STREAM 2: il tema del momento. Le nuove regole dell'investimento (parte B).
La pagina SCELTE DI PORTAFOGLIO del sito di Recce’d, come ormai sapete, è dedicata a questioni di metodo, di strumenti di analisi, e di tecniche di costruzione e gestione dei portafogli modello.
Il nostro Blog, invece, raccoglie i contributi originali di Recce’d in materia di attualità dei mercati finanziari, valutazione degli asset finanziari nell’attuale contesto di mercato, e costruzione e gestione dei portafogli modello alla luce delle stime di rendimento e rischio.
Esistono però, sui mercati finanziari, momenti molto speciali: momenti nei quali la forza dell’attualità, la rilevanza degli eventi in corso, la eccezionalità della fase attraversata dai mercati, forzatamente uniscono da un lato le valutazioni correnti e dall’altro i criteri, le tecniche e gli strumenti.
La fase che si è aperta nel 2022 è uno di questi, particolarissimi momenti.
I mercati finanziari internazionali hanno, evidentemente, chiuso con la fase che si era aperta venti anni prima (dopo il crollo della bolla dot.com) ed hanno aperto una fase del tutto nuova, non di breve ma di medio periodo.
Questo nostro presupposto è quello sul quale abbiamo basato l’intera strategia di gestione dei portafogli modello, fino dal giugno del 2022.
Oltre alla strategia di gestione, però, noi abbiamo messo in evidenza, attraverso questo sito ed anche in altre sedi, che un “cambiamento di regime” ovvero “cambiamento di paradigma” è in corso, e che quindi, oltre a modificare radicalmente la strategia di portafoglio che deve essere messa in atto sui portafogli, oggi per ogni investitore è anche necessario rivedere tutti i criteri di scelta, tutti gli strumenti di valutazione, e tutti i metodi ci costruzione e gestione dei portafogli (a cominciare dal portafoglio cosiddetto “bilanciato”, al quale in questa stessa pagina del sito è dedicato un intero STREAM.
Ecco che, a distanza di due anni e mezzo da quel ormai lontano giugno 2020, la nostra idea (che allora era minoritaria) sta progressivamente diventando maggioritaria, tanto che viene ripresa anche dai più qualificati mezzi di informazione.
Questa settimana, il settimanale The Economist ha dedicato una intera SEZIONE alle “nuove regole dell’investimento”, come leggete nelle due immagini, scrivendo poi nell’immagine più in alto che
servono nuove regole dell’investimento, per investire in un’epoca di capitali scarsi ed elevati tassi di interesse; e poi che
è necessario essere preparati ad una nuova fase di impazienza degli investitori e sofferenza per chi ha investito nei cosiddetti “mercati privati” come private equity e venture capital, che però sarà anche un’epoca di elevati rendimenti
Come tutti i lettori più attenti sanno, Recce’d non solo condivide tutte queste affermazioni, ma le aveva anche anticipate già nel 2020, e poi nel 2021.
Noi di Recce’d abbiamo dunque letto, con la massima attenzione, ciò che ha scritto il settimanale: abbiamo poi operato una selezione accurata e deciso di proporre attraverso il sito, in due Post successivi, una parte delle cose scritte da The Economist, augurandoci che sia la parte di maggiore interesse per i nostri lettori.
In questo che è il secondo di due Post, vengono approfonditi i temi di cui avete già letto nel primo dei due Post, la parte A.
Anche in questo caso, noi ci limitiamo a scrivere che siamo in totale sintonia con ciò che è scritto qui da The Economist, ed in particolare là dove si scrive:
dei risultati dei portafogli bilanciati “60/40”
del ruolo giocato dalla mentalità “TINA” (di cui Recce’d scrisse più volte anche nel Blog, tra il 2020 ed il 2021
del ruolo delle obbligazioni nei portafogli bilanciati
della finanziarizzazione delle materie prime
degli IPO, i collocamenti di nuove Società in Borsa
del valore degli immobili e del mercato immobiliare
del futuro dei Fondi Pensione e quindi anche dei pensionati stessi
ma soprattutto con ciò che dice Ray Dalio sul cambiamento di paradigma
Recce’d invece è in totale disaccordo con le affermazioni di UBS che vengono riportate nell’articolo, e che riguardano il rendimento futuro dei portafogli bilanciati tradizionali.
