La notte del Ferragosto 2021: si chiude il cerchio

Esattamente cinquanta anni fa, il 15 agosto 1971, il Presidente degli Stati Uniti Richard Nixon annunciava al Mondo attraverso la Tv che gli Stati Uniti abbandonavano il “gold standard”.

Il gold standard era il sistema monetario che aveva retto le sorti economiche del Mondo dopo la tragedia della iper-inflazione degli anni Venti e Trenta

Seppure in una forma mediata e non diretta, il gold standrad garantiva la convertibilità in oro della moneta emessa dallo Stato. La chiusura dell’esperienza del gold standard ci portò tutti quanti nell’epoca attuale, che viene chiamata epoca del “fiat money”. Con fiat money si intende un sistema monetario nel quale lo Stato crea la propria moneta senza garanzia di convertibilità in alcunché. Chi detiene la moneta la potrà scambiare soltanto con altra moneta.

Imperatori e re, dall’epoca pre-cristiana fino al secolo scorso, hanno esercitato il potere di vita o di morte sui sudditi: ma quando si trattava di emettere moneta, hanno sempre dovuto sottostare alla durissima legge del mercato, e garantire la convertibilità della propria carta in beni reali.

Gli Stati si sono liberato di questo dovere 50 anni fa, arrogandosi un potere pressoché illimitato. Allo scopo di controbilanciare questo potere, da allora e fino al 2020 la linea politica dominante è stata quella di garantire “autonomia e piena indipendenza” alle Banche Centrali alle quali viene attribuito il potere di stampare moneta.

Quella era la linea, e come sempre poi a quella linea furono apportate numerose correzioni e revisioni. In alcuni casi la linea fu poi del tutto abbandonata (dall’Argentina allo Zimbabwe alla Turchia ai Paesi del Sud-Est Asiatico), ma mai nei Paesi della cosiddetta Area Sviluppata.

Mai. Mai dire mai. Perché nel 2020, per effetto o grazie alla pandemia, anche questa barriera è stata abbattuta: le massime autorità politiche dei Paesi Sviluppati si sono sentite legittimate, appunto dalla pandemia, ad eliminare le pretese di “autonomia ed indipendenza” delle Banche Centrali. dal 2020, è politicamente accettabile affermare che “le Banche Centrali finanziano con nuova moneta le emissioni di debito da parte del re o dell’Imperatore”.

Non c’è alcuna novità in questo: Re ed Imperatori ci provano, a fregare il pubblico, da millenni, e non ci sono mai riusciti. Qualcuno è pure finito con la testa mozzata. La tattica è sempre la medesima: illudere il pubblico che qualche cosa ha VALORE mentre al contrario non ha alcun VALORE.

Veniamo all’attualità: abbiamo spiegato, nelle settimane precedenti, le ragioni per le quali abbiamo detto stop ai commenti che riguardano BCE e Federal Reserve. Per riassumere: non è interessante ciò che fa oppure farà la Federal Reserve, che non ha più scelte. né spazi per muoversi. E ancora di più in difficoltà la BCE. Per questa ragione noi, da più di un mese, neppure ne scriviamo più: vedremo se cambiare atteggiamento a fine mese, dopo Jackson Hole. Vedremo, se succederà qualche cosa.

Riteniamo tuttavia di rendere un servizio utile ai nostri lettori del Blog riferendo di ciò che … si dice in giro. Riteniamo utile aiutare il lettore ad effettuare un monitoraggio degli umori della pubblica opinione.

Il clima agostano non aiuta gli investitori a comprendere ciò che succede: la tipica apatia che si associa al caldo dell’estate fa perdere concentrazione ed attenzione, per molti investitori questa è la stagione delle illusioni e dei sogni, e molti si fanno cullare dalle ninne nanne dei venditori di Fondi Comuni pur di smettere di ragionare. E vanno alla deriva sul moscone, cullati dalle onde del mare.

