settimanale: abbiamo poi operato una selezione accurata e deciso di proporre attraverso il sito, in due Post successivi, una parte delle cose scritte da The Economist, augurandoci che sia la parte di maggiore interesse per i nostri lettori.

Iniziamo, in questo primo dei due Post, si sceglie di sintetizzare le “nuove regole dell’investimento” in tre soli punti.

Come sempre, anche in questo caso la necessità di semplificare implica che alcuni aspetti vengono trascurati. La sintesi però rende ogni argomento più efficace, e ci auguriamo che spinga ogni nostro lettore a tutti gli approfondimenti che sicuramente sono necessari.

Per il momento, noi ci limitiamo a scrivere che siamo in totale sintonia con ciò che è scritto qui da The Economist, ed anche che i tre punti messi in evidenza (ovvero i cambiamenti dei rendimenti attesi, i cambiamenti nell’orizzonte temporale, ed i cambiamenti nelle strategie di investimento) anche Recce’d li giudica i tre più rilevanti.

Aggiungiamo soltanto che questo articolo attribuisce uno spazio notevole agli investimenti diretti e privati, ovvero venture capital, private equity, SPAC e così via.

Come già sapete, anche noi di Recce’d vediamo in questo segmento del mercato finanziario internazionale una fonte di rischio non secondaria.

8 dicembre 2022

Benvenuti alla fine del denaro a buon mercato. I prezzi delle azioni ne hanno passate di peggiori, ma solo raramente la situazione è stata così cruenta in così tanti mercati di attività contemporaneamente. Gli investitori si trovano in un nuovo mondo e hanno bisogno di un nuovo insieme di regole.

Il dolore è stato intenso. L'indice s&p 500 delle principali azioni americane è sceso di quasi un quarto al suo punto più basso di quest'anno, cancellando più di 10 trilioni di dollari di valore di mercato. I titoli di Stato, solitamente un riparo dalle azioni, sono stati colpiti: I Treasury si avviano verso il peggior anno dal 1949. A metà ottobre, un portafoglio diviso 60/40 tra azioni americane e Treasuries aveva subito un calo maggiore rispetto a qualsiasi altro anno dal 1937. Nel frattempo i prezzi delle case sono in calo ovunque, da Vancouver a Sydney. Il Bitcoin è crollato. L'oro non ha brillato. Solo le materie prime hanno avuto un anno positivo, in parte a causa della guerra.

Lo shock è stato tanto più grave in quanto gli investitori si erano abituati a una bassa inflazione. Dopo la crisi finanziaria globale del 2007-2009, le banche centrali hanno tagliato i tassi di interesse nel tentativo di rilanciare l'economia. Quando i tassi sono scesi e sono rimasti bassi, i prezzi degli asset sono aumentati e si è creato un "mercato toro di tutto". Dal minimo del 2009 al picco del 2021, l'S&P 500 è aumentato di sette volte. I venture capitalist hanno staccato assegni sempre più consistenti per ogni tipo di startup. I mercati privati di tutto il mondo - private equity, ma anche proprietà, infrastrutture e prestiti privati - hanno quadruplicato le loro dimensioni, superando i 10 miliardi di dollari.

La drammatica inversione di tendenza di quest'anno è stata innescata dall'aumento dei tassi di interesse. La Federal Reserve ha inasprito le misure più rapidamente che mai dagli anni '80 e le altre banche centrali sono state trascinate dietro di lei. Ma se si guarda più in profondità, la causa di fondo è la ripresa dell'inflazione. In tutto il mondo ricco, i prezzi al consumo stanno aumentando al ritmo annuale più rapido degli ultimi quarant'anni.

Quest'era di denaro più caro richiede un cambiamento nel modo in cui gli investitori affrontano i mercati. Mentre la realtà si fa strada, gli investitori si affannano ad adattarsi alle nuove regole. Dovrebbero concentrarsi su tre aspetti.

Uno è che i rendimenti attesi saranno più alti. Con il calo dei tassi d'interesse negli anni toro del 2010, i redditi futuri si sono trasformati in plusvalenze. Il rovescio della medaglia dell'aumento dei prezzi è stato un calo dei rendimenti attesi. Per simmetria, le perdite in conto capitale di quest'anno hanno un risvolto positivo: i rendimenti reali futuri sono aumentati. Questo aspetto è più facile da comprendere se si considerano i Treasury Inflation-Protected Securities (tips), i cui rendimenti sono una proxy dei rendimenti reali privi di rischio. L'anno scorso il rendimento di un titolo decennale era pari o inferiore all'1%. Ora è intorno all'1,2%. Gli investitori che hanno detenuto queste obbligazioni in questo periodo hanno subito una forte perdita di capitale. Ma rendimenti più elevati dei tips significano rendimenti reali più elevati in futuro.