Anche in questo caso, è il caso di sottolineare che l’articolo attribuisce uno spazio notevole agli investimenti diretti e privati, ovvero venture capital, private equity, SPAC e così via. Come già sapete, anche noi di Recce’d vediamo in questo segmento del mercato finanziario internazionale una fonte di rischio non secondaria.
Come abbiamo scritto anche più in alto, questi temi che abbiamo elencato in questo specifico momento, ovvero alla fine del 2022, sono allo stesso tempo
argomenti di massima attualità; ed anche
argomento che incidono in modo profondissimo sui metodi, sugli strumenti di analsi, sulle modalità di definizione delle strategie di portafolio.
Come giustamente dice The Economist, è necessario adottare subito le nuove regole dell’investimento, se si vuole proteggere il proprio capitale e ottenere un decente rendimento.
8 dicembre 2022
Azione
Da quasi un anno, da quando il mercato azionario americano ha raggiunto il suo picco il 3 gennaio, gli investitori stanno tirando il collo alla ricerca del fondo. L'ultimo minimo, a metà ottobre, si rivelerà tale? E soprattutto, fondo o no, quali sono le tendenze che determineranno i rendimenti in futuro?
Anche ai livelli attuali, il crollo dei mercati di tutto il mondo quest'anno è stato doloroso. L'indice più ampio del msci delle azioni globali è sceso del 18%, così come l'indice s&p 500 delle grandi aziende americane. Non sono state solo le azioni a soffrire. Gli asset più speculativi, naturalmente, sono stati colpiti molto più duramente: il valore di mercato di tutte le criptovalute, salito a quasi 3 trilioni di dollari nel 2021, è sceso a 840 miliardi di dollari. Anche gli asset presumibilmente più sicuri non sono sfuggiti al crollo. Gli indici compilati da Bloomberg, un fornitore di dati, delle obbligazioni globali, europee e dei mercati emergenti sono tutti scesi del 15%; l'equivalente americano dell'11%.
L'ampiezza delle perdite è ancora più sorprendente della profondità. In particolare, il "portafoglio 60/40", che comprende il 60% di azioni e il 40% di obbligazioni, una scelta popolare per gli investitori che cercano un buon rendimento senza correre grossi rischi, ha avuto una performance spaventosa. Evan Brown e Louis Finney della divisione di asset management di ubs, una banca svizzera, calcolano che, a metà ottobre, un portafoglio 60/40 di azioni americane e Treasuries ha avuto il peggior anno dal 1937.
In genere, i portafogli che allocano più obbligazioni e meno azioni sono considerati meno rischiosi. Ma le perdite sulle obbligazioni sono state così forti quest'anno, dice Alex Funk di Schroders, un altro gestore patrimoniale, che questa regola empirica non ha sempre retto. Anche altri presunti rifugi sicuri hanno offerto poco riparo. L'oro, considerato da alcuni come una copertura non solo contro i capricci dei mercati finanziari, ma anche contro l'inflazione, è sceso del 3%. Lo yen giapponese, che ha iniziato l'anno a 115 contro il dollaro, si è attestato a 136. Le scommesse sulle materie prime, molti dei cui prezzi sono stati gonfiati dall'invasione dell'Ucraina da parte della Russia a febbraio, sarebbero state molto redditizie. Per il resto, gli investitori hanno avuto pochi posti dove nascondersi (vedi grafico 1).
Il crollo dei mercati è il risultato di un regime macroeconomico vecchio di decenni che sta andando in pezzi. È tornata l'alta inflazione, che non si vedeva nel mondo ricco dagli anni '80, e questo ha messo fine a dieci anni di tassi d'interesse vicini allo zero. Di conseguenza, il libro delle regole dell'investimento è in fase di riscrittura. Proteggere i portafogli dall'inflazione, un tempo una preoccupazione marginale, è ora una considerazione primaria. L'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato, nel frattempo, rende meno appetibili gli asset più rischiosi. In particolare, i mercati privati (rispetto agli investimenti standardizzati negoziati in borsa), che si sono espansi massicciamente negli anni in cui era difficile trovare rendimenti decenti, si trovano ad affrontare un futuro incerto ora che non lo sono più.