In particolare nell’agosto 2021 sono molte le cose significative che sono già successe e che stanno per succedere. Non c’è stato un annuncio pubblico analogo a quello di Richard Nixon esattamente cinquanta anni fa, ma si percepisce un’aria di cambiamento, che potrebbe risultare non meno significativo di quello che si realizzò nel 1971.

Dalla Federal Reserve e dalla BCE sono stati lanciati messaggi di cambiamento, dei quali abbiamo scritto, in modo dettagliato ed analitico nel nostro quotidiano The Morning Brief, e che noi molto rapidamente riportiamo oggi in un altro Post.

A fronte di questi cambiamenti, almeno fino ad oggi, tutti i mercati finanziari hanno reagito … fermandosi un attimo a riflettere. Come se avessero tutti detto, in coro: “Scusa? Non ho capito bene”.

Presto vedremo ben altre reazioni, che saranno sicuramente messe in moto da un evento, da un fatto, da un catalista, così come nel 1971 furono innescate dal discorso pubblico di Richard Nixon. Questa è la nostra previsione, questo è ciò che Recce’d prevede: un momento di forte discontinuità, un momento al quale il 99% degli investitori non è pronto, un momento per il quale il 99% dei portafogli in titoli e Fondi è del tutto inadeguato, un momento che farà dire a moltissimi: “In fondo, chi lo poteva prevedere?”.

Invece, si può prevedere: ed anzi, se si fa questo mestiere, il mestiere di gestore di portafoglio, è un dovere prevederlo.

Per essere capaci di prevedere ed anticipare, come dicevamo, è utile cogliere i cambiamenti negli atteggiamenti del pubblico. Ad esempio, verso le Banche Centrali: Istituzioni pubbliche presentate solo 12 mesi fa come i “Salvatori del Mondo dalla Pandemia”, e che invece oggi, in questo agosto 2021, diventano oggetto di critiche.

Un esempio è l’articolo che noi oggi vi proponiamo in lettura: è stato pubblicato da Bloomberg ed è stato scritto da Bill Dudley, ex-membro del Consiglio della Federal Reserve, ex-Governatore alla Federal Reserve di New York, uomo che ha promosso, e sempre difeso, con ostinazione incrollabile, le politiche “non convenzionali” a partire proprio dal QE. Uomo con il quale noi di Recce’d siamo in disaccordo, e spesso in forte disaccordo.

Ebbene, proprio in questo agosto del 2021 Bill ha deciso di avvicinarsi alle nostre posizioni, scrivendo ciò che potete leggere nell’articolo che segue.

See if you can figure out which of these data points conflicts with the others: The U.S. economy grew at an annualized, inflation-adjusted rate of 6.5% last quarter; it added an estimated 850,000 jobs last month; consumer prices have risen 5% over the past year; and the 10-year Treasury note yield has recently fallen to 1.2%.

If you guessed the Treasury note yield, you’re right. Such a low long-term interest rate is totally inconsistent with rapid economic growth, strong job gains and high inflation. What gives? 

Let’s start our forensic exercise by decomposing the nominal Treasury yield into two parts: The compensation for expected inflation, and the “real” return after inflation. 

Based upon the difference between the yields on nominal 10-year Treasury notes and 10-year Treasury inflation-protected securities (TIPS), the market is expecting consumer prices to increase at an average annual rate of about 2.4% over the next 10 years. There’s nothing unusual here. Investors appear to agree with the Federal Reserve that, once the current inflation surge passes, inflation will settle somewhere close to the central bank’s 2% average target. The match is particularly close when you consider that the Fed’s preferred measure of inflation tends to run about one quarter to one half a percentage point lower than the one the Treasury market is implicitly forecasting.

The surprise is the extremely low level of “real” yields. This past week, 10-year TIPS yields fell to a record low of negative 1.2%. This is shocking not just because the level is low but also because real yields have been falling even as the economy recovers.