Ovviamente, nessuna legge impone che i prezzi degli asset che sono scesi molto non possano scendere ulteriormente. I mercati sono nervosi in attesa di segnali da parte della Fed sul ritmo di rialzo dei tassi di interesse. Una recessione in America schiaccerebbe i profitti e stimolerebbe una fuga dal rischio, facendo scendere i prezzi delle azioni.

Tuttavia, come sosteneva una volta Warren Buffett, gli investitori potenziali dovrebbero rallegrarsi quando i prezzi delle azioni scendono; solo coloro che hanno intenzione di vendere presto dovrebbero essere contenti dei prezzi elevati. Gli investitori nervosi o poco liquidi venderanno al ribasso, ma se ne pentiranno. Chi ha capacità, coraggio e capitale sfrutterà i maggiori rendimenti attesi e prospererà.

La seconda regola è che gli orizzonti degli investitori si sono accorciati. L'aumento dei tassi di interesse li rende impazienti, poiché il valore attuale dei flussi di reddito futuri si riduce. Questo ha dato un colpo alle quotazioni delle società tecnologiche, che promettono profitti abbondanti in un futuro lontano, anche se i loro modelli di business iniziano a mostrare la loro età. I prezzi delle azioni delle cinque maggiori aziende tecnologiche incluse nell'S&P 500, che rappresentano un quinto della capitalizzazione di mercato, sono scesi del 40% quest'anno.

Man mano che l'ago della bilancia si sposta dalle nuove imprese a quelle vecchie, modelli di business apparentemente bruciati, come quello bancario europeo, troveranno nuova linfa vitale. Non tutte le imprese nascenti saranno private dei finanziamenti, ma gli assegni saranno più piccoli e i libretti degli assegni meno frequenti. Gli investitori avranno meno pazienza per le imprese con costi iniziali elevati e profitti lontani. Tesla ha avuto un grande successo, ma le case automobilistiche tradizionali hanno improvvisamente un vantaggio. Possono attingere a flussi di cassa derivanti da investimenti passati, mentre anche gli aspiranti disruptive meritevoli avranno più difficoltà a raccogliere fondi.

La terza regola è che le strategie di investimento cambieranno. Un approccio molto diffuso a partire dagli anni 2010 è stato quello di combinare l'investimento passivo in indici nei mercati pubblici con l'investimento attivo in quelli privati. In questo modo sono confluite ingenti quantità di denaro nel credito privato, che al suo apice valeva oltre 1 trilione di dollari. Circa un quinto dei portafogli dei fondi pensione pubblici americani era costituito da private equity e immobiliare. Le operazioni di private equity hanno rappresentato circa il 20% di tutte le fusioni e acquisizioni in termini di valore.

Una parte della strategia sembra vulnerabile, ma non quella che molti addetti ai lavori sono ora propensi a rifiutare. Per i suoi detrattori, l'index investing è un fallimento, poiché le società tecnologiche hanno un peso notevole negli indici, che sono ponderati in base al valore di mercato. In realtà, l'investimento in indici non scomparirà. È un modo economico per un gran numero di investitori di ottenere il rendimento medio del mercato.

Dove preoccuparsi

Sono gli investimenti privati ad alto costo che meritano di essere esaminati. La performance degli asset privati è stata molto apprezzata. Secondo una stima, i fondi di private equity a livello globale hanno aumentato il valore delle aziende che possiedono del 3,2%, anche se l'S&P 500 ha perso il 22,3%.

Si tratta in gran parte di un miraggio. Poiché gli asset dei fondi privati non sono negoziati, i gestori hanno un'ampia discrezionalità sul valore che attribuiscono loro. Sono notoriamente lenti nel ridimensionarli, forse perché le loro commissioni si basano sul valore del portafoglio. Tuttavia, il calo di valore delle aziende quotate in borsa finirà per farsi sentire anche nelle imprese private. Col tempo, anche gli investitori in attività private che pensavano di aver evitato il crollo dei mercati pubblici subiranno delle perdite.

Una schiera di investitori deve abituarsi al nuovo regime di tassi d'interesse più elevati e capitali più scarsi. Non sarà facile, ma dovrebbero avere una visione a lungo termine. La nuova normalità ha la storia dalla sua parte. È stata l'era del denaro a buon mercato a essere strana.