Prima di quest'anno, mentre i rendimenti obbligazionari diventavano sempre più anemici, la disperazione degli investitori affamati di rendimenti era racchiusa nell'acronimo tina: there is no alternative (to riskier assets such as equities). Questo approccio ha contribuito a spingere i mercati azionari mondiali in una corsa sfrenata. Dal minimo del 2009 al picco della fine del 2021, l'S&P 500 è aumentato del 600%.
Inoltre, la mentalità "tina" ha spinto molti investitori ad acquistare attività più oscure o illiquide nella speranza di ottenere rendimenti almeno decenti. I fondi di private equity sono stati investitori prolifici in società non quotate in borsa fin dal boom dei buyout degli anni '80. Il tipico "leveraged buyout" è un'operazione di acquisizione di società che non ha avuto successo. Il tipico "leveraged buy-out" prevedeva l'acquisto di un'azienda principalmente con denaro preso a prestito, parcheggiando il debito nel suo bilancio e rivendendolo. I prestiti a basso costo disponibili dopo la crisi finanziaria hanno fatto esplodere il settore. I mercati privati di tutto il mondo - la maggior parte dei quali è costituita dal private equity, ma comprende anche il settore immobiliare, le infrastrutture e i prestiti privati - sono quadruplicati, superando i 10 miliardi di dollari. Le grandi società di private equity hanno creato fondi quotati di aziende non quotate, per attirare gli investitori retail. Ma sono stati soprattutto gli investitori istituzionali ad essere entusiasti: il private equity e il settore immobiliare sono arrivati a costituire quasi un quinto dei portafogli dei fondi pensione pubblici americani.
Il contesto monetario che ha guidato queste tendenze è ora radicalmente cambiato. Sebbene l'inflazione in America abbia raggiunto il suo picco a giugno, si attesta ancora al 7,7%. Altrove le cose vanno peggio: in Gran Bretagna i prezzi sono più alti dell'11,1% rispetto a un anno fa e nell'area dell'euro l'aumento è del 10%. L'Imf prevede un tasso di inflazione globale del 9,1% nel corso del 2022.
Di conseguenza, i mercati si aspettano che la Federal Reserve aumenti i tassi di interesse al 5% nel 2023 e che la Banca d'Inghilterra li porti oltre il 4,5%. Inoltre, entrambe le banche centrali hanno iniziato a svuotare le ingenti disponibilità di titoli di Stato accumulate a seguito della crisi finanziaria (quantitative tightening, in gergo). L'intento degli acquisti era quello di tenere bassi i tassi di interesse a lungo termine; le vendite dovrebbero avere l'effetto opposto.
La carneficina di quest'anno sui mercati è il risultato naturale di questi cambiamenti. L'inflazione erode il valore sia degli interessi pagati sulle obbligazioni sia del capitale. Allo stesso tempo, l'aumento dei tassi di interesse spinge i prezzi delle obbligazioni al ribasso, per allineare i loro rendimenti ai tassi prevalenti.
Se l'inflazione e i tassi d'interesse fossero aumentati a causa di una crescita economica impetuosa, anche le azioni sarebbero potute salire in previsione di un aumento degli utili. Invece i prezzi e i tassi stanno aumentando a causa di uno shock delle materie prime, delle difficoltà della catena di approvvigionamento e della carenza di manodopera che minacciano anche gli utili delle imprese. Ecco perché la relazione di copertura alla base del portafoglio 60/40 è crollata. L'aumento dei rendimenti obbligazionari rende meno attraenti le azioni più volatili, per cui i prezzi di entrambi gli asset sono scesi contemporaneamente.
Quando la polvere si poserà finalmente, si vedrà un panorama che probabilmente è cambiato per sempre. Sebbene i mercati si aspettino che i tassi di interesse scendano dopo il picco raggiunto l'anno prossimo, le probabilità che crollino di nuovo a un livello quasi nullo sembrano scarse (cfr. grafico 2). Questo perché è probabile che l'inflazione sia difficile da domare. Quasi due anni di inflazione hanno fatto crescere le aspettative di aumento dei prezzi, che possono essere autoavverate. La tensione dei mercati del lavoro in molti paesi farà salire i salari, fornendo un'ulteriore spinta. Le incessanti richieste di spesa da parte dei governi - dall'invecchiamento della popolazione alla crescente aspettativa che gli Stati proteggano i cittadini e le imprese dalle tempeste economiche - potrebbero inoltre contribuire ad aumentare i tassi di interesse e a spingere l'inflazione. Nel loro insieme, queste forze rimodelleranno i portafogli degli investitori e modificheranno i rendimenti che possono aspettarsi.