I see two main explanations for this extraordinary outcome. First, as the developed world’s population ages, its savings are exceeding desired investment — a secular trend that isn’t likely to change anytime soon. This is pushing yields down in the U.S., and even lower in Japan and Europe. 

Second, the Fed is buying a lot of longer-term Treasury securities. The effect of such quantitative easing has been evident in real yields since the time the Fed began its asset purchases in 2008: They typically decline whenever the central bank ramps up its purchases. This happens because the Fed takes long-dated securities out of circulation and replaces them with bank deposits and reserves. Investors respond by seeking to replenish their holdings of long-term securities, pushing yields down. But the cash they spend to buy the bonds becomes someone else’s near-zero-yielding deposits, perpetuating the broader impetus to keep buying slightly higher-yielding securities. And the Fed adds to the demand by buying even more. This is why QE may be considerably more powerful than generally appreciated.

How long can this go on? The Fed is still buying $80 billion of Treasuries and $40 billion of mortgage backed securities each month, and probably won’t even start to taper its purchases for several months. Bank deposits reached $17.3 trillion last month, up from $13.4 trillion in February 2020. Reserves at the central bank amount to nearly $4 trillion, up from $1.6 trillion before the pandemic. With short-term interest rates near zero, investors feel that they have little choice but to keep buying longer-dated securities, with the urgency presumably growing as bond prices keep rising.

Eventually, though, the Fed will start raising short-term interest rates to keep inflation in check. At that point, the Treasury market will finally face tougher competition. The choice will no longer be between deposits with a zero yield and 10-year government bonds yielding 1.2%. And, given the Fed’s willingness to let inflation overshoot, it might have to raise rates significantly, pushing up yields across all maturities.

Quantitative easing has sustained the bull market in bonds beyond what is consistent with longer-term fundamentals. This suggests that investors would be wise to take advantage of the recent rally and take some money off the table before the Fed’s largesse ends.

Ciò che scrive Dudley in questo articolo non richiede da parte nostra alcuna illustrazione: è chiaro, è semplice, e conclusivo.

Può essere però utile integrare questa lettura con una seconda lettura, che vi proponiamo qui di seguito.

L’articolo è di Mohamed El Erian, è stato pubblicato dal Washington Post, e mette i fatti a cui Dudley faceva riferimento in una prospettiva che a noi sembra molto interessante.

Come dicevamo sopra, il consenso intorno alle scelte delle Banche Centrali era granitico solo 12 mesi fa, ed è invece molto debole oggi. Critiche arrivano da più direzioni, e sulla stampa internazionale da settimane si scrive della possibilità che Jerome Powell non ottenga dal Presidente Biden il rinnovo del suo incarico di Chairman della Federal Reserve.

Con la sua consueta acutezza, El Erian coglie questo momento, e scrive un articolo che illustra le ragioni per le quali la attuale politica della Fed potrebbe mettere in difficoltà proprio l’Amministrazione Biden nella realizzazione della sua politica economica. Capite bene la grande delicatezza di questo tema, per entrambe le due parti.

Non entreremo qui nel merito del “è vero, non è vero”: ci sembra importante segnalare al lettore del Blog che di questo si sta parlando, ed è tanto più importante perché un investitore italiano di questi cambiamenti, già avvenuto, non viene minimamente informato.

La cosa è un problema, per l’investitore italiano, che poveretto rischia di ritrovarsi il giorno di Ferragosto Richard Nixon in Tv, e non riuscire a comprendere ciò che sta succedendo.

Opinion by Mohamed A. El-Erian

August 6, 2021 at 8:00 a.m. EDT

Mohamed A. El-Erian is president of Queens’ College at Cambridge University, a professor at the University of Pennsylvania’s Wharton School and an adviser to Allianz and Gramercy.