Iniziare con l'inflazione. Simona Paravani di BlackRock, un gestore patrimoniale, non si aspetta che torni ai livelli "rock'n'roll" degli anni '70, quando ha trascorso due lunghi periodi a due cifre. Ma anche se si stabilizzasse presto su una media a una cifra, sarebbe comunque più elevata di quella registrata dopo la crisi finanziaria. Per questo motivo, la creazione di portafogli d'investimento resistenti all'inflazione è più importante di quanto non lo sia stata negli ultimi decenni.
Fortunatamente, questo è più facile di quanto non fosse in passato. Le materie prime, in quanto fonte frequente di inflazione, rappresentano anche un buon strumento di copertura. Oggi sono sostanzialmente più "finanziarizzate" rispetto agli anni '70, ossia dispongono di mercati a termine profondi e liquidi. Ciò consente agli investitori di acquisire un'esposizione senza dover possedere barili di petrolio o bushel di grano.
Anche altri asset possono fornire protezione dall'aumento dei prezzi. Blake Hutcheson, amministratore delegato di omers, un grande ente pensionistico canadese, descrive come il suo fondo abbia passato anni ad accumulare grandi partecipazioni in infrastrutture e immobili. I ricavi di tali investimenti, sotto forma di affitti e canoni d'uso, tendono a crescere con l'inflazione. "Abbiamo sempre avuto l'impressione che la bassa inflazione e i bassi tassi di interesse fossero un'aberrazione", afferma Hutcheson. "Ci siamo preparati per un giorno che assomiglia a quello di oggi".
La fine dei tassi d'interesse ultra-bassi ha conseguenze di più ampia portata. L'aumento del tasso "privo di rischio" "influisce sul modo in cui si pensa agli asset privati, alle azioni, alle obbligazioni, al credito, a tutto", afferma Funk di Schroders, aumentando il tasso di riferimento rispetto al quale si misurano tutti gli altri rendimenti. tina è morta, ed è stata sostituita da tara: "ci sono alternative reali". O, come dice Raj Mody della società di consulenza pwc, "se si può ottenere il 4% sui titoli di Stato, è sufficiente il 7% sugli asset privati?".
È quindi necessario fare i conti per capire se gli asset più esotici e meno liquidi acquistati durante gli anni dei bassi rendimenti valgono ancora quanto gli investitori hanno pagato per averli. Sarà un'occasione importante. I fondi di private equity e i loro cugini, i fondi di private-credit, che raccolgono denaro dagli investitori per fare prestiti, sono diventati forze trainanti nel dealmaking aziendale. Le operazioni di leverage buy-out hanno raggiunto 1,2 miliardi di dollari nel 2021, superando il precedente picco di 800 miliardi di dollari del 2006. Le operazioni di private equity rappresentano un quinto del valore di tutte le fusioni e acquisizioni. Il mercato del credito privato, spesso utilizzato per finanziare tali operazioni, è salito a oltre 1 trilione di dollari. Si tratta di un valore più che doppio rispetto a quello del 2015 e solo leggermente inferiore al valore dei grandi prestiti erogati direttamente dalle grandi istituzioni finanziarie. I grandi investitori, come le dotazioni universitarie e i fondi sovrani, hanno fatto incetta di asset privati come mai prima d'ora.
Una leva che scricchiola
Possono mantenere il loro appeal ora che l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato ha fatto risorgere le alternative? Per i leveraged buyout, che per definizione sono estremamente sensibili al costo dei prestiti, la risposta è quasi certamente no. Un debito più scarso e più costoso rende tali operazioni più difficili da finanziare e meno attraenti da portare a termine, poiché i pagamenti di interessi più elevati intaccano i rendimenti prospettici. I tassi più elevati riducono anche il valore delle società che questi fondi già possiedono, dato il loro elevato livello di indebitamento.
Altrove il quadro è più eterogeneo. I prestiti privati tendono ad avere tassi d'interesse variabili. Ciò significa che, a differenza delle obbligazioni, per le quali l'interesse è solitamente fisso, il loro valore cresce al crescere dei tassi. Molti fondi sono specializzati in società in difficoltà, che saranno numerose dato che il servizio del debito diventa sempre più costoso. Gli investitori istituzionali spesso ritengono che la sorveglianza e l'influenza più forte degli investimenti privati, rispetto a quelli pubblici, li avvantaggi.
Tuttavia, l'aumento dell'hurdle rate è inevitabile. Gli investitori privati che acquistano una strada a pedaggio, un parco eolico o un edificio per uffici si assumono deliberatamente un rischio maggiore rispetto a quello che correrebbero acquistando titoli di Stato. È molto improbabile che i Paesi del mondo ricco vadano in default sul loro debito, ma la costruzione di infrastrutture e immobili può costare più del previsto o produrre meno profitti del previsto. Vale la pena correre questo rischio se gli investitori sono compensati da un migliore tasso di rendimento. L'aumento dei tassi privi di rischio significa quindi che anche gli asset privati devono offrire rendimenti più elevati se vogliono rimanere interessanti. In un'economia in rallentamento, sarà difficile ottenere maggiori entrate dagli asset. Ma l'unica alternativa per ottenere rendimenti più elevati, ovvero vendere gli asset a un prezzo più alto del previsto, è ancora più implausibile viste le valutazioni già vertiginosamente alte.
Con ogni probabilità, molti asset privati dovranno subire forti riduzioni di valore. Spesso spetta al fondo che gestisce gli asset valutarli. I gestori sono naturalmente riluttanti a svalutarli. Nei primi tre trimestri di quest'anno, ad esempio, la banca Lincoln International ha calcolato che i fondi di private equity a livello globale hanno aumentato il valore delle aziende di loro proprietà del 3,2%, anche se l'indice S&P 500 ha perso il 22,3%. Tale ritardo, tuttavia, porterà a rendimenti scarsi negli anni a venire, poiché gli asset con valutazioni irrealistiche si riveleranno difficili o impossibili da vendere con profitto. Molti investitori istituzionali hanno investito troppo a fondo nei mercati privati per poterli liquidare rapidamente. Il rischio di delusioni è elevato.
Nel settore immobiliare, non sono solo i grandi investitori istituzionali a essere colpiti dall'aumento dei tassi di interesse. Gli stessi prestiti facili e a buon mercato che li hanno attirati nei mercati privati negli anni 2010 hanno anche spinto i prezzi delle case sempre più in alto. Durante la pandemia, i tassi ancora più bassi e, per alcuni, gli assegni di stimolo, hanno rafforzato questa tendenza. Ora questi fattori si stanno invertendo. I mutui più costosi limitano l'importo che gli acquirenti possono prendere in prestito, causando una contrazione del loro potere d'acquisto. Come i gestori di private equity, i proprietari di case sono restii a riconoscere che la loro proprietà può valere meno di quanto l'hanno pagata, il che li rende restii a vendere e fa diminuire le transazioni. Eppure, in gran parte del mondo ricco, il crollo delle abitazioni è già iniziato.
Tassi privi di rischio più elevati modificano anche i tipi di società apprezzati dagli investitori. Durante gli anni di Tina, i titoli "growth", il cui valore dipende dalla promessa di profitti spettacolari in futuro, hanno superato le loro controparti "value", che offrono un reddito costante ma meno possibilità di crescita. Ma l'aumento dei tassi d'interesse erode il valore attuale degli utili futuri, rendendo i titoli growth meno attraenti.
Quando il tasso di interesse è solo dell'1%, 91 dollari depositati in banca varranno 100 dollari tra dieci anni. In altre parole, 100 dollari tra dieci anni varranno 91 dollari oggi. Ma quando il tasso di interesse è del 5%, bastano 61 dollari per generare 100 dollari in un decennio. Quindi 100 dollari tra dieci anni valgono solo 61 dollari oggi. Ciò rende la crescita futura molto meno preziosa e i profitti immediati molto di più. Di conseguenza, con il crollo dei mercati azionari, i titoli growth hanno registrato performance particolarmente negative (cfr. grafico 3).
La stessa logica riduce l'opportunità di investimento per le startup e le imprese nascenti, che per definizione otterranno la maggior parte dei loro profitti in futuro (se avranno successo). Tassi più elevati riducono il valore dei profitti futuri rispetto a quelli attuali. Per un'azienda i cui profitti dovrebbero rimanere stabili a tempo indeterminato, meno di un decimo del valore attuale dei suoi utili futuri deriva dai primi dieci anni in cui il tasso di interesse è dell'1%. Al 5%, circa due quinti.