It would be understandable and conventional to assume that the ultra-dovish monetary policy that the Federal Reserve continues to pursue a year and a half after the onset of the pandemic is contributing to a strong, sustainable and inclusive recovery. This may no longer be the case. Instead, it is increasingly putting at risk not just the recovery but also President Biden’s transformational economic agenda.

The Fed, in responding to the massive economic damage caused by covid-19, moved aggressively in March 2020 to floor interest rates and inject massive amounts of cash into the system. It did even more the following month. All this came on the heels of more than a decade of ultraloose monetary policy launched during the worst of the 2008 global financial crisis.

Some 15 months after the Fed’s latest emergency intervention, the world’s most powerful central bank is still maintaining its pedal-to-the-metal stimulus. Interest rates are still floored, the balance sheet has doubled to some $8 trillion, an enormous amount of cash is sloshing around the financial system, the nation’s debt has skyrocketed and the Fed continues to inject $120 billion every month.

The main stated reasons for maintaining such exceptional emergency measures include concerns about the incomplete rebound in jobs and remaining uncertainties about the economic outlook. Both concerns are justified and important to address. Despite a record level of reported job vacancies (9.2 million), employment remains well below the pre-pandemic level just when the more infectious delta variant challenges growth prospects.

Yet an ultraloose monetary policy stance is no longer part of the desirable policy response. Continuing on this trajectory could inflict unnecessary damage on the economy in the next 12 months, fuel unsettling financial volatility, worsen already-high inequality and derail Biden’s agenda. And those avoidable risks are just the domestic component of rising threats to economic prosperity and social well-being.

There are five reasons why this might happen: First, the Fed’s policy tools are ill-suited to address what is hampering the economy. The primary problem is widespread supply-side disruptions, from dislocated supply chains and higher input costs to transportation bottlenecks and difficulties in hiring workers.

Second, with both private and public demand already surging, the Fed’s policy stance risks fueling inflation. Both the producer and consumer inflation measures (PPI and CPI) are already flashing warning signs.

Third, its continued massive intervention in markets has distorted the price signaling mechanism, encouraging all sorts of inefficient resource allocations that will eat away at the U.S. economy’s productivity and dynamism.

Fourth, the ample and predictable injection of cash into the system continues to encourage excessive risk-taking in financial markets while deepening the unhealthy conditioning among investors to always expect the Fed to boost asset prices regardless of how disconnected they are from economic and corporate fundamentals. In the process, wealth inequality worsens.

Finally, the $40 billion of mortgages that the Fed insists on buying each month is contributing to a red-hot housing market that has been pricing out more and more Americans.

If the Fed maintains its current policy stance, it risks inadvertently creating a perfect storm for the U.S. economy later this year and early next year: a combination of high inflation, slowing growth and financial instability. This would come with political and social consequences that could further undermine the much-needed economic recovery and expose the most vulnerable segments of our population to more pain. And it would take hold at a moment when, due to persistently high inflation, the Fed would feel forced to slam on the monetary policy brakes, aggravating every element of this unfortunate mix.

Concerns about inflation have already led some to call for the Biden administration to moderate its plans to invest in both physical and human infrastructure. Yet such a response would only make the problem worse.

In contrast to the current ineffectiveness of Fed policy in generating genuine economic growth, the administration’s fiscal agenda holds the key to enhancing productivity, increasing labor force participation and providing greater opportunities for advancement to more Americans. Indeed, the envisaged infrastructure measures are essential if the U.S. economy is to decisively overcome its multiplying supply-side bottlenecks and better position both its human and physical assets for a future of greater and more sustainable prosperity. To reduce the risk of financial instability, the investments need to be accompanied by enhanced financial supervision and regulation, especially with respect to non-bank market intermediaries.

It is disappointing that the Fed’s insistence on maintaining emergency measures, once needed and effective, now risks being increasingly counterproductive for the economy and fuels excessive financial risk-taking. It would be tragic if it also ended up damaging a much-needed inclusive recovery and derailing this administration’s economic agenda.