Di certo, il tipo di startup che attira il maggior interesse degli investitori è cambiato, dice un esperto di venture capital. Mentre quelle che si espandevano più velocemente erano le più apprezzate, ora l'equilibrio si è spostato a favore di quelle che generano, anziché bruciare, liquidità.
Ray Dalio, il fondatore di Bridgewater, il più grande hedge fund del mondo, ritiene che sia in corso un cambiamento di paradigma molto più grande di un semplice aumento dei tassi di interesse e dell'inflazione. Egli cita i rischi legati agli enormi debiti, al populismo all'interno delle democrazie occidentali e alle crescenti tensioni tra le potenze globali. Il primo fa pressione sulle banche centrali affinché tollerino l'inflazione e persino monetizzino il debito piuttosto che aumentare i tassi. Il secondo e il terzo potrebbero scatenare conflitti sia all'interno degli Stati che tra di essi. Dalio teme che si possa creare un periodo simile a quello tra il 1910 e il 1945, in cui in alcune regioni "si assiste alla distruzione quasi totale della ricchezza così come la conosciamo".
Anche mettendo da parte uno scenario così cupo, per molti investitori si prospettano tempi duri. Forse l'impatto più spiacevole è per coloro che sono prossimi alla pensione. Avendo meno tempo per recuperare le perdite recenti, questi risparmiatori sono sempre più vulnerabili agli shock di mercato. Peggio ancora, per mitigare questo fenomeno, spesso si consiglia loro di detenere portafogli pesanti come le obbligazioni, che sono state tra le più colpite quest'anno. Il loro breve orizzonte di investimento significa che i rendimenti futuri possono fare ben poco per risollevare le loro sorti.
Molti trentenni e quarantenni stanno solo leggermente meglio. La maggior parte di loro ha risparmiato troppo poco all'inizio degli anni 2010 per poter beneficiare appieno degli anni di boom, ma ha accumulato abbastanza alla fine del decennio da subire pesanti perdite quest'anno. Chi ha comprato casa di recente è dolorosamente esposto a un crollo immobiliare globale che è solo all'inizio. Molti possono aspettarsi il doppio colpo di possedere case che valgono meno del loro mutuo e, in luoghi dove i tassi fissi a lungo termine sono rari, devono anche ri-ipotecare a tassi più alti. Ma a differenza di coloro che si avvicinano alla pensione, questa generazione ha almeno il tempo per cercare di riparare i danni.
Da questo punto di vista, le notizie sono buone: il crollo ha finalmente sollevato i rendimenti attesi dai livelli minimi degli ultimi anni. Il portafoglio 60/40, sostengono i signori Brown e Finney di ubs, è tornato a funzionare. I rendimenti obbligazionari più elevati aumentano il flusso di reddito e le valutazioni azionarie più basse aumentano la probabilità di rendimenti futuri. Dopo un anno in cui il dollaro si è rafforzato notevolmente rispetto alla maggior parte delle valute, un ritorno alla media farebbe aumentare il valore degli asset esteri per gli investitori americani. Di conseguenza, ubs ha aumentato le previsioni di rendimento medio annuo del portafoglio al 7,2% nei prossimi cinque anni, rispetto al 3,3% del luglio 2021.
A beneficiarne maggiormente è la coorte di investitori più giovane. Avranno iniziato a risparmiare solo di recente, quindi non avranno costruito portafogli abbastanza ampi da essere danneggiati dal crollo di quest'anno. In ogni caso, la maggior parte dei loro guadagni è davanti a loro. Le valutazioni di mercato sempre più rosee hanno alimentato aspettative sempre più fosche sui rendimenti che i loro risparmi avrebbero potuto garantire. Le prospettive erano così negative che in aprile Antti Ilmanen di aqr, un hedge fund, ha pubblicato un libro intitolato "Investing Amid Low Expected Returns". L'ha dedicato "ai giovani risparmiatori per la pensione di tutto il mondo, che hanno ricevuto un pessimo sorteggio, e a tutti coloro che lavorano per il loro bene". Questo lavoro è ora molto più semplice. ■